证券代码：002625 证券简称：光启技术 光启技术股份有限公司投资者关系活动记录表 编号：2025-007 | ☑ | 特定对象调研 □分析师会议 | | --- | --- | | 投资者关系活动 | □媒体采访 □业绩说明会 | | 类别 | □新闻发布会 □路演活动 | | ☑ | 现场参观 | | | 其他: | | 参与单位名称 | 申万宏源证券、长江证券、国新证券、深圳市昊燊创业投资有 | | | 限公司、浙江期成投资管理有限公司、华商投资、深圳市紫瑞 | | | 衡裕投资管理有限公司、广东润融私募基金公司、上海道申投 | | | 资管理有限公司、深圳创华投资、湖南汇智融达基金、上海国 | | | 科龙晖私募基金、山金期货有限公司、杭州合信投资管理有限 | | | 公司、中财华沣股权投资等 125 位机构及个人投资者。 | | 时间 2025 | 年 月 日 9 18 14:00-18:30 | | 地点 | 光启顺德 基地 709 | | 上市公司接待人 | 董事长：刘若鹏博士 | | 员姓名 | 董事会秘书：周建林先生 | | | 顺德厂办及董事会办公室工作人员 | | 投资者关系活动 | ...

产能与产品结构 - 现有光学级PMMA产能15.5万吨，MS产能7.5吨，处于产能爬坡阶段 [3] - 上半年PMMA产品出口额超1000万美元，且持续增长 [3] - 重庆双象光学的MS、改性/染色PMMA、特种酯等产品是未来重要增长点 [4] 产业链优势 - 控股股东全资子公司稳定供应高品质MMA原材料，采用管道运输降低运输成本 [3] - 具备上游聚氨酯树脂自产能力和下游危废处置能力，形成完整产业链 [2] 财务表现 - 上半年光学材料板块贡献利润超1亿元，超纤材料板块贡献利润超3000万元 [4] - 上半年净利润已超去年全年扣非后净利润 [4] 竞争优势 - 产品达到国外同类质量水平且具成本优势，具备进口替代能力 [3] - 国内首家量产光学级PMMA的内资企业，拥有10多年行业经验 [3] 合作与销售模式 - 产品主要通过贸易商分销，与国内外品牌企业存在保密协议 [3] - 产品出口覆盖欧洲等多国市场 [3]

公司基本情况与业务规模 - 公司成立于1989年，1997年深交所主板上市，在全国20余个大中城市投资建设35家实体农产品物流园项目，形成国内最大规模农产品批发市场网络体系 [1] - 近三年旗下批发市场年均交易量超3300万吨，年均交易额超2500亿元 [1] - 业务范围涵盖农产品标准化基地种植、冷链加工集配、批发市场运营、城市食材配送、单品品牌打造及销售、进出口贸易等全产业链环节 [1][2] 财务表现与增长驱动 - 上半年营业收入34.91亿元，同比增长44.98%，主要因进出口、食材配送、单品贸易等全产业链业务量快速增长 [4] - 深农聚合支付系统上半年累计交易金额超225亿元 [7] 战略定位与核心优势 - 战略定位为"现代农产品流通全产业链资源提供商和服务商"，以"数字菜篮子"为战略目标 [3] - 构建覆盖基地端至消费端的全链条服务体系，提供基地认证、冷链集配、批发交易、食品安全检测、品牌培育、产销对接、进出口等供应链一站式服务 [5] - 通过"全国一张网"布局优质种植基地，推进批发市场组网联营，促进市场与产业链融合发展 [2] 业务板块进展 **进出口业务** - 巩固与泰国、越南、巴西核心客户合作，南美牛肉、泰国鸡副产品、东南亚榴莲等核心品类稳健增长 [8] - 新开拓印尼、阿曼、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁渠道，引进阿根廷冻虾、印尼冻鸢乌贼、俄罗斯帝王蟹、挪威三文鱼、委内瑞拉冻带鱼及全国首柜阿曼野生冷冻带鱼等新品 [8][9] **品牌与单品运营** - 通过"深农甄选"品牌从安全、品质、风味多维度检测把控产品 [9] - 成功培育四川耙耙柑、儋州贝贝南瓜、樟树港辣椒、猫山王冰皮榴莲月饼、库尔勒香梨等数十种优质单品 [9] **数字化建设** - 依托大数据、物联网、云计算提升数字化运营能力，大力推进深农聚合交易支付系统 [7] 行业竞争与协同 - 线上连锁新零售业态与实体农批市场形成互补共存关系，实体批发市场在应急保障和集货配货方面保持主渠道地位 [6] - 公司批发市场具备集货、配货与集约化加工配送功能，能快速满足市民多样化生鲜需求 [6] 治理与激励 - 2024年员工持股计划已于2024年11月通过二级市场集中竞价完成全部股票购买，体现发展信心并激励核心骨干 [9]

**行业与公司** * 行业为半导体生产设备（SPE）行业 聚焦日本市场[1] * 涉及公司包括Disco 东京电子 Kokusai Electric ULVAC Advantest Lasertec Ushio Nikon SCREEN Holdings等日本主要设备制造商[4][5][140] **核心观点与论据** * 行业观点为吸引人（Attractive）[1] * 人工智能是核心驱动因素 AI服务器需要大量GPU 而GPU需要大量HBM[73] * AI基础设施的快速采用显著增加对NAND的需求 预计到2029年AI相关NAND市场将占NAND总市场的34% 增加约290亿美元的市场规模[44] * NAND行业预计从2026年下半年开始出现短缺（高达8%）[44] * 先进封装（如CoWoS）需求正在增长 Disco提到先进封装设备销售额可能在2025财年第三或第四季度超过HBM销售额[41] * 预计2025年晶圆厂设备（WFE）市场增长14% 2026年增长5%[42] * 中国内存制造商正在大力投资 但对东京电子等日本前端工艺制造商的益处相对较小[21] **财务数据与估值** * 覆盖公司的评级与目标价：Disco（超配 目标价70,300日元） Advantest（超配 目标价12,400日元） SCREEN Holdings（超配 目标价15,200日元） Lasertec（低配 目标价10,400日元） Nikon（低配 目标价1,000日元）[5] * 2025年3月财年销售预测：Kokusai Electric（同比增长2%） SCREEN Holdings（同比下降3%） 东京电子（同比下降4%）[20] * 市场假设（市场销售额同比变化）：Kokusai Electric（DRAM -1%至-2% NAND +20%至+30%） SCREEN Holdings（NAND +10% 晶圆代工+10% 逻辑-20%） 东京电子（NAND约2倍）[20] **市场趋势与预测** * 与3个月前相比 市场环境发生变化：NAND下降（不包括中国） DRAM上升 逻辑下降（不包括中国的先进逻辑） 中国的先进逻辑上升[21] * PLP设备需求将有助于2026年3月财年的盈利[21] * WFE收入预测：2025年预计为1171.71亿美元（增长14%） 2026年预计为1226.66亿美元（增长5%）[42] * 按细分市场划分的WFE：Foundry/Logic 2025年预计增长13% 2026年增长2% Memory 2025年预计增长16% 2026年增长10%[42] **技术与创新** * HBM（高带宽内存）用于边缘AI[7] * PLP（面板级封装）与FOWLP（晶圆级扇出封装）相比具有更高的吞吐量（每小时3,240芯片）和可用面积（93%）[18] * CoWoS-L设备需求迅速扩大[41] * 引入玻璃基板、光电融合等技术[73] * QLC eSSD（四层单元企业SSD）正在成为AI应用的最佳存储解决方案[44] **风险与挑战** * 需要关注与中国限制相关的风险[21] * 美国继续加强对中国SPE及其他出口的限制[24] * 需要减少对中国芯片制造能力的依赖 预计需要30万亿日元的前端资本支出[24] * 对AI投资可持续性的担忧 但微软计划继续积极投资[73] * EUV光刻变得不那么重要 设备制造商对采用EUV的态度从2023年左右突然转变[83] **市场份额与竞争格局** * 蚀刻系统全球市场份额：Lam Research（42%） 东京电子（24%） AMAT（17%）[49] * 清洁系统全球市场份额：SCREEN（37%） 东京电子（37%）[54] * 内存测试仪全球市场份额：Advantest（66%） Teradyne（32%）[56] * 切割机全球市场份额：Disco（84%） 东京精密（6%）[64] * 研磨机全球市场份额：Disco（86%） 东京精密（11%） Okamoto（3%）[67] **其他重要内容** * Disco的表现显著优于设备市场[60] * 光罩市场与半导体行业（不包括内存）增长良好[91] * merchant市场重新进入增长阶段 EUVL的采用提振了对merchant产能的需求[95] * 围绕光刻的环境发生变化 2006年后价值回归设备[98] * 苹果iPhone 2024型号的交付时间相对较短[25][26]

**行业与公司** 行业聚焦中国经济与家庭储蓄行为 公司未具体提及但隐含涉及中国金融体系及政策制定机构[1][2][9] **核心观点与论据** * **中国家庭储蓄率异常高企** 当前家庭储蓄率达35% 显著高于全球主要经济体 结构性原因为社会福利体系不足（2023年社保支出仅占GDP11% 低于OECD平均20%） 周期性原因为2018年以来连续冲击（贸易摩擦、疫情、房地产下行、通缩）导致预防性储蓄增加[3][9][32] * **超额储蓄规模分层** 周期性超额储蓄自2018年累积约30万亿元（相当于2024年私人消费55%或GDP22%） 其中2022-23年房地产下行期间积累6-7万亿元超额定期存款[3][15][38] * **解锁储蓄的三阶段路径** * 阶段1（未来2-3年）：风险偏好复苏推动6-7万亿元超额定期存款向股市迁移 2025年7月起已有高净值客户引领存款迁移迹象[4][26][124] * 阶段2（未来6-8年）：通过改革重锚通胀预期 逐步释放30万亿元周期性超额储蓄用于消费 推动年消费增长加速1-1.4个百分点 使消费/GDP比率至2030年提升1.3-1.6个百分点[4][5][29] * 阶段3（长期）：全面社会福利改革降低结构性高储蓄率 需解决城乡福利差距（农村养老金仅为城镇职工1/20）和资金可持续性挑战（财政补贴需从当前GDP2%增至未来3%以上）[25][28][32] * **国际经验对比** 日本因政策协调不足陷入流动性陷阱 家庭持续偏好现金存款且杠杆率高企 美国因快速货币财政协调重锚通胀预期 危机后两年内恢复风险偏好[20][57][67] * **中国避免日本式陷阱的有利条件** 房地产泡沫程度较轻（家庭房产价值/GDP峰值250% vs 日本404%） 生产率追赶空间大（2024年人均收入13313美元 vs 日本1990年28400美元） 实际利率管理优于日本早期（保持略低于实际GDP增长） 人口结构恶化速度较慢（年龄依赖比预计2030年稳定在43-45% vs 日本2024年达70%）[108][110][114] **其他重要内容** * **政策依赖性与改革挑战** 现行税收体系（依赖增值税）和地方政府考核机制（侧重增长）偏向生产而非消费 彻底改革需调整财政资源从低效投资转向社会福利 但可能短期内压制GDP增长[27][143][147] * **市场情绪改善的支撑因素** 2024年9月政策转向后流动性指标转正 AI创新能力提升（预计核心AI产业2030年总市场规模达1万亿元） 外部环境压力缓解（关税实际冲击有限、人民币汇率稳定）[121][122][123] * **风险情景分析** * 牛市情景：改革加速使30万亿元超额储蓄4-5年内释放 年消费增长提升1.7-2.2个百分点 消费/GDP比率升2-2.5个百分点[30][150] * 熊市情景：继续侧重供给端刺激而非消费改革 导致通缩预期固化 家庭维持高预防性储蓄[30][151]

September 18, 2025 06:37 PM GMT China's Emerging Frontiers | Asia Pacific Morgan Stanley Asia Limited+ Inbound Travel Retail: Encouraging Tax-free Shopping Growth Year to Date What's new: Ministry of Commerce said that by end-August 2025, there were 10K merchants in China eligible for tax-free shopping, 3x that of Dec-24. In the first eight months of the year, the number of shoppers claiming a tax refund was +248% yoy and retail sales of tax-refund shopping were +98% yoy. This is an acceleration from +186% ...

行业与公司 * 研究聚焦于中国制造业产能过剩及其对全球制造业的溢出效应 行业涉及广泛的制造业 特别是高科技产品如电动汽车、太阳能电池板、锂离子电池和半导体等[2][13][65] * 报告由高盛全球经济研究团队撰写 涉及对中国整体经济和特定行业（如汽车）的分析[1][26] 核心观点与论据 * 中国出口增长保持韧性 原因包括巨大的成本优势、庞大的生产产能以及AI/机器人应用带来的制造业生产率提升 这些因素共同作用 即使在美国征收关税后 中国出口依然保持增长[2][6][15] * 中国在多个关键产品类别的产能已超过全球需求 例如太阳能组件、锂离子电池和电动汽车的产能均超过全球需求的100% 这使得出口成为消化过剩产能的主要出路[17][19][20] * 中国出口结构正向高科技和高附加值商品转变 与发达市场（DM）出口的相似性增加 这加剧了与DM制造商的直接竞争[46][47][51] * 定量估计显示 中国出口水平增加1个百分点（超出全球需求带动的部分）会使其他主要经济体未来一年的GDP增长降低0.1-0.3个百分点 对欧洲（尤其是德国和中欧）的影响更大[2][45][54] * 若中国出口相似性以近期趋势继续增加 每年将使DM的GDP再减少0.1-2个百分点 对欧洲和东亚经济体的影响更大[2][51][54] * 结合高盛的出口预测 中国的出口驱动型增长策略预计每年将对DM GDP造成0.1-0.2个百分点的阻力 对主要出口国如中欧和德国的影响将升至0.3个百分点每年[2][54][55] * 若中国向高科技商品的转型速度快一倍 对其他国家的GDP影响将更大 达到每年-0.2至-0.4个百分点[2][57] 其他重要内容 * 以汽车行业为案例研究 中国全球汽车出口份额在过去五年从近乎零增至约10% 但增长主要面向新兴市场（EM） 对DM的直接影响有限 然而 中国竞争仍通过抢占其他主要经济体的出口市场（包括对华出口下降和对EM出口收缩）间接对DM制造业就业产生了显著阻力[26][27][31] * 溢出效应可能被低估 原因包括中国生产对外国中间投入品的需求抵消作用较历史时期更小（外国附加值占中国出口总额的比例从2000年代中期的近25%降至2021年的16%）[61][64][65] * 中国若在可能推动未来创新的产品上继续增长产能和出口（例如已成为全球半导体生产领导者） 可能会将创新溢价转移至中国 并与外国制造业生产率增长放缓相关[65][69] * 中国供应增加也可能产生积极的溢出效应 带来通缩压力 高盛估计商品供应每增加1个百分点（占国内商品总需求的比例）会使消费者价格降低0.8% 这将提升实际消费者支出能力 并为全球央行通过更宽松的政策来抵消制造业阻力、支持增长提供更多空间[70][71] * 尽管已宣布遏制产能过剩的反内卷措施 但其深层原因在于优先生产而非消费的财政体系以及地方官员面临的激励结构 旨在加强而非削弱中国制造业竞争力 因此这些问题可能需要数年时间才能解决 并且可能在其他行业重新出现[2][25]

涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车经销商行业 特别是豪华汽车经销商细分市场[1][2][22] * 核心涉及公司包括中升控股（Zhongsheng, 0881 HK）[1][5][30]、途虎养车（Tuhu, 9690 HK）[4][30]、永达汽车（Yongda, 3669 HK）[32]和美东汽车（Meidong, 1268 HK）[33] * 同时提及梅赛德斯-奔驰、宝马、奥迪（BBA）和保时捷等豪华汽车制造商[2][23][46] 核心观点与论据 **行业前景：2026年预期复苏** * 预计中国汽车经销商将在经历四年盈利下滑后于2026年复苏[1][5] * 豪华汽车经销商将是汽车行业内首个受益于产能削减驱动的行业整合的子板块[2][22][74] **驱动因素一：经销商门店减少与行业整合** * 豪华车需求疲软 BBA在2025年上半年中国销量仅为2021年同期水平的68% 保时捷销量仅为2021年同期的44%[2][23] * 但豪华经销商网络收缩有限 2024年末门店数量仍为2021年的101% 导致供应过剩[2][52][59] * 预计2025-26年将加速门店关闭 原因包括：1）2025年上半年新车综合毛利率已降至<1% 对小经销商不再有吸引力 中升为0.5% 永达为1.0% 美东为负值[24][62]；2）主机厂计划到2026年底将中国经销商网络削减10-30% 例如保时捷计划到2027年1月将销售点减少三分之一至约100个 宝马和奔驰计划在2025年削减10-15%[24][65][68][69][70] * 预计到2026年底 豪华汽车经销商数量将降至2021年水平的73% 而需求（BBA销量）预计降至2021年水平的76% 供应下降速度快于需求 产能削减将有助于剩余经销商改善新车毛利率[75][77] **驱动因素二：新车型推出推动新车业务触底回升** * 新车毛利率下降是过去四年经销商盈利下滑的关键原因[3][26][79] * 尽管2025年下半年新车价格可能进一步恶化 但预计“触底”在即 支撑因素包括：1）更精简的经销商网络减少品牌内卷[3][26][86]；2）合资品牌市场份额可能反弹 前提是能为其新一代电动车（如奔驰CLA/GLC、宝马iX3）在中国市场合理定价[3][26][87]；3）华为相关品牌（如AITO问界）的利润贡献增加 新M7车型于2025年9月23日推出[26][100] * 对于中升 预计其传统（非AITO）品牌的新车毛利率将在2026年改善2.1个百分点[99][106] **驱动因素三：事故车维修服务的防御性** * 授权经销商（如中升）在事故车维修业务中保持主导地位 而独立维修店（如途虎）则在保养和小修领域获得份额[4][27][120] * 除2020-21年受疫情影响外 中升的维修服务毛利润在2017-24年间以14%的年复合增长率增长 2024年达到106亿元人民币[4][21][29][113] * 规模效应至关重要 更大的规模便于集中维修功能、降低运营成本并吸引新客户[29][116] **公司特定观点：中升控股（0881 HK, 增持）** * 预计在四年下行周期后迎来拐点 2026年盈利同比增长67%至40亿元人民币[5][30][128] * 驱动因素包括新车毛利率复苏、奔驰和AITO车型周期向上以及事故车维修份额增长[5][30][128] * 资本支出需求下降意味着2026年预测5%的股息收益率有上行空间[5][30] * 目标价从15.00港元上调40%至21.00港元[6][129][143] **公司特定观点：途虎养车（9690 HK, 增持）** * 预计2025-27年盈利年复合增长率为25% 得益于APP用户和加盟店增长[5][30][138] * 目标价从20.00港元上调至23.00港元[6][140] **公司特定观点：永达汽车（3669 HK, 中性）与美东汽车（1268 HK, 中性）** * 永达：2025年上半年计提34亿元人民币减值 拥有比中升更多的华为品牌授权（58个）但实体店更少（24家） 售后增长慢于中升 预计2025-27年售后增长持平 目标价从2.40港元微降至2.30港元[32][131][132][133] * 美东：2025年上半年录得8.15亿元人民币净亏损 坚持“快速库存周转”策略导致销量更高但亏损更大 对电动车策略谨慎 2025年上半年尚无电动车门店 目标价从2.20港元微降至2.10港元[33][134][135][136][137] 其他重要内容 **数据与图表要点** * 2024年中国汽车经销商门店首次出现净减少 关闭4.4K家 开设3.5K家 总数同比下降3%[51][57] * 中国豪华汽车经销商新车毛利率自2022年以来持续下降 2024年中升、永达、美东均报负值 并在2025年上半年进一步恶化至历史低点[13][58][67] * 中升与永达/美东的售后收入规模差距扩大[15][118] * 估值比较显示中升2026年预期市盈率为9.1倍 途虎为18.6倍[34] **风险与争议点** * 市场担忧：尽管豪华燃油车需求快速下降 但经销商网络仍然过剩；豪华燃油车需求无复苏迹象 经销商新车亏损可能进一步扩大；经销商盈利连续四年下降 质疑售后服务的防御性[45][78][110] * 摩根士丹利观点：预计2025-26年经销商网络精简加速 到2026年底产能削减足以解决过剩问题；预计经销商新车毛利率将在2025年触底 2026年复苏；事故车维修本身确实具有防御性 过去四年盈利下滑主要受新车业务拖累[45][78][110] **财务预测调整** * 中升：下调2025-26年盈利预测12-35% 反映价格竞争下新车毛利率低于预期；上调2027年盈利预测2%；下调中期年化资本支出假设从40亿元人民币至24亿元人民币[129][143][144] * 途虎：上调2025-27年盈利预测5-10% 反映交易量增长快于预期及税率低于预期[140] * 永达：下调2026年盈利预测39%[133] * 美东：下调2026-27年盈利预测43-68%[137]

行业与公司 * 行业为全球和中国Robotaxi（自动驾驶出租车）[1][10] * 涉及的公司包括百度、小马智行（Pony AI）、滴滴（DiDi）及其自动驾驶子公司滴滴Voyager、文远知行（WeRide）[1][10][12] 核心观点与论据 * 中国Robotaxi商业化进程加速 中国Robotaxi公司正通过部署车队、建立上下游合作伙伴关系以及拓展新市场来加速技术应用 这符合对自动驾驶技术的积极看法 能为乘客带来愉悦体验并为资产所有者提升运营效率[1] * 市场规模和渗透率预测显著上调 基于最新估计 将中国Robotaxi车队规模预测在2025-2035年间上调了4%至30% 具体为：2025E车队规模从4千辆上调至5千辆（渗透率0.1%） 2030E从53.5万辆上调至63.2万辆（渗透率11%） 2035E从230万辆上调至250万辆（渗透率31%）[10][11] * 车队扩张迅速 小马智行目标在年底前达到1000辆车队规模 其Gen7车型已在北京、深圳、广州进行公开道路测试 文远知行在阿布扎比的车队规模在25年第二季度较2024年增长两倍 并计划增至数百辆 百度宣布在迪拜部署1000辆Robotaxi 滴滴与广汽埃安合作 目标在2025年底前开始Robotaxi的批量生产[12] * 合作伙伴关系日益增多 小马智行、文远知行和百度的Robotaxi已或即将登陆Uber平台 覆盖中东、欧洲和亚洲市场 小马智行与腾讯云和微信出行服务平台合作 文远知行获得Grab投资并计划在东南亚部署Robotaxi 百度将与Lyft合作进入欧洲市场[12] * 市场范围持续扩大 上海于7月发布在浦东重点区域开展全无人商业Robotaxi服务的许可 小马智行将拓展至卡塔尔 文远知行在比利时开始无人巴士测试 百度计划通过Lyft合作进入德国和英国市场[12] * 单车收入潜力巨大 预计单车年收入将从2024年的1万美元增长至2035年的3.2万美元 增长动力源于日均订单数从14单提升、每单平均收入（ASP）从2.7美元增至3.0美元以及运营天数增加[13] 其他重要内容 * 城市层级渗透率差异 预测至2035年 一线城市（Tier-1）Robotaxi渗透率将达48% 二线城市（Tier-2）为35% 其他城市为14%[11] * 主要参与者份额预测 在2035E的250万辆总车队中 百度预计占57万辆 小马智行占61.5万辆 滴滴Voyager占60.3万辆 其他公司占71.4万辆[11] * 数据来源与报告关联 所有预测和数据均基于公司数据和高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research） 并关联其于2025年5月6日和2025年7月16日发布的相关研究报告[4][10]

公司及行业 * 公司为工业富联 (Foxconn Industrial Internet, 601138 SS) [1] * 行业涉及人工智能服务器、数据中心、网络设备及智能手机制造 [1] 核心观点与论据 * 预计公司将从2025年第三季度起进入强劲的盈利增长周期 驱动因素包括人工智能服务器市场份额提升 模块化人工智能数据中心建设 网络设备升级以及智能手机新机型备货旺季 [1] * 人工智能服务器方面 公司凭借强大的研发和执行能力 率先交付下一代整机柜式人工智能服务器 吸引新客户并在模型转换中受影响较小 母公司鸿海与TECO的合作将加速为客户部署人工智能数据中心 支持公司人工智能服务器出货增长 [1] * 网络设备方面 高速连接需求上升推动公司网络设备出货增长 并通过产品组合向400G 800G升级提升单机价值 [1] * 智能手机业务方面 市场进入旺季 新机型在9月强劲备货 [1] * 预计整机柜人工智能服务器从2025年第三季度起强劲增长将推高收入 同时运营费用保持纪律性 支持公司营业利润率 [1] * 基于更高的人工智能基础设施收入假设和更低的运营费用比率 将2025-2027年净利润预测上调3% 3% 4% [1][5] * 目标市盈率上调至294倍 12个月目标价上调13%至772元人民币 维持买入评级 [1][9] 财务预测与估值 * 2025-2027年收入预测分别为945,957百万人民币 1,432,428百万人民币 1,782,761百万人民币 [8][9] * 2025-2027年净利润预测分别为33,632百万人民币 52,161百万人民币 66,240百万人民币 [8][9] * 2025-2027年营业利润率预测分别为42% 42% 43% [8] * 预计运营费用比率将从2025年第二季度的23%降至2025-2027年的19% 13% 12% [7][8] * 销售及一般行政管理费用预计在2025-2027年以2%的复合年增长率增长 研发费用预计以14%的复合年增长率增长 [7] * 高盛对2025E 2026E的营业利润预测比万得共识高出10% 19% 收入预测更高但毛利率假设更低 反映了对整机柜服务器增长但毛利率较低的看法 [8] * 估值采用远期市盈率法 目标市盈率294倍基于同行对市盈率与远期基本面净利润同比增长率 营业利润率的回归 并反映了市场对人工智能服务器供应链的重新定价以及更强劲的远期基本面 [9] * 当前股价为6436元人民币 目标价隐含20%上行空间 [17] 风险提示 * 关键下行风险包括人工智能服务器业务的需求和利润低于预期 iPhone零部件业务因激烈竞争扩张不及预期 新工厂产能爬坡慢于预期 以及iPhone出货量低于预期 [15] 其他重要内容 * 图表展示了公司分产品收入及毛利率趋势 产品包括人工智能服务器 通用服务器 网络设备 iPhone外壳等 [3][4] * 提供了与同行的比较 包括鸿海 技嘉 纬颖 华勤 纬创 浪潮 紫光股份 锐捷网络 英业达 广达 神基等 [11] * 公司拥有全面的客户基础 覆盖美国云和中国云客户 以及GPU驱动和ASIC驱动的人工智能服务器 [7] * 公司提供涵盖组件和系统的全面产品 其自研液冷解决方案预计在2025年第四季度放量 [5] * 公司拥有全球生产基地 包括美国 [5] * 高盛与公司存在多种业务关系 包括在过去12个月内曾获得投资银行服务报酬 并预计在未来3个月内寻求此类报酬 [26]