核心观点 - 北交所消费服务产业2025年第三季度营收中位数同比增长8.60%至1.28亿元，但归母净利润中位数同比下滑9.20%至864万元，显示利润端承压 [2][13][15] - 2025年前三季度，50%的企业实现归母净利润正增长，其中骑士乳业、太湖雪、润普食品、格利尔等企业归母净利润同比增长超过50% [2][6] - 新消费与出海主题企业表现较好，如视声智能海外销售增长超30%，太湖雪线上渠道营收同比增长35.45% [2][24] - 本周（2025年10月27日至10月31日）北交所消费服务产业股价涨跌幅中值为+4.11%，95%的企业上涨，龙竹科技、美之高、三元基因涨幅居前 [2][25][34] 2025年三季报财务表现 - **营收分布**：2025年前三季度营收规模大于6亿元的企业共8家，营收同比增速在25%-50%的企业共6家，无企业增速超过50% [2][5] - **利润分布**：2025年前三季度归母净利润大于5000万元的企业共6家，锦波生物和青矩技术归母净利润均超过1亿元 [2][6][16] - **中位数指标**：2025年前三季度营收中位数3.71亿元（同比增长6.82%），归母净利润中位数2310万元（同比下降9.58%） [2][13] - **环比改善**：2025年第三季度营收和归母净利润均环比增长的企业共17家，如恒太照明归母净利润环比增长4297% [2][21][23] 重点公司经营亮点 - **康农种业**：合同负债较2024年末增长1827.95%，黄淮海区域预收款增加且毛利率较高 [24] - **视声智能**：前三季度海外销售增长超30%，KNX智能控制产品占比提升至70% [24] - **太湖雪**：线上渠道营收同比增长35.45%，通过全域直播体系提升投放效率 [24] - **盖世食品**：营收同比增长16%，江苏工厂产能释放带动毛利率提升0.61个百分点 [24] - **无锡晶海**：新工厂于7月底投产，下游需求回暖并拓展特医、微电子清洗等领域 [24] - **柏星龙**：外销业务客户粘性提升，潮玩业务进展较快，但内销酒类包装订单减少 [24] 市场表现与估值 - **股价表现**：本周北交所消费服务产业市值涨跌幅中值+4.11%，总市值从1162.11亿元升至1196.81亿元 [2][30] - **估值变化**：市盈率TTM中值从50.3X升至53.6X，其中10家企业市盈率超过100X [2][26][29] - **行业细分估值**： - 泛消费产业市盈率TTM中值从52.6X升至56.3X，龙竹科技、美之高、三元基因涨幅居前 [2][35] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值从55.8X升至58.0X，欧福蛋业、朱老六、一致魔芋领涨 [2][36] - 专业技术服务产业市盈率TTM中值从29.2X升至29.4X，青矩技术、中纺标、天纺标表现较好 [2][39] 企业重大公告 - **瑞华技术**：全资子公司拟投资6.2425亿元建设20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目 [2][42] - **中纺标**：每10股派发现金红利1.084103元，合计派发约1000万元 [42][46] - **视声智能**：每10股派发现金红利3元，合计派发2128.6万元 [43][46] - **泰鹏智能**：泰国子公司完成厂房建设及试运行，符合投产要求 [43][46] - **龙竹科技**：每10股派发现金红利1.50元，合计派发2172万元 [44][46]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度营业收入达4.13亿元，同比增长48.16%，其中第三季度单季收入为2.43亿元，同比大幅增长187.29% [5] - 2025年前三季度归母净利润为5670万元，同比下降26.93% [5] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为1.28亿元、1.75亿元和2.12亿元，对应每股收益（EPS）为1.63元、2.23元和2.70元 [5] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为20.2倍、14.8倍和12.2倍 [5] 重大项目进展 - 广西石化27/60万吨POSM装置于2025年10月20日一次性开车成功，仅用48小时即产出合格环氧丙烷和苯乙烯产品，完整采用瑞华技术自主研发的工艺包、专利设备及催化剂 [5] - 福建百宏15万吨/年正丁烷法顺酐装置一次性开车成功，采用瑞华技术最新一代正丁烷氧化法制顺酐生产工艺，具备高产品收率、低能耗和优越环保性能等特点 [5] 产能建设与技术发展 - 募投项目"12000吨/年催化剂项目厂区、设施及配套"已于2025年上半年完成建设并全部转固，进入试生产阶段，已有部分催化剂产品产出 [6] - 2025年上半年新增已获授权发明专利5项（含美国专利1项、俄罗斯专利3项），新增发明专利申请4项 [6] - 全资子公司山东瑞纶新材料科技有限公司计划在山东省菏泽市东明县投资约6.24亿元，建设"20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目"，拟利用现有约50亩工业建设用地 [6] 财务指标预测 - 预计2025年营业收入为6.50亿元，同比增长17.0%，2026年和2027年营收分别增至7.52亿元和8.54亿元，增速分别为15.7%和13.6% [7] - 预计2025年毛利率为37.0%，2026年和2027年将提升至41.7%和42.1% [7] - 预计2025年净利率为19.7%，2026年和2027年分别升至23.2%和24.8% [7] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为13.6%，2026年和2027年分别达到15.7%和16.0% [7]

投资评级 - 报告对瑞华技术的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][4][6] - 基于21倍市盈率估值，目标市值为26.23亿元，相较当前股价有9.5%的上涨空间 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，单季度营收同比大幅增长187.3%，主要得益于PO（环氧丙烷）设备大部分收入确认和PO催化剂首次装填 [6] - 公司计划投资约6.24亿元建设年产20万吨高端工程塑料产业化项目，以丰富产品矩阵并发挥技术优势 [1][6] - 长期看好公司掌握多项稀缺石化技术、积极推进技术出海以及各项业务的持续推进，但短期面临化工行业投资意愿放缓带来的挑战 [6] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度实现营收2.43亿元，同比增长187.3%，环比增长256.5%；归母净利润3207万元，同比增长82.1%，环比增长291.2% [6] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营收4.13亿元，同比增长48.2%；归母净利润5670万元，同比下降26.9% [6] - **盈利能力分析**：2025年前三季度毛利率为30.3%，同比下降15.9个百分点，主要因高毛利率的工艺包收入尚未确认；2025年第三季度单季毛利率为28.6% [6] - **盈利预测调整**：调整2025年至2027年收入预测分别为6.46亿元、6.67亿元、7.18亿元；调整归母净利润预测分别为1.24亿元、1.28亿元、1.56亿元 [5][6][8] - **估值指标**：基于盈利预测，当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为19倍、19倍、15倍 [5][6] 业务分析 - **收入驱动因素**：2025年第三季度营收大幅增长主要由PO设备收入确认和PO催化剂首次装填驱动 [6] - **各业务板块展望**： - 工艺包业务：在国内外积极推广，完善工艺和专利布局，未来确收节奏较快 [6] - 设备业务：目前仍有2套海外苯乙烯设备和3套国内PO设备尚未交付，未来行业投资意愿回暖将带来确定性收入 [6] - 催化剂业务：自产产线已建成，预计2026年开始交付自产催化剂，有助于提升产品毛利率；随着PO项目开工及新客户拓展，产能将逐步爬升 [6] - 产业化项目：拟投资建设20万吨PS、SAN、ASA、MS生产项目，推动技术产业化落地 [1][6]

财务表现 - 公司2023年上半年净利润已超过2022年全年扣非净利润 [1] - 光学材料板块贡献利润超过1亿元 [1] - 超纤材料板块贡献利润3000多万元 [1] 产品与产能 - 子公司重庆双象光学的MS、改性/染色PMMA、特种酯等产品是未来重要业绩增长点 [1] - 重庆双象超纤二期项目产能将逐步释放 [1] - 公司现阶段重点致力于释放上述产品的产能 [1] 战略规划 - 公司未来战略规划需持续关注 [1]

产能与产品结构 - 现有光学级PMMA产能15.5万吨，MS产能7.5吨，处于产能爬坡阶段 [3] - 上半年PMMA产品出口额超1000万美元，且持续增长 [3] - 重庆双象光学的MS、改性/染色PMMA、特种酯等产品是未来重要增长点 [4] 产业链优势 - 控股股东全资子公司稳定供应高品质MMA原材料，采用管道运输降低运输成本 [3] - 具备上游聚氨酯树脂自产能力和下游危废处置能力，形成完整产业链 [2] 财务表现 - 上半年光学材料板块贡献利润超1亿元，超纤材料板块贡献利润超3000万元 [4] - 上半年净利润已超去年全年扣非后净利润 [4] 竞争优势 - 产品达到国外同类质量水平且具成本优势，具备进口替代能力 [3] - 国内首家量产光学级PMMA的内资企业，拥有10多年行业经验 [3] 合作与销售模式 - 产品主要通过贸易商分销，与国内外品牌企业存在保密协议 [3] - 产品出口覆盖欧洲等多国市场 [3]

产能布局 - 公司现有光学级PMMA产能15.5万吨 包括苏州光学8万吨和重庆光学7.5万吨 [1] - MS产能为7.5万吨 目前处于产能爬坡阶段 [1] - 改性/染色PMMA及特种酯等产品已逐步实现生产销售 [1] 经营表现 - MS产品上半年实现营收超5000万元 [1] - 光学材料板块上半年贡献利润超过1亿元 [1]

核心观点 - MS、改性/染色PMMA、特种酯等产品是公司未来业绩的重要增长点之一 [1] - 公司将坚持创新发展 扩大高端产品、高端市场、高端客户群的占比 持续提升盈利能力 [1] - 公司在超纤行业和PMMA/MS光学行业已形成较强的产业链优势 [1] 产品战略 - MS、改性/染色PMMA、特种酯等产品被定位为未来业绩重要增长点 [1] - 公司计划扩大高端产品、高端市场、高端客户群的占比 [1] 产业链布局 - 超纤行业产业链：上游自产聚氨酯树脂 下游具备危废处置能力 [1] - PMMA/MS光学行业产业链：上游由控股股东全资子公司稳定供应MMA 下游拥有PMMA/MS板材产能 [1] - 公司在PMMA/MS行业和人造革合成革行业已形成较强产业链优势 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入909.01亿元 同比减少6.35% [1] - 2025年上半年归母净利润61.23亿元 同比减少25.10% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润62.44亿元 同比减少22.90% [1] - 2025年第二季度营业收入478.34亿元 同比减少6.04% 环比增长11.07% [1] - 2025年第二季度归母净利润30.41亿元 同比减少24.30% 环比减少1.34% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润32.04亿元 同比减少19.33% 环比增长5.38% [1] 业务板块表现 - 聚氨酯系列上半年营收368.88亿元 同比增长4.04% 销量303万吨 同比增长12.64% [2] - 石化系列上半年营收349.34亿元 同比减少11.73% 销量285万吨 同比增长3.64% [2] - 精细化学品及新材料上半年营收156.28亿元 同比增长20.41% 销量119万吨 同比增长29.35% [2] - 第二季度聚氨酯系列营收184.61亿元 同比增长2.83% 销量158万吨 同比增长14.49% [2] - 第二季度石化系列营收186.13亿元 同比减少11.62% 销量152万吨 同比增长7.80% [2] - 第二季度精细化学品及新材料营收82.58亿元 同比增长20.13% 销量65万吨 同比增长35.42% [2] 费用管控 - 2025年上半年销售费用率同比上升0.10个百分点 [2] - 管理费用率同比下降0.16个百分点 [2] - 财务费用率同比下降0.48个百分点 [2] - 研发费用率同比上升0.38个百分点 [2] 产能建设与技术突破 - 石化业务120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功 [3] - 第一套乙烯装置进行乙烷进料改造 预计显著降低生产成本 [3] - MS装置一次性开车成功 丰富光学业务产品线 [3] - 叔丁胺产业化成功 延伸特种胺产业链 [3] - 砜聚合物产出合格品 完善工程塑料解决方案 [3] - 生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [3] - 第四代磷酸铁锂完成量产供应 五代产品完成定型首发 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润132.58亿元 对应EPS 4.24元 [3] - 预计2026年归母净利润166.86亿元 对应EPS 5.33元 [3] - 预计2027年归母净利润189.02亿元 对应EPS 6.04元 [3] - 当前股价对应PE估值分别为16.07倍/12.77倍/11.27倍 [3]

会议基本信息 - 活动类别为业绩说明会 [3] - 活动时间是2025年5月16日15:00 - 16:30 [3] - 活动地点在全景网“投资者关系互动平台” [3] - 参会人员为通过网络参加的投资者，上市公司接待人员有董事长徐志刚、董事兼财务总监陆芝茵、副总经理兼董事会秘书谈登来、保荐代表人王站 [3] 项目进展情况 - 催化剂项目预计2025年6月投产，投产初期有产能爬坡期，营收和利润逐步释放，产品有固定客户和在手订单 [5] - 公司动态评估可降解项目情况，海外工程订单正常履行，正拓展海外市场，有目标客户在洽谈 [5] - 山东瑞纶20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目已完成项目备案、环评、能评、安评等手续 [6] 公司业绩与规划 - 公司持续更新工艺包技术，开发新工艺技术，采取加强产品和服务质量等多项措施维持利润和提升业绩 [8] - 公司对未来有长期规划，希望在石化技术领域成长为具有全球竞争力的企业 [6] 股票相关情况 - 截至2025年4月30日，董事长已增持457,735股，看好公司潜力 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，参考可比公司估值，给予公司2025年16.12倍PE，下调目标价至67.70元 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显，2025年Q1业绩环比提升，公司以变革应对全球不确定性挑战，多项目即将投产 [4][12][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为1753.61亿、1820.69亿、2000.12亿、2239.54亿、2444.17亿元，净利润（归母）分别为168.16亿、130.33亿、131.98亿、171.02亿、190.68亿元 [3] - 2023 - 2027年，公司营业收入增速分别为5.9%、3.8%、9.9%、12.0%、9.1%，净利润（归母）增速分别为3.6%、 - 22.5%、1.3%、29.6%、11.5% [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比 - 22.49% [4][12] - 2024Q4公司实现收入344.65亿元，同比 - 19.49%，环比 - 31.80%，归母净利润19.40亿元，同比 - 52.83%，环比 - 33.55% [4][12] - 2025Q1公司实现收入430.67亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%，归母净利润30.82亿元，同比 - 25.87%，环比 + 58.89% [4][12] 业务情况 - 2024年公司石化盈利能力持续承压，全年石化毛利率为3.52%，下半年仅为2.31% [4][12] - 聚氨酯方面，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月建成投产，届时TDI总产能将达144万吨/年 [4][13] - 石化方面，2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功 [4][13] - 新材料方面，公司MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产 [4][13] 可比公司估值 - 美瑞新材2024 - 2026年EPS分别为0.21、0.78、1.16元，PE分别为77.86、20.96、14.09 [10] - 华峰化学2024 - 2026年EPS分别为0.45、0.6、0.73元，PE分别为15.04、11.28、9.27 [10] - 可比公司均值2024 - 2026年PE分别为46.45、16.12、11.68 [10]