**行业与公司** * 行业为半导体业，专注于智能驾驶和端侧AI的SoC和解决方案[8] * 公司为地平线机器人，是中国领先的自动驾驶SoC以及解决方案提供商[2][13] * 公司作为Tier2供应商，为整车厂和Tier1供应商提供集成解决方案[106][116][124] **核心观点与论据：增长驱动因素** * 公司受益于三大结构性利好，预计未来5年收入保持约50%的增长[2][11] * L2+/L3及以上智能驾驶渗透率快速提升，扩大其在中国市场和中国车企中的可触达市场规模[2][11] * 中国汽车和AI领域的半导体国产替代趋势，汽车半导体国产化率不到10%[2][3] * 潜在的端侧AI需求增长，将带来公司AIoT/机器人SoC业务增长[2][11] * 自动驾驶SoC出货量预计到2027年达9百万颗，占中国市场需求的30%，其ASP将受益于高算力产品比例提升而增至90美金，较2024年提高186%[3] * 非车业务（AIoT/机器人）收入预计2025年达2.59亿元（同比增261%），2027年达9.54亿元（同比增90%），2024-28年复合增速预计为125%[3][10][32] * 公司2024-27年收入复合增速预测为65%，较Reuters一致预期高8个百分点[3] **核心观点与论据：盈利能力与财务预测** * 2024年因高额研发投入（31.6亿元，占收入的132%）导致EBIT亏损23.6亿元[4][15] * 随着收入规模扩大和规模效应显现，研发费用率预计2027年降至45%，2028/29年进一步降至23%[4] * 经营性利润预计2027年转正，2028-29年达到16%/22%，接近国内SoC同业2024年20-25%的平均水平[4][14][59] * 公司2024年综合毛利率为77.3%[15][62] **其他重要内容：市场与竞争** * 公司股价自今年2月底高点回撤7%，跑输香港科技指数/SOX指数11/27个百分点[2][15] * 公司目前股价对应2026年PS率为16倍，较主要竞争对手略高，但其2025-27年收入增速更高（69% vs 37%），估值存在显著低估[2][15] * 截至2024年末，公司智能驾驶解决方案累计获得310个以上车型定点[13][15] * 2025年4月，公司发布支持L3解决方案和J6P(560TOPS)的产品，已获得10款车型定点[15] **其他重要内容：估值与风险** * 采用DCF估值法（基于9.5%的WACC），得出未来12个月目标价10.50港元，对应48/30倍2028/29年PE，给予买入评级[5][103] * 下行风险包括定点项目未达预期、电动汽车出货量下降、竞争加剧，以及对中国半导体行业的出口管制收紧[125]

公司：科大讯飞 **1H25财务表现** * 收入同比增长17%至109.11亿元，净亏损2.39亿元（净利率-2.2%）[1] * 2Q25收入同比增长10%，净亏损4600万元（净利率-0.7%）[1] **AI商业化战略方向** * 垂直行业落地：教育、医疗、能源和交通等[1] * 软硬件一体化创新：AI学习机和翻译机等产品[1] * AI出海战略：依托自主可控与多语言优势，重点布局日本、东盟、中东和拉美地区[1] **业务增长引擎** * 2C端收入同比增长38%，高于2B/2G端增速[2] * AI学习机收入同比翻倍，因产品功能升级、营销费用增长90%（以品牌建设为主）及线下渠道拓展[2] **医疗板块潜力** * 从基层医院全科AI辅助诊断延伸至等级医院专科应用（心血管、儿科、呼吸科等）[2] * 预计3-5年内成为继教育后的第二增长曲线[2] **海外业务进展** * 1H25海外收入同比增长212%至约1.8亿元，占总收入约2%[1] * 预计未来海外收入贡献进一步提升[1] **融资计划** * 拟定向增发不超过40亿元（≤1亿股，占总股本4.33%）[3] * 募集资金用途：8亿元用于星火教育大模型及产品升级（如AI学习机），32亿元补充流动资金[3] * 实控人言知科技拟认购2.5-3.5亿元，锁定期18个月（其他投资者为6个月）[3] --- 行业与市场 **估值与评级** * 基于DCF模型（WACC: 7.8%）维持目标价60.00元，对应2025E 4.5倍P/S和0.24倍PSG[4] * 当前股价52.22元（2025年8月22日），市值1210亿元（168亿美元）[5] **财务预测（UBS估算）** * 2025E每股收益0.39元（市场预测0.44元），2026E每股收益0.54元（市场预测0.63元）[5] * 2025E息税前利润8.1亿元（息税前利润率2.9%），2026E息税前利润12.47亿元（利润率3.8%）[7] **风险因素** * 政府预算收紧、宏观恶化影响企业IT支出、竞争导致销售不及预期[11] * 大模型持续投资压制利润率且变现缓慢、GPU资本支出压力现金流[11] **量化研究观点** * 行业结构、监管环境及股票表现未来6个月预计无显著变化（评分均为3/5）[13] * 下一期每股收益预期与市场一致（评分3/5），盈利风险均衡（评分3/5）[13] * 未来3个月无明确催化剂[13] --- 其他关键信息 **公司背景** * 成立于1999年，依托中国移动和中科大股东资源，基于华为AI服务器训练星火大模型[10] **披露与合规** * 报告由瑞银证券编制，包含投资银行服务潜在利益冲突披露（22%的买入评级公司曾接受投行服务）[17][20] * 目标价历史：2024年7月57.00元→2024年11月60.00元[24] **预测回报率** * 预测股价涨幅14.9%，股息收益率0.3%，总回报率15.2%（超额回报率8.5%）[9]

这份文档是美银全球研究（BofA Global Research）于2025年8月25日发布的《全球股票持仓定位（Global Positioning in Stocks）》报告，由量化策略团队撰写。报告基于对全球5,629只管理着33万亿美元资产的长线基金（Long-only Funds）的持仓分析，提供了详细的资金流向、持仓偏好和投资策略回测。 涉及的行业与公司 * 报告分析覆盖全球主要地区：美国、欧洲、日本、亚太（除日本）及新兴市场[1][18][47] * 涵盖多个全球行业板块，包括半导体、工业、医疗保健、金融、科技硬件、软件等[1][102][143] * 提及的具体公司包括但不限于：英伟达（NVIDIA）、苹果（Apple）、台积电（TSMC）、梅塔（Meta）、博通（Broadcom）、网飞（Netflix）、维萨（Visa）、万事达（Mastercard）、富国银行（Wells Fargo）、美团（Meituan）、LVMH、必和必拓（BHP）等[2][78][79][80][81][82] 核心观点与论据 全球资金流向（Equity Flow） * **上月（2025年7月）资金流向**：全球长线基金净买入全球半导体板块272亿美元，主要受人工智能长期主题的情绪反弹推动[1] 同时，基金净卖出工业板块423亿美元和医疗保健板块271亿美元[1] 按地区看，基金净买入亚太（除日本）地区210亿美元，但净卖出美国565亿美元[1][84] * **年初至今（YTD）资金流向**：基金在欧洲和亚太（除日本）有最大净流入，分别为333亿美元和315亿美元，而在美国有最大净流出，达1368亿美元[86] * **过去12个月资金流向**：基金在亚太（除日本）和新兴市场有最大净流入，分别为1457亿美元和1205亿美元，而在美国有净流出652亿美元[89][90][92] * **个股资金流向（上月）**：在美国，基金最大净买入为英伟达（+169亿美元），最大净卖出为苹果（-112亿美元）[2][125] 在新兴市场，最大净买入为台积电（+59亿美元），最大净卖出为MercadoLibre（-14亿美元）[2] 主动持仓 vs 基准（Active Exposure vs Benchmark） * **地区持仓偏好**：基金相对于其基准，超配最严重的是欧洲（+2.28%），低配最严重的是美国（-5.59%）[132][157] * **行业持仓偏好**：基金相对于其基准，超配最严重的是工业（+1.00%）和媒体与娱乐（+0.74%），低配最严重的是科技硬件（-1.71%）和软件（-1.21%）[143][157] * **个股持仓偏好**：主动型长线基金超配最严重的是Enterprise Products和台积电，低配最严重的是苹果和英伟达[161][163] 四大选股屏（Four Stock Screens） * 该分析结合了**基金持有率（Fund Ownership）**、**主动风险暴露（Active Exposure）** 和**三重动量（Triple Momentum，综合了盈利、价格和新闻动量）** 来识别四类股票[32][33][37] * **拥挤正面（Crowded Positives）**：高持有率 + 超配 + 正面三重动量 此类股票（如Meta、博通、网飞）自2015年1月以来的回测表现跑赢全球综合基准4.4%[37][73][75] * **拥挤负面（Crowded Negatives）**：高持有率 + 低配 + 负面三重动量 此类股票包括美团、LVMH、Pilbara Minerals[37][81] * **低配正面（Under-owned Positives）**：低持有率 + 超配 + 正面三重动量 此类为逆向机会，包括Rolls-Royce、皇家加勒比等[37][80] * **低配负面（Under-owned Negatives）**：低持有率 + 低配 + 负面三重动量 此类股票包括必和必拓、Targa Resources、洛克希德马丁[37][82] 其他重要内容 * **方法论**：分析涵盖了5,629只长线基金（其中4,235只为主动基金，管理15.9万亿美元；1,394只为被动基金，管理17.1万亿美元），使用超过912个独特的基准[18][47] 数据截至2025年7月31日[17] * **数据来源**：包括MSCI、FTSE、FactSet、Bloomberg、13F文件、基准指数、各国交易所等[6][53] * **局限性**：分析基于基金披露的持仓，数据通常有2-3个月的滞后性；资金流计算基于VWAP，可能与实际交易价格有差异；未包含所有投资者类型（如对冲基金、主权财富基金、管理规模小于5亿美元的基金等）[70][71][72] * **免责声明**：报告中筛选的股票并非投资推荐，回测表现不代表未来实际结果，投资者应基于自身情况做出决策[12][13][68][69]

中国太阳能行业2025年上半年业绩回顾与展望 **行业与公司** * 行业聚焦中国太阳能板块 涉及四家主要上市公司：隆基绿能（LONGi） 晶澳太阳能（JA Solar） 天合光能（Trina Solar） 和 迈为股份（Maxwell）[1] * 隆基绿能 晶澳太阳能 天合光能为一体化组件制造商 迈为股份是太阳能电池生产设备供应商[1][8] **核心财务表现与运营数据** * **隆基绿能 (LONGi)** * 2025年上半年净亏损26亿元人民币 符合此前24-28亿元人民币的盈利预警[2] * 第二季度毛利率由第一季度的-4.2%转正至1.6%[2] * 第二季度组件出货量达22.6GW 环比增长33.7%（较第一季度的16.9GW） 同比增长23%[2] * 背接触（BC）产品上半年出货量达4GW[2] * 上半年资本开支44亿元人民币 高于去年同期的34亿元人民币 主要用于建设BC产能[2] * 上半年资产减值12亿元人民币（存货相关7.6亿 固定资产3.3亿） 远低于去年同期的58亿元人民币[2] * 资产负债表强劲 持有现金493亿元人民币 净资产负债率为-18.6%[2] * 股东高瓴资本已完成减持 持股比例从5.5%降至5%以下[2] * **晶澳太阳能 (JA Solar)** * 2025年上半年净亏损26亿元人民币 处于此前25-30亿元人民币亏损预警区间的低端[3] * 第二季度净亏损收窄至9亿元人民币（第一季度为16亿元人民币）[3] * 上半年电池和组件总出货量为33.79GW（海外占比46%） 低于去年同期的38GW 第二季度出货18.2GW 同比下降17%[3] * 单位营收环比改善约6%[3] * 公司宣布拟斥资2-4亿元人民币（约占当前市值的0.5-1%）回购股份用于员工激励 回购价格不高于17.36元（较当前股价溢价41%）[3] * **天合光能 (Trina Solar)** * 第二季度净亏损扩大至16亿元人民币（第一季度为13亿元人民币）[4] * 上半年组件业务净亏损33亿元人民币 对应32GW的组件出货量 即每瓦净亏损0.10元人民币（剔除一次性因素为0.08元）[4] * 储能业务接近盈亏平衡 系统解决方案（跟踪支架、分布式等）贡献2亿元人民币 数字能源（电站）贡献3亿元人民币[4] * **迈为股份 (Maxwell)** * 上半年净利润同比下降15%至3.94亿元人民币 意味着第二季度利润同比增长15%[8] * 营收同比下降14% 因成套太阳能设备销售（占营收75%）下降31% 但毛利率同比提升4.8个百分点至32%[8] * 研发费用同比增长10%至4.63亿元人民币[8] * 宣布每股0.5元人民币的中期股息 派息率为35%（高于去年同期的30%）[8] **管理层核心观点与行业展望** * **反内卷与政策支持**：天合光能认为太阳能行业的反内卷正获得政府强力支持 预计将推动各主要环节价格在下半年回升至总成本之上[1][4] CSI Solar（天合光能子公司）将第三季度组件出货目标从第二季度的8GW削减至5-5.3GW以减产 并预计2026年将有更多小公司退出市场[1] * **美国市场需求与关税**：公司对近期美国需求相对乐观 并预计关税将导致价格上涨[1] 天合光能尤其看好美国分布式（<1.5MW）组件需求 已关闭其越南1GW产能 并预计其美国工厂的组件价格在下半年能有每瓦4-5美分的涨幅[4] * **技术进展与成本削减 (迈为股份)**： * 目标HJT电池效率将在第三季度末和2025年底分别提升至780W和800W[9] * 未来通过电池背面使用纯铜、正面使用含15-20%银的浆料 银耗可从当前的12-13mg/W降至1mg/W[9] * HJT设备订单的70%来自海外市场（如欧洲、日本等） 管理层预计全年海外市场需求为5-10GW[9] * 半导体业务营收预计在2025财年达到5-6亿元人民币 上半年营收已同比暴增497%至1.27亿元人民币[9] 目标半导体订单2025年20亿元人民币 2026年40亿元人民币[9] **其他重要内容** * **股价与评级**：报告列出了提及公司的当前股价及BofA评级 隆基绿能（16.52 CNY, B-3-9） 晶澳太阳能（12.27 CNY, C-3-9） 天合光能（16.74 CNY, C-3-9） 迈为股份（85.44 CNY, C-1-7）[12] * **目标价与风险**：报告基于DCF模型给出了各公司的目标价及上行/下行风险[13][14][15][19] * 隆基绿能目标价11.9元人民币（WACC 7.6%）[14] * 晶澳太阳能目标价8.6元人民币（WACC 7.1%）[13] * 天合光能目标价12.3元人民币（WACC 6.7%）[19] * 迈为股份目标价104元人民币（WACC 8.1%）[15] * **普遍风险因素**：包括产能扩张延迟或取消、行业整合速度、光伏需求强度、TOPCon技术与HJT或BC技术的竞争、供应过剩和价格战的持续时间、中美关系恶化影响对美出货等[13][19]

公司分析 **涉及公司** * 歌尔股份有限公司 (Goertek Inc - A) 股票代码 002241 SZ 002241 CH [1] **核心财务表现与预测** * 公司2025年第二季度表现强劲 经常性净利润达到7.41亿元人民币 环比增长154% 超出摩根大通预期30% [7] * 收入环比增长30% 毛利率环比提升1.9个百分点至13.4% [7] * 2024年全年调整后每股收益(EPS)为0.76元人民币 2025年预测上调至0.93元人民币(原为0.89元) 2026年预测上调至1.12元人民币(原为1.08元) [1] * 预计2025年全年收入为941.43亿元人民币 同比下降6.7% 但2026年将强劲增长28.1%至1205.59亿元人民币 [10] * 预计2025-2027年每股收益年复合增长率(CAGR)为20% [11] **业绩驱动因素与增长点** * 第二季度业绩超预期源于订单前置 因关税担忧 苹果产品和Meta VR头显的订单提前 [7] * 增长动力包括产品组合改善和更好的利用率(UTR) [7] * 2026年增长预期得到以下支持：在AI眼镜项目上获得份额增益及出货量增长 下一代游戏主机可能于2026年下半年推出 以及在新AirPods项目上可能获得份额增益 [7] * 2025年上半年资本支出同比增长45% 主要用于2025年下半年及以后的新项目 [7] **收购与整合** * 公司于7月23日收购了Mega Precision和Channel Well的100%股权 这两家公司2024年总收入约91亿港元 为行业领先企业提供金属精密零部件 [7] * 此次收购是垂直整合的一部分 旨在提升整体盈利能力 [7] **利润率与估值** * 尽管新项目（如低利润率的游戏主机）可能稀释利润率 但预计2026年利润仍将同比增长20% [7] * 当前基于2026年6月目标价26.5元人民币的估值对应22倍前瞻市盈率 与同行平均水平一致 [12] * 近期股价从4月低点反弹超过60% 超越申万电子指数19个百分点 摩根大通认为利好因素已基本被市场消化 [7] **风险因素** * 上行风险包括VR需求超预期以及新开发业务的表现 [21] * 下行风险包括市场份额丢失 苹果声学项目平均售价(ASP)下降 VR/AR产品需求不确定性 以及新项目导致利润率低于预期 [21] 行业分析 **所属行业** * 科技(Technology)行业 [1] **同业比较与估值** * 同业公司包括立讯精密(002475 SZ) 环旭电子(601231 SS) 东山精密(002384 SZ) 华勤技术(603296 SS) 传音控股(688036 SS) 水晶光电(002273 SZ) [17] * 同业平均前瞻市盈率(2025E)为24.4倍 (2026E)为20.0倍 [17] * 同业2024-2027年预计每股收益年复合增长率(CAGR)为24% [17] **风格因子暴露** * 公司的量化风格因子当前排名：价值(52%) 增长(54%) 动量(76%) 质量(60%) 低波动(64%) ESG(18%) [3]

行业与公司 * 行业涉及私募股权和基础设施投资 具体关注私募基金估值和私人资产表现[4][5][6] * 公司包括SIPA 提供私人资产定价技术和定制基准服务[9][10] * 私募基金估值往往滞后于市场表现 在好时光和坏时光都如此[6] 核心观点与论据 * 私人资产需要准确估值以捕捉真实市场价值 避免过时估值带来的绩效成本和财务损失[10] * SIPA通过先进定价技术获取最新交易数据 提供准确的月度价格参考和按需数据[10] * 定制基准帮助投资者根据特定策略和风险因素跟踪绩效 随市场变化而调整[10] * 私募基金指数显示全球收购基金表现 private2000指数代表30个关键市场2000家私人公司表现[7][8] 其他重要内容 * 内容涉及多个行业和地区 包括美国联邦储备系统 中国创新 印度贸易 巴西政治等[1][18][22][24] * 特朗普政府政策影响多个领域 包括关税 美联储人事变动 情报机构清洗等[79][124][245] * 全球经济指标显示多国经济状况 包括债券收益率和增长预测[80][89][221] 数据引用 * 私募基金指数从0到5000范围[7] * 工业政策支出占GDP比例：中国1.7% 法国0.6%[145][151] * 巴西债务占GDP比例达114%[134] * 美国30年期国债收益率达4.96% 英国30年期金边债券收益率达5.64%[89] * 巴西出口仅13%流向美国[105][221] * 大学体育产业价值190亿美元[231] * 纽约市GDP达1.3万亿美元[254]

ab Global Research 26 August 2025 China Automotive Semis APAC Focus: Localising the intelligent future— China's rise on AD semis is around the corner Jimmy Yu Analyst jimmy.yu@ubs.com +86-21-3866 8880 We think the rise of autonomous driving (AD) within Chinese OEMs (such as BYD) and the readiness for robotaxis may drive AD/ADAS SoC demand, a market worth US$7.3bn by 2029E (for major China OEMs), while overseas leaders remain dominant in mid/high-end AD SoC and other related semi products. Contrary to the ma ...

行业与公司 * 行业聚焦于中国半导体设备（WFE）与半导体（Semi）进口动态 涉及半导体制造产业链 特别是内存芯片制造领域[1][2][4] * 公司层面未明确提及具体上市公司名称 但分析指向中国的内存芯片制造厂（memory fabs）及其设备采购行为[1][2] 核心观点与论据 * **中国WFE进口增长主要由内存厂囤货驱动** 7月整体WFE进口同比增长14% 连续两个月实现两位数增长 年内迄今（YTD）增长1% 增长几乎全部由蚀刻设备（etching）驱动 该类别7月增长162% YTD增长55% 沉积（deposition）和离子注入（ion implanting）设备7月分别增长25%和33% 但光刻设备（litho）进口下降33% 增长主要源于内存制造厂因担忧美国进一步制裁而进行的设备囤积行为[1][2] * **马来西亚 新加坡和日本是WFE进口增长的主要来源地** 7月从马来西亚的进口同比增长1065% 从新加坡和日本的进口分别增长43%和30% YTD从马来西亚的进口增长187% 占中国WFE总进口的份额从2024年的5%升至约10% 新加坡份额为18% YTD增长11% 日本仍是最大卖家 份额27%但YTD下降2% 从美国的进口7月增长6%但YTD下降25% 份额为8%[1][3] * **半导体进口增长加速 反映终端产品生产旺盛** 7月半导体进口同比增长15% 为今年最高增速 增长持续加速 这 likely 反映了包括消费电子（CEs） 物联网（IoTs） 电动汽车（EVs）和工业自动化在内的终端产品产量增长 两大进口来源地是台湾（份额42% 增长12% 主要是先进逻辑芯片）和韩国（份额24% 增长8% 主要是内存芯片） 从美国的半导体进口7月激增194% YTD增长102% 份额从2024年的4%升至约8% 这主要归因于模拟和功率芯片的进口 表明该领域的本土化进程可能不如预期快速[4] * **光刻设备进口疲软 因前期已大量采购** 光刻设备进口趋势在关键WFE类别中最弱 这与公司认为中国不缺乏浸没式深紫外（immersion DUV）光刻机的观点一致 因其在2023年下半年和2024年上半年已提前采购了大量设备（估计150台）以应对荷兰政府的出口管制 且荷兰政府持续愿意为低端iDUV工具（如NXT 1980）向中国发放出口许可证[2] 其他重要内容 * **非中国WFE厂商对中国前景看法更弱** 一些主要的非中国WFE厂商近期表达了对中国前景的较弱展望 这可能反映了他们认为此类囤货活动或不可持续的观点[2] * **SPE进口增长低于WFE** 7月半导体生产设备（SPE）进口同比增长12% 增速低于WFE的14% 主要受测试和封装工具的双位数下降拖累[2] * **数据图表提供了详细的历史趋势** 大量图表和数据表格提供了自2020年第一季度以来中国SPE WFE 半导体 以及按国家和产品类别细分的进口额和同比变化的详细历史数据 支持了上述核心观点[5][7][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][27]

**行业与公司** * 行业聚焦中国互联网即时零售板块 包括外卖和即时购物服务[2] * 涉及主要公司包括阿里巴巴 旗下饿了么 美团和京东[3][4][5] **核心观点与论据** **行业增长趋势** * 行业订单量增长持续加速 使用骑手APP总使用时长作为代理指标 同比增长从一季度的7%加速至二季度的17% 进一步升至7月的33%和当月至今的39%[3][9] * 强劲增长由平台高额补贴和立秋营销活动 8月7日及后续周末 推动弹性饮料订单驱动[3][12] * 报告订单增长可能无法准确反映行业总交易额 GTV 因消费者为优化优惠券使用而分拆订单导致平均售价 ASP 降低 但可作为平台补贴水平的衡量指标[3][12] **竞争格局与市场份额** * 按订单量估算的市场份额为美团65% 较竞争前 二季度的85% 74% 下降 饿了么占28% 较竞争前 二季度的11% 13% 上升 京东占7% 较二季度的13%下降[4][13] * 在总交易额 GTV 层面 美团份额预计更高 因其常规餐食占比更大 平均订单价值 AOV 更高[4][13] * 京东策略转向优先关注投资回报率 ROI 和优化促销效率 阿里巴巴则利用其净现金优势 力求匹配并略超京东的折扣以培养消费者心智份额[18] **骑手 商户与用户动态** * 第三方 3P 骑手日活跃用户数 DAU 和跨平台重叠率均上升 可能源于平台为确保强劲订单增长下的运力而增加补贴 重叠率上升可能意味着随着对3P骑手竞争加剧 单位履约成本上升[5][19] * 第一方 1P 骑手 用于评估平台管理峰值订单能力 在美团和饿了么均呈上升趋势 表明双方都在提升履约体验 整体增长显示美团的履约能力迄今基本未受挑战[5][19] * 三大平台商户总独立DAU同比基本持平 但商户跨平台重叠度增长[5][27] * 美团独家商户DAU在7月首次出现同比下降 例如关键商户喜茶入驻饿了么 商户重叠度增加可能预示着美团面临佣金率 take rate 压力 商户可能利用京东和饿了么较低的佣金率与美团谈判更高返利[5][27] * 用户层面 京东周度DAU同比增长31% 保持最快增速 阿里巴巴和美团分别增长16%和7% 这反映了电商平台的显著流量增长 但部分原因可能是消费者跨App比价行为增加 最终的总商品交易额 GMV 转化率仍有待验证[5][40] **前景与风险** * 进入四季度和双十一 竞争可能在非食品品类持续 并聚焦服务差异化 生态系统协同效应和运营效率[44] * 行业关键风险包括竞争格局演变和竞争加剧 技术快速迭代及用户需求偏好变化 货币化不确定性 流量获取 内容和品牌推广成本上升 IT系统维护 国际市场扩张 市场情绪不利变化以及监管变化[47] **股票观点与估值** * 偏好阿里巴巴而非京东和美团 认为电商股在动态竞争中可能保持波动[6][45] * 阿里巴巴股价较年内高点仍有15%折价 认为其有显著长期价值待释放 如阿里国际数字商业集团 AIDC 淘天集团 TTG 内协同效应 蚂蚁集团和人工智能计划 其美股目标价为158美元[6][8][45][62] * 京东2025年核心预期市盈率为7倍 估值不高 但市场可能等待其盈利稳定的迹象 需观察外卖投资收窄和以旧换新补贴效益在四季度重新基准化后增长正常化[8][45] * 对美团的护城河和执行能力维持长期领导地位有信心 但鉴于市场高预期和其2025E 2026E预期市盈率分别为23倍和16倍的溢价估值 短期持谨慎态度[8][45] **其他重要内容** * 饿了么计划推出山拼 类似美团的好饭拼单 一种低平均售价的团购服务[3][12] * 平台也在寻求拓展新品类 例如消费者时间敏感度较高但价格敏感度较低的品类 如冰饮和酒精饮料[12] * 随着夏季高峰季节性因素接近尾声 预计平台在外卖方面的补贴应逐步缓和[44]

**行业与公司** * 行业聚焦全球贸易与供应链 特别是中美贸易摩擦背景下的关税与转口贸易影响[1][3] * 涉及公司包括中国制造业企业及东盟国家（越南、泰国、柬埔寨、马来西亚）的出口导向型制造商 以及印度、墨西哥等新兴市场出口商[1][3][14] * 家具行业受潜在关税冲击显著 越南和柬埔寨的家具出口占GDP比重分别达3.1% 经济暴露度最高[27] **核心观点与论据** * **“连接国”角色削弱贸易摩擦冲击**：越南、泰国、墨西哥和柬埔寨通过替代中国供应链对美出口 成为中美贸易的“连接国” 越南对美出口份额增长显著 而印度份额增长更多源于西方供应链转移而非中国转口[1][3] * **中国制造业竞争力持续施压全球**：中国制造业投资保持韧性（截至2025年5月） 工业产能过剩与国内需求疲弱导致通缩压力外溢 挤压全球制造商利润[8] * **实际关税差低于预期**：中国对美实际有效关税率为40.5% 而印度因俄罗斯石油采购遭额外关税 有效关税率达42.4% 高于中国 东盟国家（除新加坡）关税率在19%-20% 中美关税差缩小使供应链多元化策略复杂化[10][11] * **转口关税新规严于预期**：美国拟对转口商品征收40%关税 且要求最低60%国内附加值（DVA） 越南、柬埔寨、马来西亚和泰国制造业出口DVA普遍低于60%（基于2020年OECD数据） 面临较高风险[11][14][17] * **家具关税冲击集中**：美国拟对家具加征关税 越南和柬埔寨家具出口占GDP比重达3.1% 远高于墨西哥（0.7%） 且家具行业DVA占比高于制造业整体 但可能因关税惩罚性更强而受更大打击[27][29] **其他重要内容** * **数据滞后问题**：OECD的2020年TiVA数据可能低估东盟国家DVA下降趋势 因中国中间品出口东盟激增 压缩其DVA占比 泰国2025年对美出口与中国进口相关性飙升 或成中国转口新通道[17][21] * **半导体豁免保护马来西亚**：马来西亚对美出口41%为半导体 目前享受关税豁免 相对受转口关税影响较小[14] * **墨西哥与CEE国家风险较低**：墨西哥因USMCA原产地规则需维护对美优惠关税 中东欧国家（CEE）的外国附加值主要来自欧盟 面临统一15%关税 而非关税规避[13] * **中国反制能力制约美国政策**：中国对关键矿产（如稀土磁体）的杠杆作用可能限制美国直接针对中国附加值的行动 转而采用通用DVA要求[21]