公司及行业 * 公司为ASML Holding (ASMLAS) 一家半导体光刻设备制造商[1] * 行业为半导体行业 特别是先进制程与人工智能(AI)领域[1] 核心观点与论据 **需求趋势与增长动力** * 人工智能(AI)应用持续带来强劲需求 英伟达预计到2030年AI基础设施的潜在资本投资约为3万亿美元[1] * 超大规模云服务商和非传统客户(如主权实体和AI实验室)是投资驱动因素[1] * Nebius与微软达成174亿美元协议 为其新泽西设施提供AI基础设施[1] * 博通首席执行官表示 为实现其薪酬计划 公司需要到2030年实现120亿美元的AI收入(目前为20亿美元) 意味着增长6倍[1] * OpenAI与甲骨文签署了为期5年的300亿美元合同以购买计算能力[1] * 三星与特斯拉就2纳米生产达成的协议被视为积极因素 可能扩大光刻客户基础并降低对单一客户的依赖[1] * 美国政府允许向中国发货H20芯片以及美欧贸易协议有助于缓解部分地缘政治不确定性并支持需求[5] **技术前景与行业地位** * ASML的EUV工具对于推动增量节点微缩具有战略重要性 这对于支持更复杂的AI工作负载是必需的[4] * AI不仅推动处理密度的需求(其节奏快于摩尔定律) 还推动能效改进的需求[4] * 全环绕栅极(GAA)转型执行后 光刻强度可能积极转变 因为光刻驱动的微缩对于实现增量性能增益至关重要[6] * 逻辑侧光刻强度的任何暂停都是暂时的 预计2纳米工艺之后的节点中EUV层数将增加[6] * DRAM中EUV的采用将加速 客户利用3800E工具加速增加层数 随着DRAM路线图从1β进展到1γ及以后节点 EUV渗透率有清晰的提升路径[6] * ASML在EUV和High NA技术上没有竞争对手[8] **财务与估值** * 尽管股价在过去1个月3个月分别上涨了15%和10% 但其当前12个月远期市盈率为30倍 较泛欧科技板块的溢价为32% 低于10年历史中位数溢价35%[8] * 该估值被认为是不合理的 因为公司提供更高的增长 更好的利润率以及更强的竞争护城河[1][8] * 重申买入评级 12个月目标价为935欧元 基于32倍2026年下半年加2027年上半年市盈率[7] * 要达到当前卖方对2026年的系统收入预期 仅需要每季度约20亿欧元的订单流入 低于5年期中位数每季度50亿欧元的订单流入[5] **中国市场动态** * 公司预计未来几年其中国业务将逐步正常化 中国销售额贡献将维持在总收入的20%左右 目前为20%中期[5] * 管理层信心源于汽车等领域强调国内生产带来的健康需求[5] * 中芯国际的产能增加被视为积极驱动因素 尽管其雄心勃勃的7纳米逻辑方法可能因无法获得EUV而受到一定制约[5] * 存储芯片厂商的增量投资也应对需求水平产生积极影响 尽管美国对先进DRAM的重新定义减缓了尖端存储芯片的进展[5] 其他重要内容 **风险因素** * 主要风险包括EUV延迟 资本支出的周期性以及不利的市场份额变化[7] * 围绕232条款以及中美可能采取的出口管制措施等地缘政治悬而未决的问题仍然影响能见度[5] **财务数据** * 公司市值约为2846亿欧元[11] * 收入预测: 2024年282629亿欧元 2025年预期325542亿欧元 2026年预期342643亿欧元 2027年预期399254亿欧元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年1870欧元 2025年预期2348欧元 2026年预期2650欧元 2027年预期3427欧元[11]

17 September 2025 | 6:37PM HKT Leon Wang +852-2978-1414 | leon.wang@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Damian Xie +852-2978-1398 | damian.xie@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg A ...

公司信息 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK），是中国领先的人工智能供应商，提供生成式人工智能（Gen-AI）整体解决方案，包括AI基础模型（SenseNova）和针对特定行业的定制模型（如SenseAvatar、SenseChat、SenseMirage等），主要面向政府和各行业的企业客户[23] * 公司正将其ToC（面向消费者）业务扩展到生产力工具（Raccoon AI Agents）和会计应用（Kapi accounting），并预计在为新用户提供免费试用后，通过收取年费/月费的方式开始AI货币化[1] * 公司的SenseCore AI平台已适配包括华为昇腾超级集群（Atlas 900 A3 SuperPod）在内的本地计算平台，经过深度集成和优化，平台延迟更低、利用率更高，能支持大规模AI模型的运行[6] * 在贵安数据中心的测试中，管理层指出大型AI模型可稳定运行40天以上，恢复时间在10秒以内[6] 核心业务与产品 * **ToC AI生产力工具**：公司提供Raccoon Office AI和Kapi accounting AI等生产力工具，其特点是具备由SenseNova基础模型支持的深度分析能力，以解决AI原生问题[1] * **Raccoon AI Agents收费**： * 专业版Raccoon Office AI代理向ToC用户收取每月29.9元人民币（或每年199.9元人民币）的订阅费[2] * AI编程代理收费为每月49元人民币（或每年359元人民币）[2] * 付费用户可以访问更全面的AI功能、知识库、更多轮次的对话和更大的存储空间[2] * **行业解决方案**：公司基于市场需求高的场景（如市场分析、销售分析、产品开发、企业管理等）提供特定行业的AI解决方案，这使其与其他AI应用区分开来[1] * **技术优势**：公司看好SenseNova（v6.5）增强的AI推理和多模态能力，其推理效率提高了5倍，有助于降低计算成本[24] 财务预测与估值 * **盈利预测修订**： * 将2026E/27E净亏损修订为9.64亿元人民币/1.98亿元人民币（此前为9.72亿元人民币/2.38亿元人民币）[10] * 将2028E-30E盈利预测上调2%/2%/3%，主要受ToC AI应用（包括Raccoon AI代理、Kapi会计应用）货币化的推动，导致2026-30E生成式AI应用收入更高[10] * 毛利率（GM）基本保持不变，由于规模扩大后运营效率提高，将2026E/27E运营支出比率（Opex ratio）下调1个百分点[10] * **收入预测**： * 2025E收入为48.74亿元人民币（与之前一致）[11] * 2026E收入为65.84亿元人民币（此前为64.94亿元人民币，上调1%）[11] * 2027E收入为84.61亿元人民币（此前为83.65亿元人民币，上调1%）[11] * 2028E收入为94.57亿元人民币（此前为93.02亿元人民币，上调2%）[11] * 2029E收入为112.71亿元人民币（此前为110.91亿元人民币，上调2%）[11] * 2030E收入为133.75亿元人民币（此前为131.64亿元人民币，上调2%）[11] * **估值与目标价**： * 12个月目标价为3.09港元（此前为2.72港元），基于EV/Sales估值（3.06港元）和DCF估值（3.12港元）的平均值[12] * EV/Sales估值：基于16.2倍2026E EV/Sales（此前为15.2倍），得出每股价值3.06港元（此前为2.84港元），该倍数源于根据公司2026-27E收入32%的同比增长（此前为31%）刷新的本地和全球同行EV/Sales与收入同比增长的关系[13] * DCF估值：基于更高的自由现金流（FCF）和不变的10.7%的WACC以及2%的终端增长率，得出每股价值3.12港元（此前为2.60港元）[15] * 目标价暗示当前股价（2.64港元，截至2025年9月17日）有17%的上涨空间[16] 风险提示 * 生成式AI客户增长速度慢于预期[26] * 客户支出低于预期[26] * 市场竞争比预期更为激烈[26] 其他重要信息 * 报告由高盛（亚洲）的Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song撰写，并包含其Reg AC认证[3][30] * 高盛可能做市商汤科技的证券，并可能存在业务冲突[4][37] * 公司的M&A（并购）排名为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[28][34]

September 17, 2025 08:27 PM GMT Federal Reserve Monitor | North America Press conference quick reaction: Toward a more neutral stance Although the Fed remains data dependent, we think it has begun a modest recalibration of its policy stance. Key Takeaways | M Press conference quick reaction: Although the Fed remains data dependent, we think it has begun | Chief US Economist Michael.Gapen@morganstanley.com Economist Diego.Anzoategui@morganstanley.com | +1 212 761-0571 +1 212 761-8573 | | --- | --- | --- | | ...

September 18, 2025 12:46 AM GMT Investor Presentation | Japan Chemicals: Wave of Industry Restructuring Sweeping Across Asia | M Foundation September 18, 2025 12:46 AM GMT | | | --- | --- | | Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd.+ Investor Presentation Japan Takato Watabe | | | Equity Analyst | | | Takato.Watabe@morganstanleymufg.com Chemicals: Wave of Industry Restructuring Ryoichi Watanabe | +81 3 6836-5436 | | Equity Analyst | | | Ryoichi.Watanabe@morganstanleymufg.com Sweeping Across Asia | +81 3 683 ...

**行业与公司** * 行业为光通信模块（光收发器）领域 公司为HG Tech（000988 SZ） 作为国内云客户的关键收发器供应商[1] **核心观点与论据** * 维持对公司的买入评级 并将12个月目标价上调至92元人民币（原为81元） 基于32倍2026年预期市盈率（原为29倍）[8] * 国内云客户采用多元化的AI芯片策略（同时使用自研芯片和外国芯片） 减少对外国AI芯片供应的依赖 从而使收发器需求受外国AI芯片供应情况的影响减小 长期需求前景更具韧性[2] * 预计2026年国内客户向800G的迁移将是关键增长动力 预估公司2026年800G发货量达240万件（2025年预估为11万件）[3] * 海外扩张仍是关键的上行风险 若公司在2024年第四季度开始向海外客户发货800G收发器 并在2026年确认经常性订单（而非一次性订单） 分析显示这可能为公司带来约25%的净利润上行空间[4] * 预计2026年网络业务（光收发器）将成为主要的增量利润驱动因素 其净利润贡献占比预计将从2024年的3%大幅上升至2026年的42%[13] **财务预测与估值** * 净利润预估上调2%至5% 2026年预估净利润上调至28.9亿元人民币（原为28.23亿） 2027年预估净利润上调至37.97亿元人民币（原为36.21亿）[8][9] * 营收预估同步上调 2026年预估营收上调至223.97亿元人民币（原为221.73亿） 2027年预估营收上调至278.1亿元人民币（原为264.6亿）[9] * 毛利率预估基本保持稳定 2026年预估为22.1% 2027年预估为22.2%[9] * 新的目标市盈率倍数设定为32倍 与公司历史平均估值水平一致（历史平均为32倍 +1个标准差为42倍 -1个标准差为22倍）[8][11] **潜在催化剂与风险** * 潜在催化剂包括阿里巴巴的Apasara会议（9月24-26日）、云客户在2024年第四季度的采购招标、以及2024年第四季度海外发货的执行情况[1] * 关键下行风险包括400G/800G光收发器发货量增长慢于预期、利润率低于预期、地缘政治紧张和供应链中断[23] **其他重要内容** * 高盛集团及其关联公司在报告发布前一个月末 持有该公司超过1%的已发行普通股 金额为8557万人民币[31] * 公司业务涵盖四大领域：光收发器、传感器（用于汽车和家电）、电信设备（如小型基站、宽带调制解调器）以及激光工具[17]

**行业与公司** * 行业涉及IP收藏品和潮流玩具 公司为Pop Mart International Group (9992 HK) 专注于盲盒形式IP产品 目标客群为成人“kidult”和儿童[1][2][44] * 公司业务模式为直接面向消费者(DTC) 占比超过95% 拥有对产品需求的清晰洞察力[9] * 公司正进行全球市场扩张 尤其在美国和亚太地区 海外销售增长迅速 2025e预计增长317.2%[11][51] **核心观点与论据** * **供应增加被市场误读为负面** 实际旨在抑制炒卖和改善产品可获得性 从而扩大客户基础并推广其IP[1][2][3] * 参考宝可梦( Pokemon )案例 其在2021-22年大幅提升卡牌产量以解决类似问题 尽管转售价格下降 但用户基础扩大 需求依然强劲[2][10] * 供应增加对需求有两方面影响 负面是黄牛囤货减少和消费者冲动购买减少 正面是降低新收藏者入门门槛 支持未来需求[4] * 公司计划管理稀缺性而非消除它 盲盒形式天然创造稀缺性 并通过控制库存释放节奏来平衡供需[9] * 供应链产能大幅提升 毛绒产能从2025年初的3-5百万件增至目前的约3千万件 人偶产能也显著增加 使渠道补货更快捷[21] **其他重要内容** * **市场跟踪指标失效** 转售价格 缺货清单和谷歌趋势( Google Trends )在过去18个月是有效的动量指标 但供应增加后这些指标与销售趋势的相关性减弱[3][13] * 谷歌趋势不是有效的销售预测工具 其搜索量与销售额相关性随时间降低 例如在泰国 Labubu搜索量在2024年4月见顶 但销售额持续增长 2025年8月地标店开业后需求强劲增量[14][16] * **美国需求担忧被反驳** 8月销售环比走弱可能源于渠道混合调整(在线占比目标从60%降至30-40%) 预售支付时间差以及季节性因素 而非需求疲软[11] * 美国消费者群体比中国更广 包括儿童 Labubu被列为美国前五返校季物品[12] * **IP产品行业规模可观且增长** 根据可追踪的五家公司数据 全球IP产品零售额从2018年的537亿美元增至2027e的928亿美元 Pop Mart的份额预计从2024年的2.3%升至2027e的8.2%[23][24] * **财务表现强劲** 预计2025e收入348.11亿人民币(增长167%) 调整后净利润112.53亿人民币(增长249%) 2025-27e调整后净利润CAGR为27%[6][28][38] * **估值具有吸引力** 基于2025e每股收益8.48人民币 目标价382港元对应42倍P/E 较当前股价有49%上行空间 相比全球高增长股票和中国消费股 估值具吸引力[6][28][39] * **关键催化剂** 包括中国国庆节和西方万圣节/感恩节/圣诞节等消费友好期 充足库存 新产品推出和门店扩张 预计3Q25销售增长180%+[29] **风险因素** * 新产品和IP的不确定性 导致盈利预测在过去18个月内多次调整[31] * 无法持续创造有吸引力的高质量产品 会削弱IP价值[32] * 海外动量快于预期的放缓 可能引发股价高波动[33] * 定价管理风险 美国市场提价以抵消关税成本 需谨慎避免挤出大众市场年轻成人和儿童核心客户[34] * 假冒产品泛滥 稀释IP价值[35] * 将Labubu的强劲流量转化为其他IP和产品的能力 以及新业务(如动画)的质量能否满足消费者期望[36]

涉及的行业和公司 **行业**：半导体存储行业，特别是传统存储领域，包括NOR Flash、SLC NAND、DDR4等[1][3][4][5] **公司**：华邦电子（Winbond，2344.TW）、兆易创新（GigaDevice，603986.SS）、旺宏电子（Macronix，2337.TW）、力积电（PSMC，6770.TW）[1][6][8] 核心观点和论据 **NOR Flash市场** - 预计供应短缺将持续至2026年上半年，出现低个位数百分点的供应不足，主要因后端产能受限（如测试资源被GPU抢占）以及需求季节性回升（如PC和消费电子补库存）[3] - 旺宏电子是NOR涨价的主要受益者，NOR和NAND合计占其总营收约70%，预计公司将在2026年扭亏为盈[16] **SLC NAND市场** - 主要NAND供应商因eSSD（TLC、QLC NAND）盈利改善和AI结构性增长趋势，将削减传统NAND产能（SLC、MLC），可能导致两位数百分点的供应短缺[4] - SLC NAND总产能仅约每月5万片晶圆（或年市场规模10-15亿美元）[4] **DDR4市场** - 对2024年第四季度至2026年第二季度DDR4供应短缺10-15%的假设更有信心，因DDR5价格不再下跌，2025年第四季度混合ASP上涨9%（此前预计持平），受云服务器紧急订单驱动[5] - AI驱动的存储需求新动力包括SOCAMM、GDDR7和HBM逻辑基础芯片计算[5] **公司评级与目标价调整** - 华邦电子目标价上调至新台币38元（30%上行空间），基于1.5倍2026年预期市净率，受益于DDR4走强、潜在SLC NAND和NOR Flash涨价以及CUBE长期机会[6][45] - 兆易创新目标价上调至人民币234元，反映特种DRAM和NOR Flash更好的定价前景[6][70] - 旺宏电子评级双重上调至增持（OW），目标价上调至新台币29元，作为NOR和SLC NAND涨价的主要受益者，预计2026年扭亏为盈[6][16][24] - 力积电目标价上调至新台币22元，反映更好的DDR定价，但逻辑业务存在不确定性[6][92] 其他重要内容 **旺宏电子财务预测** - 2025-2027年NOR晶圆ASP较此前假设分别提升6%、30%、32%，NAND晶圆ASP提升1%、8%、8%[19] - 2025-2027年预计EPS分别为-新台币1.88元、+新台币0.09元、+新台币0.57元，市场共识为-新台币1.56元、-新台币0.29元、-新台币0.05元[19] - 2026年预期市净率1.5倍，历史区间为0.5-1.5倍[24] **华邦电子财务预测** - 2026年和2027年EPS预估分别上调21%和12%，受益于特种DRAM、NOR Flash和SLC NAND前景改善[42] - 2026年预期市净率1.5倍，接近历史区间0.5-1.5倍的高端[45] **兆易创新财务预测** - 2025-2027年EPS预估分别上调8%、28%、24%，反映特种DRAM和NOR Flash更好的前景[68] - 中期增长率假设从18%上调至18.5%[70] **力积电财务预测** - 2025-2027年营收预估因特种DRAM定价动能上调，但晶圆对晶圆（WoW）和中介层业务贡献仍需时间[89] - 中期增长率假设从6.0%上调至9.0%[93] **风险因素** - 定价观点基于供需趋势判断，可能因供应商意外增产或特定终端市场需求下降而错误[18] - 旺宏电子风险包括NOR价格周期下行、汽车SLC NAND需求疲软以及Switch硬件和核心游戏增长放缓[39] - 华邦电子风险包括NOR Flash价格面临显著压力以及DRAM市场重回供过于求[56] - 兆易创新风险包括NOR下行周期、芯片设计劣势导致中高密度NOR曝光增加以及DRAM开发慢于预期[86] - 力积电风险包括中国竞争加剧、价格侵蚀快于预期以及消费电子客户需求进一步疲软[110]

行业与公司 * 行业为中国股票策略研究 涉及MSCI中国指数和自由流动性指标分析[1] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲有限公司的研究团队负责本份报告[6] 核心观点与论据 * 中国自由流动性指标在8月再次上升 为连续第三个月正增长（自6月开始）[1][7] * 流动性改善得益于强劲的M1增长（主要来自政府债券发行）、工业产值（IP）增长放缓以及生产者价格指数（PPI）通缩速度减慢[7] * 预计自由流动性将在第三和第四季度保持正值 但在年底会随着财政刺激效应的消退而有所缓和[7] 其他重要内容 * 自由流动性指标的计算方法为M1增长减去生产者价格通胀 再减去工业产值增长（使用3个月移动平均）[3] * 图表中的趋势线代表了摩根士丹利经济学团队对2025年第二季度至第四季度的季度预估[3] * 报告包含了广泛的法律声明、评级定义和冲突披露 表明其研究可能受到业务关系的影响[4][13][14] * 摩根士丹利的股票评级体系为相对评级（Overweight, Equal-weight, Underweight, Not-Rated） 并非传统的买入/持有/卖出建议[16][18]

公司概况 * 公司为兆易创新 (Gigadevice, 603986.SS) 一家中国的半导体设计公司 产品包括NOR闪存 微控制器(MCU)和利基型DRAM 目标市场为消费电子 工业和汽车领域[14] 核心投资观点与论据 * 维持对公司的买入评级 12个月目标价上调至人民币198元 此前为173元 上调依据为将2026年目标市盈率从45倍提升至50倍 以对齐2019-2021年上一轮半导体涨价周期的平均水平[1][4][10] * 看好公司的核心观点集中于其利基型DRAM价格的上涨趋势以及定制化DRAM业务的长期潜力[1] * 公司的利基型DRAM产品组合包括DDR4 (4Gb, 8Gb) DDR3 (2Gb, 4Gb)和LPDDR4 因现有厂商逐步退出特殊/传统市场 其价格呈现强劲上涨[2] * 截至8月 DDR4 8Gb的现货价格仍比合约价格高出42% 表明合约价格有进一步上涨空间[2] * 公司的DDR4价格涨幅显著慢于现有厂商 这可能是其为优先争取市场份额而采取的策略 随着现有厂商退出市场 公司有额外的上行潜力来缩小与现有厂商的价格差距[1][2] * 基于上述价格趋势 预计公司DRAM(综合)毛利率将在2025年第三季度和第四季度分别达到35%和40% 相较于2025年第二季度的18%有大幅提升[2] * 定制化DRAM的长期潜力关键应用领域为边缘AI 例如消费类AI设备 汽车 机器人 AI推理等 虽然目前销售贡献仍处于早期开发阶段 但根据项目时间表 该业务可能在2026年下半年至2027年初开始放量 公司作为为其客户开发定制DRAM解决方案的首家关键供应商 享有先发优势[3] 盈利预测与估值调整 * 微调盈利预测 主要反映DRAM价格前景比此前预期更好 因此将2026-2027年的净利润预测上调3%~4%[1][4][16] * 最新预测2025E/2026E/2027E营收为91.68亿/119.12亿/144.42亿元人民币 净利润为15.50亿/26.46亿/36.49亿元人民币[16] * 预计公司进入由利基型DRAM产品扩张驱动的新增长周期 并在中国市场的利基型DRAM份额增长推动下享受强劲的EPS增长 同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定 并在2026年实现温和复苏[14] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) DRAM产能爬坡慢于预期；2) 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链；3) NOR和MCU部门的价格和销量增长弱于预期；4) 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低[15] 其他信息 * 研究报告发布方为高盛(Goldman Sachs) 分析师为Jin Guo和Allen Chang[5] * 图表显示公司12个月远期市盈率历史范围 平均为65倍 +1标准差为97倍 -1标准差为33倍 当前目标为50倍[10]