财务业绩 - 2025年上半年传感器及数字信息控制设备业务营业收入1.96亿元，同比增长65.61% [2] - 高毛利率业务板块毛利率达56.54% [2] - 研发投入2382.79万元，同比增长7.63% [2] 技术研发进展 - Fellow 1芯片研发设计已完成，预计2025年10月开始送样 [2] - 芯片预计2026年一季度流片 [2] - 与浙江大学合作的具身智能技术仍处于可行性研究阶段，暂无具体产品落地 [2] 战略合作 - 已组建专项团队驻扎深明奥斯开展共同研发 [2] - 重点拓展芯片应用产品开发 [2]

公司/行业 * **公司**：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 作为研究发布方，其经济学家团队（包括 Michael T Gapen, Sam D Coffin 等）对美联储政策进行解读 [3] * **行业**：研究内容聚焦于宏观经济、货币政策及美国联邦储备系统（美联储）的动向，这些是影响所有行业和金融市场的重要宏观因素 [1][3][4] 核心观点与论据 * 美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.0% - 4.25% [3][4] * 降息理由是基于对就业下行风险上升的判断，声明指出“就业增长已放缓”、失业率“略有上升”，且“就业下行风险有所增加”，此次降息反映了“风险平衡的转变” [3][4][8] * 最新的经济预测摘要（SEP）显示利率中值预测为今年还将有三次降息（总计75个基点），但内部存在分歧，投票结果为10比9，仅以一票优势维持此中值预测 [3][5] * 通胀预期被上调，2026年核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%，预示着通胀将在更长时间内运行于2.0%的目标之上 [1][10] * 政策立场被解读为鸽派，因为美联储选择支持劳动力市场而容忍更高的通胀 [1][3] * 会议出现一位持不同意见者（Governor Miran），他倾向于本次会议降息50个基点，并且根据点阵图解读，他支持今年总计降息150个基点 [3][5] 其他重要内容 * 美联储对经济增长的预测小幅上调，2025年实际GDP（4Q/4Q）预测从1.4%上调至1.6%，2026年从1.6%上调至1.8% [10] * 对失业率的预测小幅下调，2026年失业率（4Q平均）预测从4.5%下调至4.4%，2027年从4.4%下调至4.3% [10] * 对未来利率路径的预测全面下调，2025年底联邦基金利率预测从3.9%下调至3.6%，2026年底从3.6%下调至3.4%，2027年底从3.4%下调至3.1% [10] * 与会者认为经济前景的不确定性普遍较高，并且对GDP增长的风险看法倾向于下行，而对失业率和通胀的风险看法则倾向于上行 [18][26][27]

美联储FOMC会议纪要分析 涉及的行业或公司 * 美联储公开市场委员会（FOMC）及美国货币政策制定机构[1][2] * 涉及宏观经济指标包括GDP增长、失业率、通胀率等[4][7] 核心观点和论据 **利率调整与政策立场** * FOMC在9月会议上下调联邦基金利率25个基点至4%-4.25%区间[1][2] * 会议声明删除此前关于"额外降息幅度和时间"的表述 暗示未来继续降息的不确定性降低[2] * 唯一反对票来自理事Miran 其主张降息50个基点[2] **经济预测摘要（SEP）关键变化** * 2025年利率预测中值显示三次降息（6月预测为两次） 以10-9的微弱优势通过[3] * 2026年和2027年各预测一次降息 终端利率降至3.125%（前值3.375%）[3] * 长期中性利率中值维持在3.0% 但9名参与者预估高于3% 10名预估等于或低于3%[3] **宏观经济指标修正** * GDP增长预测全面上调：2025年上调0.2个百分点至1.6% 2026年上调0.2个百分点至1.8% 2027年上调0.1个百分点至1.9%[4] * 失业率预测：2025年维持不变 2026年下调0.1个百分点至4.4% 2027年下调0.1个百分点至4.3%[4] * 通胀预测：2025年核心与整体通胀未修正 2026年上调0.2个百分点至2.6% 2027年维持不变[7] 其他重要内容 **风险提示与声明** * 声明特别指出"就业下行风险上升" 同时承认通胀已升温[2] * 强调就业增长放缓 失业率微升但仍处于低位[2] * 文档包含多地区监管披露声明 强调研究独立性及潜在利益冲突（如分析师持股限制、投行业务关系等）[9][10][11] * 明确注明研究内容不构成个人投资建议 投资者需结合自身情况评估风险[25][32] **数据来源与时效性** * 所有预测数据基于会议时点（2025年9月） 可能随市场变化调整[19] * 研究通过高盛全球网络分发 不同地区客户获得的服务内容可能存在差异[27][30]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）发布的一份关于中国股市的研究报告，旨在回答投资者关于当前中国股市上涨行情的常见问题。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业或公司 * 报告主要关注中国在岸（A股）和离岸（H股/中概股）股票市场[2] * 提及的具体公司包括阿里巴巴（Alibaba）[14]以及AI领域的代表如深度求索（DeepSeek）[9] * 涉及的行业包括科技/人工智能（AI）、互联网、半导体、云计算、消费服务、保险和材料等[68] 核心观点和论据 近期上涨的催化剂 * 年初至今香港和中国市场市值增加了3万亿美元，沪深300（CSI300）和中证1000（CSI1000）自6月以来分别上涨了18%和23%[2] * 上涨的关键催化剂是“再通胀”预期和人工智能（自主可控）主题[2] * 宏观上，市场对政策执行（如理顺供给、改善定价环境、缓解企业无利竞争）的预期支撑了通胀预期，引发了金融市场的再通胀交易[9] * 主题上，中国技术自主的加速（如深度求索V3.1的发布）为上涨增添了动力，尤其利好集中于上游AI设计和半导体制造板块的A股AI概念股[9] 本轮牛市的背景与性质 * 由流动性驱动、估值推动的股市繁荣并非中国独有，全球前十大股市中有8个交易于或接近其历史高点[14] * 实体经济（以高盛中国活动指数GS CAI为代表）与金融经济（股市回报）的表现分化是一个全球现象，流动性（而非周期性宏观基本面或已实现盈利）是全球股市过去几年上涨的主要推手，中国可被视为全球“流动性派对”的后来者[14] * 本轮上涨部分得到基本面支撑：上半年在岸和离岸上市公司利润分别增长3%和6%，预计2025-27年复合年增长率（CAGR）约为9%，部分行业（如科技/AI和精选消费主题）的盈利预测近期有所改善，二季度现金回报（公司数量和名义金额）达到历史高位[14] 市场的可持续性与“慢牛”可能性 * 流动性（或更精确地说，倍数扩张）是所有中国股市牛市的必要条件。在过去20年A股和H股的47次牛市行情中，市盈率（PE）变化平均贡献了80%的实际涨幅[16] * 即便对于涨幅超过50%且持续6个月以上的“显著”上涨行情，盈利上调在多数情况下也只是次要驱动因素，约四分之三的平均涨幅由估值重估贡献[16] * “慢牛”市场的条件似乎比以往任何时候都更成熟，原因包括：以市场为导向的改革（如新“国九条”）提升了股东回报；引入了锚定流动性和长期资本（耐心资本）；杠杆的使用受到更好监管；资产管理人的激励体系已改革以更好对齐投资者利益；监管机构更有经验且更善于调节股市周期[16] 过热风险与投资者情绪 * 高盛修订后的A股零售情绪代理指标（A-share Retail Sentiment Proxy）当前读数为1.3（标准差），指向市场存在整固风险，但并非趋势反转[2][28] * 该指标若回到2015/2020年的峰值水平，沪深300指数可能交易于5350/5800点（较当前水平+18%/+27%）[28] 市场的买方力量 * 数据表明，中国和外国机构投资者是此轮上涨的关键流动性提供者，而非普遍认为的零售投资者[2][33] * 国内共同基金、保险公司和私募基金（国内对冲基金）均积极参与[33] * 外国投资者对中国股市（尤其是A股）的参与度已升至周期高位，高盛主经纪商数据显示8月全球对冲基金在A股出现了近年来最大的单月总流入量[33] 家庭与机构的资产配置潜力 * 中国家庭资产配置严重偏向房地产（55%）和现金/存款（27%），股票（包括基金）仅占11%，存在巨大的资产再配置潜力[39] * 潜在的资金来源包括：自2020年以来积累的80万亿元人民币存款中的55万亿元超额储蓄；理财产品和货币市场基金（合计46万亿元）；以及因房地产市场持续承压（量/价较峰值下降54%/20-30%）而可能转向的“新钱”（每年超14万亿元）[40] * 机构投资者目前仅持有在岸上市市值的14%，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平。若机构持股比例提升至这些平均水平，将意味着约32万亿至40万亿元人民币的潜在买入资金[2][48] 估值水平评估 * 多数指标显示大盘股估值并未过高。MSCI中国和沪深300指数的12个月预期市盈率分别为13.5倍和14.7倍，处于历史区间中游[2][60] * 中国股票在全球背景下估值仍然便宜，无论是绝对和相对市盈率、PEG、股票风险溢价还是股东收益率指标[60] * 高盛的宏观驱动市盈率模型显示，MSCI中国合理估值约为13倍前瞻盈利，沪深300的均衡市盈率可能达到15.8倍[60] 牛市趋势的反转风险 * 历史上，牛市转向多由政策冲击引发，而非估值过高本身，具体形式包括：突然的市场流动性收紧（如2015年）、监管政策变化（如2021年）或政策（兑现）不及市场高预期[66] * 鉴于股市对经济的战略重要性日益增强，政策引发股市下跌的可能性较低，除非出现明显的估值过高和投机猖獗的证据[66] * 高盛新构建的股市政策晴雨表（Equity Market Policy Barometer）目前显示股市政策收紧强度和风险较低[66] 投资建议与主题 * 高盛维持对中国股票的超配观点，预测A股和H股未来12个月分别有8%和3%的上行空间，建议逢低吸纳[2][68] * 看好结构性主题，包括中国知名民营企业（Prominent 10）、AI概念股、反内卷受益者和股东回报主题[2][68] * 行业层面，超配TMT/互联网、消费服务、保险和材料板块[68] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告详细列出了A股零售情绪代理指标的13个输入变量，涵盖投机、资产配置、交易和倾向四个关键类别[29][30] * 报告对历史上47次A股和H股牛市行情进行了分类（典型、主要、显著）和详细的数据分析[16][23] * 报告提供了中国各类机构投资者（共同基金、对冲基金、ETF、保险、养老金、国家队、企业、外资）当前持仓和潜在配置空间的详细估算[49][54] * 报告附录包含了关键A股指数的流动性、基本面、估值、成分和投资者结构的详细摘要[74] * 报告强调了政策风险监控的重要性，并引入了基于文本分析的政策风险代理工具[64][66][75]

**公司及行业** * 特斯拉公司 Tesla Inc (TSLA) 及其所在的电动汽车、能源存储和人工智能（自动驾驶、人形机器人）行业 [1] **核心观点与论据** * 上调2025年第三季度和第四季度的汽车交付量预测 分别从43万辆上调至45.5万辆 以及从44.3万辆上调至45万辆 上调依据包括Model Y L车型的推出、略有好转的消费者调查数据 以及美国IRA电动汽车购买税收抵免政策将于2025年9月30日到期带来的提前购买效应 [2] * 预计2026年交付量保持186.5万辆不变 增长动力来自新车型 但将被欧洲和中国市场的竞争加剧以及2025年第四季度起IRA税收抵免取消等因素部分抵消 [2] * 近期股价上涨（本月至今上涨27% 对标普500指数上涨2%）归因于多项因素 包括新的CEO激励计划、CEO于9月12日斥资约10亿美元购买股票、好于预期的交付势头以及年初至今表现不佳后的仓位调整 [3][17] * 对能源业务（Energy）在2026/2027年的假设进行了上调 以反映近期产品/产能消息 包括计划在德克萨斯州开设第三家Megapack工厂、中国Megapack工厂已生产超1000个Megapack 以及宣布将于2026年下半年推出新产品Megablock [53] * 管理层日益关注多项AI驱动业务 如自动驾驶（autonomy）和人形机器人（Optimus） 公司CEO评论认为约80%的公司未来价值将来自Optimus [1][54] * 对公司长期（2030年）每股收益（EPS）能力进行了框架分析 估计范围在约2-3美元至20美元之间 一个中间情景意味着约7-9美元的2030年EPS 以及约40-50%的EPS年复合增长率 [19][56] * 基于市场倍数普遍上升、公司长期支持的增长率以及上调的远期EPS估计 将12个月目标股价从300美元上调至395美元 目标价基于150倍（原为120倍）的预期EPS（包括股权激励费用）计算得出 [19][59] * 维持对该股的“中性”（Neutral）评级 [19] **其他重要内容** * 利用替代数据（如Sensor Tower的应用程序下载趋势）和消费者调查数据（来自HundredX和Morning Consult）来分析区域交付趋势和品牌评分 数据显示特斯拉在北美和欧洲的调查评分近期有所改善但仍低于历史水平 在中国的评分保持坚挺 [20][21][25] * 区域交付数据表明 尽管第三季度全球销量同比（相较于2024年第三季度的46.3万辆）可能仍会下降 但降幅可能较为温和 具体来看 美国市场截至8月销量同比降幅为中个位数 欧洲市场截至8月上牌量同比降幅为20%高段至30%低段 中国市场截至8月销量同比降幅为高个位数至低双位数 [31][32] * 详细分析了Model Y L车型的潜在市场规模（TAM） 该车型凭借增加的7英寸长度和可能低于Model X的定价 有望帮助特斯拉更好地进军三排SUV细分市场 该细分市场在美国、欧洲和中国分别约占19%、高个位数百分比以及中高个位数百分比的市场份额 [37][39] * 概述了2025年CEO薪酬奖励提案的细节 该提案将授予CEO埃隆·马斯克最多12%的增量股份（总计约1万亿美元） 前提是达到12项市值和运营里程碑 [44][46] * 列出了关键的下行和上行风险 下行风险包括车辆降价幅度超预期、电动汽车竞争加剧、关税影响大于预期、自动驾驶/4680电池等产品/能力延迟、关键人物风险等 上行风险包括电动汽车普及加速和/或特斯拉份额增长、宏观经济环境更强、AI产品（如FSD、Optimus和机器人出租车）更早/更大程度产生影响等 [63] **财务数据更新** * 更新后的2025年至2027年营收预测分别为931.054亿美元、1092.358亿美元和1297.9亿美元 [4] * 更新后的2025年至2027年每股收益（EPS）预测分别为1.15美元、1.95美元和3.00美元 [4] * 公司市值为1.5万亿美元 企业价值为1.5万亿美元 [4]

**中国财政与房地产行业分析** **涉及的行业或公司** * 中国财政收支与土地财政[1][2][7] * 中国房地产行业[1][2][7] **核心观点与论据** * 8月中国财政收支增长双双放缓 财政收入同比增长+2.0% 低于7月的+2.6% 财政支出同比增长+0.8% 低于7月的+3.0%[1][2] * 财政收入增长放缓主要受经济活动数据弱于预期和工业生产者出厂价格指数持续通缩影响 其中税收收入增长从7月的+5.0%降至8月的+3.4%[1][3] * 与房地产相关的政府收入在8月恢复下降 土地销售收入同比下降-5.4% 而7月为增长+6.9% 房地产相关税收收入同比下降-11.6% 7月为-3.8%[1][2][7] * 综合计算 8月来自房地产行业的政府总收入估计收缩-7.0% 年初至今土地销售收入下降-4.7% 预计全年将收缩5-10%[7] * 高盛专有的"扩大的财政赤字"指标在8月扩大 3个月移动平均占国内生产总值比例从7月的-11.6%扩大至-12.3% 12个月移动平均从-11.4%扩大至-11.7%[1][8] **其他重要内容** * 尽管股票交易印花税收入因股市上涨而同比激增+226% 但其占财政总收入比重不足1% 影响有限[6] * 政策制定者因出口仍具韧性而不急于加大刺激力度 但鉴于内需疲软及劳动力与房地产市场持续疲弱 未来几个季度仍需要增量及有针对性的宽松政策[9] * 预计扩大的财政赤字将在未来几个月进一步扩大 得益于政府债券发行可能保持稳健以及近期宣布的一系列宽松措施 但其对经济增长的积极影响可能要等到2026年初才会显现[1][9] * 扩大的财政赤字计算包含了有效预算内赤字和预算外赤字 预算外支出估算渠道包括地方政府专项债券、土地销售收入、地方政府融资平台债券、政策性银行支持等[3]

涉及的行业和公司 * 公司为华虹半导体（Hua Hong，股票代码：1347 HK）[1] * 行业为半导体代工（Foundry）行业，专注于特色工艺技术[40] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 将华虹半导体评级从中性上调至买入，新目标价为68.1港元，较当前股价有27.6%的上涨空间[1][2] * 目标价基于41.3倍2028年预期市盈率，并以13.1%的股权成本贴现回2026年[25][41] * 目标价隐含57倍2026年预期市盈率，处于公司历史交易区间内，并与同业0.8倍至2.5倍的PEG倍数一致[26][30] **看涨的核心驱动因素** * **人工智能机遇**：数据中心AI服务器计算能力提升，推动电源管理芯片（PMIC）需求；GPU热设计功耗（TDP）从2023年的700W快速增至2024年的1200W、2025年的1400W，并可能超过2000W；边缘AI设备（如智能手机、消费电子、汽车）需求增长将惠及蓝牙/WiFi、功率半导体和MCU等成熟制程芯片[21] * **平均售价（ASP）提升**：受3Q24-2Q25期间超过100%的产能利用率支持，公司已开始与客户协商提价，效果将于3Q25体现；虽然短期涨幅不大，但这是供需改善的积极信号，预计未来将出现渐进且可持续的涨价趋势[3] * **产能扩张与技术迁移**：Fab 9正在爬坡（总规划产能8.3万片/月，约50%已投产）；将收购关联公司Fab 5（产能3.8万片/月）；计划新建28nm工艺晶圆厂，新产能将于2027年上线；向28nm的技术迁移将有助于改善ASP和毛利率[22] * **长期需求与本土化趋势**：来自国内客户的长期需求扩张以及“中国制造为中国”的生产趋势提供可持续需求[2] **财务预测与估值** * 预计2025-29年净收入复合年增长率（CAGR）为63%[2] * 营收预测：2024年20.04亿美元，2025E年24.44亿美元（+22.0%），2026E年32.20亿美元（+31.7%），2027E年39.89亿美元（+23.9%）[6][12] * 每股收益（EPS）预测：2024年0.03美元，2025E年0.05美元（+40.3%），2026E年0.15美元（+224.5%），2027E年0.20美元（+31.8%）[6][12] * 毛利率预测：2024年10.2%，2025E年10.9%，2026E年14.1%，2027E年16.4%[12][23] * 将2027-29年净收入预测上调5%/5%/5%，主要基于更高的营收和毛利率预期[22] 其他重要内容 **风险因素** * **终端市场需求弱于预期**：若终端市场弱于预期，将影响增长假设[36] * **12英寸新厂爬坡慢于预期**：若新厂产能爬坡慢于预期，将负面影响营收和毛利率预测[37] * **中美贸易关系的不确定性**：可能影响设备和原材料采购，进而影响产能扩张和运营[38] **业务定位与优势** * 公司是专注于8英寸和12英寸的半导体代工厂，产品包括功率器件、模拟、NOR闪存、逻辑、射频、CIS、MCU等；关键终端市场包括消费电子、通信、计算、工业和汽车行业[40] * 看好多样化的特色技术、本土化机遇以及产品组合改善（转向更多12英寸和更高端的28nm/40nm节点工艺）[40] **关键数据** * 市值：91.6港元（约合11.8亿美元）[6] * 企业价值：109.4港元（约合14.1亿美元）[6] * 3个月平均日交易额：22亿港元（约合2.821亿美元）[6] * 净债务/权益比率：2024年为-25.4%，2025E年为-2.0%，2026E年为25.9%，2027E年为39.1%[12]

**行业与公司** * 纪要主要涉及电动汽车(EVs)、自动驾驶汽车(AVs)和机器人(robotics)行业 聚焦中美贸易关系及技术合作前景[1] * 核心讨论公司为特斯拉(TSLA US) 其股票评级为增持(Overweight) 目标价410美元 当前市值为1483.68亿美元 当前股价为421.62美元[4] **核心观点与论据** * 中国在低成本电动汽车、电池、电机等领域具有领先优势 美国消费者需要这些产品 认为无法长期将全球最佳汽车产品隔绝于最佳消费者之外[6] * 提出“美国大脑 中国身体”的合作模式 即在管理安全及数据隐私的前提下 中国的硬件(身体)和制造工艺技术有可能被“在岸”引入美国[6] * 从汽车视角看 中美贸易紧张可能已过顶峰 未来将是竞争而非脱钩[6] * 美国自动驾驶/人工智能机器人政策 effectively outsourced to Beijing 中国在具身人工智能(embodied AI)领域越进取 美国两党支持国内发展此类技术的动力就越强[6] * 看好中国股票与看好美国在岸生产并非互斥 其全球“人形机器人100”指数中 中国公司占30家[6] * 中国在AI机器人(包括人形机器人)的量产方面遥遥领先西方 这一领先优势在未来3-5年内可能进一步扩大 美国可行的AI机器人业务在可预见的未来将依赖中国[6] * 其构建的“人形机器人100”指数自2月6日创立以来 等权重计算上涨24.7%[8] 其中MP Materials涨幅达+174% 表现最佳[9] Harmonic Drive Systems下跌(45%) 表现最差[9] **特斯拉估值与风险** * 特斯拉目标价410美元由五部分构成：1)核心汽车业务76美元/股 基于2030年460万辆销量 16.2%的EBITDA利润率[10] 2)网络服务159美元/股[10] 3)特斯拉移动出行90美元/股[10] 4)能源业务68美元/股[10] 5)第三方供应商业务17美元/股[10] * 上行风险包括：服务收入披露、FSD选装率提升、新电池成本里程碑、新车型推出、第三方电池业务获胜、地域渗透与新产能[13] * 下行风险包括：竞争(传统OEM/中国玩家/大科技公司)、执行风险(多工厂爬产)、市场未认可Dojo赋能的服务业务及较低的选装率与单用户收入、中国风险、稀释、估值[13] **其他重要内容** * 报告源于对中美就TikTok达成协议的思考 认为其为中美在EV、AV和机器人领域的合作提供了潜在模板[1] 中方媒体《人民日报》评论基调中性偏积极[1] * 摩根士丹利声明其与报告所覆盖公司存在业务往来及潜在利益冲突[5][19][20][21][22][23][24] 并持有特斯拉等公司1%或以上的普通股[19]

行业与公司 * 行业为大宗商品 特别是铜市场[1] * 公司为摩根士丹利 Morgan Stanley 其研究团队包括大宗商品策略师Amy Gower和Martijn Rats[7] 核心观点与论据：铜价近期走势与驱动因素 * 铜价在触及约10200美元/吨后回落至10000美元/吨以下 显示出价格敏感迹象[1] * 铜价表现强于预期 原因包括美国进口保持强劲 COMEX对LME维持溢价 以及中国在整个8月存在开放的进口套利窗口且现货溢价在铜价上涨时仍在上升[3] * 持仓量不大和支撑性的宏观背景共同推动铜价突破10000美元/吨[3] * 但需求疲软迹象开始显现 中国终端使用指标已出现环比放缓[4] * 实物指标也暗示疲软 SMM铜套利窗口转为负值 洋山溢价开始回落[4][7] * 中国铝和锌的套利窗口也日益转为负值[4] * 美国进口开始正常化 从每周50-60千吨降至约15千吨 这应能向美国以外市场释放更多金属[4][12] * 自2023年12月以来首次有铜被交付至美国LME仓库 表明部分囤积的金属难以找到去处[4][12] 核心观点与论据：供应与库存状况 * 供应中断正在加速 根据Woodmac 8月展望 年初至今的供应中断量已达880千吨 占供应的3.7%[5] * 自由港Freeport已暂时停止Grasberg矿场的运营 该矿目前仅以30%的产能运行[5] * 根据中断持续时间和年底事态发展 中断量可能超过其预期[5] * 美国以外的铜库存一直处于低位[26] * LME铜持仓一直在上升但看起来并未过度拉伸[28][12] 核心观点与论据：中国需求指标详情 * 中国2025年迄今YTD需求指标显示 房地产竣工增长4% 电网投资增长12% 空调产量增长11% 洗衣机产量增长40% 太阳能电池产量增长77% 太阳能装机容量增长86% 风电装机容量增长37% 新能源汽车NEV产量增长-17%[14] * 但环比增长率正在放缓[19] * 高频率经济数据表明经济持续放缓[6] 核心观点与论据：摩根士丹利MS展望 * 预计到年底价格会有适度下行空间[6] * 但如果当前宏观背景保持支撑性 回调可能提供买入机会 因2026年的供需平衡看起来仍然偏紧[6] * 将继续密切关注中国的需求信号 未来10天内将获得8月终端使用数据[6] 其他重要内容 * 报告包含多项图表展示关键数据 如中国铜套利变化 Exhibit 1[7][9][16] 美国海运精炼铜进口量 Exhibit 6[17][18] 洋山溢价与铜价关系 Exhibit 5[21][22] 美国隐性铜囤积量 Exhibit 7[23][24] 美国以外全球铜库存 Exhibit 8[26][27] LME基金铜持仓 Exhibit 9[28][29] * 报告包含大量关于利益冲突 评级定义 监管披露和合规声明的标准文本[10][11][31][36][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

公司及行业 * 公司为ASML Holding (ASMLAS) 一家半导体光刻设备制造商[1] * 行业为半导体行业 特别是先进制程与人工智能(AI)领域[1] 核心观点与论据 **需求趋势与增长动力** * 人工智能(AI)应用持续带来强劲需求 英伟达预计到2030年AI基础设施的潜在资本投资约为3万亿美元[1] * 超大规模云服务商和非传统客户(如主权实体和AI实验室)是投资驱动因素[1] * Nebius与微软达成174亿美元协议 为其新泽西设施提供AI基础设施[1] * 博通首席执行官表示 为实现其薪酬计划 公司需要到2030年实现120亿美元的AI收入(目前为20亿美元) 意味着增长6倍[1] * OpenAI与甲骨文签署了为期5年的300亿美元合同以购买计算能力[1] * 三星与特斯拉就2纳米生产达成的协议被视为积极因素 可能扩大光刻客户基础并降低对单一客户的依赖[1] * 美国政府允许向中国发货H20芯片以及美欧贸易协议有助于缓解部分地缘政治不确定性并支持需求[5] **技术前景与行业地位** * ASML的EUV工具对于推动增量节点微缩具有战略重要性 这对于支持更复杂的AI工作负载是必需的[4] * AI不仅推动处理密度的需求(其节奏快于摩尔定律) 还推动能效改进的需求[4] * 全环绕栅极(GAA)转型执行后 光刻强度可能积极转变 因为光刻驱动的微缩对于实现增量性能增益至关重要[6] * 逻辑侧光刻强度的任何暂停都是暂时的 预计2纳米工艺之后的节点中EUV层数将增加[6] * DRAM中EUV的采用将加速 客户利用3800E工具加速增加层数 随着DRAM路线图从1β进展到1γ及以后节点 EUV渗透率有清晰的提升路径[6] * ASML在EUV和High NA技术上没有竞争对手[8] **财务与估值** * 尽管股价在过去1个月3个月分别上涨了15%和10% 但其当前12个月远期市盈率为30倍 较泛欧科技板块的溢价为32% 低于10年历史中位数溢价35%[8] * 该估值被认为是不合理的 因为公司提供更高的增长 更好的利润率以及更强的竞争护城河[1][8] * 重申买入评级 12个月目标价为935欧元 基于32倍2026年下半年加2027年上半年市盈率[7] * 要达到当前卖方对2026年的系统收入预期 仅需要每季度约20亿欧元的订单流入 低于5年期中位数每季度50亿欧元的订单流入[5] **中国市场动态** * 公司预计未来几年其中国业务将逐步正常化 中国销售额贡献将维持在总收入的20%左右 目前为20%中期[5] * 管理层信心源于汽车等领域强调国内生产带来的健康需求[5] * 中芯国际的产能增加被视为积极驱动因素 尽管其雄心勃勃的7纳米逻辑方法可能因无法获得EUV而受到一定制约[5] * 存储芯片厂商的增量投资也应对需求水平产生积极影响 尽管美国对先进DRAM的重新定义减缓了尖端存储芯片的进展[5] 其他重要内容 **风险因素** * 主要风险包括EUV延迟 资本支出的周期性以及不利的市场份额变化[7] * 围绕232条款以及中美可能采取的出口管制措施等地缘政治悬而未决的问题仍然影响能见度[5] **财务数据** * 公司市值约为2846亿欧元[11] * 收入预测: 2024年282629亿欧元 2025年预期325542亿欧元 2026年预期342643亿欧元 2027年预期399254亿欧元[11] * 每股收益(EPS)预测: 2024年1870欧元 2025年预期2348欧元 2026年预期2650欧元 2027年预期3427欧元[11]