行业与公司 * 行业为中国股票策略研究 涉及MSCI中国指数和自由流动性指标分析[1] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲有限公司的研究团队负责本份报告[6] 核心观点与论据 * 中国自由流动性指标在8月再次上升 为连续第三个月正增长（自6月开始）[1][7] * 流动性改善得益于强劲的M1增长（主要来自政府债券发行）、工业产值（IP）增长放缓以及生产者价格指数（PPI）通缩速度减慢[7] * 预计自由流动性将在第三和第四季度保持正值 但在年底会随着财政刺激效应的消退而有所缓和[7] 其他重要内容 * 自由流动性指标的计算方法为M1增长减去生产者价格通胀 再减去工业产值增长（使用3个月移动平均）[3] * 图表中的趋势线代表了摩根士丹利经济学团队对2025年第二季度至第四季度的季度预估[3] * 报告包含了广泛的法律声明、评级定义和冲突披露 表明其研究可能受到业务关系的影响[4][13][14] * 摩根士丹利的股票评级体系为相对评级（Overweight, Equal-weight, Underweight, Not-Rated） 并非传统的买入/持有/卖出建议[16][18]

17 September 2025 | 7:36PM HKT China Matters Withholding Policy Easing Amid Resilient Exports (Shan) Andrew Tilton +852-2978-1802 | andrew.tilton@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Hui Shan +852-2978-6634 | hui.shan@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Lisheng Wang +852-3966-4004 | lisheng.wang@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Xinquan Chen +852-2978-2418 | xinquan.chen@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Yuting Yang +852-2978-7283 | yuting.y.yang@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Chelsea Song +852-2978-0106 ...

公司及行业 * Meta公司专注于AI眼镜和虚拟现实技术开发 与EssilorLuxottica和Oakley等眼镜品牌合作[1][18] * 行业涉及消费电子硬件 智能穿戴设备 人工智能交互系统 以及元宇宙内容生态建设[1][78][84] 核心产品与技术突破 **新一代Ray-Ban Meta智能眼镜** * 电池续航提升至双倍 支持全天佩戴[4] * 视频录制分辨率提升至3K 画质更清晰生动[4] * 新增对话聚焦功能 可在嘈杂环境中增强对话对象音量 并通过软件更新支持旧款眼镜[5] * 提供多色系及限量版透明磨砂框架选择[17] * 售价379美元起 已上市[18] **Oakley Meta系列运动眼镜** * Oakley Meta Houston于夏季推出 主打运动场景[18] * 新发布Oakley Meta Vanguard 电池续航支持连续两场马拉松录制（约4-6小时）[19] * 配备122°广角镜头 3K视频防抖 开放耳式扬声器音量较前代提升6分贝[19][20] * 支持Garmin设备联动自动捕捉视频 并可通过Strava叠加运动数据[21][22] * 防水等级IP67 支持冲浪等场景[23] * 售价499美元 10月21日发货[28] **Meta Ray-Ban Display与神经接口** * 首款配备高分辨率显示的AI眼镜 支持视频播放和消息阅读[28][29] * 显示规格达42像素/度 最高亮度5000尼特 户外可视性优异[29] * 创新Meta Neural Band神经接口 通过肌肉信号实现无声控制 输入速度达30词/分钟[30][32] * 支持实时字幕翻译 视频通话 视图finder拍照预览等交互功能[40][52][64] * 搭配充电盒可便携收纳[62] * 套装售价799美元 9月30日上市[77] 软件与生态建设 **AI功能演进** * Meta AI从问答式向全天候辅助演进 目前连续使用时长约1-2小时[10] * 现场演示实时食谱指导 对话管理（如冲浪板设计跟进）等场景化应用[10][74] * 未来将通过Agentic AI实现对话上下文跟进与自动任务处理[71] **元宇宙内容开发** * 推出Meta Horizon Studio创作工具 集成AI生成网格/纹理/音频等功能[80] * 自研Meta Horizon引擎替代Unity 加载速度提升4倍 同场景支持人数提升5倍[80][83][84] * 支持超空间扫描（Hyperscape） 数分钟内将真实房间转化为虚拟世界[81] * 推出Horizon TV娱乐中心 引入Disney+（含Hulu/ESPN内容）及环球影业/Blumhouse恐怖内容[85][86] * 支持Dolby Atmos音效和Dolby Vision画质[86] 合作伙伴与内容战略 * 与导演詹姆斯·卡梅隆合作推广3D内容 其确认Quest 3亮度（约30英尺朗伯）超越影院标准（16英尺朗伯）[98][100] * 卡梅隆指出3D内容可提升20%情感沉浸感 并推动电视/体育等短内容3D化[105][113] * 游戏内容涵盖《漫威死侍VR》《星球大战》等IP 2025年秋季发布[85] 技术挑战与限制 * 全天候AI辅助的能耗问题尚未完全解决[10] * 现场演示多次出现网络连接故障 影响功能展示[16][34][38] * 神经接口等新技术需用户学习适应（如30词/分钟输入速度）[32] 市场表现与趋势 * AI眼镜销售轨迹对标史上最畅销消费电子产品[2] * 限量版透明框架曾在数日内售罄[17] * 虚拟现实内容创作效率提升被视为生态发展关键制约因素[79]

产品应用领域 - 高端有机硅密封胶、热熔胶、硅烷偶联剂、硅碳负极等产品体系 [2] - 建筑胶应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、室内装修、机场道桥等领域 [2] - 工业胶应用于电子电器、汽车制造、新能源、动力电池、储能、电力、航空航天等领域 [2] - 热熔胶应用于标签印刷、卫生用品、防水材料、医疗用品、胶带、制鞋、汽车、包装等领域 [2] - 硅烷偶联剂应用于密封胶、光伏EVA膜、玻璃纤维、铸造树脂、涂料油墨、改性塑料、改性粉体、金属表面处理剂等领域 [2] - 硅碳负极材料应用于锂离子电池 [2] 建筑胶销售增长驱动因素 - 行业集中度提升促使小企业退出市场 [3] - 消费升级带动装饰装修行业提档升级且用胶点增多 [3] - 城市更新计划及老旧小区改造释放存量市场 [3] 电子胶技术优势 - 具有优异电气绝缘性能和化学稳定性 [3] - 耐潮气、耐电弧电晕及抗冲击性能良好 [3] - 通过化学粘接实现轻量化效果 [3] 新能源汽车与无人机技术突破 - 开发出低密度有机硅阻燃密封材料（2024年） [3] - 具备低密度、低粘度、填料不上浮不板结、阻燃UL-V0等特性 [3] 汽车领域产品应用 - 产品包括硅酮密封胶、聚氨酯、反应型聚氨酯、改性硅烷、环氧、丙烯酸等 [4] - 应用于挡风玻璃密封、车身填缝/焊缝密封、动力电池和车灯密封、内外饰粘接、汽车电子、电机电控等部位 [4] 硅碳负极材料发展进程 - 2019年建成50吨/年中试生产线（国际先进水平） [5] - 2021年成立硅宝（眉山）新能源并投资5万吨/年项目 [5] - 2024年1000吨/年中试线稳定运行且实现百吨级销售 [5] - 2025年上半年1000吨/年中试线和3000吨/年生产线稳定运行 [5] - 5万吨/年项目按计划建设中 [5] 热熔胶关税应对策略 - 2025年上半年关税政策对销售收入及利润影响不明显 [5] - 通过产品创新推出新技术新产品 [5] - 强化品牌影响力并扩大海外竞争力 [5] - 构建多元化销售网络并拓展国际区域销售 [5]

主营业务与营收结构 - 公司主营业务为光伏电站研发设计、系统集成和投资运营，同时开展新型储能、智能微电网及商用车充换电业务 [3] - 2025年上半年营收96.43%来自光伏电站系统集成，其中户用分布式业务占比超50% [3] - 光伏电站系统集成营收增长44.80%，电力工程设计营收增长超100%，电站运营增长76.66% [3] - 经营活动现金流同比提升179.26% [3] 技术创新与产品开发 - 开发"小蚁"无轨智能充换电机器人（AGV2.31），支持25米远距离定位导航和3分钟重卡电池更换 [3] - 应用AI视觉识别、SLAM激光定位及伺服液压举升等核心技术 [3] - 针对不同场景开发侧向有轨换电机器人（RGV）及顶吊换电机器人 [3] - 海外储能产品（如NE233L液冷储能系统柜）已在欧洲和中东落地应用 [3] 组织架构与战略转型 - 业务线重组为光伏大电站事业部、分布式事业部、海外储能事业部、充换电事业部及风电事业部 [3] - 管理模式变革为财务+业务综合考核机制，实施垂直化财务管控 [3] - 与蚂蚁数科合作开发能源AI智能体，涵盖投资端设计自动化、运营端电力交易及资产上链变现 [4][5] - 拟在广东省部署时序大模型和电力交易辅助决策系统以提升电站收益 [4] 市场拓展与产业布局 - 海外储能项目覆盖东欧、中东地区，英国、波兰项目推进中，荷兰设立储能公司 [4] - 国内华东区域储能电站及零碳园区项目正在洽谈 [5] - 正洽谈收购纯硅基负极材料公司，涉及固态电池技术专利及AI眼镜应用 [5] - 创始人团队具备省级电力设计院背景及全链条能源行业经验 [5]

公司及行业 * 公司为第一三共 (Daiichi Sankyo) (OTCPK:DSKY F) [1] * 行业为肿瘤学及生物制药 专注于抗体药物偶联物(ADC)和免疫疗法在肺癌等实体瘤领域的开发 [2][3][11] 核心观点与论据 **1 小细胞肺癌(SCLC)存在巨大未满足医疗需求** * 广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)占所有SCLC患者的约70% [1] * 患者五年生存期非常短 脑转移相当常见 且伴有脑转移的患者生存期更差 [1][2] **2 第一三共的核心在研药物IEDxB (B7-H3靶向ADC)在SCLC中显示出显著疗效** * IEDxB是一种靶向B7-H3抗原的ADC 使用与Enhertu相同的连接子和载荷 [3] * 在复发/难治性ES-SCLC的II期研究中 IEDxB(12mg/kg)显示出高缓解率：总人群确认的客观缓解率(ORR)为48 2% 二线治疗患者亚组的ORR更高 达56% [5][8][9] * 缓解持久：中位缓解持续时间(mDoR)为5 3个月 二线患者亚组mDoR为7个月 [8][9] * 生存获益：总人群中位无进展生存期(mPFS)为4 9个月 中位总生存期(mOS)为10 3个月 二线患者亚组mPFS为5 6个月 mOS为12个月 [8] * 对脑转移有效：颅内缓解率为46% [9] * 不受铂类耐药性影响：无论化疗无间隔期定义的铂类耐药状态如何 均观察到有意义的临床获益 [8] **3 IEDxB的安全性特征可管理 但与同类药物不同** * 治疗中位持续时间为8个周期 患者中位接受了7个周期治疗 [9] * 因治疗相关不良事件导致停药的患者比例低于10% [9] * 间质性肺病(ILD)发生率为12 7% 多数为低级别 有2例患者因ILD死亡 [9] * 与T细胞衔接器(如tarlatamab)相比 IEDxB不引起细胞因子释放综合征(CRS) 毒性谱不同 [22][23] **4 IEDxB项目进展迅速 拥有多重竞争优势** * 已获得美国FDA针对SCLC适应症的突破性疗法认定(BTD) [10][20] * 针对SCLC的III期注册研究正在进行中 预计明年完成 [10] * 在食管癌和前列腺癌等其他适应症中也已启动随机研究 开发时间线领先于其他B7-H3靶向药物 [4][5][27] * 与合作伙伴默克(Merck)共同开发另一款SCLC药物tarlatamab (DLL3靶向双特异性T细胞衔接器) 并已启动两者联合用药的I期研究 内部协同效应强 [13][28][29] **5 公司拥有丰富的肺癌产品管线组合** * Enhertu (HER2 ADC)在中国二线HER2突变肺癌患者中显示出高疗效：ORR为56% mDoR近一年 mPFS为9个月 mOS为21个月 [15][16] * 正在推进多项联合疗法研究 旨在将DXd ADC药物用于肺癌一线治疗 例如Enhertu联合pembrolizumab用于一线PD-L1<50%的SCLC (DESTINY-Lung06研究) [13] 其他重要内容 **1 关于患者选择策略** * 目前数据显示IEDxB在SCLC中活性广泛 在未经过生物标志物筛选的患者群体中同样有效 现阶段无需复杂的患者选择策略(如生物标志物) [33] **2 关于联合疗法的生物学原理** * IEDxB(裂解肿瘤细胞 释放抗原)与MK-6070/T细胞衔接器(增强T细胞反应)的联合 从生物学角度看存在潜在协同效应 有望实现1+1>2的效果 [34] **3 关于对既往治疗患者的活性** * IEDxB在对既往接受过拓扑替康(TOP1抑制剂)治疗的患者中仍显示出活性 推测原因可能是ADC能将药物精准递送至癌细胞 实现更高浓度的暴露 [48][49] * 预计最终药物标签不会排除这部分患者 [50] **4 关于突破性疗法认定(BTD)的价值** * BTD可能缩短FDA的审评时间 并可能获得优先审评资格 [54][55] **5 关于剂量探索** * 在联合治疗方案的剂量探索中 IEDxB的测试剂量范围为8mg/kg至12mg/kg 不会使用此前在单药I期研究中已中止的16mg/kg剂量 [41]

财务业绩 - 2025年上半年归母净利润1.96亿元，同比增长19.83% [2] - 经营活动现金流量净额2.98亿元，同比增长24.52% [2] - 加权平均净资产收益率5.37% [2] - 资产负债率50.68%（截至2025年6月末） [2] 供热业务布局 - 热用户以工业企业为主，需求长期稳定 [2] - 石家庄项目以工业供热为主，含部分居民供热 [2] - 海城项目将应用自研"垃圾焚烧发电低真空低温供热技术"拓展居民供热 [2] - 供热价格参考市场指导价，基于热用户需求及蒸汽标准确定 [2] - 垃圾焚烧供热具成本优势及绿色属性，助力碳足迹管理 [2] - 石家庄项目热用户集中在医药、化工、纺织行业 [3] 技术设备与改造 - 供热改造主要增加管网投资成本及折旧摊销、水处理运营成本 [4] - 汽轮机组分纯凝、抽凝、背压三种类型，均支持供热 [5] - 背压机组效率最高但电热负荷联动，抽凝机组调节灵活，纯凝机组供热效率低 [5] - 石家庄项目为纯凝机组，正推进汽轮机改造（招标阶段） [5] 项目拓展与并购 - 并购关注基本面良好、具区域协同或供热潜力的项目 [6] - 通过供热拓展、技术改造、精细化管理提升并购项目效益 [6] - 石家庄项目并购后首年净利润增长约5000万元 [6] - 晋州项目交割后首月扭亏为盈 [6] 项目建设与国补回款 - 玉溪项目已于5月投产，衡阳项目全面启动建设 [7] - 藤县、江油项目前期手续基本完成 [7] - 石家庄热力提升工程3持续推进 [7] - 在建项目预计2026-2027年陆续投产 [7] - 近两月收到两批次国补回款，预计2025年回款情况改善 [7]

业绩总结 - 小细胞肺癌(SCLC)患者的5年生存率为9%[25] - SCLC在所有肺癌中占比约13.8%，全球年发病率为25万例[26] - 在1L治疗中，铂类化疗联合免疫疗法的中位无进展生存期（PFS）小于6个月，中位总生存期（OS）为≤13个月[32] - SCLC的标准化疗方案在2L+治疗中的中位OS为6.0-9.3个月[32] 用户数据 - 70%的SCLC患者在确诊时为广泛期（转移性）疾病[32] - SCLC患者中，脑转移的发生率在诊断时为10-20%，2年后增加至80%[37] 新产品和新技术研发 - 2024年，DLL3/CD3靶向T细胞接合剂tarlatamab在美国获得加速批准，用于2L治疗ES-SCLC[32] - I-DXd（B7-H3靶向抗体药物偶联物）正在进行临床开发，针对多种固体肿瘤[54] - I-DXd的剂量扩展部分计划招募约205名患者，主要评估安全性和疗效[56] - I-DXd在小细胞肺癌（SCLC）患者中的ORR为52.4%（95% CI, 29.8-74.3），mDOR为5.9个月（2.8-7.5），mPFS为5.6个月（3.9-8.1），mOS为12.2个月（6.4-NA）[69] - I-DXd 12 mg/kg的确认客观反应率（ORR）为48.2%（95% CI, 39.6–56.9）[96] 市场扩张和并购 - I-DXd在小细胞肺癌（SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC）等多种癌症的临床试验中正在进行中，预计到2025年将有多个试验完成[125][127] - 预计到2030年，mCRPC的I-DXd试验将完成，主要终点为前列腺特异性抗原（PSA）反应率[126] - 预计到2032年，NSCLC的多个试验将完成，主要终点包括安全性和客观反应率（ORR）[126] 负面信息 - I-DXd的安全性特征可控且耐受性良好，最常见的3级及以上不良事件包括贫血（19.0%）、中性粒细胞减少（4.0%）和恶心（3.4%）[66] - 确认的间质性肺病（ILD）病例为10例（5.7%），其中2例为3级及以上[66] - 任何级别的治疗相关不良事件（TRAE）发生率为89.8%，其中36.5%为3级及以上[99] 其他新策略和有价值的信息 - 研究中，完全反应（CR）为1例（1.4%），部分反应（PR）为40例（55.6%）[160] - 研究采用的RECIST 1.1标准评估反应[160] - 该研究的最终分析结果进一步支持T-DXd作为中国预处理转移性HER2突变非小细胞肺癌患者的治疗选择[168]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入5940万美元 环比增长2% 主要受基于产品的销售推动[23] - 第四季度调整后EBITDA为1140万美元 利润率19% 若排除ERP实施相关费用 调整后EBITDA为1190万美元 利润率20% 为过去八个季度最高[24] - 第四季度经营现金流为710万美元 若排除300万美元ERP预付费用 经营现金流为1010万美元 占调整后EBITDA的89%[21] - 2025财年经营现金流为4180万美元 占调整后EBITDA的102% 自由现金流为3290万美元 每股098美元[21][22] - 第四季度债务减少520万美元 全年债务减少2990万美元 期末总债务为4790万美元 低于原定5500-6000万美元目标[22] - 通过NCIB回购超过50万股 占流通股15%[22] - 2026财年收入指引为2-21亿美元 调整后EBITDA利润率指引为17%-19%[25][26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 基于产品的销售表现强劲 推动季度环比增长[5] - 核心平台收入环比保持稳定[23] - 第四季度毛利率为67% 低于第三季度的69% 反映产品销售占比提高[23] - 基于前提的UC产品连续三个季度实现环比收入增长 第四季度环比增长18%[17] - VoIP Supply业务于6月底以450万美元现金出售 该业务主要为第三方产品 毛利率较低[6][24][33] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场为重点 增长较为稳定 而国际市场因产品组合偏向硬件和生命周期后期产品 表现较弱[84][87] - 计划未来重点拓展北美英语市场 包括加拿大和英国 并将更多SaaS和软件产品引入这些市场[85][86] - 在医疗、教育和分布式企业等关键垂直领域扩大影响力[8] - 与VTech Hospitality在酒店业、与Quick Alerts在教育领域建立战略合作伙伴关系[8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 业务重新分类为核心服务和邻近服务 核心服务包括SaaS主导的通信平台 占收入约75% 邻近服务占25%[6][14] - 核心服务是增长引擎 毛利率达85%-90% 邻近服务是现金流业务 用于创造客户粘性[14][47] - 专注于有机增长 投资于人员、产品和合作伙伴 同时寻求能带来战略价值的无机机会[7] - 与亚马逊云科技建立重要合作伙伴关系 利用其技术扩展全球通信基础设施 并共同服务中大企业市场[9] - 积极从Avaya和Mitel等竞争对手手中夺取市场份额 特别是在前提PBX市场[15][65][67] - 销售渠道更加均衡 包括长周期高价值机会和60-90天的短周期交易[16] - 管道需求健康 第四季度积压订单环比增长3%[15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司已完成转型 系统现代化、运营精简和市场策略优化 为增长奠定坚实基础[4] - 预计增长将从2026财年第二季度开始 并持续到财年剩余时间及以后 第一季度将是低点[10][25] - 需求正在构建 尤其是核心类别和中大企业计划[25] - 较大的企业机会销售周期和实施周期较长 通常为6-8个月[15][32] - 对高利润率机会的持久性充满信心[10] - 客户流失得到控制 并呈现积极趋势 预计未来会进一步下降[54] - 国际业务将是未来几年的重点部分[86] 其他重要信息 - 经常性收入服务现在占收入组合的90%以上 高于24个月前的79%[6] - 合同期限通常为3-5年[10] - 正在部署基于AI的工具以进一步减少客户流失[54] - 2026财年第一季度起 毛利率预计提升至约75% 运营费用稳定在每季度约3000万美元(不包括无形资产摊销)[25] - EBITDA利润率将遵循正常季节性模式 上半年较低 下半年因销售额增长和ERP相关成本效率而扩大[26] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于增量市场投资是深化现有合作伙伴还是增加新渠道 以及投资回报的数据支持[29] - 回答: 投资将用于三个领域:覆盖范围增加美国各州和加拿大的现场人员 招募新合作伙伴 以及品牌意识和行业活动等营销覆盖 公司现在有更好的单位经济学 对投资转化为管道和收入有清晰的可见性 采取渐进式投资策略 已看到管道规模和质量改善[29][30] 问题: 增长放缓是源于宏观或竞争格局变化还是其他因素[31] - 回答: 未看到重大竞争压力 增长放缓主要源于进攻更大市场机会时较长的销售和实施周期 但产品销售连续三个季度增长 MRR引擎将在第二季度及以后启动[32] 问题: VoIP Supply渠道中Sangoma自有产品的占比[33] - 回答: 主要是第三方产品 占比90%以上 Sangoma自有产品占比不到10% 即使出售后 该渠道仍会分销Sangoma产品[33] 问题: 并购 appetite 和活跃度[34] - 回答: 并购 appetite 非常强烈 市场一直非常谨慎和自律 已完成ERP系统 公司已准备好快速整合收购目标 优先考虑有机和无机增长 目标领域包括SD-WAN、安全、零信任网络等 以丰富产品组合和增加粘性 拥有非常丰富的目标渠道[35][36][37] 问题: 第二季度环比增长的可视性及依赖因素[44] - 回答: 增长是组合结果 既包括已关闭或正在关闭的具有较长销售周期的大额交易 也包括新出现的具有较短周期(60-90天销售 30-60天实施)的云交易 多个管道层次提供了更好的增长可见性[45][46] 问题: 第二季度增长是总收入还是服务收入环比增长[48] - 回答: 是总收入增长 但按核心和邻近类别来看 包括MRR和NRR等[48] 问题: 对邻近类别的投资重要性以及未来是否会剥离其他产品[49] - 回答: 邻近类别是成熟业务 增长机会不如核心 不会投入大量投资 某些领域会有针对性投入 目前没有剥离计划[49][50] 问题: 客户流失是否已控制住[53] - 回答: 客户流失已得到很好控制 并呈现积极趋势 正在部署更先进的基于AI的工具以进一步减少流失 遗留客户已基本淘汰完毕 新客户的向上销售和交叉销售创造了更多粘性 预计流失率将在未来三个季度保持平衡并改善[54] 问题: 未来收入增长和订单增长中扩张活动与新业务的混合趋势[55] - 回答: 扩张和新业务将同等驱动 通过Ignite等项目向现有客户群进行交叉销售和向上销售 同时通过新行业垂直领域和新合作伙伴获取新logo 此外还有大型战略交易作为第三动力[55][56] 问题: 并购优先事项是关于市场准入、技术平台还是整合竞争对手[57] - 回答: 并购策略部分是关于市场准入 进入不同渠道 整合SD-WAN、安全等技术可以丰富产品组合 并利用收购对象的合作伙伴生态系统交叉销售现有UCaaS和联络中心平台 反之亦然 目标是使基本通信捆绑包更全面 为安装基础提供价值 并开辟新渠道[57] 问题: 75-25的核心与邻近分类是基于Q4还是2026年预期[60] - 回答: 是2026年及以后的预期[60] 问题: 第二季度恢复增长的具体含义[61] - 回答: 从第二季度开始 核心和邻近业务都将增长[61] 问题: 2026年EBITDA利润率指引17%-19%与Q4的20%之间的差异解释[62] - 回答: 全年运营费用稳定在每季度约3000万美元 需考虑VoIP Supply剥离的影响 其2025年EBITDA约为110万美元 收入减少约400万美元 毛利率75% 其他约300万美元 这些因素共同导致利润率降至17%-19%范围[63] 问题: Q4环比增长18%的具体业务和驱动因素[64][65] - 回答: 增长来自Switchvox等前提产品线 是针对Avaya、Mitel等竞争对手的前提PBX市场的积极行动的结果 聘请了这些公司的关键人员 签署了新合作伙伴 连续三个季度实现增长[65][67] 问题: 前提业务增长的绝对规模[71] - 回答: 该业务是投资组合的重要组成部分 是三个增长引擎(前提、混合、云)之一 虽未透露具体数字 但它是客户向云迁移的基础 具有长期价值[71] 问题: 前提份额增长是源于竞争对手退出还是向云转型放缓[77] - 回答: 主要是由于竞争对手退出而获得市场份额[77] 问题: 是否愿意进行稀释性收购以促进增长[78] - 回答: 在一定程度上愿意 随着行业动态变化 点解决方案提供商估值下降 存在许多非稀释性目标机会 如果是非常好的小规模收购 即使略有稀释 也可能接受 但不会接受 materially 稀释[78][79] 问题: 收购规模偏好[80] - 回答: 规模范围可变 取决于收购价值及其与公司重点市场(医疗、零售、教育)的契合度 目标列表包括小型补强收购和更大型收购[81] 问题: 是否会提供历史重分类数据和ARR等新指标[82] - 回答: 将在第一季度提供可比数据和新增指标[82] 问题: 国际收入下滑的原因[84] - 回答: 国际投资组合非常偏向硬件盒产品 缺乏高利润率的SaaS和软件产品 公司有选择地将投资集中于核心和高增长机会领域 导致国际表现较弱 未来将重点拓展国际市场[85][87]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入5940万美元 环比增长2% 主要受基于设备的硬件产品销售推动 [24] - 第四季度调整后EBITDA为1140万美元 利润率19% 若排除ERP实施相关费用 调整后EBITDA为1190万美元 利润率20% 为过去八个季度最高水平 [5][25] - 第四季度经营活动净现金流710万美元 若排除300万美元ERP供应商预付款影响 净现金流为1010万美元 相当于调整后EBITDA的89%转化率 [22] - 2025财年经营活动净现金流4180万美元 调整后EBITDA转化率达102% [22] - 第四季度自由现金流480万美元 每股014美元 2025财年自由现金流3290万美元 每股098美元 [23] - 第四季度债务减少520万美元 2025财年累计减少债务2990万美元 期末总债务4790万美元 低于原定5500-6000万美元目标 [23] - 第四季度毛利率67% 环比下降2个百分点 主要因产品销售占比提高 [24] - 公司完成VoIP Supply业务出售 获得450万美元现金 该业务出售价格约为过去12个月调整后EBITDA的4倍 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司业务将重新分类为核心服务和周边服务两大类 核心服务占收入约75% 周边服务占25% [15] - 核心服务包括高利润率的SaaS及相关专有通信产品 涵盖UCaaS、CCaaS、CPaaS、本地PBX解决方案及MSP支持的捆绑策略 [15] - 周边服务包括中继、模数转换和媒体网关及开源解决方案等更成熟技术 [15] - 基于设备的UC产品连续三个季度实现环比收入增长 第四季度环比增长18% [18][70] - 软件引导的经常性收入服务现在占收入组合90%以上 高于24个月前的79% [7] - VoIP Supply业务中90%以上为第三方产品 Sangoma自有产品占比不足10% [35] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场增长较为稳健 国际业务(主要英国)因产品组合偏硬件且公司资源优先投放北美市场而表现较弱 [88][89][91] - 公司在教育领域管道需求增长16% [9] - 公司计划重点拓展医疗、教育和分布式企业等关键垂直领域 [9] - 第四季度末积压订单环比增长3% 反映健康需求 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已完成为期24个月的转型 现代化系统、精简运营并优化市场策略 [5] - 战略重点包括通过投资人才、产品和合作伙伴实现有机增长 寻找创造战略价值的无机机会 产生强劲现金流支持战略并为股东创造价值 [8] - 公司正增加对营销和渠道合作伙伴发展的投资 以推动UCaaS、CCaaS、CPaaS和基础设施平台增长 [8] - 与AWS建立战略合作伙伴关系 利用AWS技术提供可扩展、安全、高性能通信基础设施 并通过AWS生态系统获得全球规模和联合销售机会 [10] - 与VTech Hospitality合作整合行业领先电话与UC平台 为酒店和度假村提供完全统一的客户体验解决方案 [9] - 与Quicklert合作帮助学校遵守Alyssa法律并增强校园安全 [9] - 公司从Avaya和Mitel获得市场份额 [16][70] - 公司正在评估SD-WAN、安全、零信任网络等领域的并购机会以丰富产品组合并增强客户粘性 [38][60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管部分大型企业机会销售周期和实施周期较长 但预计环比增长将从第二季度开始并持续至2026财年及以后 [11] - 2026财年收入指引为2-21亿美元 不包括VoIP Supply贡献 2025财年收入为209亿美元(不包括VoIP Supply) [26] - 预计2026财年毛利率将改善至约75% 运营费用稳定在每季度约3000万美元(不包括无形资产摊销) [26] - 预计2026财年调整后EBITDA利润率在17%-19%之间 高于2025财年的17% [27] - EBITDA利润率将遵循正常季节性模式 上半年较低 下半年因销售增长和ERP相关成本效率而扩大 [27] - 公司预计强劲的现金生成将继续 为增长计划提供灵活性并为股东回报价值 [27] - 客户流失得到良好控制 并预计未来会进一步下降 [57] 其他重要信息 - 公司已完成ERP实施 [37] - 通过正常课程发行人收购(NCIB)回购超过50万股流通股 占流通股的15% [23] - 公司预计从第一季度开始提供按核心和周边分类的历史比较数据和额外指标 [87] 问答环节所有提问和回答 问题: 增量市场投资是深化现有合作伙伴关系还是增加新合作伙伴和分销渠道 [30] - 投资将用于三个领域:覆盖范围增加现场覆盖(在美国更多州和加拿大增加人员)和招募新合作伙伴 营销覆盖(品牌意识、营销活动和行业活动) 以及更好的单位经济效益 [30] - 公司对投资持谨慎态度 逐步增加投资并观察结果 投资已开始显示管道规模和质量的改善 [31] 问题: 增长放缓是由于宏观或竞争环境变化还是销售周期较长 [32] - 未看到重大竞争压力 增长放缓主要因进攻较大型机会时销售周期和实施周期较长 [33] - 较大交易需要更长时间销售和实施 但基于产品的销售已连续三个季度增长 MRR引擎将在第二季度及以后开始加速 [33] 问题: VoIP Supply业务中Sangoma自有产品占比 [34] - VoIP Supply业务中90%以上为第三方产品 Sangoma自有产品占比不足10% 尽管已出售该业务 但他们仍继续分销Sangoma产品 [35] 问题: 并购策略和活跃度 [36] - 公司对并购非常积极 已完成ERP实施 现在能够快速整合收购目标 提取整合节省 [37] - 并购目标集中在SD-WAN、安全、零信任网络等领域 以丰富产品组合并增强粘性 [38] - 拥有大量目标渠道 并购策略旨在通过捆绑能力推动基本通信捆绑包进入市场 [39] 问题: 第二季度环比增长的可视性是基于现有订单还是新快速关闭的小额销售 [46] - 增长是两者的结合 包括已关闭或正在关闭的较大型交易(6-8个月销售周期)以及较短期交易(60-90天销售周期) [47][48] - 核心和周边业务都将从第二季度开始增长 收入基于1月及第三、第四季度的工作 [49] 问题: 第二季度环比增长是指总收入还是服务收入 [50] - 是指总收入 但按核心和周边类别来看 包括MRR和NRR等 [50] 问题: 周边类别的投资重要性和潜在剥离 [51] - 周边类别是持续业务 但增长机会不如核心 投资较少 某些产品线有针对性投资 [51] - 目前不打算剥离周边业务 [52] 问题: 客户流失是否已控制或仍有低 hanging fruit [57] - 客户流失得到良好控制并呈现积极趋势 部署AI工具将进一步减少流失 遗留客户已基本淘汰 向上销售和交叉销售新客户增强粘性 [57] 问题: 未来收入和预订增长中扩展活动与新业务组合趋势 [58] - 扩展和新业务将同等推动增长 通过Ignite项目向现有客户群进行交叉销售和向上销售 同时通过新行业垂直领域和新合作伙伴获取新logo [59] - 还有大型战略交易作为第三增长动力 [59] 问题: 并购优先事项是市场准入、技术平台还是整合竞争对手 [60] - 并购涉及市场准入(不同渠道入口点)和技术(如SASE、SD-WAN、安全) 通过整合丰富产品组合并利用合作伙伴生态系统 [60] - 策略是使基本通信捆绑包更完整 并向安装基础和新渠道交叉销售现有技术 [61] 问题: 75/25核心与周边分类是基于第四季度还是2026年预期 [65] - 75/25分类是针对2026年及以后 [65] 问题: 增长回归的具体时间点和组成部分 [66] - 从第二季度开始 核心和周边业务都将增长 [66] 问题: 2026年EBITDA利润率指引从20%降至17%-19%的原因 [67] - 运营费用稳定在每季度约3000万美元 排除VoIP Supply业务(2025年EBITDA约110万美元 收入约400万美元)的影响 以及收入下降300万美元 导致利润率指引下降 [68] 问题: 第四季度18%增长的具体业务和驱动因素 [69] - 18%增长来自Switchvox prem产品线和电话 因积极争取Avaya和Mitel的本地PBX市场份额 [70] - 聘请了这些公司的关键领导 并签署了新合作伙伴 [71] - 市场中断导致主要玩家退出本地业务 公司迅速介入并看到快速提升 [72] - 该业务是投资组合的重要部分 客户最终可迁移至云端 [74] 问题: 本地业务增长是获取市场份额还是向云解决方案过渡放缓 [81] - 增长主要是因竞争对手退出而获取市场份额 [81] 问题: 是否愿意进行稀释性收购以促进增长 [82] - 愿意进行一定程度稀释性收购 但随着行业点解决方案提供商估值下降 存在非稀释性目标机会 [82] - 较小规模略微稀释的收购也可接受 [83] 问题: 潜在收购规模 [84] - 收购规模范围广泛 包括小型补强收购和较大型收购 取决于如何为特定投资组合部分增加价值并抓住医疗、零售、教育等目标市场 [85] 问题: 是否会提供历史重新分类数据和ARR等指标 [86] - 将从第一季度开始提供比较数据和额外指标 [87] 问题: 国际业务表现较弱的原因 [88] - 国际业务(主要英国)偏重硬件产品 缺乏高利润率SaaS和软件产品 公司有选择地将投资投向核心和高增长高利润率机会 [89][91] - 公司优先将精力放在北美市场 但计划未来拓展国际市场(加拿大、英国) [89][90] - 国际产品组合中后期生命周期产品较多 [95]