行业近况 - 1-5月钨精矿价格从12.2万元/吨持续上行至15.7万元/吨，6-7月因下游需求负反馈回调至12.9万元/吨并企稳，7月起再次震荡上行 [2] - 截至11月11日，中国钨精矿价格达14.15万元/吨，年初以来累计上涨16%，接近2011年15.9万元/吨的历史高位 [2][6] 供给侧分析 中国供给 - 1-10月中国钨精矿生产量8.7万吨，累计同比-9.6%，10月产量9435吨，同/环比-2.1%/-2.5% [3][11] - 前三季度中国钨精矿进口量8136吨，累计同比+95%，9月进口同/环比+96%/+27% [3][11] - 截至9月底中国钨精矿生产商库存仅为100吨，处于历史2%分位数 [3][11] - 中国钨矿石品位从2000年0.35%下降至2021年0.29%，白钨矿使用比例达70% [19] - 2024年钨矿开采总量指标为11.4万吨（同比+2.7%），1H24实际产量5.6万吨（同比-1.72%） [19] 海外供给 - 哈萨克斯坦2025-2027年钨矿供给增量预计达3600/4600/5700金属吨，占全球供给4.4%/5.4%/6.6% [24] - 预计2023-2027年海外钨产量CAGR+11.9%，全球原钨供给CAGR+2.6% [24][40] 需求侧分析 国内需求 - 1-9月中国光伏新增装机1.6亿千瓦（同比+24.8%），光伏钨丝单位生产成本显著降低 [3][27] - 9月中国切削机床产量同/环比+1.8%/+3.6%，挖掘机产量同/环比+69.1%/+14.4% [3][28] - 国务院设备更新政策要求2027年设备投资规模较2023年增长25%以上 [28] 海外需求 - 1-9月中国对东南亚/墨西哥钨制品出口量累计同比+60.1%/+10.9% [3][34] - 美联储9月降息50bp，欧洲央行10月降息25bp，宽松政策有望提振需求 [31] - 美国钨库存从1960年代6000吨降至2019年1050吨，欧盟将钨列为关键矿产 [38] 供需平衡展望 - 预计2023-2027年全球原钨供需缺口从1.28万吨增至1.82万吨，占需求比例从14%升至17% [40][41] - 中国原钨消费量预计从2023年5.32万吨增至2027年5.97万吨（CAGR+2.9%） [41] - 海外原钨消费量预计从2023年3.76万吨增至2027年4.48万吨（CAGR+4.5%） [41] 价格趋势 - 当前钨价位于近20年90分位线，仅低于2011年历史高点11% [6] - 供给偏紧+库存低位+政策共振，钨价有望创历史新高 [45]

行业近况 - 中国海关恢复氧化锑出口编码，拥有出口资质的企业开始申请出口许可证，目前发放正常 [1] 锑的战略地位与优势 - 锑因稀缺、难回收被多国列为关键矿产，中国在锑矿储量(34%)、产量(47%)、冶炼及回收产量(89%)、终端需求(63%)均居全球首位 [8] - 锑的地壳元素丰度仅高于铟，全球静态储采比23年，中国16年，稀缺性显著 [5] 出口管制与市场反应 - 8月15日锑出口管制公告后，8/9月锑出口量环比+25%/+61%，但9月15日后降为0 [2] - 氧化锑占出口总量75%以上，许可证发放有望推动出口量回升 [18] - 出口管制后内外盘锑价背离：截至11月1日国内锑价-8%，MB锑价+52% [34] 需求端分析 - 2023年锑下游消费结构：阻燃剂52%(家电关联)、光伏玻璃22% [22] - 家电以旧换新政策带动前9月空冰洗销量同比+12%，阻燃剂需求季节性回升 [22] - 光伏玻璃日熔量9.5万吨(较7月高点-18%)，冷修速度放缓减轻需求拖累 [22] 供应端约束 - 9月国内锑锭产量5520吨(同比-19%)，库存1250吨(同比-4%)处于历史低位 [27] - 俄罗斯含锑矿砂进口扰动：9月山东进口量环比-25%，前9月累计同比-28% [27] 中长期供需展望 - 2024-2027年全球锑供需缺口预计达-0.9/-1.3/-1.0/-1.4万吨，缺口比例-6%至-9% [37] - 供应CAGR 0.6% vs 需求CAGR 2.7%，矿端增量有限(华锡、华钰项目为主) [37]

核心观点 - 铜市短期迎来国内外宏观经济政策共振向上及供给侧趋紧等积极变化 长期看铜的新一轮超级周期正在开启 [1] - 中资矿企在非洲的核心竞争力在于克服营商环境负外部性壁垒 与非洲资源国家实现互利共赢 主要体现在"基建+矿业一体化"产业资本输出能力 金融资本输出能力和ESG融合能力 [2] - 2023年中资企业在刚果(金)铜产量占比达68% 赞比亚达23% 主要中资铜企在非洲产量成长性远超全球平均 2023-2028年CAGR达14% 而全球仅为2% [2] 调研概况 - 调研覆盖刚果(金)-赞比亚铜钴矿带7家上市公司12座矿山3家冶炼厂2家承包商 样本企业2023年铜产量占刚果(金)37% 钴占43% 赞比亚铜占17% [5] - 调研企业包括艾芬豪矿业、紫金矿业、中国有色矿业等 涵盖Kamoa-Kakula、Tenke Fungurume等世界级矿山 具备强代表性和高成长性 [5][6] - 样本企业到2028年合计铜矿产能或达224万吨 2023-2028年CAGR高达14% [5] 刚果(金)市场分析 - 2023年刚果(金)铜产量284万吨(全球第二)钴17万吨(全球第一) 过去十年铜钴产量CAGR达12%和8% [17] - 2023年人均GDP仅649美元(全球第195) 采掘业占GDP23% 矿产品出口额占比93% [11] - 2018年新矿业法将国家免费持股比例从5%提至10% 新增超额利润税等税种 矿企税费成本显著上升 [21][22] - 基础设施落后 公路仅23%路况较好 全国通电率6% 水电占比98.7% [22][23] - 2022年中国对刚果(金)FDI达3.9亿美元 占比21% 为第一大来源国 [24] 赞比亚市场分析 - 2023年赞比亚铜产量73万吨(全球第十) 计划2031年提升至300万吨 [36] - 人均GDP1369美元(全球178) 采矿业占GDP14% 税收制度相对完善 [31][39] - 基础设施待改善 公路承担83.4%货运量 电力覆盖率25% 农村不足5% [40][41] - 2022年中国对赞比亚FDI达5.9亿美元 占比从2019年17%升至165% [43] 产业趋势 - 中非铜钴成矿带为世界最大沉积型铜钴成矿带 探获铜金属量1.91亿吨 钴1404万吨 刚果(金)利卡西-科卢韦齐及赞比亚西北省仍具找矿潜力 [47][53] - 刚果(金)湿法炼铜占比47%(全球16%) 随开采深度增加 氧化矿向硫化矿转变 硫酸供需关系改变带来成本下行空间 [56] - 电力不足问题严峻 水电占比超98% 光伏具备发展潜力 中国企业加速布局光伏电站 [57][64] - 物流成本高昂占现金成本1/3 非洲内陆段吨公里成本0.10-0.12美元 占全链路45%-67% 主要港口德班和达累运距远效率低 [66][68] - 中资铜矿成本优势明显 湿法工艺成本优势来自露天开采和伴生钴 火法工艺优势来自优质资源禀赋 [72] 中资企业竞争力 - 中资企业在刚果(金)产量占比从2012年50%升至2023年68% 赞比亚从2010年7%升至23% [95] - 主要中资铜企2023-2028年非洲权益铜矿产量增幅达163%-255% CAGR14% 远超全球2% [99] - 形成三类特色ESG模式：当地居民参与型、国际化透明型、政府对接援建型 ESG评级持续提升 [84][88]

电解铝行业核心观点 - 近期国内地产优化政策超预期兑现叠加海内外同步降息释放流动性电解铝板块估值压制逐步解除迎来配置机遇短期建议优先关注氧化铝自给率较高的标的 [1][2] 需求侧分析 宏观层面 - 美联储9月19日降息50bp为2020年以来首次降息中国央行9月24日降准50bp并推动存量房贷利率调整国内政治局会议提出"促进房地产市场止跌回稳"政策组合有望刺激经济回暖推动铝价企稳上升 [4][6] - 国内地产占铝需求约30%政策优化有望改善需求预期全球建筑需求占比22%铝板块估值压制逐步解除 [6][15] 基本面 - 9月电解铝社会库存下降11万吨为历史同期最大降幅下游龙头铝加工企业开工率回升1 8ppt至63 8%超去年同期水平 [4] - 以旧换新等政策预计提振国内占比27%的交运和家电需求 [6] - 新能源车及光伏领域新兴需求占比预计从2023年10%提升至2028年17%新能源车需求未来5年为铝板块增速最快领域 [6][15] - 海外欧美再工业化需求回升南亚和东南亚铝需求CAGR达4 3%为全球增速最快地区 [6] 供给侧分析 国内产能 - 国内电解铝建成产能达4499 7万吨 年接近4500万吨政策天花板开工率高达96 7%产量增长空间有限 [15] - 西南地区水电受季节和天气影响供给持续扰动 [15] 海外产能 - 欧洲电解铝因能源扰动复产困难印尼规划产能750万吨但投放缓慢需铝价牛市激励2024年全球供给增速预计降至2 4%同比-0 8ppt [15] - 2024-2028年全球铝行业供需缺口扩大有望持续支撑铝价 [15] 铝土矿与氧化铝供应 全球供应 - 全球铝土矿储采比86年但地域分布不均中国储量占比仅2%产量占比23%需求占比60%依赖进口 [16][20] - 全球铝土矿CR6供应占比达89%几内亚和中国占比提升最快分别从2000年11%和7%升至2023年29%和20%集中度高加剧脆弱性 [20] 中国供应 - 中国铝土矿储采比仅9年2024年1-8月产量3790万吨同比下滑16%环保趋严导致供应风险增加 [24] - 中国铝土矿进口依存度达64%2023年进口1 4亿吨其中70%来自几内亚24%来自澳洲 [30] 氧化铝价格 - 短期国内铝土矿复产缓慢叠加几内亚雨季影响氧化铝价格或维持高位回落可能延迟至4Q24 [37] - 长期印尼或放开原矿出口禁令2025年后新增产能投产将压制远期价格 [37] 吨铝利润展望 - 2024年电解铝成本中枢或小幅抬升但铝价涨幅有望高于成本吨铝利润维持高位火电成本稳定氧化铝价格短期强势利好一体化企业 [17]

全球钨供需格局 - 全球钨供需或将长期维持紧缺，钨价中枢有望迎来系统性上行 [1] - 2023-2027年全球原钨供给预计从7.80万吨增至8.63万吨，CAGR +2.6% [2] - 2023-2027年全球原钨消费预计从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR +3.6% [2] - 光伏钨丝消费量预计从794吨增至5025吨，CAGR高达+59% [2] 供给侧分析 - 2023年中国钨储量和产量全球占比分别为52%和81%，对全球供应具有较大影响力 [10] - 中国钨储采比从1995年46年降至2023年37年，显著低于全球平均水平56年 [9] - 中国钨精矿开采总量控制指标从2013年8.9万吨增至2023年11.1万吨，年均增速2.23% [16] - 2024年第一批钨精矿指标6.2万吨，同比-2%，为近年来首次收缩 [16] 需求侧分析 硬质合金需求 - 硬质合金占中国钨消费量56%，其中切削工具占比51% [30] - 新能源车"三电系统"加工对高端数控刀具需求较大 [33] - 2022-2025年国内数控刀片需求预计从5.7亿片增至8.1亿片，CAGR +12% [35] 光伏钨丝需求 - 2023年光伏钨丝已占中国钨消费1%，是增速最快的细分领域 [43] - 钨丝金刚线线径可达28-30微米，优于碳钢丝的33-34微米 [43] - 预计2022-2027年光伏钨丝渗透率从10%提升至70% [47] 其他新兴需求 - 六氟化钨在集成电路制造中应用广泛，预计2021-2025年中国需求从1100吨增至4500吨 [51] - 3D NAND层数增加有望使六氟化钨使用量提升 [51] 价格趋势 - 2024年9月中国钨精矿价格达13.60万元/吨，全年累计上涨12% [67] - 全球钨显性库存处于历史低位，中国APT生产商库存仅1200吨 [73] - 海外矿山开发需要更高激励价格，成本上行压力凸显 [75] 中国钨企发展 资源布局 - 中钨高新拟注入柿竹园钨矿，可增加年产7000吨钨精矿产能 [92] - 厦门钨业推进油麻坡钨矿项目，预计贡献3200吨/年产能 [95] - 章源钨业拥有10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨 [95] 产能扩张 - 厦门钨业计划将钨粉产能扩产60%，硬质合金产能扩产63% [99] - 中钨高新建设微钻项目，远期形成年产2亿支微钻产能 [99] - 厦门钨业推进1000亿米光伏用钨丝项目，产能将翻倍 [99] 行业集中度 - 2023年中国前五大钨企合计钨精矿产量占比47% [81] - APT、钨粉、硬质合金环节CR5分别达56%、72%、46% [81]