报告行业投资评级 - 对中科创达（Chinasoft Intl）维持“中性”评级 [1][8][10] 报告的核心观点 - 看好中科创达向智能云服务和解决方案的产品组合升级，其有望搭乘生成式AI趋势，但传统IT服务业务表现一般，估值合理，维持“中性”评级 [1] - 客户预算恢复且公司恢复招聘时，对中科创达的评级可能更积极，目标估值基于2025年预期市盈率10倍，与公司历史低谷市盈率一致 [8] 根据相关目录分别进行总结 HarmonyOS生态系统 - 公司与华为在HarmonyOS项目上紧密合作，支持华为应用迁移并开发Harmony版本虚拟机，Harmony PC的普及将带来更多业务机会 [2] - 子公司深圳开鸿在开源HarmonyOS技术方面处于领先地位，已实施全面的HarmonyOS ToB业务场景，并基于开鸿OS开发软硬件解决方案 [2] 生成式AI机会 - 作为全栈AI服务解决方案提供商，公司AI业务受益于中国生成式AI需求增长，服务涵盖AI基础设施、基础模型部署和应用软件研发 [3] - 公司与多个地方政府建立了多个AI计算中心，协助政府管理和商业化计算资源 [3] 2025年展望 - 传统IT服务方面，金融机构、互联网公司、汽车行业和国有企业的业务增长相对较好 [7] - 智能云服务和解决方案业务将强于传统IT服务，受Harmony OS、生成式AI和ERP部署驱动 [7] - 公司预计随着高毛利率的智能云服务和解决方案的扩展以及AI的部署，效率提高、成本降低，盈利水平将提升 [7] 投资论点 - 看好中科创达从传统IT服务向基于项目的IT服务转型，但宏观经济放缓下客户恢复IT服务预算需时间，大客户集中风险可能加剧下行周期 [8] - 客户预算恢复且公司恢复招聘时，对其评级可能更积极，目标估值基于2025年预期市盈率10倍，反映未来可见性较低 [8] 价格目标风险和方法 - 对中科创达维持“中性”评级，12个月目标价为5.5港元，基于2025年预期市盈率15.4倍 [10] - 目标市盈率倍数来自同行2025年预期平均市盈率并打40%折扣，与公司低谷市盈率一致，反映对客户IT服务预算疲软下公司增长可见性的担忧 [10] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|16,950.7|20,227.5|23,272.1|25,561.0| |EBITDA（人民币百万元）|1,017.4|1,302.2|1,778.1|2,131.5| |每股收益（人民币）|0.20|0.34|0.51|0.63| |市盈率（X）|22.0|13.2|8.8|7.1| |市净率（X）|1.0|1.0|0.9|0.8| |股息收益率（%）|1.7|2.8|4.2|5.2| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|1.3|0.4|0.6|-0.2| |CROCI（%）|6.3|11.0|13.7|14.9| |自由现金流收益率（%）|3.8|8.5|-1.6|16.1| [13]

报告行业投资评级 - 对Pony AI的评级为买入 [1][8] 报告的核心观点 - 看好Pony AI，预计2025 - 2027年Robotaxi运营收入将以188%的复合年增长率增长，到2027年收入贡献将升至52%，2026年Robotaxi运营毛利率将首次达到正值12%，2027年升至29% [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场的Robotaxi情况 - 中国是最大的网约车市场，占全球交易价值的40%，四个一线城市占中国市场的40%，公司优先在一线城市布局Robotaxi [2] - 公司目标是扩大车队规模，7代车硬件成本比5/6代车低70 - 80%，已投产超一个月且产量逐步增加，有助于在2025年底前增加新车数量 [2] - 更大的车队规模会带来网络效应，提高每区域的密度，缩短乘客等待时间，增加每辆车的日订单量，有利于Robotaxi运营增长 [2] 非中国市场的Robotaxi情况 - 公司是Robotaxi市场的早期进入者，在中国一线城市和非中国市场如韩国、新加坡、中东和卢森堡都有Robotaxi业务 [3][6] - 中国市场监管环境进展更好，公司也在其他国家努力推动当局开放Robotaxi市场 [6] 单位经济效益扭转情况 - 管理层有信心每辆车的单位经济效益和盈利能力很快扭转，因为7代车硬件成本大幅降低 [7] - 公司使用汽车级传感器和计算平台实现Robotaxi功能，通过提升软件能力优化硬件成本和效率 [7] - 7代车有三款车型，其中两款来自当地汽车原始设备制造商，也有助于降低硬件成本 [7] 公司估值与目标价 - 12个月目标价为26美元，基于2031年EV/EBITDA的13.5倍，按11.5%的股权成本折现到2026年，意味着2031年EV/Sales为2.6倍 [8][9] 公司财务数据预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|75.0|80.3|96.6|150.4| |EBITDA（百万美元）|(277.2)|(201.6)|(151.5)|(192.0)| |每股收益（美元）|(2.40)|(0.55)|(0.56)|(0.69)| |P/E（倍）|NM|NM|NM|NM| |P/B（倍）|0.5|5.6|7.6|13.0| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |CROCI（%）|(41.5)|(42.6)|(28.8)|(33.7)| |FCF收益率（%）|(8.0)|(5.8)|(4.1)|(5.8)| [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自2月初特朗普政府实施一系列关税上调，预计会显著传导至消费价格，但近期通胀数据疲软，引发对关税成本实际传导程度的疑问 [2][5] - 估算已实施关税使美国有效关税税率提高约9个百分点，预计后续额外部门关税将使增幅达14个百分点，但5月海关关税收入显示仅提高7.2个百分点 [2][14] - 外国出口商吸收约20%的关税成本，美国企业和消费者承担剩余80%，消费者承担比例从实施首月的0%升至两个月后的10%和三个月后的40% [2][3][46] - 预计关税将使核心PCE通胀在2025年底同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 2025年2月至6月特朗普政府在国家和部门层面实施一系列关税上调，如2月3日对中国加征10%关税、4月5日对除加拿大和墨西哥外所有国家加征10%互惠关税等 [5][7] - 关税效果未在官方消费价格中明显体现，原因包括最大幅度关税上调4月初生效、海关允许进口商延迟支付关税、进口提前囤货等 [2][8][10] 关税成本分担 - 外国出口商通过降低对美出口价格吸收部分成本，产品层面关税税率每提高1个百分点，后续三个月进口价格下降0.2%，主要由中国带动，估算外国出口商吸收约20%的关税成本 [2][21][29] - 美国企业和消费者承担剩余80%成本，消费者承担比例逐步上升，目前低于2018 - 2019年贸易战同期水平 [3][46][49] 对消费价格的影响 - 若关税完全传导至消费者，已宣布的关税上调将使核心PCE价格提高约0.9个百分点，新机动车、家用电器和服装等类别价格涨幅最大 [34][35] - 估算关税至今使核心PCE价格提高约6个基点，若无关税，当前核心PCE通胀率2.7%将降至2.6% [52] 经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度美国经济和金融指标预测，包括实际GDP、消费支出、住宅固定投资等 [59] - 预计2025年底核心PCE通胀同比升至约3.3%，若无关税则为2.3% [53][58]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][13] 报告的核心观点 - 预计2025年第二季度营收同比增长23%至115亿人民币，得益于新项目贡献增加，下半年季节性表现更好 [1] - 看好业务多元化，可提升可折叠手机、服务器、AI及AR眼镜组件收入贡献，提高净利率 [1] - 虽下调盈利预测，但预计毛利率仍将扩张，净利润在2025 - 2027年同比增长 [3] - 目标价11.4元人民币，当前估值有吸引力 [11][13] 各部分总结 业务展望 - 2025年第二季度营收预计达115亿人民币，同比增长23%，毛利率15.7%，较第一季度改善 [1] - 业务多元化，可折叠手机、服务器、机器人、AI/AR眼镜组件等新业务扩张，降低集中风险 [2] 盈利预测调整 - 维持营收预测基本不变，下调2025 - 2027年盈利预测，主要因汽车和服务器业务毛利率较低 [3] - 预计2025 - 2027年净利润同比增长43%、51%、34%，得益于营收增长、毛利率扩张和运营利润率提升 [3] 与市场共识对比 - 2025/2026年净利润预测比彭博共识高2%/21%，因营收更高、2026年毛利率高1.3个百分点 [9] 估值 - 基于21.2倍2026年预期每股收益得出12个月目标价11.4元人民币，高于此前的10.1元 [11][17]

报告行业投资评级 - 对香港交易所的投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 结合2025年6月交易量和2025年7月迄今交易量，将香港交易所2025E/26E/27E每股收益预测分别下调1.8%/1.5%/1.2% [1] - 更新投资收益预测以反映最新的香港银行同业拆借利率预测，投资论点和买入评级不变 [1] - 基于三阶段股息贴现模型得出的12个月目标价从455港元下调1.1%至450港元，对应2026年预期市盈率37倍 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 价格目标、风险和方法 - 12个月目标价450港元基于三阶段股息贴现模型，对应2026年预期市盈率37倍 [2] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |市值|5175亿港元/659亿美元 [3]| |3个月平均每日成交金额|29亿港元/3.668亿美元 [3]| |收入（新预测）|2024年12月为223.74亿港元，2025E为253.519亿港元，2026E为265.73亿港元，2027E为280.257亿港元 [3]| |收入（旧预测）|2024年12月为223.74亿港元，2025E为255.835亿港元，2026E为266.892亿港元，2027E为279.957亿港元 [3]| |每股收益（新预测）|2024年12月为10.32港元，2025E为11.49港元，2026E为12.04港元，2027E为12.65港元 [3]| |每股收益（旧预测）|2024年12月为10.32港元，2025E为11.69港元，2026E为12.23港元，2027E为12.79港元 [3]| |市盈率|2024年为25.4倍，2025E为35.5倍，2026E为33.9倍，2027E为32.3倍 [3]| |市净率|2024年为6.2倍，2025E为9.4倍，2026E为8.9倍，2027E为7.0倍 [3]| |净资产收益率|2024年为24.8%，2025E为26.7%，2026E为27.0%，2027E为24.3% [3]| |每股股息|2024年为9.26港元，2025E为10.34港元，2026E为10.84港元，2027E为11.38港元 [3]| |股息收益率|2024年为3.5%，2025E为2.5%，2026E为2.7%，2027E为2.8% [3]| |2025年各季度每股收益预测|3月为3.23港元，6月E为3.21港元，9月E为2.68港元，12月E为2.37港元 [3]| 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [9] - 增长基于股票的前瞻性销售增长、息税折旧摊销前利润增长和每股收益增长（金融股仅考虑每股收益和销售增长），百分位数越高代表增长越高 [9] - 财务回报基于股票的前瞻性净资产收益率、资本回报率和现金投资回报率（金融股仅考虑净资产收益率），百分位数越高代表财务回报越高 [9] - 估值倍数基于股票的前瞻性市盈率、市净率、价格/股息、企业价值/息税折旧摊销前利润、企业价值/自由现金流和企业价值/债务调整后现金流（金融股仅考虑市盈率、市净率和价格/股息），百分位数越高代表估值倍数越高 [9] - 综合百分位数为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 估值倍数百分位数）的平均值 [9] 并购排名 - 对全球覆盖的股票使用并购框架评估，考虑定性和定量因素，将公司的并购排名分为1 - 3级 [11] - 1级代表成为收购目标的概率为30% - 50%，2级为15% - 30%，3级为0% - 15% [11] - 香港交易所并购排名为3级，对目标价格无影响 [3][11] 量子数据库 - 量子是高盛的专有数据库，可提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [12] 评级和投资银行关系分布 - 高盛投资研究全球股票覆盖范围中，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17% [15] - 过去12个月内，高盛为买入、持有、卖出评级公司提供投资银行服务的比例分别为63%、57%、42% [15] 评级、覆盖范围和相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性 [26] - 各地区管理区域确信名单，从各自地区投资名单的买入评级股票中选出，不代表分析师投资评级变化 [26] - 总回报潜力指当前股价与目标价格的差异，包括目标价格时间范围内的所有已支付或预期股息 [27] - 覆盖范围名单可在指定网址查询 [28] - 未评级、早期生物技术公司、评级暂停、覆盖暂停和未覆盖的情况有相应定义 [29]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如亚马逊、京东、Coupang、Sea Ltd.、MercadoLibre、Zalando、Eternal等公司被评为“Buy” [7][13]。 报告的核心观点 - 全球电商市场规模预计到2030年将达到6.4万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，在线渗透率将从2025年的23%提升至2030年的26% [10][16]。 - 宏观经济和关税是行业关键风险因素，2025年全球实际GDP增长预计放缓，关税和全球贸易环境变化带来不确定性 [10]。 - 全球电商估值倍数低于长期平均水平，主要反映行业增长放缓，经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [10]。 根据相关目录分别进行总结 全球电商覆盖：评级和目标价 - 报告给出了不同地区多家电商公司的评级和目标价，如美国的亚马逊、eBay等，中国的阿里巴巴、拼多多等，韩国的Coupang等 [13]。 勾勒4万亿美元以上的全球电商机遇 - 高盛全球电商行业模型覆盖多个地区，预计2024年全球电商销售额为4.3万亿美元，2025年增长8%至4.7万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，到2030年达到6.4万亿美元 [15][16]。 - 预计全球电商食品和饮料销售2025 - 2030年复合年增长率为10%，该品类将成为电商增长的重要驱动力 [32][33]。 - 全球除中国外电商市场相对集中，预计未来市场份额将进一步向头部平台集中；中国电商市场高度集中，前五大平台市场份额超90% [38][39]。 全球在线消费者展望 美国 - 预计2025 - 2030年电商销售额复合年增长率为6%，在线渗透率将从2024年的23%提升至2030年的27% [50]。 - 2025年美国消费者仍有韧性，但经济增长预计放缓，劳动力市场降温，电商销售增长将受影响 [67][68]。 - 消费者优先购买必需品，必需品电商销售增长快于非必需品 [78]。 - 电商市场份额向大型平台集中，大型平台凭借规模、品类、全渠道等优势持续扩大市场份额 [100][101]。 - 消费者支出向服务转移，服务类电商增长快于商品类电商 [104][105]。 中国 - 预计2025年中国电商销售额增长6%至1.9万亿美元，主要受在线渗透率提升驱动 [112]。 - 电商平台竞争激烈，焦点从直播电商转向即时电商，平台加大食品配送补贴投入以吸引用户 [116]。 - 平台盈利能力趋于平稳，行业利润率可能下降，市场份额竞争持续，新进入者带来挑战 [121][125]。 - 中国电商公司积极拓展海外市场，但面临地缘政治风险 [131]。 东盟 - 2024年东盟电商GMV达140亿美元，零售渗透率为20%，预计2024 - 2027年复合年增长率为12% [136]。 - 电商增长具有韧性，市场向Shopee和TikTok两大平台集中，跨境电商对本土平台影响有限 [138][140][145]。 拉丁美洲 - 预计2025 - 2027年电商平均年增长率为11%，在线份额将从2024年的23%提升至2027年的27% [150]。 - 巴西电商市场竞争激烈，MercadoLibre、Shopee和亚马逊是主要参与者，Temu和TikTok Shop带来新竞争 [158][159][161]。 欧洲 - 2024年欧洲电商销售额占全球的18%，渗透率为17%，预计2025 - 2030年可寻址电商销售额复合年增长率为6.5% [179][181]。 - 欧洲在线渠道2025年恢复增长，线上销售表现优于线下，但面临TikTok Shop、亚马逊Haul等新进入者竞争 [195][203]。 - 德国家庭可支配现金流增长强劲，有望带动非食品零售销售 [210]。 韩国 - 2024年韩国电商市场规模占全球的2%，在线渗透率为33%，预计2025年零售市场增长1%，电商渗透率提升至31% [236][237]。 - 财政刺激措施将支持消费，中国电商对韩国市场威胁较小，Coupang是韩国电商市场的赢家 [250][251][252]。 印度 - 2024年印度电商销售额占全球的1.7%，市场规模为70亿美元，在线渗透率为9%，预计2024 - 2027年GMV复合年增长率为20%，在线渗透率提升至11% [267]。 - 快速电商平台发展迅速，预计未来将保持50%以上的增长，成为印度电商市场的重要驱动力 [268]。 聚焦全球经济格局：经济衰退时电商销售会怎样？ - 关税上升、全球贸易紧张和政策不确定性可能导致全球经济放缓和消费品价格上涨，预计2025 - 2026年全球实际GDP增长放缓 [287]。 - 在衰退情景下，全球电商销售可能减速，电商销售对实际GDP增长的敏感度较高 [293][295]。 电商估值：交易倍数和内在价值框架 - 投资者主要依靠交易倍数对电商企业进行估值，全球电商行业目前在GMV、毛利和调整后EBITDA倍数方面均低于历史平均水平，但经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [296][297]。 - 报告引入了基于DCF的电商企业估值框架，分析不同GMV增长和调整后EBITDA利润率组合下的EV/GMV估值倍数 [319][322]。 历史背景：全球电商如何演变 - 不同地区电商发展经历了不同阶段，如美国在疫情期间电商渗透率大幅提升，中国电商市场在竞争中不断发展，韩国电商市场逐渐整合，东盟电商市场从疫情中恢复并趋于平衡，拉丁美洲电商市场受益于互联网普及，欧洲电商市场在疫情后经历起伏 [336][350][372][376][386][403]。 公司估值和关键风险 - 报告给出了亚马逊、京东、Coupang等多家公司的估值方法和关键风险，如竞争对电商或云业务增长的影响、高利润率业务拓展不成功、投资对利润率的影响、监管环境变化等 [416][417][418]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 特朗普总统签署行政命令将7月9日的关税截止日期延长至8月1日，并宣布若8月1日前未达成新协议，将对14个国家提高关税税率，若实施这些税率将使美国有效关税税率提高1.4个百分点，但预计这些税率不会生效，预计今年美国有效关税税率将提高约14个百分点，目前已实施约9个百分点 [1] - 预计8月1日提议的税率不会生效，但部分国家可能至少暂时提高税率，预计很快会宣布行业关税，关税预期风险略偏上行，但结果范围比几个月前更窄 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 关税截止日期延期 - 特朗普总统签署行政命令将7月9日关税截止日期推迟至8月1日，期间美国对任何贸易伙伴的关税不太可能提高 [2] 对部分国家提高关税税率 - 特朗普向孟加拉国、波斯尼亚、柬埔寨等14个国家发函，称若8月1日前这些国家不做出贸易政策让步，美国将对其征收25% - 40%的关税，新税率与4月2日宣布的税率相近，若实施将取代目前对这些国家适用的10%基准关税，预计扣除各行业关税豁免后，已宣布的关税提高将使有效关税税率提高1.4个百分点 [3] 未发函的贸易伙伴 - 特朗普政府未向欧盟、印度、中国台湾地区和瑞士发类似函件，这些地区占美国进口份额比许多收到函件的国家大，4月2日提议的税率也较高，白宫表示未来几天特朗普可能会向其他贸易伙伴发函，目前这表明这些贸易伙伴更可能达成协议或至少更有能力避免额外关税 [4] 关税对美国有效关税税率的影响 - 展示了已实施、预期和提议的关税对美国有效关税税率的影响，包括不同贸易伙伴的关税提高情况、对整体美国有效关税税率的贡献等数据 [9]

报告行业投资评级 - 对用友维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率，12个月目标价为13.37元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 经历2025年第一季度的挑战后，管理层预计第二季度将实现环比增长，受益于大中型客户需求改善、新AI代理以及向订阅模式的迁移 [1] - 公司面临宏观经济疲软导致的支出低迷和盈利能力方面的短期挑战，但对AI赋能的平台转型持积极态度，有望提高效率并实现智能决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 企业客户IT支出展望 - 尽管宏观挑战仍在，但客户仍有采用企业云平台和新AI功能的需求，更倾向性价比更高的解决方案 [2] - 用友仅为中型客户提供YonSuite/U9 Cloud，为大型客户提供YonBIP，订阅模式可降低客户总成本 [2] - 2025年第一季度营收同比下降21%，管理层预计第二季度情况将改善，得益于2月和3月订单的恢复，以及截至第一季度合同负债同比增长25%至23亿元人民币 [2] 生成式AI和AI代理货币化 - 用友已开始AI货币化，按模块向客户收费，每年超过10万元人民币，并为大型客户提供基于内部数据的定制解决方案 [3] - 公司提供AI Copilot辅助管理层决策，AI Agent缩短员工重复性工作时间以提高效率，数百个新AI Agent正在开发中 [3] - 公司在企业数据专业知识方面具有优势，可提高AI模型生成答案的准确性和质量 [3] 员工数量展望和效率提升 - 用友员工总数从2024年底的约2.3万人降至2025年第一季度末的约2.1万人，管理层预计未来员工数量将保持稳定 [4] - 公司将继续提高员工效率以推动营收增长，并在某些任务上利用AI工具/AI员工 [4] - 随着AI的深度集成，管理层预计长期盈利能力将得到改善 [7] 估值和财务数据 - 基于2026年预期市盈率，目标市盈率倍数为72.0倍，通过同行PEG与M相关性得出 [8] - 提供了用友的多项财务数据，包括市值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率等，以及不同时间点的预测 [9] 并购排名 - 用友的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0%-15%），该排名不影响目标价格 [15]

报告行业投资评级 - 腾讯、网易、快手、腾讯音乐、分众传媒、哔哩哔哩评级为买入；XD评级为中性 [23] 报告的核心观点 - 行业内多数大中型公司在2025年第一季度业绩公布后强劲反弹，后续上涨需持续盈利交付/升级或新增长引擎 [1] - 业绩季关注快手、腾讯音乐、网易、哔哩哔哩、分众传媒和XD，关注广告前景、游戏夏季旺季势头、人工智能应用货币化和定价策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 快手 - 关键指标：2025年第二季度广告同比增长12%、GMV同比增长13%，2025年第三季度广告展望为14%，2025财年广告同比增长12%，Kling 2025财年收入目标从1亿美元提升 [3] - 预期表现：2025年第二季度符合公司早期指引，第三季度广告趋势和2025财年指引调整是关键看点；虽外部广告竞争和电商竞争激烈，但快手是少数能从第二季度起实现广告环比改善的公司；Kling AI发展是推动估值重估的关键因素，预计其2025财年收入目标有上调空间 [4] 腾讯音乐 - 关键指标：2025年第二季度音乐收入同比增长17%，ARPU同比增长9%，净订阅用户环比增加150万，SVIP达到1500万以上；2025年第三季度音乐收入展望为16%，ARPU同比增长10% [8] - 预期表现：2025年第二季度表现稳健，ARPU可能因SVIP渗透率增加超预期；虽近期订阅用户增长放缓，但ARPU和增值内容策略持续发挥作用；第三季度ARPU有望保持良好势头；长期来看，腾讯音乐在长音频/非订阅业务有增长潜力，只要实现音乐收入中个位数同比增长和ARPU提升，运营杠杆和利润率扩张将持续，支撑估值溢价 [8][9][10] 网易 - 关键指标：2025年第二季度游戏收入同比增长15%、运营利润同比增长20%，递延收入同比增长16% [11] - 预期表现：2025年第二季度业绩将持续稳健，受PC游戏强劲和移动游戏板块改善推动；对第二季度运营利润增长和利润率扩张略保守，因销售和营销支出波动是关键因素；下半年PC游戏面临高基数，移动游戏有望进一步改善；2025年下半年新游戏发布较少，关注2026年潜在游戏管线更新；长期增长前景乐观，股票估值有提升空间 [12][13] 分众传媒 - 关键指标：2025年第二季度收入同比增长1%，运营利润同比增长3%；下半年销售因互联网/特定消费企业广告需求增加同比增长6% [14] - 预期表现：2025年第二季度营收因2024年第二季度高基数基本持平，下半年将环比改善，受益于即时购物/配送投资预算增加和低基数；近期竞争将推动互联网支出预算，抵消传统消费客户压力；与支付宝合作目标是在一二线核心位置布局4万台设备；拟议的新潮整合若完成，将带来更多屏幕插槽，产生协同效应和更强议价能力 [15][17] 哔哩哔哩 - 关键指标：2025年第二季度游戏销售同比增长58%、广告同比增长18%，运营利润5亿元；2025年第三季度广告同比增长16%，运营利润6.28亿元 [18] - 预期表现：业绩季关注2025年下半年游戏前景，虽2024年下半年基数高，但市场预期已降低，新游戏获批是潜在催化剂；广告增长后续季度可能放缓，但运营杠杆将持续，公司成本控制更严格；7月11日举办年度投资者日，预计会有广告策略和游戏管线更新；虽估值有压力，但哔哩哔哩广告/直播增长将快于行业，有望实现15 - 20%的正常化利润率 [19][20] XD - 关键指标：因新游戏发布和利润率扩张，上调2025 - 2027年收入4% - 6%，净利润上调7% - 13% [21] - 预期表现：维持中性评级，目标价从每股34港元上调至39港元，关注2025年下半年《Etheria》中国上线和《XD Town》全球发布 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国政府或推出全国性生育补贴计划，反映新政策思路和长期规划，以应对周期性和结构性增长逆风，虽规模有限，但或随时间扩大以促进生育和经济向消费再平衡 [1][3] - 若计划实施，2025下半年补贴约2500亿人民币，推动GDP增长25个基点，2026年GDP增长略降8个基点，后续无额外增长影响；对出生率的提升效果有待观察 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 发生了什么 - 据彭博社报道，中国政府计划向新生儿家庭发放现金补贴鼓励生育，虽未官宣，但提及补贴标准为2025年1月1日及以后出生的孩子每年3600元直至三岁，此前出生且未满三岁的孩子按合格月数补贴，中央财政承担大部分资金，东、中、西部比例分别为85%、90%和95%，其余由地方财政填补 [2] 宏观背景 - 生育补贴计划反映中国新政策思路和长期规划，旨在应对增长逆风，提高出生率并使经济向消费适度再平衡，此前市场有多次补贴猜测，多地已推出地方生育补贴，低出生率城市更有动力 [3][8] 评估经济影响 - 若计划落实，稳态下政府每年需支出约1000亿人民币用于全国生育补贴；因追溯补贴，2025年补贴约2500亿人民币；若年底实施且家庭消费比例不变，2025下半年GDP增长将提升25个基点，2026年略降8个基点，后续无额外影响 [9] 对出生率的影响 - 国际经验显示生育补贴对生育率有一定积极影响，但中国当前补贴规模（占GDP低于0.5%）低于许多发达经济体，此规模补贴可能对出生率提升有限；不过部分实施地方补贴的城市经验表明，现金补贴可减缓出生率下降甚至暂时逆转，全国性补贴计划效果有待观察，政府可能扩大规模 [10]