报告行业投资评级 - 对再鼎医药（Zai Lab）的H股/美国存托凭证（ADS）给予“买入”评级，列入亚太确信买入名单，基于11%的加权平均资本成本（WACC）和2%的终端增长率，12个月基于贴现现金流（DCF）的目标价为每股41.24港元/52.91美元 [6] 报告的核心观点 - 管理层重申2025财年指引，二季度观察到efgar恢复增长，预计bemarituzumab有强劲的3期数据，获得FDA对ZL - 1310关键试验设计的批准并提供更多业务拓展信息，近期无融资计划 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025财年指引及药物进展 - efgar一季度表现疲软归因于主动库存管理和季节性逆风，二季度环比强劲增长且在维持治疗场景中采用率增加，管理层有信心实现2025财年指引（总销售额5.6 - 5.9亿美元，四季度实现现金盈利），预计从今年开始毛利率（GPM）出现改善迹象，目标是到2027年将GPM较2024年削减2/3 [5] - 组合抗生素SUL - DUR（XacDuro）获得医生积极反馈，预计2026年国内供应实施后销售额大幅增长；KarXT有望在2025年底/2026年初获批，再鼎医药正在为该资产招聘关键商业职位 [5] bemarituzumab数据预期 - 未来三个月预计有三项一线胃癌3期数据公布，包括bema/化疗组合的3期FORTITUDE - 101试验中期数据、同一试验的最终分析以及bema/化疗/Opdivo三联疗法的3期数据 [5] - 2期FIGHT研究显示bema/化疗在FGFR2b阳性患者中有显著总生存期（OS）获益，东亚人群获益更明显，管理层因3期试验中中国患者贡献更高（35 - 40%，2期为25%），重申对数据的信心，计划年内提交中国新药申请（NDA） [5][6] ZL - 1310试验设计及业务拓展 - FDA同意ZL - 1310在二线广泛期小细胞肺癌（ES - SCLC）随机关键试验的设计，有加速批准选项，包括全球招募300 - 400名患者，试验组为ZL - 1310和阳性对照（医生选择的二线ES - SCLC治疗方案，包括化疗和tarlatamab），可使用中期客观缓解率（ORR）/缓解持续时间（DOR）数据申请有条件批准，主要终点为无进展生存期（PFS） [6] - 公司有足够资源支持关键试验（多年约1亿美元），近期无融资计划，将探索能使再鼎医药价值最大化的合作形式，倾向于共同开发而非成立新公司 [6] 公司财务及估值指标 - 市值40亿美元，企业价值33亿美元，3个月平均每日交易金额3980万美元 [7] - 预计2024 - 2027年营收分别为3.99亿美元、5.596亿美元、8.95亿美元、12.114亿美元；EBITDA分别为 - 2.762亿美元、 - 1.915亿美元、 - 7050万美元、7750万美元；每股收益分别为 - 2.60美元、 - 1.75美元、 - 0.65美元、0.65美元 [7] - 市盈率（P/E）在2027年为57.2倍，市净率（P/B）在2024 - 2027年分别为2.5倍、5.3倍、5.9倍、5.3倍，股息收益率均为0%，净债务/EBITDA（不包括租赁）在2027年为 - 9.4倍，现金流量投资回报率（CROCI）在2024 - 2027年分别为 - 242.5%、 - 189.2%、 - 185.1%、387.6%，自由现金流收益率在2024 - 2027年分别为 - 13.1%、 - 2.0%、 - 0.7%、2.3% [7] 评级及相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入的有活跃评级的股票视为中性；各地区管理区域确信买入名单，从各自地区投资名单的买入评级股票中选出，增减股票不代表分析师投资评级变化 [31] - 总回报潜力指当前股价与目标价的涨跌差异，包括目标价时间范围内的所有已支付或预期股息，所有覆盖股票都需设定目标价 [32] 并购排名 - 对全球覆盖的股票采用并购框架评估，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为1 - 3级，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中等（15% - 30%），3代表低（0% - 15%）；排名1或2的公司，目标价会纳入并购因素，排名3不影响目标价 [13] 研究产品分发 - 高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同关联公司负责分发，如澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd等 [35]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对AI/AR眼镜行业持积极态度，看好其发展前景 [1] 报告的核心观点 - 消费者对科技体验的需求正从智能手机扩展到AI/AR眼镜，该行业因新产品推出、价格亲民、应用场景增加和AI功能集成而日益受欢迎 [1] - 小米发布AI眼镜能激发消费者兴趣，推动供应链发展，预计2025 - 2026年阿里巴巴、字节跳动、亚马逊和苹果等也将推出新产品 [2] - 预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜市场复合年增长率达56%，到2030年市场规模达10亿美元，销量达700万副 [3] 根据相关目录分别进行总结 小米AI眼镜情况 - 小米AI眼镜配备1200万像素摄像头、支持2K视频录制10分钟和视频流，重40克，电池续航8.6小时，搭载骁龙AR1芯片、电致变色镜片和多种AI功能，价格在280 - 419美元之间 [8] 市场预测 - 预计2024 - 2030年中国AI/AR眼镜出货量复合年增长率为56%，2025年出货量达89.4万副，2030年达700万副；平均售价呈下降趋势，收入复合年增长率为40% [3][12] 产业链相关公司 - 关键公司包括威尔半导（LCOS、CIS）、领益科技（精密零件、结构件）、瑞声科技（声学）、大立光（镜头）、鸿海/立讯精密/华勤（ODM）、联想/苹果/小米（AR/AI眼镜）、TDK（电池和传感器）、台光电子（CCL）、臻鼎科技（PCB）、台积电（代工）、联发科/瑞昱（SoC）、联咏/全新光电（EPI晶圆）等 [4] 产品规格与规划 - 展示了Ray - Ban Meta、Rokid、魅族、INMO、Rayneo、Xreal、联想、小米等品牌近期AI/AR智能眼镜的规格，包括发布时间、类别、价格、摄像头、显示屏、处理器、重量、尺寸、电池续航和AI功能等 [9] - 列出了Xreal、Rokid、Meta、字节跳动、亚马逊、苹果、阿里巴巴等即将推出的AR/AI眼镜产品信息 [11] 生态系统和股票建议 - 展示了AI/AR眼镜供应链中关键科技公司的2025年预期收入、公司名称、股票代码、评级、主要产品和风险敞口等信息，涉及眼镜制造商、零部件供应商、显示屏厂商、ODM厂商、半导体厂商、软件厂商和PCB厂商等 [18]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 5月中国工业利润同比下降9.4%，收入同比增长0.7%，较4月均有下滑；环比来看，工业利润和收入分别下降9.7%和1.0% [1][2] - 预计6月NBS制造业PMI为49.4，财新制造业PMI为49.1，NBS非制造业PMI降至50.2 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 工业利润情况 - 5月工业利润同比下降9.4%，4月为同比增长3.2%；环比经季节性调整后下降9.7%，4月为增长4.0%；12个月平均总体利润率基本稳定，下游利润率继续优于上游 [5] - 5月下游行业利润同比下降3.0%，4月为同比增长17.1%；上游行业利润同比下降27.6%，4月为同比下降26.1%；前五个月广义装备制造业对工业利润同比增长贡献2.4个百分点，其中电气机械和通用设备行业利润分别同比增长11.9%和11.6% [5] 工业收入情况 - 5月工业收入同比增长0.7%，4月为同比增长2.6%；环比经季节性调整后下降1.0%，4月为下降0.6% [5] 6月PMI预测情况 - 预计6月NBS制造业PMI为49.4，低于5月的49.5；大宗商品股票研究团队渠道调研显示6月基础材料和下游行业需求略有疲软；新兴产业PMI经季节性调整后较5月下降 [5][6] - 预计6月财新制造业PMI为49.1，高于5月的48.3，是对5月中旬中美关税下调的延迟反应 [6] - 预计6月NBS非制造业PMI从5月的50.3微降至50.2；房地产建设疲软可能继续拖累建筑PMI，服务业PMI可能因6月劳动节假期提振消失而下降 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国央行二季度货币政策委员会会议维持宽松倾向但语气不如一季度鸽派，预计四季度GDP同比实际增速显著放缓，央行将在四季度进行“双降”，即政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点 [1][2] - 央行强调防止汇率超调风险，随着美元兑人民币中间价稳步下降，央行或允许人民币兑美元逐步升值以缓解美元走弱压力 [1][3] - 房地产市场基调从“止跌企稳”转变为“持续巩固稳定态势”，若市场持续走弱，一线城市可能采取类似广州的措施，政策制定者可能加大稳定市场力度 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 货币政策方面 - 二季度货币政策委员会会议央行维持宽松倾向但语气不如一季度鸽派，强调推动现有政策实施，特别是定向宽松措施，对中国经济评估更新为“呈现积极势头，情绪持续复苏”，会议纪要将“适时降准降息”表述替换为“灵活确定政策宽松节奏和力度” [2] - 预计四季度GDP同比实际增速显著放缓，央行将在四季度进行“双降”，即政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点 [2] 汇率方面 - 央行在汇率方面基本移除“三个坚决”，强调“防止超调风险”，随着美元兑人民币中间价稳步下降，央行或允许人民币兑美元逐步升值以缓解美元走弱压力 [3] 房地产市场方面 - 房地产市场基调从“止跌企稳”转变为“持续巩固稳定态势”，与四月政治局会议表述一致，语气不如之前鸽派 [3] - 六月十三日国务院会议要求加大力度遏制房价下跌、稳定房地产市场，六月十二日广州发布行动计划，提议取消所有限购、限售和限价措施，进一步降低首付要求和房贷利率，若市场持续走弱，其他一线城市可能采取类似措施，政策制定者可能加大稳定市场力度，包括扩大城市更新项目和进一步刺激房地产需求的措施 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - S&P 500二季度财报季将提供企业如何适应关税政策的重要线索，预计整体将超预期，2025年EPS增长7%，但利润率预测存在风险 [2][38] - 关税增加对企业利润率、销售和投资支出的影响不一，销售前景乐观，投资支出在各行业有差异 [2][32] - 不同行业表现分化，科技和通信服务等行业增长将抵消周期性行业的疲软 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. S&P 500二季度财报季概况 - 二季度财报季7月15日开始，73%的公司将在7月11日至8月1日报告 [2][4] - 分析师预计二季度S&P 500 EPS同比增速从一季度的12%降至4%，整体有望超预期 [2][7] 2. 关税政策影响 - 有效关税税率已从年初的3%提高约10个百分点至13%，经济学家预计还将提高4个百分点至17% [2][14] - 经济学家假设消费者将承担70%的关税直接成本，但实际传导率可能较低 [2][15] - 关税对企业利润率有下行风险，早期财报结果对利润率前景的信号不一 [2] - 关税尚未对整体销售预测和企业支出预期产生重大影响，但各行业投资支出有差异 [2][32] 3. 各行业表现 - 周期性行业疲软将被特殊增长行业的强势抵消，能源、材料和非必需消费品行业盈利下降，科技和通信服务行业盈利增长 [9] - 各行业资本支出预测有差异，人工智能相关行业的资本支出估计上调，其他行业下调 [32] 4. 盈利和估值预测 - 预计2025年S&P 500 EPS增长7%，利润率扩张35个基点至11.9%，2026年继续增长7% [2][38] - 与分析师共识和策略师预测相比，该预测略高 [38] 5. 市场表现和情绪 - S&P 500本周上涨3%创历史新高，预计未来12个月回报5%至6500点 [3] - 投资者情绪指标和资金流向反映市场情绪和资金动态 [48][52] 6. 经济增长和利率 - 经济学家预计2025年和2026年名义GDP平均增长4.5%和5.0% [26] - 市场对短期和长期利率的定价反映利率预期 [59] 7. 行业和主题表现 - 各行业表现差异较大，信息技术、金融和通信服务行业表现较好，能源和医疗保健行业表现较差 [93] - 主题篮子表现反映不同主题的市场表现 [98] 8. 全球宏观研究预测 - 对全球各类资产的未来表现进行了预测，包括股票、债券、货币和商品等 [103]

报告行业投资评级 - 对小米集团（1810.HK）的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 小米发布的YU7订单量远超预期，将巩固其在中国高端汽车市场的领导地位 [1] - 小米发布AI眼镜等新产品，拓展了生态系统边界 [16] - 预计小米2025 - 2027年电动汽车交付量和收入增长，集团调整后净利润提升，目标价上调至69港元 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 小米集团市值1.5万亿港元（1879亿美元），企业价值1.3万亿港元（1607亿美元），3个月平均每日交易量116亿港元（15亿美元） [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为3659.064亿、4810.849亿、6245.834亿、7464.39亿元人民币，EBITDA分别为308.212亿、529.39亿、744.774亿、921.22亿元人民币 [4] 产品分析 YU7汽车 - 6月26日发布，开售3分钟订单达20万（确认12.2万+），1小时达28.9万，远超预期 [1] - 标准、Pro、Max版本零售价分别为25.35万、27.99万、32.99万元人民币，有竞争力 [2] - 核心优势包括长续航、高性能电机、先进电子架构、智能座舱和辅助驾驶等 [29][32][35] 智能手机和AIoT产品 - MIX Flip 2外观、硬件和体验升级，预计扩大折叠手机市场份额 [59] - 发布Redmi K80 Ultra、Xiaomi Pad 7S Pro等多款产品，各有亮点 [65] AI眼镜 - 6月25日发布，重40克，续航8.6小时，有软件集成优势 [66][73] - 标准版本1999元，预计2025年出货20万台 [73] 产能与盈利预测 产能 - 现有产能稳定，新产能建设推进，预计满足需求 [47][49] 盈利 - 上调2025 - 2027年电动汽车交付量和收入预测，集团调整后净利润提升 [18] - 预计2024 - 2027年营收和净利润复合年增长率分别为27%、40% [18] 目标价 - 基于SOTP估值，12个月目标价从65港元上调至69港元 [19]

报告行业投资评级 - 对Syngene International、Neuland Labs、TheraNym Bio（Aurobindo）、Piramal Pharma、Cohance Lifesciences给出“Buy”评级；对Laurus Labs给出“Sell”评级；对Sai Life Sciences、OneSource、Dishman Carbogen Amcis标注“Not Covered”；Aragen Life Sciences未上市 [5] 报告的核心观点 - 中国+1战略进展良好，将分阶段实现货币化，地理供应链多元化主题预计在3 - 5年甚至更长时间内发挥作用，大型药企和大型生物科技公司转换供应商的倾向更明显 [4] - 生物制剂投资加速，部分公司开始涉足生物制剂领域，如Syngene、Aurobindo子公司TheraNym、Aragen、Zydus等有相关投资和合作 [7] - 公司聚焦ADC、寡核苷酸和肽等新模态进行投资 [10] - 行业面临国内创新不足、管理层保守和人才外流等挑战，行业成立IPSO来规范招聘和实践 [10] 根据相关目录分别总结 Syngene International（Buy） - 生物科技资金环境方面，2025财年下半年开始有积极迹象，预计2026财年发现业务恢复两位数增长 [16] - 中国+1/供应链多元化方面，2025财年RFP增加，有试点项目转化为长期合同，该主题将在未来几年逐步显现 [17] - CDMO业务方面，Stelis Unit 3和Bayview工厂有优势，Stelis已获监管批准，Bayview预计2026财年末至少1个套件投入运营 [18] - 公司强调“增长”，提前投资产能，扩大业务发展团队，投资构建mABs、ADCs和寡核苷酸能力 [19] - 预计2026财年基础/核心销售实现低两位数增长，利润率降至20%多的中期水平 [20] - 目标价基于85%的P/E SoTP和15%的P/E理论并购估值得出，为800卢比 [23] Neuland Labs（Buy） - 公司核心优势在于开发和制造高质量药物物质/API，专注人类健康业务 [25] - 愿景是成为类似Lonza的公司，专注为利基/专业适应症开发药物 [26] - 战略上主要与生物科技公司合作，同时与大型药企建立关系 [27] - 中国+1/供应链多元化方面，有迹象表明创新者增加对印度的分配，公司获得相关项目 [28] - 专注肽领域拓展，计划投资约3000万美元扩大产能，还打算进入HPAPIs、寡核苷酸等邻接领域 [31] - 对2026/2027财年增长前景有信心，CMS业务和GDS业务预计表现良好 [32] - 目标价14775卢比，基于85%的Q5 - Q8 P/E SoTP和15%的P/E理论并购估值得出 [34] TheraNym Bio（Aurobindo，Buy） - 印度生物CDMO有成本优势，但面临基因工程专业知识短缺挑战 [35][37] - 与MSD达成约10年生物CMO协议，投资约1.1亿美元建设项目，预计2031年产生1.25 - 2亿美元收入 [38] - TheraNym在2030 - 32年前仅与MSD合作，之后可能评估与其他客户合作，合同定价按交易量分层 [39] - 公司目标是TheraNym最终达到180KL产能，CuraTeQ进行开发工作 [40] - 目标价1275卢比，基于SOTP得出，隐含公司层面P/E约18.5倍 [41] Piramal Pharma（Buy） - 生物科技融资困难 [43] - 中国+1/供应链多元化方面，客户试图降低地理集中风险，但部分创新者在当前环境下犹豫 [44] - CDMO业务方面，2026财年受库存去化影响，2027财年有望恢复，预计到2030财年收入翻倍，关键模态如ADCs、HPAPIs等增长快于公司平均 [45] - CHG业务方面，七氟醚产能扩大后预计增长，需6 - 18个月在目标市场注册 [46] - 目标是到2030财年收入翻倍、EBITDA增至三倍、净债务/EBITDA降至约1倍 [47] - 目标价265卢比，基于P/E SOTP得出，隐含公司层面P/E约45倍 [49] Cohance Lifesciences（Buy） - 中国+1/供应链多元化方面，近年RFQ显著增加，向大型药企提交7份RFP [50] - CDMO业务方面，在喜树碱（CPT）有效载荷方面有优势，看好ADC行业，投资创建GMP ADC站点，在寡核苷酸领域有协同预期，小分子CDMO业务有进展，积极拓展Spec - Chem/Agro - Chem业务客户 [51][52][53][54] - 目标是到2030财年收入增至三倍，约2/3通过有机增长实现 [56] - 目标价1275卢比，70%基于P/E SoTP，30%基于P/E并购估值得出 [57] Laurus Labs（Sell） - 公司理念是提前积极投资，扩大产能，不进行并购，业务涵盖人类健康、动物健康和农业化学 [58] - 中国+1/供应链多元化方面，RFP和客户访问增加 [59] - ARV业务适应3美元/剂定价，认为USAID资金问题不构成威胁，继续开展该业务以充分利用资产 [60] - 人类健康CDMO方面，设施可灵活使用，有独立业务发展团队，投资12.5亿卢比开展新模态业务，计划扩大产能 [61] - 动物健康CDMO方面，有19个产品合同，预计2年后达到收入峰值，计划投资50亿卢比 [63] - 作物健康CDMO方面，吸引新客户，计划投资18亿卢比 [64] - 目标价525卢比，基于Q5 - Q8 P/E SoTP得出，较国内大型CRDMO公司有25 - 30%折扣 [66] Sai Life Sciences（Not Covered） - 自新冠疫情以来，在CRO业务进行投资，在美国和英国设立实验室，海外业务主要是研究和早期开发，利用印度低成本制造优势获取业务 [68] - 中国+1/供应链多元化方面，商业项目和开发项目都有从中国转移的趋势，大型药企和资金充足的生物科技公司先行 [69] - 关注寡核苷酸、ADCs和肽三种新模态业务 [71] - 维持长期15 - 20%的增长指引，CRO和CDMO业务均有贡献，计划未来2 - 3年将EBITDA利润率提高到28 - 30% [72] OneSource（Not Covered） - 由Strides Pharma去年9月成立，今年1月上市，生产生物制剂、复杂注射剂和口服软胶囊产品 [73] - 通用GLP - 1填充 - 完成业务复杂，新建生产线需较长时间才能产生收益，市场需求大，口服和小瓶剂型有一定风险 [74][75][76][77] - 计划分阶段将药筒产能扩大5倍至约2.2亿个，预计2027年起增长加速，2026年前景不确定 [78][79] Dishman Carbogen Amcis（Not Covered） - 从临床前服务提供商发展为全栈CDMO，业务分布在多个国家，55%收入来自肿瘤治疗，ADCs占10 - 12%（2025财年） [80] - CDMO业务方面，有多个分子处于不同阶段，开发管道价值1.1 - 1.2亿瑞士法郎，ADCs业务有商业成果，年营收3500 - 4000万美元 [81] - 全球布局旨在早期捕获客户，海外设施利用率不同，印度设施利用率需提高 [82][84] - 预计未来4 - 5年营收实现12 - 15%的复合年增长率，2026年增长8 - 10%，利润率逐步提高，未来3年每年资本支出约2500万瑞士法郎，减少债务1000 - 1500万美元 [85] Aragen Life Sciences（Not listed） - 是印度第二大CRO公司，2025财年营收约2.2亿美元，2/3收入来自CRO业务，2/3收入来自美国或美国公司 [86] - CRO业务方面，自2023年推出IDD服务后，每年成功交付4 - 5个项目，2025财年业务75 - 80%基于FTE，实现中两位数增长 [87] - CDMO业务方面，有生物研究设施，计划推出生物制造设施，在班加罗尔投资4000万美元建设临床制造设施 [88] - 投资新模态，在肽发现领域有科学家团队，班加罗尔工厂将提供ADCs开发规模的生物偶联和填充 - 完成服务 [89] - 预计2026财年实现中高两位数增长，利润率从2025财年的约26.5%提高到29 - 30% [91][92]

报告行业投资评级 - 对3SBio Inc.的评级为“Neutral”（中性） [8] 报告的核心观点 - 公司与辉瑞就SSGJ - 707的授权合作执行顺利，但全球临床试验启动需等交易完成 1H产品销售可能疲软，因行业环境挑战和关键药物高基数 公司积极寻找后期资产丰富产品，近期引进的口服紫杉醇有望在2026年提供增长动力 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 潜在更多业务拓展机会 - 公司与辉瑞就SSGJ - 707（PD1/VEGF双特异性抗体）的授权合作谈判和调查时间不到两个月 海外首次研究可能在2025年3/4季度启动 中国的3期临床试验已开始，2期试验数据可能在2025年ESMO更新 公司还有TL1A、BDCA2等资产在积极进行业务拓展 [2] 1H产品销售疲软 - 行业商业化环境仍具挑战 TPO增长因高销售基数可能放缓 VBP产品压力增大 Mandi在低基数下有望维持增长 盈利增长可能好于营收，得益于运营费用节省 [3] 财务预测 - 2024 - 2027年预计营收分别为9,108.0百万元、9,863.1百万元、10,468.7百万元、11,112.7百万元 EBITDA分别为2,922.2百万元、3,338.2百万元、3,615.6百万元、3,856.6百万元 EPS分别为0.85元、0.95元、1.02元、1.09元 [8] 价格目标 - 12个月目标价为9.37港元，基于更新后的5年退出市盈率11.0倍、5年盈利复合年增长率7%和贴现率9% [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中东局势缓和但风险仍存，能源价格可能因局势升级再次上涨，对宏观经济产生重要影响，美元可能出现避险资金流动但最终仍将走弱 [1][2] - 企业关于招聘、投资、生产和定价决策的软数据能为高关税对美国经济的影响提供早期有价值的见解，高关税预计将导致失业率略有上升、GDP 增长低于潜在水平但非衰退、通胀有一次性反弹至 3% 中段的可能，预计美联储今年 12 月降息 25 个基点，明年再降息两次 [9] - 人民币有进一步升值的理由，建议投资者关注人民币升值潜力；看好欧洲国防复兴，预计欧元区和英国国防支出到 2027 年将分别升至 GDP 的 2.7% 和 2.5%；关注人工智能对利润池的潜在破坏 [10][14] 根据相关目录分别进行总结 中东局势 - 尽管伊朗与以色列停火使市场对中东局势的初始反应逆转，但局势仍高度不确定，若局势再次升级，能源价格可能上涨 [1] - 预计 2025 年第四季度布伦特原油价格降至约 60 美元/桶，若伊朗石油供应下降，价格可能升至约 90 美元/桶，极端情况下可能超过 110 美元/桶；天然气方面，供应中断可能导致欧洲天然气价格超过 100 欧元/兆瓦时 [1] - 伊朗石油供应减少将使全球 GDP 下降 0.1 - 0.2 个百分点，推动整体通胀上升 0.2 - 0.4 个百分点；霍尔木兹海峡流量暂时中断可能使全球经济增长下降超过 0.3 个百分点，使整体通胀上升 0.7 个百分点 [1] - 局势升级可能引发美元避险资金流动，但最终美元可能继续对多种货币走弱，强调地理多元化投资的必要性 [2] 软数据 - 企业关于招聘、投资、生产和定价决策的软数据能为高关税对美国经济的影响提供早期有价值的见解 [9] - 受政策不确定性影响较大或更依赖向中国和欧洲销售的公司大幅减少了职位空缺，但总体职位空缺仅适度下降，宣布招聘冻结的公司比例相对有限 [9] - 过去三个季度，分析师对更多公司的资本支出预期下调，反映了公司的指引 [9] - 企业越来越担心关税对供应链的影响，但尚未报告短缺情况有显著增加，表明生产中断和类似疫情时期价格飙升的风险有限 [9] - 企业目前仅宣布了适度的价格上涨，但现在就排除关税驱动的价格上涨还为时过早 [9] - 高关税预计将导致失业率略有上升、GDP 增长低于潜在水平但非衰退、通胀有一次性反弹至 3% 中段的可能，预计美联储今年 12 月降息 25 个基点，明年再降息两次，但风险倾向于更早降息 [9] 其他关注事项 - 看好人民币进一步升值，原因包括中国出口部门的惊人实力和人民币被低估，尤其是兑美元，近期下调了 3/6/12 个月美元/人民币预测至 7.10/7.00/6.90，建议投资者关注人民币升值潜力 [10][12] - 看好欧洲国防复兴，预计欧元区和英国国防支出到 2027 年将分别升至 GDP 的 2.7% 和 2.5%，德国预算宣布增加联邦赤字，上调了 2025/2026 年德国 GDP 增长预测至 0.4%/1.4% [14] - 关注人工智能对利润池的潜在破坏，股权分析师认为新技术在以往成功的技术转型中显著破坏了大量利润池，人工智能技术也可能如此 [14] 宏观经济和市场预测 - 提供了全球、美国、中国、欧元区等地区的 GDP 增长预测，以及利率、汇率、股票市场等方面的预测 [23] - 预计布伦特原油价格 3 个月后为 60 美元/桶，12 个月后为 56 美元/桶；纽约商品交易所天然气价格 3 个月后为 3.90 美元/百万英热单位，12 个月后为 4.50 美元/百万英热单位等 [23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产行业自2021年开始下行，虽在2025年初有短暂企稳迹象，但近期价格和活动再度疲软，新开工和销售大幅下降 [4][5] - 全球历史上住房泡沫破裂后，实际GDP增长大幅减速、通胀放缓、投资下降、净出口占比上升，政策通常会大幅宽松，实际汇率往往贬值 [4] - 中国房地产下行轨迹与全球不同，其与疫情和复苏、政府投资及政策反应有关，但全球经验仍有借鉴意义，房价可能再跌10%、出口强进口弱、需更多政策宽松 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国房地产现状 - 中国房地产下行周期始于2021年政策收紧和2022年疫情封锁，2025年初短暂企稳后近期再度疲软，截至2025年5月新开工降75%、销售降50% [5] 历史住房泡沫破裂特征 - 定义住房泡沫破裂为实际房价从周期峰值下跌超20%，自60年代以来15个经济体有21次，中位数下跌约30%，持续约六年 [4][8][10] - 房价下跌幅度在新兴市场、高通胀环境和住房可负担性差时更大，中国通缩环境暗示跌幅小，但住房可负担性低暗示跌幅大 [14] 对中国经济的影响 - 实际GDP增长通常在住房泡沫破裂后大幅下降，中国因疫情和复苏使增长模式扭曲，但仍低于繁荣时期水平，通胀通常放缓，中国也存在持续通缩 [20] - 投资方面，非住宅和住宅投资是增长的最大拖累，中国住宅投资占GDP比重暴跌，非住宅投资因政府投资而反弹 [24][25] - 私人消费占GDP比重相对稳定，政府消费占GDP比重在泡沫破裂后第一年上升，中国政府消费增长相对温和 [26][28] - 净出口占GDP比重通常在住房泡沫破裂后上升，中国也出现出口强进口弱的情况，预计2025年经常账户盈余达GDP的2.3% [32][50] 政策反应 - 全球住房泡沫破裂后通常会进行财政扩张和激进的货币宽松，中国政策宽松更为渐进和谨慎，受政策目标、过去经验和外部约束影响 [36][37][41] 对中国的启示 - 中国实际房价已下跌20%，若遵循典型路径，可能再跌10%，2027年左右企稳，地区差异将导致分层复苏 [11][49] - 中国出口强劲和进口疲软可能持续，预计经常账户盈余将维持在2%以上 [50] - 中国政策反应有限，需更多宽松政策以防止住房下行导致需求疲软，预计财政政策将承担更多稳定负担 [52]