报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储官员强调关税对其双重使命的风险，预计鲍威尔在5月FOMC会议重复等待进一步明确信号的信息，FOMC为降息设定更高门槛，但高通胀不会阻止其在失业率上升时降息 [3][4] - 数据呈现事件驱动型放缓模式，调查数据迅速恶化，硬数据尚未走弱，美联储需看到劳动力市场等硬数据才会降息 [3][7] - 预计关税冲击使今年GDP增长减少近2个百分点，失业率上升0.5个百分点，未来几个月硬数据将显现放缓迹象 [21] - 预计7月、9月和10月连续三次降息25个基点，概率加权的美联储预测比市场定价更鸽派，反映关税和贸易政策不确定性带来的衰退风险 [3][30] 根据相关目录分别进行总结 5月FOMC会议预期 - 预计5月FOMC会议联邦基金利率目标区间、资产负债表政策和声明无重大变化，鲍威尔将坚持等待进一步明确信号的信息 [4][5] 经济数据表现 - 调查数据迅速恶化，尤其是商业信心和资本支出预期在过去两个月崩溃，硬数据平均需三个月才会明显恶化，目前尚未走弱 [7][11] - 金融状况仅适度收紧，减轻了美联储降息的紧迫性 [17] 经济前景预测 - 预计关税冲击使今年GDP增长减少近2个百分点，Q4/Q4基础上仅增长0.5%，失业率上升0.5个百分点至4.7% [21][25] - 未来几个月硬数据将显现放缓迹象，5月就业报告和其他硬数据可能出现疲软迹象 [21][23] 降息条件和预测 - 失业率上升、就业增长疲软、职位空缺或资本货物订单下降等硬数据能说服FOMC降息 [26] - 预计7月29 - 30日FOMC会议降息25个基点，9月和10月再各降25个基点，使联邦基金利率降至3.5 - 3.75% [30] 与市场定价对比 - 概率加权的美联储预测比市场定价更鸽派，反映关税和贸易政策不确定性带来的衰退风险 [31]

报告行业投资评级 - 对京东和美团均给予“买入”评级 [1][10][11][12][13][60][65][67] 报告的核心观点 - 京东外卖业务快速发展，两个月内订单量达美团的1/6，自4月以来美团和京东股价均下跌20%，市场对两者的定价反映了不同情景预期，京东和美团均有投资价值 [1] - 分析了京东外卖投资的合理性和可持续性、外卖竞争格局变化及对美团、京东和阿里巴巴外卖估值的影响 [2][7] - 给出三种情景假设，分析不同情景下对京东集团EBIT和美团FY25E EBIT的潜在影响 [8][9] - 美团将保持外卖领导地位，京东可借助外卖提升配送影响力和缩小与美团闪购的规模差距 [10][12] 各部分总结 京东外卖业务进展 - 自2月推出以来，2个月内超过100个城市日订单超10000单，核心策略包括推出10亿元补贴计划、对5月1日前入驻商家实行零佣金政策、为全职骑手提供社保福利 [28] 行业竞争应对措施 - 美团宣布未来3年投资100亿元补贴，优化骑手保护并试点养老金保险；饿了么宣布2025年投资超1亿元支持商家，优化恶劣天气补贴触发功能并逐步取消骑手加班罚款 [29] 情景分析 情景1 - 京东撤回补贴，日订单量降至500万以下，成为无足轻重的参与者，预计2025财年投资70亿元，对美团FY25E EBIT有20亿元增量影响 [9][15] 情景2 - 京东保持日订单量800 - 1200万，成为重要的第三玩家，预计2025财年投资100亿元，对美团FY25E EBIT有30亿元增量影响 [9] 情景3 - 京东日订单量达2000万，取代饿了么成为第二大玩家，预计2025财年投资140亿元，对美团FY25E EBIT有40亿元增量影响 [8][18] 美团相关情况 - 美团凭借独特优势将保持外卖领导地位，预计2025年外卖日订单6600万，对美团外卖估值为每股83港元，维持“买入”评级，12个月目标价200港元 [10][11] 京东相关情况 - 京东可借助外卖提升配送影响力和推动业务发展，预计2025财年新业务EBIT亏损扩大至100亿元，下调2025 - 2027财年净利润2% - 3%，维持“买入”评级，12个月目标价调整为50美元/194港元 [12][13][60] 案例研究 抖音与美团 - 2022 - 2024年年中，美团在到店团购/优惠券业务面临抖音竞争，但外卖领导地位受影响较小，美团估值在2024年2月达到低谷 [47][48] 饿了么与美团 - 美团虽晚5年进入外卖市场，但通过聚焦下沉市场、构建配送网络和技术优势成为行业领导者 [53][55] 京东估计变化 - 因京东外卖投资增加，下调2025 - 2027财年调整后净利润2% - 3%，但受1季度电子电器业务趋势和京东零售利润率支撑，维持“买入”评级，更新12个月基于SOTP的目标价 [60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 第17周以出口为中心的城市认购量和访客流量进一步回落，网络注册量整体环比温和改善，但贝壳监测的约15个城市基于认购的二手房销售环比下降7%，出口依赖型城市表现更差 [1] - 新房销售平均环比增长6%、同比下降11%，一线城市和长三角地区表现较好；二手房交易平均环比增长11%、同比增长4%，经纪人和房主均有房价负增值预期 [5] - 预计4月约75个城市的百强开发商预售额同比下降4%，竣工量同比呈高个位数至两位数下降，新开工量同比呈高两位数下降，家电销售同比改善，贝壳1季度GTV同比增长26% [7] 根据相关目录分别进行总结 关键亮点 - 网络注册量通常滞后实际交易2 - 3周，认购销售往往领先实际交易1 - 2周；出口依赖型城市一手房市场改善幅度不及同行，二手房市场表现不一，访客流量降幅最大；二手房新挂牌供应总体持平，出口型城市增速放缓，房主和经纪人情绪指数上周略有缓和 [1][2] 关键数据点 - 新房销售：平均环比+6%、同比-11%，一线城市和长三角地区表现较好 [5] - 二手房交易：平均环比+11%、同比+4%，经纪人和房主有房价负增值预期 [5] - 4月：一手房销售面积中位数环比-20%、同比-3%，各线城市环比均降；二手房销售面积中位数环比-5%、同比+2%，一线城市环比降幅大 [5] - 年初至今：一手房销售面积平均同比+1%，较2023/2022年水平-31%/-12%；二手房销售面积平均同比+12%，较2023/2022年水平-5%/+59% [5][6] - 库存：环比持平，较24年末-2.6%，库存月数26.3（3月平均26.1） [6] 影响 - 销售：4月约75个城市百强开发商预售额可能同比降4%（3月-11%） [7] - 竣工：4月竣工量同比高个位数至两位数下降（3月国家统计局和高盛分别为-12%和两位数下降，1 - 3月-14%），财年预计同比+3% [7] - 新开工：预计4月新开工量同比高两位数下降（3月国家统计局和高盛分别为-18%和约25%） [7] - 家电销售：4月整体可能同比改善 [7] - 贝壳GTV：1季度可能同比+26%（新房/二手房分别+27%/+26%） [7] 各图表总结 - 图表1：第17周，出口依赖最高的城市一手房成交量环比+11%、同比-24%，自互征关税宣布后，周平均成交量较1季度和9月后宽松水平分别为-5%/-26% [8] - 图表2：出口依赖最高的城市二手房成交量环比+12%、同比+14%，自互征关税宣布后，周平均成交量较1季度和9月后宽松水平分别为+26%/+13% [13] - 图表3：最新新房搜索需求热度指数环比上升0.2%，自关税引入后周平均较1季度和9月后宽松水平低1%/3% [18] - 图表4：出口依赖最高的城市二手房挂牌供应环比-3%、较1季度+7%，访客流量环比-13%、较1季度+20% [20] - 图表5 - 10：分别展示各层级和区域城市一手房周成交量变化，如一线城市环比+13%、同比-1%等 [24][26][28][30][32][34] - 图表11：约75个城市年初至今一手房销售面积平均同比+1%，较2023/2022年水平-31%/-12% [39] - 图表12 - 13：约20个城市上周二手房销售面积环比+11%、同比+4%，年初至今同比+12%，较2023/2022年水平-5%/+59% [40][42] - 图表14 - 15：5个城市中原销售人员指数（CSI）环比-0.4pp、同比+1.5pp；6个城市中原卖家报价指数（CAI）环比-0.7pp、同比+3.7pp [44][47] - 图表16 - 17：约20个城市1 - 3线城市库存余额环比+0.3%/+0.5%/-0.2%，较24年末-9.0%/-2.2%/-1.4%；库存月数环比+0.1%/+0.9%/+0.1%，较24年末-1.5%/-8.3%/+2.7% [50][52] - 图表18 - 19：高盛房地产竣工（GSPC）跟踪器显示4月竣工量同比高个位数至两位数下降，财年预计同比+3% [55][59] - 图表20 - 24：展示中国开发商估值比较，海外覆盖公司较2025年末预期净资产价值平均折让35%，2025年预期市净率0.4倍；内地覆盖公司较2025年末预期净资产价值平均折让19%，2025年预期市净率0.5倍 [62][63][67][69]

报告行业投资评级 - 对黄金结构性看涨，预计年底基准价为每盎司3700美元，2026年年中达到4000美元 [17] 报告的核心观点 - 金银价格比自2022年突破45 - 80区间，因央行购金需求上升抬高该比率，白银难以赶上黄金涨势 [1][17] - 央行购金规模激增使黄金与白银结构性脱钩，预计2025年黄金继续领先白银，但白银可能因投资者兴趣重燃受益 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 黄金将继续保持对白银的闪耀优势 - 历史上金银价格比在45 - 80区间，2022年起突破该区间，预计白银难赶超黄金涨势 [1] - 中国光伏热潮支撑白银需求，但不足以弥合与黄金的差距，2025年黄金将继续领先 [1] 央行打破40年相关性规律 - 历史上金银价格高度联动，投资流向（ETF需求及COMEX净管理资金头寸）同步波动 [2] - 白银交易属性介于黄金和工业金属之间，投资流动是价格主要驱动因素，工业属性使其在衰退期表现不佳 [5] - 2022年实际利率上升对金银投资流动冲击相当，价格分化始于俄罗斯储备冻结后央行购金量激增五倍 [8][9] - 投资流向逆转时金银可能同步下跌，但只有黄金受央行结构性需求支撑，央行推动黄金上涨时银价难跟上 [11][12] 目前看不到结构性追赶交易的机会 - 央行购银难以推动白银补涨，原因包括黄金物理特性更适合储备管理，白银缺乏支撑黄金的机构与经济属性，央行管理价值而非重量 [13][14][15] - 白银需求受益于工业需求，但2022年后中国太阳能热潮对其支撑不足，难以弥合与黄金的差距 [15] - 中国太阳能产量放缓、美国衰退风险高、2025年央行购金强劲，预计黄金继续超越白银，但白银可能因投资者兴趣重燃受益 [16] 重申对黄金结构性看涨的观点 - 预计年底黄金基准价为每盎司3700美元，2026年年中达到4000美元 [17] - 美国政策性衰退中，对美国治理和机构可信度的担忧、避险需求及美联储大幅降息可能推动金价远超基准预测，衰退发生时年底金价或升至3880美元，极端情况下2025年底可能升至4500美元 [18][19] - 认为当前是长期配置黄金的有吸引力入场时机，投机性头寸轻且有重建空间，短期风险是俄乌协议可能使金价短暂下跌3%，低杠杆长期投资者可消化波动并借机增仓，策略性或杠杆投资者较难驾驭 [20]

报告行业投资评级 - 3个月投资评级：股票低配（UW），10年期国债高配（OW），企业债券中性（N），大宗商品低配（UW），现金高配（OW）[15] - 12个月投资评级：股票中性（N），10年期国债中性（N），企业债券中性（N），大宗商品中性（N），现金高配（OW）[15] 报告的核心观点 - 金融市场受美国衰退和美国例外论风险重新定价影响，4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；美国关税暂停90天消息公布后，风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产[2] - 上周股市因全球增长担忧缓解和货币政策预期更宽松而反弹，美国周期性股票与防御性股票、美国与非美国股票的表现有所逆转，科技股领涨，纳斯达克指数表现优于标准普尔500等权重指数；美元虽有波动但仍相对其历史贝塔值表现不佳，外汇团队认为美元还有下跌空间；自3月1日以来外国投资者大约卖出了600亿美元的美国股票[3] - 上次资产配置更新中保持战术防御，近期风险偏向下行，建议利用跨资产波动率重置增加选择性叠加对冲，如卖出看涨期权买入看跌期权或看跌期权价差来降低下行保护成本[4] 各部分总结 市场数据表现 - 上周美国成屋销售低于预期，欧元区综合采购经理人指数（PMI）也低于预期；经济学家预计4月非农就业人数增加14万，高于市场共识[1] - 4月2日后市场对衰退风险定价上升，美国周期性股票相对防御性股票抛售，信用利差扩大；关税暂停消息后风险资产先反弹，后美国例外论担忧拖累美国资产，美国股票表现逊于非美国股票，美元走弱；上周股市反弹，美国股票、信贷和10年期债券表现更突出，亚洲市场尤其是中国市场表现滞后，美国与非美国股票的高频相关性再次下降，美元相对其历史贝塔值表现不佳[2][3] 资产配置建议 - 3个月资产配置建议：股票低配，10年期国债高配，企业债券中性，大宗商品低配，现金高配；12个月资产配置建议：股票中性，10年期国债中性，企业债券中性，大宗商品中性，现金高配[15] 各类资产表现及预测 - 股票：标准普尔500指数当前水平为5525，3个月预测为5300，6个月预测为5500，12个月预测为5900；斯托克欧洲600指数当前水平为520，3个月预测为470，6个月预测为490，12个月预测为520等[15] - 10年期国债：美国国债当前收益率为4.26%，3个月预测为3.94%，6个月预测为3.93%，12个月预测为4.19%；德国国债当前收益率为2.47%，3个月预测为2.80%，6个月预测为2.80%，12个月预测为2.93%等[15] - 企业债券：彭博巴克莱美国投资级债券当前利差为101，3个月预测为114，6个月预测为122，12个月预测为115；彭博巴克莱美国高收益债券当前利差为360，3个月预测为396，6个月预测为429，12个月预测为400等[15] - 大宗商品：西得克萨斯中质原油（WTI）当前现货价格为64美元/桶，3个月预测为60美元/桶，6个月预测为59美元/桶，12个月预测为56美元/桶；布伦特原油当前现货价格为67美元/桶，3个月预测为64美元/桶，6个月预测为63美元/桶，12个月预测为60美元/桶等[15] - 外汇：欧元/美元当前即期汇率为1.14，3个月预测为1.12，6个月预测为1.15，12个月预测为1.20；美元/日元当前即期汇率为144.0，3个月预测为138，6个月预测为136，12个月预测为135等[15] 风险偏好相关 - 风险偏好指标显示不同资产类别的风险偏好情况，包括股票、信贷、股票波动率、债券、外汇等[26][27] - 风险偏好主成分分析展示了全球增长、货币政策、美元等因素与风险偏好的关系[31][37] 投资组合表现 - 60/40股票/债券投资组合在不同地区过去12个月的表现，以及不同波动率目标策略叠加的60/40投资组合与美国60/40投资组合的对比[41][42] - 风险平价投资组合在不同地区过去12个月的表现[43][44] 股票与信贷对比 - 展示了美元现金信贷与美国股票、欧元合成信贷与欧洲股票、新兴市场现金信贷与新兴市场股票等的超额回报对比[48][50][54] 估值与风险溢价 - 跨资产估值表显示了股票、政府债券、信贷、外汇等资产的当前估值指标、昂贵程度、3个月变化、平均水平、95%分位数、5%分位数等信息[59] - 信用利差减去股权风险溢价估计展示了不同市场的情况[60] 收益率情况 - 各类资产的当前收益率、百分位数、平均水平、95%分位数、5%分位数、3个月实际波动率、收益率/波动率比率等信息[62] - 过去一周和年初至今各类资产收益率的变化情况[64][67] 情绪与定位 - 情绪指标百分位数展示了全球股票资金流、风险债券资金流、美国股票商品期货交易委员会（CFTC）期货头寸等指标的情况[69][70] - 累计资金流向展示了股票、企业债券、政府债券、货币市场等资产的资金流向[71][72] 全球资金流向 - 年初至今和过去1周、4周跨资产全球基金的资金流向情况[77][79][83] CFTC持仓情况 - 股票、商品、货币、美国国债等资产的净多头持仓情况[86][88][90] 相关性分析 - 股票波动率/信用违约互换（CDS）、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇等的3个月滚动相关性[94][95][96] - 跨资产相关矩阵展示了各类资产当前1年的相关性以及自2001年以来的百分位数[102] 波动率相关 - 跨资产波动率的当前水平、历史百分位数、3个月隐含波动率和1个月实际波动率等信息[105] - 10年百分位的跨资产平均波动率以及看跌期权和看涨期权标准化偏度的5年百分位数[107][108] 另类资产与流动性风险溢价 - 流动性风险溢价和另类资产或策略上周和年初至今的表现[118][120][122] 流动性指标 - 1年交叉货币基差、账面深度、美国金融机构批发融资成本等流动性指标的情况[127][128][129] 美国衰退风险定价 - 市场隐含的美国衰退概率，包括未来1年内开始衰退的概率和处于衰退中的概率[134][135] 股票相关 - 标准普尔500指数基于多变量逻辑模型的隐含回撤概率，以及对12个月内回撤超过20%概率的贡献因素[142][143] - 股票估值和风格展示了MSCI世界风格指数的估值范围、全球市场隐含股权风险溢价（ERP）、MSCI世界行业估值等信息[149][151][153] 政府债券相关 - 美国、德国、日本等国家的收益率曲线动态以及收益率曲线期限斜率情况[167][168][173] - 10年期实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、10年期名义债券收益率差异等情况[176][178][182] 大宗商品相关 - 西得克萨斯中质原油（WTI）和布伦特原油的远期曲线、黄金价格与美国实际收益率的关系，以及高盛商品指数（GSCI）增强版的现货、展期和总回报情况[186][187][189] 外汇相关 - 美元交叉汇率的3个月和12个月预测，以及近期表现和定位情况[193][194][195]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 土地市场虽现“绿芽”，但不预示房地产建设回升，因LGFV购地或为增加地方政府收入，且地方政府回购生地将减少未来新房地产项目用地[5] - 各城市层级房地产（和土地市场）供需失衡，大城市土地销售减少但需求大，小城市面临人口外流、财政薄弱和高库存问题，住房宽松和去库存难以带动新建设[5] - 预计今年政府土地出让收入进一步收缩5 - 10%，房地产建设和投资未触底，部分大城市土地价格稳定或有助于稳定未来当地房价，但全面房价复苏尚需时日[5] 根据相关目录分别进行总结 房地产行业重要性 - 尽管自2021年年中以来持续放缓四年，2024年房地产行业仍占中国GDP的19%，土地出让总收入占地方政府总收入的17%，对中国经济和地方政府收入仍具系统重要性[8] 土地市场近期“绿芽” - 部分大城市土地价格上涨，3月土地溢价率达11%，为2021年年中以来最高，主要由一线城市和部分二线城市带动，与以往不同[13] - Wind和CREIS土地销售指标有显著改善，2025年第一季度，Wind 100城土地交易价值和CREIS 300城政府土地出让收入同比分别增长4.6%和17.5%，但3月较1 - 2月有所放缓，而财政部和国家统计局相关指标仍低迷[14] LGFV参与和地方政府回购 - 2024年LGFV在土地销售价值和成交量方面的占比分别达50%和70%，创历史新高，部分购地可能是为增加地方政府收入，部分土地闲置[23] - 今年地方政府开始发行专项债券回购闲置生地，截至4月初，宣布用于生地回购的专项债券总额达520亿元，预计2025年该额度可能超5000亿元，这将减少未来新房地产项目用地[24] 供需失衡挑战 - 各城市层级房地产（和土地市场）供需失衡，大城市人口流入多、住房需求大，但自2021年以来土地销售成交量下降更明显，意味着近期可用于新房地产项目的土地储备少于小城市[29] - 小城市面临人口外流、财政薄弱和高库存问题，住房宽松和去库存对当地新房开工和建设的影响有限，住房库存比率远高于大城市[30] 开发商资金状况 - 由于此前房地产宽松政策，用于房地产投资的资金同比收缩幅度在近几个季度收窄，但绝对金额较2021年水平低46%，主要受新房预售、债券发行和影子银行融资大幅下降影响[35] - 房地产开发商资金状况仍低迷，尤其是民营开发商，因缺乏优质抵押品和政府隐性担保，不受银行和债券市场青睐，增量资金可能更多用于完工项目而非购地和新开工[35] 土地市场“绿芽”的宏观影响 - 考虑高频土地交易指标与财政部土地出让收入的滞后关系，预计今年财政部土地出让收入进一步收缩5 - 10%，房地产建设和投资未触底，预计2025年房地产行业将拖累中国GDP增长1.9个百分点，2026年拖累可能开始收窄[38][41] - 鉴于土地出让收入和LGFV融资可能持续疲软，预计官方政府债券、政策性银行融资和其他财政账户转移（包括国有企业利润转移到预算）将成为应对增长逆风的主要资金来源[41] - 部分大城市近期土地价格稳定可能有助于稳定未来当地房价，尤其是优质住房，但全面房价复苏尚需时日[41]

报告行业投资评级 - 对Kstar、Envicool的投资评级为买入，对Kehua的投资评级为中性 [1][2] 报告的核心观点 - 数据中心供应链公司数据中心容量扩张需求强劲，有望持续到2025年甚至2026年，但因国内太阳能逆变器和中国ESS需求不确定、激烈的价格竞争以及美国关税影响，下调Kstar、Envicool、Kehua 2025E - 30E的EPS和12个月目标价 [1] - 更看好Kstar，因其长期增长潜力稍快、利润率更高、估值更具吸引力；Envicool长期增长潜力最高，维持买入评级 [2] 各公司情况总结 Kstar（002518.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩公布，2024年第四季度销售/净收入同比-9%/-76%，2025年第一季度同比+14%/-17%；2024年第四季度销售未达预期，但净利润与预公告一致，2025年第一季度业绩总体符合预期 [5] - **业务板块** - **数据中心业务**：2024/2H24/1Q25数据中心及智能电力产品分别增长4%/7%/10%+，毛利率稳定；互联网和电信、金融客户分别占国内细分市场销售的35%、30% - 40%，互联网和电信客户增长势头强劲；UPS占2024年细分市场销售的>80%，正在推广1200kW UPS解决方案，扩大铅酸电池产能至2GWh，计划在2025年第三季度推出HVDC产品；2024年中国/海外销售贡献约50%/50%，预计海外市场稳定增长 [6] - **太阳能逆变器业务**：2024年销售额约8亿人民币，同比-6%，国内/海外市场销售占比80%/20%；2024年细分市场毛利率同比下降高个位数百分点，2025年第一季度公司整体毛利率未达预期主要是由于部分低利润率的国内太阳能逆变器订单；未来将加强国内订单盈利能力控制，加大海外太阳能逆变器业务投资 [9] - **储能业务**：2024年销售额约4亿人民币，同比约-70%，主要来自海外市场；公司预计2025年细分市场销售增长30% - 50%，受向SolarEdge发货逐步正常化以及海外住宅和工商业ESS需求增长的支持 [9] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025E - 30E的EPS 17%，主要反映太阳能逆变器需求前景疲软、细分市场利润率下降以及对经营杠杆的影响；12个月目标价降至30.9元人民币，维持买入评级 [7] Envicool（002837.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩未达预期，主要由于数据中心项目收入确认延迟、运营费用因员工扩张增加以及数据中心冷却产品组合临时不利变化 [11] - **业务板块** - **数据中心机房冷却业务**：2024/2H24细分市场销售同比增长+49%/+34%，符合预期；2024年第四季度和2025年第一季度增长受数据中心冷却项目建设进度影响，库存同比分别增长31%/79%，合同负债同比分别增长+24%/+107%；2024年液冷产品销售额约3亿人民币，预计2025年末和2026年液冷需求将进一步上升；2024年细分市场利润率为27%，同比-2pp，主要由于产品组合变化；未来海外数据中心订单增加将带来积极影响，而国内超大规模数据中心相关订单将稀释细分市场毛利率 [13] - **ESS冷却业务**：2024/2H24 ESS冷却销售同比增长23%/32%，未达预期10%/15%，主要归因于价格下降幅度大于预期；2024年机柜冷却（主要是ESS冷却）细分市场毛利率为31%，同比+0.2%；国内ESS冷却市场竞争激烈但近期有所稳定 [14] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025 - 30E的净利润31%，主要反映美国关税上调对ESS冷却发货和利润率的影响以及运营费用增加；12个月目标价降至37.4元人民币，维持买入评级 [15] Kehua（002335.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩未达预期，销售/净收入2024年第四季度同比-10%/+24%，2025年第一季度同比+3%/-15%，主要由于可再生能源产品销售和利润率低于预期以及资产减值损失 [21] - **业务板块** - **数据中心和智能电力产品业务**：2024/2H24/1Q25销售同比分别增长+30%/+60%/+21%和-9%/-32%/-38%，合计同比+14%/+25%/-6%；订单增长迅速，主要受中国互联网客户支持，在腾讯订单中钱包份额高，在阿里巴巴和字节跳动订单中的渗透率增加，以及金融客户自建数据中心需求；预计2025年下半年中国互联网客户的数据中心建设和租赁需求将高于上半年，并积极与这些客户合作开展海外数据中心建设 [21][23] - **IDC服务业务**：2025/2H24/1Q25收入分别增长-5%/-4%/+5%，2025年第一季度销售增长主要归因于强劲的计算能力租赁需求；细分市场毛利率受北京新运营数据中心折旧成本增加的影响；公司预计2025年细分市场销售增长15% - 30% [25] - **可再生能源业务**：太阳能逆变器和ESS产品2024年销售同比-39%/-9%，尽管2025年第一季度细分市场销售增长5%；2024年太阳能逆变器和ESS产品毛利率分别为13%和16%，主要受激烈的价格竞争影响；2024年记录了2.58亿人民币的资产减值损失，主要与国内可再生能源业务的库存减记和坏账准备有关；预计2025年细分市场销售下降6% [25] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025E - 30E的EPS 22%，主要反映太阳能逆变器需求前景疲软、细分市场利润率下降、对经营杠杆的影响以及2025年第一季度可转换债券转换后股份数量增加10%；12个月目标价降至42.8元人民币，维持中性评级 [24] 各公司投资分析 Kstar - **投资论点**：专注电力转换技术，为数据中心和ESS提供稳定电源，预计公司将实现稳健的收入/净利润增长，主要受数据中心收入回升和新能源业务复苏的推动；数据中心业务有进一步上升空间，考虑到其长期增长前景、更好的利润率和回报以及有吸引力的估值，给予买入评级 [28][30] - **目标价风险与方法**：12个月目标价30.9元人民币基于2026E的22倍市盈率 [31] Envicool - **投资论点**：专注精密冷却技术，帮助数据中心和ESS在可控环境中运行并提高能源利用效率；随着对生成式AI的关注和投资增加，液冷在数据中心领域将越来越受欢迎，推动公司收入增长；当前股票估值有吸引力，给予买入评级 [33][35] - **目标价风险与方法**：12个月目标价37.4元人民币基于2026E的32倍市盈率 [36] Kehua - **投资论点**：是中国UPS市场的领导者，提供全球有竞争力的电源管理产品；预计受益于国内数据中心资本支出上升周期，但当前股价已反映了终端客户资本支出增长的乐观前景；考虑到当前估值水平，风险/回报相对平衡，给予中性评级 [38] - **目标价风险与方法**：12个月目标价42.8元人民币基于2026E的25倍市盈率 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025 Q4/Q4美国GDP增长预测为0.5%，反映了关税通过标准渠道带来近2pp的负面影响，贸易战可能对生产和就业产生潜在破坏性影响 [3][6] - 这些影响包括生产成本上升、外国报复性高关税、稀土元素获取受限，且企业反应和影响程度高度不确定 [3][8] - 约半数行业分析师预计会出现与贸易战相关的生产中断和裁员情况 [39] 根据相关目录分别进行总结 潜在关税驱动成本增加带来的干扰 - 部分进口投入品关税税率将大幅上升，预计一些受影响最严重的行业生产成本将提高5 - 15% [9][11] - 从行业当前运营盈余受侵蚀程度看，在依赖关税投入品且运营盈余较低的行业，成本增加占比可能较高，现状关税情景下，占总美国生产总值1%的行业中关税成本超运营盈余一半 [17][19] - 从对美国生产商竞争力影响看，在国内市场部分行业受益于关税保护，在国外市场部分行业因外国报复性关税和投入成本增加竞争力下降，高关税和政策波动增加生产风险 [23][25] 外国报复性高关税带来的潜在干扰 - 中国125%的关税可能会阻止大多数美国直接出口，关税影响的美国对中国出口约占美国生产总值0.3%（或美国GDP的0.5%），支持超75万个就业岗位，短期内会造成冲击和就业风险 [26][28] - 除中国外，其他国家对美国出口的报复目前较为克制，部分因等待美国关税政策变化，部分因关税过高需考虑宏观经济影响 [30] 中国稀土出口限制带来的潜在干扰 - 中国4月4日实施稀土出口限制，虽不确定限制程度，但严格限制可能扰乱一系列依赖稀土产品的生产 [34] - 考虑10%或25%受影响行业生产中断的情景，估计可能影响20 - 50万个就业岗位 [35] 行业分析师对美国生产中断和裁员风险的见解 - 约半数行业分析师预计会出现与贸易战相关的生产中断和裁员，最常见担忧来源是未来潜在报复性关税 [39] 跟踪贸易战风险 - 美中官员担忧高关税的意外破坏性后果，若不降低关税，GDP预测有进一步下行风险 [43] - 引入贸易战跟踪指标，比较受影响最大和最小行业的工业生产和就业情况，还可通过跟踪美国从中国和其他地区的稀土进口量和价格监测稀土出口限制影响 [44][48] 美国经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度的产出与支出、房地产市场、通胀、劳动力市场、政府财政、金融指标等方面的预测数据 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易受关税影响，部分国家出口或现回调，发达市场新出口订单趋势不一，制造业价格有上行压力 [2] - 美国经济增长或放缓，Q1 GDP 跟踪估计下调，部分经济数据有变化 [3] - 欧洲通胀预期有调整，ECB 降息且后续或继续，4 月 PMI 表现不佳 [4] - 亚洲新兴市场有不同货币政策调整，中国或出台政策应对关税冲击 [5] 各部分总结 全球经济 - 编制全球商业调查和贸易数据发布日历，关注 3 月数据早期信号，4 月 2 日后制造业调查关注新出口订单，此前受关税影响国家 3 月新出口大幅回落，历史上 S&P 新制造业出口订单 PMI 每降 1pt 预示同比出口增长降 3/4pp [2] - 超 50% 美国贸易伙伴（按贸易加权）将在 5 月 30 日前公布 4 月数据，部分经济体因提前采购出口回升，但预计关税实施后会回调，早期数据与美国贸易流动高度相关 [2] - 4 月发达市场综合 PMI 降 1.1pt 至 50.7，制造业升 0.2pt 至 49.3，服务业降 1.6pt 至 50.8，美、日、英新出口订单组件下降，制造业新出口英国降 4.5pt 至 36.3、日本降 4.2pt 至 45.4、美国降 3.0pt 至 47.2，服务业新出口英国降 6.1pt 至 45.4、美国降 3.4pt 至 46.8、日本微降 0.4pt 至 52.6 [2] - 发达市场制造业价格 PMI 持续有上行压力，投入和产出价格 PMI 自 11 月分别升 6.9pt 和 4.8pt 至 59.7 和 56.3 [2][3] 美国经济 - 加拿大 4 月 28 日选举，自由党在民意调查中领先，预测市场认为其获胜概率超 80%，自由党执政增加支出将使未来 4 年 GDP 平均提高 0.6 - 0.7%，保守党执政为 0.2 - 0.3%，自由党执政或降低加拿大央行进一步降息紧迫性 [3] - 过去衰退中，商业调查预期组件先变弱，当前状况组件随后变弱，硬数据约 4 个月后变弱，建议重视调查数据，硬数据可能在夏中至夏末变弱，费城联储制造业和 ISM 服务业指数、初请失业金人数、失业率是过去经济放缓及时指标 [3] - 消费者支出（核心零售销售）可能在关税实施 2 - 3 个月后随可支配收入放缓，资本支出本季度开始放缓且下半年最明显，调查数据显示比硬数据快，劳动力市场疲软先体现在初请失业金人数，2 - 3 个月后体现在失业率和求职率 [3] - 本周将 Q1 GDP 跟踪估计下调 0.6pp 至 -0.2%，3 月新独栋房屋销售增 7.4%，在建新房价格指数降幅低于预期，耐用品新订单增 9.2% 受飞机订单 260 亿美元增加推动，但制造业库存疲软，现房销售降 5.9%，现房中位销售价格降 0.9% [3] 欧洲经济 - 4 月密歇根大学调查长期通胀预期维持 4.4%，消费者信心略上调但仍比 1 月低约 20pt，消费者预期组件自 1 月降 22pt，一年期通胀预期略下调至 6.5% 但仍处 1981 年以来最高水平，4 月 9 日暂停额外关税后通胀预期回落但仍高于 3 月 [4] - 美联储主席鲍威尔上周提及关税带来通胀和就业权衡，称白宫关税超预期，更强调通胀担忧，为潜在降息设更高门槛，若就业和物价稳定目标冲突，FOMC 将评估经济偏离目标程度和偏差消除时间 [4] - 4 月欧洲央行降息 25bp 并发出鸽派政策信号，担忧增长和服务业通胀下降，管理委员会取消政策限制表述并维持逐次会议决策方式，预计 6 月会议下调 2025 - 26 年员工预测并再次降息，7 月和 9 月还将降息至 1.5% [4] - 4 月欧元区综合 PMI 降至 50.1 略低于共识且略高于预期，下降由服务业带动，制造业产出指数虽有贸易逆风仍微升，各国中德国 PMI 表现最差，英国综合指数超预期下降超 2pt，制造业显示贸易紧张影响活动 [4][5] 亚洲/新兴市场 - 关税导致全球供应重新分配有通缩冲动，预计约 3000 亿美元商品过剩供应重新分配，或使核心商品价格下降 1.5%，对应核心 HICP 下降 0.5%，预计欧盟对美国关税报复更谨慎，预测欧元区 2025Q4、2026Q4、2027Q4 核心通胀分别为 1.8%、1.7%、1.9% [5] - 中国 3 月财政收支增长稳定，扩大财政赤字占 GDP 比例扩大 10bp 至 -10.8%，近期关税增加对中国对美直接出口影响大，预计 4 月政治局会议领导层将加大宽松承诺并制定政策应对关税冲击，中国大宗商品需求因基础设施投资转向和房地产拖累仍疲软 [5] - 土耳其央行意外加息 350bp 捍卫货币，韩国央行维持利率但有降息意愿，埃及央行开启降息周期降息 225bp，印度储备银行会议纪要显示关注增长，预计 8 月前至少再降息 50bp [5] GDP 预测跟踪 |地区|2024 实际同比增长|2025 GS 预测|2025 共识预测|2026 GS 预测|2026 共识预测|2025 Q4/Q4 GS 预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.2%|1.4%|1.3%|1.5%|0.5%| |欧元区|0.8%|0.7%|0.8%|1.0%|1.2%|0.3%| |德国|-0.2%|-0.2%|0.1%|1.1%|1.3%|0.0%| |法国|1.1%|0.4%|0.5%|0.8%|0.9%|0.4%| |意大利|0.5%|0.2%|0.5%|0.7%|0.8%|0.1%| |西班牙|3.2%|2.2%|2.5%|1.5%|1.8%|1.5%| |日本|0.1%|1.0%|1.0%|0.7%|0.8%|0.4%| |英国|1.1%|1.0%|0.9%|1.0%|1.2%|1.0%| |加拿大|1.5%|1.8%|1.2%|1.7%|1.0%|1.3%| |澳大利亚|1.0%|1.7%|1.9%|2.5%|2.3%|1.9%| |中国|5.0%|4.0%|4.2%|3.5%|4.2%|2.8%| |印度|6.7%|6.1%|6.6%|6.6%|6.4%|5.7%| |巴西|3.4%|2.0%|1.9%|1.6%|1.5%|2.2%| |俄罗斯|4.3%|0.5%|1.6%|2.0%|1.4%|-1.2%| |世界|2.8%|2.1%|2.2%|2.1%|2.3%|1.3%| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后企业管理层对业务前景的最新看法，各行业受关税影响不同，企业在供应链、价格谈判、产能分配等方面有不同应对策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口，7%来自对美出口 [5] - 生产继续向海外工厂转移，部分公司速度加快，有公司因客户在90天暂缓期到期前补货而获更多订单 [6] - 价格重新谈判进展有限，为美国品牌和零售商生产的公司期望客户和终端消费者承担更多关税成本，直接面向终端消费者的公司因担心市场份额而谨慎提价 [6] - 美国以外需求稳定，欧洲是吸收原美国产能的主要市场 [6] - 资本支出可见度低，部分公司认为墨西哥近期相对安全，但不确定现有自由贸易协定未来是否持续，暂无投资计划 [6] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自对美出口 [7] - 汽车制造商未受美中贸易紧张局势影响，对欧洲销售更乐观；汽车供应商仍收到美国工厂和直接出口的新订单，订单未取消，库存无变化 [8] - 汽车供应商与客户协商新价格，部分产品已成功转嫁100%额外关税负担，多数期望客户承担大部分额外关税 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，部分考虑在海外（如东盟）建厂，认为在美国建厂有地缘政治风险 [8][9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自对美出口 [11] - 资本货物4月第一周订单暂停，第二周恢复正常并持续至第三周，东南亚客户继续下单；零部件公司订单趋势分化，部分美国订单不变，部分暂停 [11] - 关税过高难以协商价格，多数公司签订FOB合同，关税由客户承担，少数签订DDP合同的公司期望与客户协商分担关税 [11] - 多数公司按原计划在印度、泰国、塞尔维亚、墨西哥进行产能扩张，有公司暂停泰国工厂建设，等待关税政策明确 [11][12] 中国太阳能行业 - 受访公司对美直接出口收入占比0%-15%，对所有国家直接出口收入占比35%-55% [17][18] - 过去两周美国订单因IRA不确定性进一步放缓，尤其是公用事业规模项目；一家逆变器和ESS公司停止从中国运输ESS产品，美国ESS安装因供应链中断面临下行风险 [21] - 因需求疲软，多数太阳能公司不确定能向客户转嫁多少关税，担心美国组件价格上涨会抑制下游需求 [21] - 一家组件公司考虑缩减美国业务，另一家有在美国建立电池产能的初步计划但等待政策明确；逆变器和ESS公司计划扩大海外逆变器产能并在2025年底前建立海外ESS生产基地 [21]