报告行业投资评级 - 对中国半导体行业持积极态度，将中芯国际、芯原股份和中微公司等评级上调为买入 [1] 报告的核心观点 - 看好中国半导体行业，因生成式AI支持其全产业链发展，以及比亚迪智能电动汽车和Robotaxi推动自动驾驶发展 [1] - 对华兴源创和唯捷创芯评级从买入下调至中性，因其上行潜力相对较低 [2] 华兴源创（688120.SS） 公司概况 - 是化学机械抛光（CMP）设备的本地龙头，正拓展到晶圆减薄、清洗、切割和离子注入工具等领域 [11] 下调原因 - 2025 - 2027年净利润分别下调4%、5%、6%，因2025年第一季度业绩弱于预期，成熟节点CMP工具增长缓慢，先进节点和新产品贡献收入尚需时间 [11] 积极因素 - 产品组合升级，面向逻辑和存储客户的先进节点产品，2025 - 2026年收入同比增长38%、20% [12] - 新产品拓展，到2025 - 2027年，晶圆减薄、切割和离子注入工具收入贡献达5%、13% [12] - 研发支出增加，2025 - 2026年分别为5.1亿、5.62亿元，2024年研发工程师增加40% [12] 财务数据 - 2025 - 2027年预计收入分别为47.11亿、56.64亿、61.33亿元 [16] - 目标价从238.6元下调至201元，隐含22%的上行空间，低于覆盖平均水平 [12] 唯捷创芯（300782.SZ） 公司概况 - 在本地供应商中处于领先市场地位，产品线从射频分立器件扩展到模块 [31] 下调原因 - 2025 - 2027年净利润分别下调36%、25%、4%，因2025年第一季度业绩弱于预期，智能手机市场增长缓慢，定价竞争下毛利率承压 [31] 积极因素 - 收入增长复苏，2025 - 2027年复合年增长率为19% [32] - 向射频模块转型，到2027年收入贡献达75% [32] - 提高运营效率，到2027年EBIT利润率恢复到25% [32] 财务数据 - 2025 - 2027年预计收入分别为57.04亿、66.2亿、80.71亿元 [40] - 目标价从103元下调至86元，隐含15%的上行空间，低于覆盖平均水平 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 引入高频数据评估关税对全球供应链和货运流量的影响，包括预计从中国到美国的船只情况、西海岸港口集装箱进口等数据，还纳入供应链拥堵指数 [1] - 2025年运输行业发展有两种情况，一是在全球（除中国）90天关税暂停前继续提前采购，二是客户因不确定性暂停活动/订单，实际情况可能两者皆有，增加了预测运输量和收益的难度 [2][3] - 非中国亚洲贸易流量可能保持稳定，而中国到美国的贸易短期内可能大幅下降，UPS预计第二季度中国到美国业务最多下降25%，但中国到其他地区和其他地区到美国的业务将弥补部分损失，其国际业务总收入预计仅同比下降2% [3] - 提出三种可能的情景，分别是持续大量提前采购、提前采购停滞、提前采购停滞后续的两种子情景（经济不衰退或关税问题解决使下半年订单激增、经济衰退订单不回升） [7] 根据相关目录分别进行总结 高频周度数据 - 过去7天（4月24 - 30日）从中国到美国的 Laden 集装箱船平均同比下降23.3%，前7天（4月17 - 23日）为同比增长22.0% [6] - 过去7天（4月24 - 30日）从中国到美国的 TEU 平均同比下降26%，前7天（4月17 - 23日）为同比增长14% [11] - 中国主要港口周吞吐量上周环比增长6%后，本周环比增长7% [16] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比下降1%，同比下降32% [17] - 最近一周洛杉矶港计划的 TEU 同比下降18%，前一周为同比增长56%，1周后预测同比下降35%，2周后预测同比下降1.5% [21] - 亚太到北美的 WorldACD 每周货运趋势，两周对比两周的重量和费率分别下降3%和6%，前两周分别下降7%和增长1% [24] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运流量在第17周平均增长5%，第16周增长7% [27] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比下降6% [35] - 西海岸卡车现货费率（不含燃料）周环比上涨2.3%，同比上涨5.7% [36] - 西海岸卡车负载可用性指数周环比上涨13%，同比下降17% [36] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶港、长滩港和奥克兰港）3月的货运量同比增长11.6%，较2月环比下降1%，与1 - 2月平均水平相比，较疫情前平均水平下降10.1% [40][41] - 2月零售商（除汽车）、制造商、批发商的库存销售比分别为1.13、1.45、1.30，1月分别为1.14、1.46、1.32 [46] - 3月物流经理指数中，上游库存扩张速度从2月的69.6降至58.9，下游库存扩张速度从2月的58.5升至66.7 [47]

报告行业投资评级 - 买入评级：深圳汇川技术（300124.SZ）、三花智能控制（002050.SZ）、双环传动（002472.SZ）[42][43][45] - 中性评级：贝斯特精密（300580.SZ）、绿的谐波（688017.SS）、鸣志电器（603728.SS）、埃斯顿自动化（002747.SZ）[46][48][49][50] - 卖出评级：联测科技（688400.SS）[52] 报告的核心观点 - 行业发展趋势：人形机器人供应链各环节积极研发，产品迭代快，虽短期突破和技术拐点不明，但长期市场潜力大，维持2025年2万台、2035年140万台全球人形机器人出货量预测[1] - 产品进展：2025年有望小规模商业化，国内厂商加速公开销售，汽车OEM和纯人形机器人制造商有不同量产计划和出货目标[2] - 软件方面：高质量真实数据是机器人AI模型训练关键，人形机器人初创公司研发重点转向机器人AI开发，未来软件研发将持续，部分通用的机器人AI或成为商业化转折点[2][5] - 硬件方面：新参与者增多且研发活跃，需关注产品差异化，各关键组件有不同发展情况，组件公司产能扩张和营收预期较谨慎[7] 根据相关目录分别进行总结 机器人制造商进展 汽车制造商 - 特斯拉：2025年在弗里蒙特试点生产线建造Optimus，预计年底达数千台产量，未来五年内年产量达100万台，但供应链新兴限制因素致生产推迟[11] - 小鹏：认为L3级人形机器人无效，L3自动驾驶与机器人L3能力兼容，预计2026年实现量产，目前小鹏铁蛋已实现下半身完全控制和部分高级能力，但行业起飞前景不明[12] - 广汽：早期商业化将聚焦人形机器人在安保和巡逻领域的应用[13] - 小米：CyberOne已在自家汽车生产线测试[13] - 梅赛德斯 - 奔驰：计划将Apptronik Apollo机器人融入生产生态系统，预计其不久后在新CLA生产线运行，主要负责工厂物流和组件装配检查[14] 工业机器人企业 - 埃斯顿可道：预计2025年发布2款人形机器人原型[15] - 汇川技术：2024年开发多个人形机器人组件，2025年聚焦开发高灵活性运动控制平台、推出组件和模块解决方案、探索工厂应用，不排除开发整个人形机器人，预计约3年后部分应用技术可行[16] 人形机器人初创公司 - 天工Ultra：在4月19日北京经开区人形机器人半程马拉松赛夺冠，得益于增强的硬件散热、轻量化和鲁棒性，复杂地形强化学习，以及“慧思开悟”大语言模型赋予的状态感知和自主决策能力[18] - 优必选：2025年预计出货Walker系列1000台、天工300 - 500台，与5家电动汽车制造商合作，开发BrainNet支持多机器人控制，采用新数据训练周期，计划推出新的Walker C和Walker S2[19] - ENGINEAI：2025年2月PM01展示领先硬件性能和全身控制技术，4月15日PM01和SA01在京东上线销售，起售价分别为18.8万元和4.2万元[20] - AI2Robotics：4月15日发布新的生成式人形机器人AlphaBot 2，计划2025年建立生产线，2028年产能达1万台[21] - MagicLab：正式推出人形机器人MagicBot，2025年目标产量400台，已在联想和追觅智能工厂训练测试[21] - AGIBOT：2025年1月生产第1000台人形机器人，3月发布首个开源具身大语言模型GO - 1[22] - 开普勒：K2已在上汽工厂测试，进行车身检查和金属部件运输等任务[22] 供应链企业进展 执行器组装 - 鸿海：将制造机器人引入生产线提高效率，提供关键组件、组装制造服务和软件平台解决方案[25] - 三花：计划生产数千个执行器，认为今年开始量产，预计占据60 - 70%市场份额[26] - 拓普：将人形机器人研发作为长期战略，研发投入同比增长34%，产品拓展至灵巧手等，5月计划出货约380个执行器，与多家国内厂商讨论合作，7 - 8月“机器人电驱动系统”制造基地投产[27] - 凌亿云：与多家美国和国内人形机器人制造商合作，提供伺服、减速器和驱动器产品，已开始小批量生产[28] 减速器 - 绿的谐波：与四大主要人形机器人厂商合作，为优必选和AGIBOT独家供应谐波减速器，预计客户各有数千台需求，开发新的轻量化谐波减速器，2024年人形机器人相关收入约35 - 40百万元[29] - 双环传动：与特斯拉合作开发全新减速器产品，相关产品待量产交付[30] - 中大立德：主要生产行星减速器和旋转执行器，未来开发谐波减速器和小齿行星减速器，2024年人形机器人收入约20百万元，预计2025年超50百万元，已与AGIBOT和傅里叶建立合作，建立2万台减速器和18万台执行器年产能[31] - 科达利：专注人形机器人谐波减速器，与多家公司合作推出新产品，2024年推出创新轻量化减速器，收入数百万元，预计2025年增长10倍，年产能初始为5万台并按需调整[33] - 富奥智能：2022年开始研发，产品布局涵盖上半身谐波减速器等，已向多家公司交付产品或样品，2024年收入0.8百万元，考虑产能扩张[34] 行星滚柱丝杠 - 贝斯特：行星滚柱丝杠进展早期，无正式订单，注重规模效应降低成本，开发专用研磨设备，90%机床为进口，2024年四季度开始定制研发和交付灵巧手用微滚柱丝杠样品[35] - 双林：为国内电动汽车OEM开发线性执行器，2024年底建立1.2万台测试生产线，产品已交付多家厂商，新的灵巧手线性产品在研发中，收购机床公司无锡凯卓兴[36] - 正宇：建立全流程行星滚柱丝杠技术，开发线性执行器和灵巧手微组件，有国内一级人形机器人制造商样品测试订单，有2条生产线，日平均产能100台[37] 灵巧手 - 兆威机电：提供灵巧手和电机驱动模块，与3大主要人形机器人客户合作研发，2024年发布第一代灵巧手，第二代将改进紧凑性和感知能力，开发小尺寸无刷电机，计划增加电子控制算法研发[38] - 信捷电气：核心产品为无刷电机和无框力矩电机及相关组件，无刷电机5月亮相，6月推出支持驱动系统[39] 机器视觉 - 奥比中光：建立从深度相机到激光雷达的3D视觉传感器技术路线图，新的Gemini 335/336系列双目3D深度相机与英伟达Isaac Perceptor集成，为人形机器人提供高精度视觉数据[40] - 联测科技：2025年一季度机器视觉相关收入大幅增长，提供光学3D运动捕捉系统和数据映射模拟平台，目前积累的数据量在复杂场景成功率未达95%以上[41] 投资分析 深圳汇川技术 - 投资理由：国内工业自动化领先企业，海外市场有机会，有望在PLC市场扩大份额，电动汽车组件业务增长，数字化业务有潜力，研发效率高，产品组合和市场覆盖全面，估值有吸引力[42] - 目标价格：12个月目标价74.8元，基于2026年35倍市盈率[53] 三花智能控制 - 投资理由：全球HVAC控制和热管理组件领先企业，汽车/电动汽车热管理业务有增长潜力，HVAC市场份额稳定，全球布局可应对关税影响，长期毛利率有望提升，人形机器人执行器业务将成新收入来源，估值有吸引力[43][44] - 目标价格：12个月目标价34.9元，基于2030年21倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2026年[54] 双环传动 - 投资理由：中国最大齿轮制造商之一，高精度齿轮生产商，市场份额有望从2022年的12%增长到2025年的17%，电动汽车传动齿轮和民用塑料齿轮业务增长，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率分别为19%和25%，利润率和运营能力超预期[45] - 目标价格：12个月目标价39.7元，基于2025年25倍市盈率[55] 贝斯特精密 - 投资理由：有望成为人形机器人行星滚柱丝杠有竞争力的供应商，汽车零部件业务稳定增长，采用长期估值方法，预计2027年起获10%全球市场份额，机床部件商业化推进，风险回报合理[46] - 目标价格：12个月目标价24.7元，基于2030年32倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[56] 绿的谐波 - 投资理由：国内谐波减速器市场领先企业，谐波减速器市场需求增长，产品应用领域扩大，逐步渗透海外客户，长期增长潜力大，但估值合理[48] - 目标价格：12个月目标价134.6元，基于2030年45倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[57] 鸣志电器 - 投资理由：有望成为人形机器人无刷电机供应链关键企业，凭借成本优势和产能扩张，预计2027年在高/中/低规格机器人市场获50%/70%/70%份额，但主营业务前景较保守，风险回报合理[49] - 目标价格：12个月目标价53.3元，基于2030年37倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[60] 埃斯顿自动化 - 投资理由：国内工业机器人领先企业，受益于政策支持，但欧洲市场宏观经济前景不佳可能拖累营收增长，估值上行空间有限[50] - 目标价格：12个月目标价15.6元，基于2025年35倍市盈率[61] 联测科技 - 投资理由：机器视觉细分领域市场份额有望温和增长，但2025年收入大部分来自不利终端市场，代理业务增长慢，估值过高[52] - 目标价格：12个月目标价13.2元，基于2026年30倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1Q财报季的历史业绩好于预期，标普500每股收益（EPS）同比增长高于财报季开始时的预期，主要受利润率积极惊喜推动，且积极盈利惊喜的频率略高于历史平均水平 [3] - 前瞻性指引趋势反映企业面临较高不确定性，提供EPS指引的公司比例略低于平均水平，继续提供指引的公司中维持先前指引的比例高于平均，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [3] - 市场普遍的EPS修正为负面，销售和资本支出估计的修正广度指标显示不确定性开始对需求和投资产生影响，虽近几周指标更负面但仍高于近期衰退时的水平 [3] - 管理层评论聚焦衰退风险和关税潜在影响，本财报季迄今报告的357家标普500公司中有24%在电话会议提及“衰退”，远高于上季度的2% [3] 根据相关目录分别进行总结 1Q财报业绩情况 - 截至本周末，72%的标普500公司（代表76%的标普500市值）将公布2025年1Q业绩，英伟达预计5月28日公布 [4] - 2025年1Q同比收益增长达12%，较报告季开始时高6个百分点，好于预期的利润率推动积极惊喜，平均盈利惊喜为5%，而平均销售惊喜为1% [5] - 51%的标普500公司的每股收益（EPS）超过市场普遍预测一个标准差以上，略高于48%的长期平均水平；12%的公司未达EPS估计，略低于长期平均水平 [6] - 公布积极盈利惊喜的公司在报告后表现优于大盘76个基点，低于101个基点的平均表现；公布负面盈利惊喜的公司表现逊于大盘316个基点，低于211个基点的平均表现 [8] 公司EPS指引情况 - 17%的标普500公司提供了下一季度指引，略低于平均水平；45%的公司提供了FY1指引，与平均水平大致相符 [10] - 在提供FY1指引的公司中，高于平均比例的公司维持了先前的FY1指引，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [13] 市场普遍EPS估计修正情况 - 市场普遍的前瞻性EPS估计修正为负面，56%的公司的FY1指引低于市场普遍预期，高于51%的历史平均水平 [17] - 2025年2Q和3Q的盈利修正最为负面，主要由利润率估计降低推动，预计市场普遍估计将进一步下调，但投资者普遍意识到市场普遍估计过高 [17] 销售和资本支出修正情况 - 销售和资本支出的修正显示不确定性开始对需求和投资产生影响，两项修正广度指标近几周更趋负面，但仍高于近期衰退时的水平 [21][22] 公司评论情况 - 财报电话会议上公司评论反映经济学家对美国衰退概率的近期上升，提及“衰退”的公司比例从上个报告季的2%大幅升至本季迄今的24% [26] - 公司还讨论了近期关税公告对其前瞻性展望、供应链决策和定价策略的影响，22%已报告的公司量化了关税对销售、成本、利润率和收益等基本指标的预期影响，并讨论了缓解策略 [31]

报告行业投资评级 - 对特斯拉股票评级为“中性”，12个月目标价为235美元，基于对Q5 - Q8E每股收益（含股份支付）估计应用100倍市盈率得出；下行情景股价约为150美元，假设2027E每股收益（含股份支付）减少15 - 20%且市盈率约为60倍；上行情景股价约为345美元，假设对非GAAP 2027E每股收益应用100倍市盈率 [21] 报告的核心观点 - 鉴于中国汽车市场规模、该地区高级驾驶辅助系统（ADAS）软件和自动驾驶出租车市场竞争加剧，以及全自动驾驶（FSD）等人工智能产品对特斯拉估值的作用，特斯拉在中国利用FSD软件的能力对其股价未来表现很重要 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国成为特斯拉最大汽车市场 - 中国是全球最大汽车市场，过去一年已成为特斯拉新车最大销售市场，部分归因于中国市场规模大且纯电动汽车（BEV）渗透率较高，中国BEV渗透率超30% [2][3][11] - 市场份额变化也是原因之一，截至1Q，特斯拉在美国BEV市场TTM份额降至约45%，在欧洲降至低两位数区间，而在中国BEV市场份额在高个位数区间相对稳定 [6] - 消费者评分显示，中国消费者对特斯拉评价优于北美和欧洲；净热度方面，中国市场也更有利 [9] - 特斯拉CEO 5月起更积极参与公司事务，且今年晚些时候计划推出新车型，后续将关注其消费者调查评分是否改善，尤其是在北美和欧洲 [14] FSD在中国的竞争环境 - 2月25日，媒体报道特斯拉向部分购买FSD软件（售价6.4万人民币或约8750美元）用户推送更新，具备自动变道、交通灯检测和转弯等功能；1Q25财报电话会议称，能利用已开发的通用软件，以最少的中国本地特定数据在中国推出有监督的FSD，但媒体报道其FSD软件在美国表现更好，中国市场因数据有限，存在对当地交通规则理解不足等问题 [15] - 特斯拉的FSD是中国消费者的ADAS选项之一，许多本土竞争对手将其作为主流车型的标准配置；特斯拉FSD在技术和成本改进方面的表现，相对于竞争对手的优势，对其全球和中国的自动驾驶长期经济效应至关重要 [16] - 有媒体报道中国正加强对智能驾驶功能测试、部署和营销的监管 [17] - 特斯拉希望未来广泛提供自动驾驶出租车服务，计划2025年6月在得克萨斯州率先开展；若在中国开展，将面临不同竞争格局，技术发展、规模/成本和监管批准是评估其成功的关键因素 [20] 估值、价格目标及相关数据 - 对特斯拉股票评级“中性”，12个月目标价235美元，下行情景约150美元，上行情景约345美元 [21] - 给出特斯拉市场估值、营收、EBITDA、EBIT、每股收益、市盈率等财务数据及预测 [26] 其他相关概念说明 - 介绍高盛因子分析（GS Factor Profile），通过与市场和行业同行比较关键属性（增长、财务回报、估值倍数和综合指标）为股票提供投资背景 [30] - 解释并购排名（M&A Rank），对覆盖股票按被收购可能性从1 - 3排名，特斯拉排名3，被收购可能性低，不影响目标价 [32] - 提及高盛专有数据库Quantum，可用于公司财务分析和比较 [33]

报告行业投资评级 - 对寒武纪维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 寒武纪2025年5月1日宣布定向增发，拟发行不超2100万股，募资不超49.8亿元，用于生成式AI芯片、软件及补充流动资金，显示其对研发和生成式AI的坚定投入，预计2025 - 2030年研发支出复合年增长率达52%，支持长期增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 生成式AI芯片 - 计划开发训练基础模型、大语言模型推理、多模态推理的AI芯片、基础模型交换芯片及先进封装技术平台 [2] - 现有AI芯片可支持基础模型训练和推理，能处理多模态AI任务，支持主流开源AI模型，产品应用于软件、服务器、AI应用等公司及多行业 [2] 生成式AI软件 - 计划开发基础模型软件平台，含灵活编码、训练和推理平台，增强芯片适应性和用户体验，实现软硬件协同优化，提供丰富API和计算库 [3][7] - 强调强大软件平台的重要性，如英伟达CUDA，寒武纪已开发涵盖芯片编程语言等的平台，兼容主流AI编程框架 [7] 稀释与现金分红 - 定向增发带来不超5%的额外股份，预计公司2025 - 2030年净利润复合年增长率达77% [8] - 公布2025 - 2027年现金分红计划，不同阶段目标分红率为20%+、40%+、80%+ [8] 估值与目标价 - 基于折现EV/EBITDA分析得出12个月目标价1223元，应用49倍EV/EBITDA于2030年EBITDA并折现至2026年，目标价意味着2026年EV/销售额为42倍，对应2026 - 2030年收入复合年增长率为52% [9] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|1174.5|5531.1|12047.9|24703.5| |EBITDA（百万元）| - 632.4|895.6|2361.2|5046.9| |每股收益（元）| - 1.09|2.27|5.67|12.01| |市盈率（倍）|NM|NM|124.0|58.6| |市净率（倍）|20.3|46.0|33.5|21.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）| -- | - 0.8| - 0.5| - 0.4| |CROCI（%）| - 8.7|15.2|27.8| | |自由现金流收益率（%）| - 1.8| - 0.4|0.2|39.9 0.3| [11] |指标|2025年3月|2025年6月E|2025年9月E|2025年12月E| |每股收益（元）|0.85|0.84|0.27|0.31| [11]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings维持买入评级 [1][2][10][12] 报告的核心观点 - 自5月2日起美国对从中国/香港发货的低价值包裹实施三位数百分比的最低关税后，Temu已停止其美国网站上的全托管直航产品服务，预计Temu美国GMV下降，业务向本地商家和本地仓库转移加速 [1][2][19] - 虽调整Temu美国GMV预测并下调PDD整体营收，但12个月目标价维持152美元不变，因仅对Temu非美国业务估值，且当前股价被低估，预计2025年下半年国内盈利逐步稳定 [2][19][21] - 预计投资者对PDD的关注焦点将转向欧洲最低关税政策和ADR退市规则相关政策 [19] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值1686亿美元，企业价值1071亿美元，3个月平均每日交易量12亿美元 [7] - 预计2024 - 2027年营收分别为3938.361亿、4160.692亿、4259.486亿和4774.613亿元人民币，EBITDA分别为1196.968亿、1237.269亿、1625.958亿和1881.902亿元人民币 [7] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为11.1、9.8、7.7和6.6倍，P/B分别为4.4、2.8、2.1和1.6倍，FCF收益率分别为11.7%、12.0%、13.7%和16.8% [12] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为59.0%、5.6%、2.4%和12.1%，EBITDA增长率分别为79.8%、3.4%、31.4%和15.7%，EPS增长率分别为76.8%、0.3%、26.5%和17.4% [13] 价格表现 - 截至2025年5月5日收盘，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为0.6%、 - 9.3%和 - 20.9%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 0.3%、 - 15.1%和 - 35.7% [14][15] 财务报表 - 预计2025 - 2027年活跃买家LTM分别为9.19亿、9.22亿和9.23亿，国内GMV分别为54555.99亿、59112.73亿和62135.65亿元人民币 [27] - 预计2025 - 2027年Temu GMV分别为504.85亿、530.19亿和697.64亿美元，美国GMV分别为185.42亿、190.52亿和211.72亿美元 [27][28] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，对2025年拼多多国内核心利润采用12倍P/E估值，对多多买菜采用12倍P/E估值，对Temu（除美国）采用15倍P/E估值 [21][31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因OPEC+供应增加预期，下调油价预测2 - 3美元，2025年剩余时间布伦特/西得克萨斯中质油（WTI）均价为60/56美元，2026年为56/52美元 [1][8] - 尽管现货基本面相对紧张，但高闲置产能和高衰退风险使油价面临下行风险 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 OPEC+生产决策 - OPEC8+决定6月产量环比增加411千桶/日，符合基本预期 [1][3] - 市场或关注路透社报道，OPEC+可能6月同意7月再释放41.1万桶/日，若伊拉克、哈萨克斯坦等国不改善合规情况，8 - 10月可能加速增产 [3] OPEC+加速增产原因 - 反映多因素，包括相对较低的石油库存（部分因委内瑞拉和美国页岩油供应不足），以及提高部分国家合规性的愿望 [4] - 体现从支持现货平衡和降低短期价格波动的均衡，向更长期最优均衡的转变，关注战略约束美国页岩油供应、支持内部凝聚力和石油需求 [4] 最新OPEC+供应假设及风险 - 预计OPEC8+7月实施最后一次增产，现预计增产41万桶/日（此前为14万桶/日） [1][5] - 6月再次增产41万桶/日增强了对新的增产基线规模为41万桶/日的信心，且近期美国经济活动数据显示经济仍有动力，OPEC+在6月1日决定7月产量水平时不太可能减速增产 [5] - OPEC+供应路径风险总体偏向上行，意味着油价预测有下行风险，因预测OPEC+8月起不再增产可能需合规性大幅改善和/或经济活动数据及全球石油需求显著减速 [5][7] 最新油价预测 - 结合OPEC+供应路径上调和定价框架，下调油价预测2 - 3美元，2025年剩余时间布伦特/WTI均价为60/56美元（此前为63/59美元），2026年为56/52美元（此前为58/55美元） [1][8] 油价预测风险 - 高闲置产能和高衰退风险使油价面临下行风险，尽管现货基本面相对紧张 [1][9] - 若220万桶/日的减产全部逆转，到2026年末布伦特油价可能降至40多美元，WTI降至40美元中段；若同时经济进入全球放缓，布伦特可能降至约40美元/桶，WTI降至30多美元 [10] 交易建议 - 维持通过买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权来对冲油价下行风险的交易建议，仍推荐6月26日布伦特三方结构，即卖出75美元看涨期权为55/45看跌期权价差提供资金 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告聚焦中美关税升级背景下中国对美出口动态变化，通过对48家企业的研究，分析中国对美贸易变化幅度和节奏，涵盖出口订单、供应链调整、库存、定价讨论和资本配置等方面 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 出口订单情况 - 截至2025年4月28日当周，中国企业来自美国的出口订单与关税前水平相比基本持平，平均为92%，较4月中旬的90%略有上升，订单簿有边际复苏，出现少量紧急订单 [3] - 中国企业对其他非美国地区的出口订单大多不变，但近20%的企业在非美出口方面有所改善，涉及宠物零食、家具等产品 [4] 中国发货和生产情况 - 截至4月28日当周，中国企业的美国订单中，35%由中国发货，57%由中国以外的工厂提供，无有意义的转运/再出口情况 [11] - 40%的产品对美发货仍受较大影响（降幅超50%），较4月中旬的41%略有下降；近2/3的产品发货水平与两周前持平，近20%的产品发货降幅加深 [12] - 短期内，中国以外的工厂因产能灵活性和部分地区关税暂停，缓解了关税影响；国内生产也随发货趋势变化，但幅度较小 [13] 库存情况 - 近半数企业表示美国库存为1.5 - 5个月，生产者在库存耗尽前谨慎提价；库存变化方向不一，38%去库存，42%稳定，8%补库存 [21] - 国内库存大多保持不变 [22] 定价讨论情况 - 近60%的企业参与了价格谈判，部分有进展（限于中国以外地区关税）；6家企业（12%）已达成价格谈判，终端客户承担部分产品关税 [25] - 超半数企业期望终端用户承担主要关税责任；供应链在关税低于30 - 40%时可能可控，超过该水平则难以承受 [26] 企业资本扩张计划 - 近60%的企业有中国以外的生产设施，其中20%用海外工厂替代对美发货；63%的企业正在或计划扩大/建立海外产能，虽有关税不确定性，但资本支出计划未改变，不过对墨西哥和美国项目有犹豫 [32] 集装箱运输数据 - 截至3月，美国从中国的集装箱进口量为76万标准箱（TEU），一季度同比增长9%；美国全国零售联合会预计，2025年一季度进口量同比增长10%，二季度下降15%，三季度下降27% [33] 企业反馈情况 新出口订单和中国发货 - 部分企业订单可见度到2025年7 - 8月，4季度订单受越南关税影响；部分企业订单无变化，部分有增长；部分企业对美发货停止或减少 [45] - 东南亚发货因关税暂停恢复，但未达全年预期；北美工厂订单强劲；部分企业出口欧洲可能增加 [45] 中国以外供应链 - 东南亚是企业转移生产的首选；部分企业直接采购比例上升；部分企业计划将产能从对美出口转向欧洲和东盟 [50] 库存缓冲 - 部分企业美国有一定库存，计划等待关税明确；部分企业客户先销售库存；部分企业库存可支撑到9月 [54] 定价讨论和客户 - 部分企业希望客户承担全部关税；部分企业计划承担关税或与客户协商分担；部分企业在库存耗尽前谨慎提价 [54][55] 未来资本支出和资本配置 - 部分企业计划加速在印尼投资，部分计划在印度扩张；部分企业继续扩大在越南、美国、东南亚和印度的产能 [59] - 部分企业谨慎对待未来资本支出计划，关注墨西哥和泰国的贸易协定；部分企业计划扩大马来西亚工厂产能 [59][60]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国宏观经济展望从Q1的乐观转向4月的悲观，最新制造业PMI下降或预示经济疲软，4月政治局会议显示政策刺激耐心及对经济韧性的信心 [2] - 中美关税谈判近期达成协议困难，中国政策制定者采取“反应式”经济管理方式，财政刺激保守且有选择性 [2] - 预计2025和2026年中国实际GDP增速分别为4.0%和3.5%，若关税影响小于预期，政策抵消措施将相应减少且延迟，整体增长预测变化不大 [2] - 中美关税问题对中国经济有四方面影响，包括显著政策宽松需宏观数据恶化、美国关税致中国通缩、加强与其他国家贸易关系不易、政策制定者或推动内需和消费以增强经济韧性 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国宏观经济形势变化 - Q1中国实际GDP增长强劲，受出口和消费改善推动，4月美国“互惠”关税使市场情绪转变，中国4月PMI下降，4月10日下调2025/26年中国实际GDP增长预测至4.0%/3.5% [3] - 前瞻性指标显示经济下行压力，美国5月集装箱进口预计同比降20%，中国对美出口将大幅下降，预计涉及1600万个工作岗位 [8] 政策态度与方向 - 4月政治局会议未推出重大刺激方案，强调加速落实先前宣布的宽松措施，政策重点在稳定就业而非推动增长，体现政策制定者的耐心和对经济韧性的信心 [9] - 政策制定者采取“反应式”经济管理方式，因特朗普贸易政策不可预测、中国出口商寻找替代买家情况不明 [17] - 财政可持续性或成问题，政策制定者使用财政空间支持增长更保守，政策刺激更具选择性，倾向AI、科技和“高质量增长” [18][22] 关税谈判情况 - 市场对中美关税谈判及近期达成协议有诸多猜测，双方在谈判启动、条件和风格上存在分歧，近期虽可能有官方沟通但达成协议困难 [13][14][16] 经济数据观察与不确定性 - 虽中国对美发货量骤降，但整体出口未大幅下降，可能因出口商向第三国紧急发货及关税实施有灵活性，关税对增长的拖累可能晚于且小于预期，政策抵消措施也将相应变化，整体增长预测大致不变 [23] 关税对中国经济的影响 - 显著政策宽松需增长和/或劳动力市场恶化的具体迹象 [31] - 美国高关税和对美出口下降可能导致中国通缩，CPI和PPI通胀预测低于共识 [32] - 中国加强与其他国家贸易关系不易，需进行重大改变，如购买更多商品和服务、增加投资和开放市场准入 [33] - 贸易紧张可能促使中国转向更注重内需和消费的经济模式，相关改革可能获更多政治支持 [38]