报告公司投资评级 - 首次覆盖给予胜宏科技“买入”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 胜宏科技是高端 PCB 核心供应商，深入挖掘细分成长市场，调整客户和产品结构，提升高端产品份额及市场占有率，重视新兴领域开拓和研发投入，在工艺能力上也有提升与优化 [5][6] - PCB 行业 2024 年上半年呈现复苏迹象，预计到年底持续改善，服务器/数据存储领域增长强劲，2023 - 2028 年 CAGR 复合增速为 11.6% [7] - AI 芯片需求强劲，带动 PCB 领域需求，服务器 PCB 需与芯片同步迭代 [8] - 汽车电动化和智能化促进 PCB 行业需求，电动车渗透率提升和自动驾驶发展将增加车用 PCB 产值 [9] - AI 终端带动消费电子需求稳步提升，生成式 AI 手机和 AIPC 市场规模将快速增长 [10] - 预计公司 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 111.45 亿元、146.12 亿元、165.06 亿元；归母净利润分别为 11.68 亿元、15.51 亿元和 18.60 亿元，分别同比增长 74.1%、32.8%、19.9% [11][106] 根据相关目录分别进行总结 国内重要的 PCB 高端供应商，全球化布局 - 胜宏科技 2006 年落户惠州，2015 年上市，专业从事 PCB 研发、生产和销售，产品应用广泛，是行业标准制定单位之一，与多家顶尖企业合作 [22] - 公司拥有省级研发中心和众多专利，通过多项体系认证，获多项荣誉称号，实施“三大战略”和“四个创新”，业绩增长良好 [23] - 公司股权结构和组织架构稳定，营收和利润稳健增长，2017 - 2023 年营业收入从 24.42 亿元提升至 79.31 亿元 [39] - PCB 行业库存持续改善，呈现复苏态势，2023 - 2028 年全球 PCB 产值复合增长率为 5.4%，中国大陆保持 50%以上份额，服务器/数据中心等领域需求增长较快 [42] AI 服务器需求持续增长 - 胜宏科技积极参与服务器和 AI 算力终端应用市场创新开发，在算力和 AI 服务器领域取得突破，实现多种产品的产业化作业和研发认证 [53] - 互联网大厂 CAPEX 持续投入大模型军备竞赛，智算中心成为 AIGC 基建关键环节，大模型训练对芯片需求大，未来算力需求将更大 [56][58] - AI 服务器领域快速增长，中国市场需求强劲，2023 年中国加速服务器市场规模达 94 亿美元，同比增长 104%，预计 2028 年将达 124 亿美元 [59][61] - 交换机升级迭代打开 PCB 的增量市场空间，2022 - 2023 年中国交换机市场规模增长，预计 2024 年增至 749 亿元，PCB 占交换机成本的 7% [66][67] - AI 芯片持续迭代将带动 PCB 的升级，服务器 PCB 需与芯片同步更迭，不同芯片对应的 PCB 层数、板厚和厚径比等会变化 [73] 新能源汽车智能化持续推动 PCB 量价齐升 - 胜宏科技在汽车 PCB 领域持续发力，是全球最大电动汽车客户的 TOP2 PCB 供应商，引进多家国际一流车载 Tier1 客户，产品应用广泛，加大研发投入 [76] - 新能源汽车对 PCB 的拉动明显，2023 年车用 PCB 市场逆势成长，预计 2026 年产值将达 145 亿美元，占整体 PCB 产值比重上升至 15% [78] - 汽车的电动化和智能化带来 PCB 需求的提升，电动车渗透率提升和自动驾驶发展将增加车用 PCB 产值，预计 2030 年自动驾驶车端系统市场规模将达 5000 亿元 [80][84] AI 终端智能化带动消费电子 PCB 未来增长 - 胜宏科技在消费电子 PCB 持续投入，实现 AIPC 产品批量化作业，开展 AI 手机产品认证，消费电子产品对 PCB 提出更高要求 [91] - 生成式 AI 手机和 AIPC 是未来智能终端创新的必由之路，预计 2027 年生成式 AI 手机渗透率将达 43%，存量规模将达 12.3 亿部，AIPC 在中国 PC 市场新机装配比例 2027 年将达 85% [93][102] 盈利预测 - 预计公司 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 111.45 亿元、146.12 亿元、165.06 亿元；归母净利润分别为 11.68 亿元、15.51 亿元和 18.60 亿元，分别同比增长 74.1%、32.8%、19.9%；对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 43.1/32.5/27.1 倍 [11][106]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 预计全年收入约142亿，利润可能落在预告偏上限11亿，两者均符合预期 [7] - 综合预计Q4收入同比+22%，扣非归母净利润同比+19%，对应Q4扣非净利率2.4%同比持平，其中割草机盈利或有改善，而归母净利润由于23Q4存1亿投资收益基数等原因导致表观下滑 [8] - 维持买入评级，第一利润源两轮车24年爆发，25年看点为推新拓店；割草机盈利Q4环比改善，远期盈利弹性较大，25年看割草机新品贡献；全地形预计微盈；滑板车则维稳为主 [9] - 略调盈利预测，预计2024 - 2026年公司收入142/179/214亿元，同比+39%/+26%/+20% ，归母净利润11.1/16.1/22.9亿元，同比+85%/+45%/+43%；对应PE 34/24/17X [9] 根据相关目录分别进行总结 公司发布2024年预告 - 24Q4：归母净利润 - 0.2~1.5亿元（同比 - 109%~ - 31.4%），扣非归母净利润 - 0.1~1.6亿元（同比 - 111.3%~ + 149.6%） [11] - 24年：归母净利润9.5~11.2亿元（同比 + 58.9%~ + 87.3%），扣非归母净利润9.3~11.0亿元（同比 + 125.2%~ + 166.4%） [11] - 以中值计，全年归母净利润/扣非归母净利润增速各 + 73%/146%；Q4扣非归母净利润同比 + 19%符合预期，23Q4有1亿 + 投资收益致归母净利润同比波动 [11] - 两轮车：预计全年顺利完成250万台目标，对应Q4约40万台，新国标落地前主动控制供给出货节奏 [11] - 滑板车：预计2C全年同比约 + 10%/2B全年持平，因Q3出货有所延迟，对应Q4 2C同比高增/2B显著修复 [11] - 全地形车：预计全年有望达10亿（同比 + 46%），对应Q4收入约2.5亿，且有望微盈 [11] - 割草机：预计Q4收入约1亿，相比Q3微亏，盈利环比改善 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10222|14206|17859|21418| |收入同比（%）|1.0%|39.0%|25.7%|19.9%| |归属母公司净利润（百万元）|598|1108|1607|2294| |净利润同比（%）|32.5%|85.3%|45.1%|42.7%| |毛利率（%）|26.9%|28.4%|30.0%|32.1%| |ROE（%）|11.0%|17.2%|20.0%|22.2%| |每股收益（元）|8.37|15.45|22.41|31.98| |P/E|35.44|34.40|23.71|16.62| |P/B|0.39|0.59|0.47|0.37| |EV/EBITDA|-3.81|-0.36|-0.86|-1.26| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量项目 [14] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标变化，如营业收入增长率、净利率、资产负债率等 [14] - 每股指标和估值比率给出了每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B等数据 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 预计全年收入约142亿，利润可能落在预告偏上限11亿，两者均符合预期 [7] - 综合预计Q4收入同比+22%，扣非归母净利润同比+19%，对应Q4扣非净利率2.4%同比持平，其中割草机盈利或有改善，而归母净利润由于23Q4存1亿投资收益基数等原因导致表观下滑 [8] - 第一利润源两轮车24年爆发，25年看点为推新拓店；割草机盈利Q4环比改善，远期盈利弹性较大，25年看割草机新品贡献；全地形预计微盈；滑板车则维稳为主 [9] - 略调盈利预测，预计2024 - 2026年公司收入142/179/214亿元（前值138/174/206亿元），同比+39%/+26%/+20% ，归母净利润11.1/16.1/22.9亿元（前值11.3/14.6/18.2亿元），同比+85%/+45%/+43%；对应PE 34/24/17X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司发布2024年预告 - 24Q4：归母净利润 - 0.2~1.5亿元（同比 - 109%~ - 31.4%），扣非归母净利润 - 0.1~1.6亿元（同比 - 111.3%~ + 149.6%） [11] - 24年：归母净利润9.5~11.2亿元（同比 + 58.9%~ + 87.3%），扣非归母净利润9.3~11.0亿元（同比 + 125.2%~ + 166.4%） [11] - 以中值计，全年归母净利润/扣非归母净利润增速各 + 73%/146%；Q4扣非归母净利润同比 + 19%符合预期，23Q4有1亿 + 投资收益致归母净利润同比波动 [11] - 两轮车：预计全年顺利完成250万台目标，对应Q4约40万台，新国标落地前主动控制供给出货节奏 [11] - 滑板车：预计2C全年同比约 + 10%/2B全年持平，因Q3出货有所延迟，对应Q4 2C同比高增/2B显著修复 [11] - 全地形车：预计全年有望达10亿（同比 + 46%），对应Q4收入约2.5亿，且有望微盈 [11] - 割草机：预计Q4收入约1亿，相比Q3微亏，盈利环比改善 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10222|14206|17859|21418| |收入同比（%）|1.0%|39.0%|25.7%|19.9%| |归属母公司净利润（百万元）|598|1108|1607|2294| |净利润同比（%）|32.5%|85.3%|45.1%|42.7%| |毛利率（%）|26.9%|28.4%|30.0%|32.1%| |ROE（%）|11.0%|17.2%|20.0%|22.2%| |每股收益（元）|8.37|15.45|22.41|31.98| |P/E|35.44|34.40|23.71|16.62| |P/B|0.39|0.59|0.47|0.37| |EV/EBITDA|-3.81|-0.36|-0.86|-1.26| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标及对应同比变化情况，还呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标、估值比率等 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [2] 报告的核心观点 - 12月全国能繁母猪存栏量环比微降，出栏均重连续五周大降，生猪价格涨至约16元/公斤，仔猪价格继续大涨，估值处历史低位，重点推荐温氏股份、牧原股份 [3] - 白羽父母代鸡苗价格同比上涨43%，黄羽鸡价格本周小幅波动，建议重点关注白羽肉鸡板块的投资机会 [4][7] - 佩蒂股份发布业绩预告，2024年宠物食品出口数据同比高增，持续看好宠物食品赛道成长性以及国产品牌替代、品牌升级逻辑，建议关注国产宠物食品优势企业 [7] - 24/25全球玉米、大豆1月库消比预测值环比下降，全球小麦1月库消比预测值环比上升 [8] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 本周农业板块下跌0.86%，2024年初至今，农林牧渔在申万31个子行业中排名第30位，农业指数跑输沪深300指数1.40个百分点 [22] - 2024年初至今，农业各子板块涨幅从高到低依次为饲料（-7.3%）、种植业（-7.7%）、农产品加工（-10.5%）、渔业（-17.6%）、养殖业（-17.6%）、动物保健Ⅱ（-32.1%） [27] - 2024年三季末，农业行业占股票投资市值比重为0.78%，环比下降0.18个百分点，同比上升0.04个百分点，高于标准配置0.07个百分点，处于历史平均水平 [33] - 2025年1月24日，农业板块绝对PE和绝对PB分别为28.4倍和2.37倍，相对中小板PE和PB分别为0.81倍和1.06倍，相对沪深300 PE和PB分别为2.29和1.85倍 [36][38] 行业周数据 初级农产品 - 玉米和大豆：本周五，玉米现货价2160.2元/吨，周环比涨0.53%，同比跌10.55%；大豆现货价3937.32元/吨，周环比跌0.62%，同比跌18.15%；豆粕现货价3250.29元/吨，周环比涨5.26%，同比跌8.32% [50] - 小麦和稻谷：本周五，小麦现货2395.61元/吨，周环比跌0.09%，同比跌13.32%；粳稻米1月20日现货3872.70元/吨，10天环比跌0.09%，同比跌5.0% [70] - 糖：本周五，白砂糖国内期货收盘价6010.0元/吨，周环比跌0.33%，同比跌8.59%；截至2024年12月底，食糖进口累计数量435万吨，同比涨9.6% [82] - 棉花：本周五，棉花现货价14808.46元/吨，周环比涨0.68%，同比跌11.70%；国内棉花期货收盘价13565.0元/吨，周环比涨0.07%，同比跌14.87% [85] 畜禽 - 生猪：2025年1月24日全国外三元生猪均价15.23元/公斤，周环比跌2.9%，同比涨5.3%；本周五全国仔猪价格37.93元/公斤，周环比涨1.23%，同比涨38.9%；本周五全国猪粮比7.18，周环比跌2.9%，同比涨5.3% [93] - 白羽肉鸡：2025年第3周（1.13 - 1.19）父母代鸡苗价格51.57元/套，周环比下跌4.5%，同比增长43%；父母代鸡苗销量143.5万套，周环比下降1.9%，同比增长17% [4] - 黄羽鸡：2025年1月24日，乌鸡均价23元/公斤，周环比持平，同比持平；三黄鸡均价21.5元/公斤，周环比持平，同比跌6.5%；青脚麻鸡均价9.7元/公斤，周环比跌0.8%，同比跌3% [7] 水产品 - 文档未提及相关内容 动物疫苗 - 文档未提及相关内容 畜禽上市企业月度出栏 生猪月度出栏 - 文档未提及相关内容 肉鸡月度出栏 - 文档未提及相关内容 生猪价格估算 - 文档未提及相关内容 行业动态 - 1月第3周畜产品和饲料集贸市场价格情况：文档未提及具体内容 - 2024年12月末全国能繁母猪存栏量4078万头 [12] - 一周鱼价行情：文档未提及相关内容 - 2024年1 - 12月我国农产品进出口情况：文档未提及具体内容 - 《乡村全面振兴规划（2024 - 2027年）》印发：文档未提及具体内容

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 氨基酸是农产品复合周期性行业，进入和扩产壁垒不高，但企业对产品和资金的周期判断把握至关重要，体现在经营成本控制、扩产时点把控等方面 [7] - 经历本轮扩产周期，梅花生物展现出氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，小品种向精密定向发酵过渡，企业资本开支谨慎且出海果决 [7] - 市场对行业壁垒、企业经营难点、政策、新技术及出海缘由存在分歧和预期差，需重新认识梅花生物的内在价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 多年深耕氨基酸合成，多产品布局提升优势 - 梅花生物深耕氨基酸合成领域超20年，产品横跨多行业，未来将推进产业园及出海战略，掌握更大规模和市场话语权 [22] - 股权结构稳定，孟庆山为实控人及大股东，公司实施积极利润分配政策和股权激励计划，彰显发展信心 [26][28][29] - 深耕“氨基酸+”战略，产品以氨基酸为主兼顾多品类，及时扩大优势产品产能，巩固领先地位 [32][33] - 平台化布局缓解营收与业绩波动，2024年前三季度营收和业绩受价格波动影响，动物营养氨基酸板块盈利增加缓冲业绩下滑 [36][37] 政策市场齐发力，氨基酸需求加速增长 - 肉类消费增加和豆粕减量替代推动饲用氨基酸市场规模扩大，全球氨基酸市场规模不断扩大，中国成为最大饲用氨基酸生产国 [49][50][53][56][61] - 饲用氨基酸上游与农产品相关，玉米价格中短期维持底部，后续或上行，豆粕与饲用氨基酸有替代关系，价格受气候和经济环境影响；下游生猪养殖业猪周期缩短，规模化发展使猪价波动平缓，未来饲料需求增加将带动饲用氨基酸需求 [63][65][67][68] - 赖苏氨酸产能向中国集中，价格受农产品及供需矛盾影响，未来将维持较好水平；缬氨酸预计进入产能出清阶段，价格有望上行 [73][75][86][91][95] - 味精行业集中度高，供需结构稳定，我国是消费大国，需求稳定，出口量近年较小且平稳 [96][101][102] - 黄原胶行业集中度较高，受需求和成本影响显著，广泛应用于多个行业，石油和食品饮料行业需求占比较大 [107] 海外氨基酸市场广阔，中企出海大有可为 - 出海是中国生物发酵企业发展新方向和必经之路 [15] - 美国是肉制品需求大国，饲用氨基酸市场需求持续增长，中国出口至美国的赖、苏氨酸呈增加趋势 [15][60][63][65] - 巴西自然资源丰富，饲用氨基酸市场集中度分散，是主要猪肉、牛肉生产国，饲料产量增长，中国出口至巴西的赖、苏氨酸有一定规模 [15][72][77][78] - 东南亚是新兴市场，潜力大，是生物发酵企业出海热门市场，部分国家经济和养殖业发展良好，对中国赖、苏氨酸进口需求增长 [15][84][90][94] 海外收购项目加快出海进程，成本管控凸显公司竞争力 - 开展海外收购，以5亿元收购“协和发酵”，助力拓宽全球市场，延伸医药氨基酸产业链，高附加值氨基酸推动业绩增长 [7][8] - 玉米和煤炭突出成本优势，生产基地位于粮食主产区，玉米利用效率高，疆煤成本低，一体化产线提高资源综合利用率，赖、苏产能领先，区位优势显著 [9][20] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速 - 5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 1月23日三美股份发布2024年业绩预告 预计2024年归母净利润7.02 - 8.14亿元 同比增长150.87% - 191.01%；扣非归母净利润6.72 - 7.84亿元 同比增长221.27% - 274.92%；4Q24归母净利润1.41 - 2.53亿元 同比增长238% - 508% 环比 - 21% - +43%；扣非归母净利润1.24 - 2.36亿元 同比增长215% - 501% 环比 - 29% - +35% [4] - 主营产品制冷剂量价齐升 2024年业绩同比大幅增长 受配额约束影响 主营制冷剂产品价格和价差大幅增长 [5] - 2025年制冷剂延续涨价趋势 看好制冷剂价格长景气周期 配额制下供给受限 下游空调排产同比增长 主流制冷剂盈利能力大幅提升 [6] - 积极拓展氟化工产业链 稳步推进项目建设 依托优势延伸氟化工产业链 丰富产品结构 已布局多个项目 未来盈利空间将进一步打开 [7] - 考虑氟发泡剂和氟化氢业务不利影响 下调2024年盈利预期 考虑2025年制冷剂涨价趋势 上调2025 - 2026年业绩预期 预计2024 - 2026年分别实现归母净利润7.6、13.6、19.0亿元（原预测值为8.1、12.1、15.2亿元） 对应PE分别为34X、19X、14X [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价42.99元 近12个月最高/最低47.15/25.80元 总股本610百万股 流通股本610百万股 流通股比例100.00% 总市值262亿元 流通市值262亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3334|3755|4783|5812| |收入同比（%）|-30.1%|12.6%|27.4%|21.5%| |归属母公司净利润（百万元）|280|762|1356|1904| |净利润同比（%）|-42.4%|172.5%|77.9%|40.5%| |毛利率（%）|13.4%|31.6%|43.3%|49.2%| |ROE（%）|4.7%|11.7%|17.2%|19.4%| |每股收益（元）|0.46|1.25|2.22|3.12| |P/E|73.91|34.44|19.36|13.78| |P/B|3.52|4.02|3.32|2.67| |EV/EBITDA|56.45|21.42|11.74|7.94| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示 2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计等呈现增长趋势 负债合计有一定波动 [14] - 利润表显示 2023 - 2026年营业收入、营业利润、利润总额、净利润等均呈增长态势 [14] - 现金流量表显示 2023 - 2026年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同变化 [14] - 主要财务比率显示 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应变化 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年巨化股份主营产品制冷剂量价齐升，业绩同比大幅增长，2025年制冷剂延续涨价趋势，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益，上调公司2025 - 2026年业绩预期，维持“买入”评级 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 1月22日巨化股份发布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润18.7 - 21.0亿元，同比+98% - +123%；扣非归母净利润17.21 - 19.51亿元，同比+109% - +137%；预计4Q24归母净利润6.12 - 8.42亿元，同比+211% - +327%，环比+45% - +99%；扣非归母净利润5.36 - 7.66亿元，同比+300% - +472%，环比+37% - +96% [4] 主营产品制冷剂量价齐升，24年业绩同比大幅增长 - 2024年预计归母净利润18.7 - 21.0亿元，同比+98% - +123%，主因主要产品外销量、价格齐升，主营业务收入和产品毛利率上升；第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需等格局优化，下游需求改善，价格涨幅较大，2024年制冷剂平均售价和外销量分别为2.68万元/吨和35.3万吨，同比分别为+32.69%和+22.61%；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品销售均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%，对盈利不利 [5] 2025年制冷剂延续涨价趋势，看好制冷剂价格长景气周期 - 配额制下制冷剂供给受限，下游空调排产同比继续增长，2025年制冷剂延续涨价趋势；截至2025年1月23日，主营制冷剂产品R32、R125、R134a市场均价较1月2日分别提升1.16%、2.38%、3.53%，价差分别提升3.44%、2.45%、4.65%，主流制冷剂盈利能力大幅提升；供给强约束叠加需求刚性，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益 [6] 投资建议 - 看好三代制冷剂价格上行带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势，公司布局含氟新材料，高附加值拉升毛利率中枢；上调公司2025 - 2026年业绩预期，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.27、38.70、54.76亿元，同比增速为+114.8%、+90.9%、+41.5%，对应PE分别为34、18、13倍，维持“买入”评级 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20655|20498|23218|26103| |收入同比（%）|-3.9|-0.8|13.3|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|944|2027|3870|5476| |净利润同比（%）|-60.4|114.8|90.9|41.5| |毛利率（%）|13.2|17.6|25.5|30.1| |ROE（%）|5.9|11.4|17.8|20.1| |每股收益（元）|0.35|0.75|1.43|2.03| |P/E|47.11|33.79|17.70|12.51| |P/B|2.77|3.84|3.15|2.52| |EV/EBITDA|23.11|22.62|12.87|9.05| [9] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及预测，如2023 - 2026年营业收入分别为20655、20498、23218、26103百万元等详细内容 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 中国铝业发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润120 - 130亿元，同比+79%至+94%；扣非后净利润115 - 125亿元，同比+74%至+89% [5] - 公司业绩高增得益于氧化铝价格上行，2024年现货铝价和氧化铝价格分别较上年同期+6.58%和+39.71%，2025年Q1业绩仍有望保持，且公司氧化铝完全自给，铝土矿供给有保障，一体化优势显著 [6] - 公司持续优化产业布局，广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨电解铝项目有序推进，后续产能提升将带动未来业绩增长 [7] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为123.18/139.08/154.55亿元（前值下调），对应PE分别为11/10/9倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年1月24日，收盘价7.87元，近12个月最高/最低9.72/5.23元，总股本17,156百万股，流通股本13,134百万股，流通股比例76.56%，总市值1350亿元，流通市值1034亿元 [2] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|225071|213669|221066|229846| |收入同比（%）|-22.7|-5.1|3.5|4.0| |归属母公司净利润（百万元）|6717|12318|13908|15455| |净利润同比（%）|60.2|83.4|12.9|11.1| |毛利率（%）|12.9|17.5|18.7|18.6| |ROE（%）|11.1|17.5|16.5|15.5| |每股收益（元）|0.39|0.72|0.81|0.90| |P/E|14.42|10.96|9.71|8.74| |P/B|1.60|1.91|1.60|1.35| |EV/EBITDA|5.05|4.07|2.89|1.96| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|58441|/|70458|108963| |现金|21104|38731|76017|114614| |应收账款|4024|3276|3532|3696| |其他应收款|1860|1583|1645|1739| |预付账款|443|809|801|773| |存货|22847|18335|19209|20113| |其他流动资产|8163|7724|7759|7921| |非流动资产|153315|142686|131432|120573| |长期投资|10040|9712|9639|9543| |固定资产|100290|89685|79007|68280| |无形资产|17476|19094|20415|21745| |其他非流动资产|25509|24196|22372|21005| |资产总计|211756|213144|240395|269429| |流动负债|58706|49331|50349|52736| |短期借款|7970|8770|8770|9870| |应付账款|13636|11212|11682|12212| |其他流动负债|37101|29350|29898|30655| |非流动负债|54161|45138|46538|46538| |长期借款|33438|24638|26038|26038| |其他非流动负债|20723|20500|20500|20500| |负债合计|112867|94469|96887|99274| |少数股东权益|38431|48110|59037|70229| |股本|17162|17158|17158|17158| |资本公积|23127|23172|23172|23172| |留存收益|20169|30236|44141|59596| |归属母公司股东权益|60458|70566|84471|99926| |负债和股东权益|211756|213144|240395|269429| [13] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|225071|213669|221066|229846| |营业成本|196040|176293|179798|187078| |营业税金及附加|2589|2808|2321|2413| |销售费用|432|421|377|397| |管理费用|4351|4264|4043|4137| |财务费用|2972|1084|538|-358| |资产减值损失|-755|-1300|-1200|-1200| |公允价值变动收益|-3|0|0|0| |投资净收益|276|939|272|255| |营业利润|15296|26516|29891|31936| |营业外收入|221|220|230|310| |营业外支出|426|425|299|297| |利润总额|15091|26311|29822|31949| |所得税|2507|4315|4987|5302| |净利润|12584|21996|24835|26647| |少数股东损益|5867|9678|10927|11192| |归属母公司净利润|6717|12318|13908|15455| |EBITDA|29957|39066|42625|43708| |EPS（元）|0.39|0.72|0.81|0.90| [13] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|27041|35523|39312|41149| |净利润|12584|21996|24835|26647| |折旧摊销|11056|11670|12265|12117| |财务费用|3284|1612|1506|1542| |投资损失|-276|-939|-272|-255| |营运资金变动|-230|137|-201|-9| |其他经营现金流|13437|22907|26215|27763| |投资活动现金流|-11181|-1345|-1917|-2110| |资本支出|-6519|-2407|-2020|-2215| |长期投资|-5258|81|-170|-151| |其他投资现金流|595|980|272|255| |筹资活动现金流|-14143|-16452|-108|-442| |短期借款|0|1508|800|1100| |长期借款|-626|-8800|1400|0| |普通股增加|0|0|-3|0| |资本公积增加|207|45|0|0| |其他筹资现金流|-15233|-8494|-1508|-1542| |现金净增加额|1623|17627|37286|38596| [13] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力|/|/|/|/| |营业收入同比（%）|-22.7|-5.1|3.5|4.0| |营业利润同比（%）|11.8|73.4|12.7|6.8| |归属于母公司净利润同比（%）|60.2|83.4|12.9|11.1| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率（%）|12.9|17.5|18.7|18.6| |净利率（%）|3.0|5.8|6.3|6.7| |ROE（%）|11.1|17.5|16.5|15.5| |ROIC（%）|9.0|12.6|12.2|11.2| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率（%）|53.3|44.3|40.3|36.8| |净负债比率（%）|114.1|79.6|67.5|58.3| |流动比率|1.00|1.43|2.16|2.82| |速动比率|0.59|1.03|1.76|2.42| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|1.06|1.01|0.97|0.90| |应收账款周转率|55.36|58.53|64.93|63.59| |应付账款周转率|13.48|14.19|15.71|15.66| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|0.39|0.72|0.81|0.90| |每股经营现金流|1.58|2.07|2.29|2.40| |每股净资产|3.52|4.11|4.92|5.82| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|14.42|10.96|9.71|8.74| |P/B|1.60|1.91|1.60|1.35| |EV/EBITDA|5.05|4.07|2.89|1.96| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][79] 报告的核心观点 - 从全球化背后的增量空间、公司可能的行为曲线与估值定价出发，探讨东鹏饮料出海机会 [4] - 全球化战略背后是再造1.5个中国市场，预计东鹏饮料中长期收入400亿、利润80亿、对应PE仅15.8x [5] 根据相关目录分别进行总结 全球化背后的增量空间多大 - **东南亚容量**：24年东南亚11国能饮市场42亿美元（约300亿人民币），为中国规模的49%，增速快于中国；越南、柬埔寨、泰国、缅甸、菲律宾、印尼6国合计占比达96%，其中越南、柬埔寨、缅甸增速相对最快 [11][13][14] - **量价拆分**：印尼、马来渗透率潜力大，格局侧机会并存；东南亚整体均价分化大，部分国家有性价比抢占或消费升级机会 [15][16][20] - **整体格局**：东南亚寡头林立，天丝、百事为第一梯队，Osotspa、卡拉宝为第二梯队，THP等本土品牌为第三梯队，第一大市场越南是必争之地 [21][22] - **从标杆市场看东鹏机会**：越南市场东鹏具性价比和大包装优势，已具第一梯队实力；柬埔寨市场东鹏高性价比可抢占本土品牌空白，有Sting份额潜力 [26][30] - **从潜力市场看东鹏机会**：印尼市场东鹏可借品牌投流抢占先机，发扬年轻化、大包装、便捷性；马来市场东鹏有望成为最具性价比、大包装、便捷性的国际品牌 [35][39] - **机会总结**：东南亚是量增市场，东鹏聚焦标杆市场、布局潜力市场，性价比完胜对手，已具第一梯队实力，但面临品牌打造和本土化口味化难题 [43][44][46] 公司的行为曲线与估值定价 - **出海节奏**：25年侧重组织机制和要素准备，26 - 27年有阶段性贡献；成立海外事业部，人员“高层国内派驻+基层当地招募”；正与投行接洽港股上市，募资或达10亿美元；首站越南子公司已开业 [50][53] - **产能准备**：新规划5家工厂，除天津基地外均在南方，印尼工厂筹建体现出海战略重心；26 - 27年产能释放后出海加速，投产后可降低物流成本 [54][56] - **产品准备**：采用“反向定价”确保价格竞争力，当前性价比凸显，未来将调整配方、设计贴合当地文化的包装 [57][60] - **渠道准备**：以线下渠道为基础，与当地合作形成供应链和销售网络，率先进入标杆连锁渠道；采取分阶段营销策略，提高品牌曝光度和知名度 [61][62] - **远期思考**：东鹏可拓展中东非、印度等新兴市场，假定中东非印10%份额可贡献38亿出厂收入，长期出海收入可近似内销 [66][68] - **出海空间**：预计东南亚26 - 27年产能释放后加速业绩贡献，中期东鹏东南亚可进第一梯队，份额24%，对应62亿出厂收入，叠加新兴空间，天花板远期可达100亿 [69][72] - **全文总结**：长期东鹏主业空间200亿、第二曲线100亿、出海100亿；主业稳态净利率有望达25%，新品和出海净利率预计15%，中长期收入空间400亿，利润空间80亿，对应当前PE仅15.8x [73][75][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予海力风电“买入”评级 [1][7][75] 报告的核心观点 - 海力风电是国内海风管桩领先企业，以“海上 + 海外”为战略深耕海上风电并开拓海外市场，有望受益于 2025 年国内海风高增实现量利齐升 [4] - 预计 24/25 年国内海风装机 6/13 - 15GW，25 年同比增长 117% - 150%，塔筒/桩基环节将直接受益 [5] - 公司产能布局优、经验丰富、业务拓宽，预计 2024/2025/2026 年收入分别为 17.0/62.7/91.8 亿元，归母净利润分别为 0.6/9.0/10.1 亿元，对应 2025 年 PE 估值 14 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 海力风电：高弹性海风标的，守得云开见月明 - 公司 2009 年成立，2021 年上市，产品线涵盖多种风电设备，涉足新能源开发及施工运维领域，2023 年风电设备收入占比 97%，桩基业务收入最高 [14] - 主营业务分风电设备零部件制造、新能源开发、施工及运维三大板块，2024 年上半年桩基、风电塔筒、导管架业务收入占比分别为 36%、36%、20% [15][16] - 公司股权结构清晰，实际控制人合计持股 46.37%，第三大股东持股 9.99% [22] - 公司收入和毛利率与海风行业景气度高度相关，2020 - 2023 年收入波动大，毛利率先高后低，展望 2025 年有望向上修复 [24][25] 行业：2025 年国内海风有望高增，塔/桩环节直接受益 海风行业：2025 年国内海风增长潜力高于陆风和光伏 - 海上风电优势突出，2025 年增长潜力高于陆风和光伏，全球风电/陆风/海风新增装机同比增速分别为 13%/10%/33% [32] - 2020 年起中国成为全球最大海风新增市场，2023 年中国海风新增装机 6.33GW，是欧洲的 1.7 倍 [33] - 我国海风发展经历 5 个阶段，资源储量大，东南沿海为主力军，十四五规划约 60GW，2025 年建设有望加快 [35][37][41] - 国外海风在 2025/2026 年有望开启高增，预计 24 - 27 年欧洲和北美市场新增装机有不同程度增长 [45] 塔筒/桩基行业：对风电项目建设的景气敏感度高 - 海上风电塔筒处于项目建设最前方，对行业景气高度敏感，基础结构多样，单桩是主流选择 [49] - 塔筒/桩基是成本加成定价，加工费取决于行业景气度，产能布局靠近码头可降低运输成本 [51][56] - 海上塔筒与桩基运费高、占比大，控制运输费用可提高盈利，国内主要厂商产能规划集中在江苏、广东和山东 [58][59] - 海风塔筒集中度高，陆风塔筒集中度低，2019 年海力风电海上塔筒、桩基产品市占率分别为 25.69%、23.03% [62] 公司竞争优势：产能布局优、项目经验丰富、业务延伸外拓 产能布局：多地区小产能，总产能行业领先，且自有码头资源 - 公司海风产能立足江苏、进军山东、规划出口，多产地小产能布局符合商业模式 [66] - 公司具备自有码头，有订单获取、交付、成本优势，还可提供增值服务创收，自建码头 3 年可回本 [66][67] 经验丰富：海风项目经验丰富，加工水平和客户关系优 - 公司与中国海风行业起步同期，专注海风塔筒、桩基生产销售，与业内客户关系好，持续获订单 [70] 业务拓宽：拓展海工船及海风运营业务 - 与中天科技合资打造海上施工船，拓展工程服务，增强综合竞争力 [73] - 收购海恒如东切入风力发电，目前 6 个风场总装机近 300MW，明年预计贡献 2.4 亿利润 [73] 盈利预测与公司估值 - 预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为 17.0/62.7/91.8 亿元，同比 1.1%/267.7%/46.4%，归母净利润分别为 0.6/9.0/10.1 亿元，同比 169.3%/1381.9%/11.8%，对应 2025 年 PE 估值 14 倍 [7][75]