报告行业投资评级 - 报告持续推荐轻烃化工龙头企业卫星化学 [4] 报告核心观点 - 本周乙烷价格继续走弱，截至1月9日为1277元/吨，周环比下降3.10% [4] - 本周原料天然气价格大幅回落，周环比下降29.02% [4] - 在当前节点展望后市，判断乙烷价格虽有所波动，但供需宽松，整体价格将继续下行 [4] - 认为下游需求端在今年仍有修复空间 [4] - 乙烷价格下行，卫星化学景气修复叠加新项目投产空间巨大 [4] 一、国内外新闻 - 行业新闻：中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司实施重组，有望助力降低航空燃料供应成本，增强产业竞争力 [10] - 行业新闻：恒逸石化文莱炼化二期项目启动，设计产能调整为1200万吨/年，建成后总产能将跃升至2000万吨/年 [10] - 行业新闻：中石化岳阳地区100万吨/年乙烯炼化一体化项目重要装置技术许可成交 [10] - 国际新闻：土耳其对进口对苯二甲酸和聚对苯二甲酸乙二酯启动保障措施调查 [12] - 国际新闻：国际石脑油市场2026年将延续分化态势，亚洲市场将持续面临石化品利润疲软带来的压力 [12] - 国际新闻：全球PVC减产预期持续升温，亚洲部分边际工厂已陷入亏损，预示区域内减产可能性较大 [12] 二、主要产品及原料价格情况 - **C2主要产品价格**：截至1月9日，聚乙烯含税价6534元/吨（周环比+2.07%），环氧乙烷5750元/吨（周环比-0.86%），聚酯大单体8200元/吨（周环比0.00%），乙二醇3829元/吨（周环比-0.92%），苯乙烯6796元/吨（周环比+0.76%） [16] - **C2产品历史价格分位**：聚乙烯/环氧乙烷/聚酯大单体/乙二醇/苯乙烯历史分位分别为37.75%/23.52%/27.24%/30.09%/45.96%，整体处于中低分位区间 [4][16] - **C3主要产品价格**：截至1月9日，丙烯酸含税价5900元/吨（周环比0.00%），丙烯酸丁酯6671元/吨（周环比+1.07%），聚丙烯6275元/吨（周环比+1.79%） [33][34] - **C3产品历史价格分位**：丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙烯历史分位分别为24.72%/33.48%/19.06% [34] - **主要原料价格**：截至1月9日，布伦特原油61.08美元/桶（周环比-0.34%），天然气3.02美元/百万英热单位（周环比-29.02%），乙烷1277元/吨（周环比-3.10%），石脑油7038元/吨（周环比+0.19%），丙烯5753元/吨（周环比+0.58%），乙烯5738元/吨（周环比0.00%），丙烷5451元/吨（周环比0.00%） [41][42] - **主要原料历史价格分位**：布伦特原油/天然气/石脑油/乙烯/乙烷历史分位分别为54.37%/0.40%/64.89%/81.83%/15.30% [42] - **原材料供需情况**：截至1月9日，天然气钻机数为124部（周环比-0.80%），天然气总需求量为135.30十亿立方英尺（周环比+6.12%，同比+25.39%） [54] 三、主要产品价差情况 - **C2产品价差**：截至1月9日，乙烯-乙烷价差4099元/吨（周环比+1.30%），乙二醇-乙烯价差386元/吨（周环比-8.40%），环氧乙烷-乙烯价差1389元/吨（周环比-3.47%），聚醚大单体-环氧乙烷价差2565元/吨（周环比+1.95%），聚乙烯-乙烯价差797元/吨（周环比+20.93%），苯乙烯-纯苯-乙烯价差994元/吨（周环比+8.18%） [62][63] - **C2产品价差历史分位**：乙烯-乙烷/乙二醇-乙烯/环氧乙烷-乙烯/聚醚大单体-环氧乙烷/聚乙烯-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯历史分位分别为92.21%/22.81%/25.95%/20.12%/23.36%/65.39% [63] - **C3产品价差**：截至1月9日，丙烯-丙烷价差-788元/吨（周环比+4.06%），丙烯酸-丙烯价差1758元/吨（周环比-1.35%），丙烯酸丁酯-丙烯酸价差3131元/吨（周环比+2.31%），聚丙烯-丙烯价差522元/吨（周环比+17.37%） [74][75] - **C3产品价差历史分位**：丙烯-丙烷/丙烯酸-丙烯/丙烯酸丁酯-丙烯酸/聚丙烯-丙烯历史分位分别为29.55%/30.65%/45.12%/8.25% [75] 四、竞争路线情况及下游需求 - **竞争路线价差**：截至1月9日，乙烯-石脑油价差-1301元/吨（周环比-1.04%），MTO路线价差3428元/吨（周环比+0.63%） [87] - **竞争路线成本-乙烯**：气头路线（乙烷裂解）的完全成本和现金成本波动明显低于油制烯烃和煤制烯烃路线，并具有较突出的成本优势；近期乙烷价格下跌，乙烷裂解与其他路线成本优势拉大 [90] - **竞争路线成本-丙烯**：PDH路线目前盈利不佳，完全成本未显示出较为明显的优势 [94] - **下游需求情况**：截至2025年11月30日，汽车销量为303.7万辆（月环比+2.57%），房地产竣工面积单月值为4593万平方米（同比上升+23.07%） [98] 五、相关企业估值 - **轻烃化工板块估值**：卫星化学股价18.52元，华安证券研究所预估其2025年EPS为1.65元（对应PE 11.41倍），2026年EPS为2.52元（对应PE 7.47倍） [102] - **大炼化板块估值**：恒力石化股价23.22元，华安证券研究所预估其2026年EPS为1.36元（对应PE 17.49倍）；荣盛石化股价11.61元，华安证券研究所预估其2026年EPS为0.38元（对应PE 30.79倍） [102] - **煤化工板块估值**：宝丰能源股价19.83元，华安证券研究所预估其2026年EPS为1.93元（对应PE 10.49倍） [102]

行业投资评级 - 行业评级为增持 [3] 核心观点 - 2026年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [6] - 合成生物学奇点时刻到来，生物基材料有望迎来需求爆发期，未来有望盈利估值与业绩的双重提升 [7] - 配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期，未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大 [8] - 电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环，国产替代机遇较大 [9] - 轻烃化工成全球性趋势，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势 [10] - COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期，市场主要瓶颈仍在供给侧 [11] - 国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期 [12] - MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品 [13] 本周行业回顾 化工板块市场表现 - 本周（2026/01/05-2026/01/09）化工板块整体涨跌幅为5.03%，在申万一级行业中排名第12位，跑赢上证综指1.21个百分点，跑赢创业板指1.14个百分点 [5] - 本周上涨板块前三名分别为综合（14.55%）、国防军工（13.63%）、传媒（13.10%），涨幅后三名分别为银行（-1.90%）、交通运输（0.23%）、石油石化（0.29%） [22] - 化工细分板块中，上涨个数为30个，下跌个数为1个，本周上涨排名前三分别为无机盐（10.92%）、改性塑料（9.94%）、油气及炼化工程（8.67%） [25] 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三的公司分别为普利特（42.59%）、大位科技（35.34%）、三孚股份（32.29%） [29] - 本周化工个股跌幅前三的公司分别为杭州高新（-11.24%）、雅化集团（-6.59%）、风神股份（-5.48%） [31] 行业重要动态 - 商务部决定自2026年1月7日起对原产于日本的进口二氯二氢硅进行反倾销立案调查，调查通常应在2027年1月7日前结束 [38] - 经国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司实施重组 [38] - 贝克休斯与卡克特斯公司完成合资企业组建，整合并运营贝克休斯旗下的地面压力控制产品线，卡克特斯持有合资企业65%的股权 [39] - PBF能源公司披露加利福尼亚州马丁内斯炼厂重建最新进展，预计3月初达成计划运营产能，修复相关费用主要由保险覆盖 [39] - 恒逸石化决定全面启动文莱炼化二期项目建设，设计产能优化调整为1200万吨/年，力争于2028年年底建成 [40] - 龙蟠科技控股子公司拟投资建设年产24万吨高压实磷酸铁锂生产基地，计划总投资不超过20亿元 [40] - 天赐材料调整福建年产30万吨锂电池电解液改扩建和10万吨铁锂电池拆解回收项目，建设规模调整为25万吨电解液，变更后总投资不超过6亿元 [41] - 利安隆拟在马来西亚投资建设研发生产基地，用于研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品 [41] 行业产品涨跌情况 - 本周（2026/01/03-2026/01/09）重点化工产品上涨39个，下跌23个，持平37个 [42] - 价格涨幅前五：丁苯橡胶（1502，华东）（5.15%）、BOPET12μ印刷膜（浙江天普）（4.05%）、石脑油（新加坡）（3.92%）、尿素（小颗粒华鲁恒升）（3.57%）、磷酸一铵 MAP（贵州瓮福）（3.46%） [42] - 价格跌幅前五：NYMEX天然气(期货)（-12.41%）、硝酸（安徽）98%（-8.57%）、甘氨酸（山东）（-4.55%）、丙烯腈（华东 AN）（-3.97%）、乙烯（东南亚 CFR）（-2.07%） [42] - 周价差涨幅前五：磷肥 DAP（588.16%）、己二酸（40.60%）、磷肥 MAP（27.04%）、联碱法纯碱（23.71%）、电石法 PVC（19.68%） [44] - 周价差跌幅前五：PTA（-35.82%）、热法磷酸（-23.30%）、顺酐法 BDO（-15.37%）、PVA（-6.91%）、硬泡聚醚（-2.88%） [44] 行业供给侧跟踪 - 据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有166家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修7家，重启2家 [15] - 新增检修的7家企业分别是：生产丁二烯共1家（茂名石化2），生产己二酸共1家（唐山中浩化工），生产合成氨共5家（美青、日月、天华、洪达家鑫、太化） [46] - 重启2家企业是：生产丙烯共1家（辽宁金发），生产乙二醇共1家（新疆天业） [46]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利[5] - 公司将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费[5] - 此次交易是2026年中国创新药BD交易市场的开年强音，交易规模不逊于此前康方生物AK112（5亿美金首付款+50亿美金里程碑）和三生制药SSGJ-707（12.5亿美元首付款+48亿美元里程碑）的同类大额授权[6][8] - 艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，获得RC148将扩充其IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物[7] - 考虑到BD首付款对2026年有较大一次性影响及未来里程碑将带来增量收入，报告上调了公司业绩预测，并看好RC148后续临床推进、公司后续管线推进及上市产品的销售稳定放量[11] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025~2027年收入分别为22.5亿元、74.2亿元、39.8亿元（前值分别为22.5亿元、28.7亿元、36.3亿元），分别同比增长31.1%、229.6%、-46.3%[11][13] - 预计2025~2027年归母净利润分别为-7.6亿元、31.9亿元、2.2亿元（前值分别为-7.6亿元、-4.8亿元、0.7亿元），分别同比增长48.0%、517.8%、-93.1%[11][13] - 预计2026年每股收益（EPS）为5.66元，对应市盈率（P/E）为16.86倍[11][13] - 预计2025~2027年毛利率分别为81.2%、82.1%、82.2%[13] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为71.5%[13] 交易背景与行业比较 - PD-1/VEGF双抗领域已出现多起大额授权交易，包括康方生物AK112（授权Summit Therapeutics）和三生制药SSGJ-707（授权辉瑞）[6][8] - 此次荣昌生物RC148授权艾伯维的交易，首付款+里程碑总额达56亿美元（6.5亿+49.5亿），交易宣布时公司总市值为538亿元[8] - 艾伯维在ADC领域管线布局深厚，拥有包括已上市药物Teliso-V（cMET ADC）和Elahere（FRα ADC）在内的多项资产，为RC148的联合用药开发提供了潜在基础[7][10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对锡行业的整体投资评级 报告的核心观点 * 全球锡市场呈现结构性紧缺 供应端高度集中且增量有限 需求端在AI服务器 半导体等带动下保持高景气 供弱需强驱动锡价上行 [5] * 锡价与半导体周期高度相关 随着AI行业发展及先进封装需求提升 锡在新一轮半导体景气周期中进入需求强化阶段 [28] * 报告重点分析了三家相关上市公司：锡业股份 兴业银锡和华锡有色 [5] 01 锡行业基本情况 * **锡的特性与用途**：锡化学性质稳定 延展性好且安全无毒 是电子焊接领域的重要金属 可用于焊料 罐料涂层等 [8] * **供给端特征**： * 全球锡储采比较低 低于15 资源衰竭对供应造成压力 [12] * 锡矿储量与产量高度集中 2024年全球锡矿产量30万吨 同比下滑1.63% [5][14] * 储量方面 印尼 中国 缅甸 澳大利亚四国合计占比超60% [14] * 产量方面 中国 印尼 缅甸三国合计占比达51% 其中中国产量6.9万吨 占比23% 印尼5万吨 占比约17% 缅甸3.4万吨 占比约11% [5][14] * **需求端特征**： * 2024年全球锡需求量38.52万吨 同比增长3.33% [5][15] * 锡工业属性突出 电子焊料是最大需求领域 2024年全球电子焊料用锡需求15.41万吨 同比增长3.35% 占总需求的40.01% [5][15][16] 02 锡价走势 * **驱动因素**：锡价上行主要由供给约束强化与需求高景气扩张共同驱动 [22] * 供给端：缅甸矿产停工超预期 刚果（金）锡精矿因冲突停产（影响全球约6%供应）等事件加剧原材料紧张 [5][23] * 需求端：AI发展带动算力升级 对锡焊料需求扩张 [23] * **价格相关性**： * 锡价与半导体销售额增长趋势高度相关 例如2020年1月至2021年12月半导体销售额上涨40% 同期锡价从1.71万美元/吨上涨至3.96万美元/吨 [28] * 铜锡下游应用领域相近 价格有一定联动性 过去十年锡铜价格比值平均为3.27 截至2026年1月6日该比值为3.33 [28] * **未来研判**：若主要锡矿新增产能释放有限 回收体系提升不及需求增长 锡价有望保持高位运行 [22] 03 相关公司 * **锡业股份**： * 公司立足云南个旧 构建了“资源-冶炼-精深加工”一体化产业链 自2005年以来锡产销量稳居全球第一 测算2024年全球市场占有率为25.03% [33] * 2025年前三季度实现营收344.17亿元 归母净利润17.45亿元 同比分别增长17.81%和35.99% 业绩增长主要来自锡板块 2025年上半年锡锭收入/毛利占比分别为43.61%和46.76% [33] * **兴业银锡**： * 公司银锡业务并重 2025年前三季度实现营收40.99亿元 归母净利润13.64亿元 同比分别增长24.36%和4.94% 2025年上半年矿产锡贡献收入/毛利占比分别为30.8%和37.0% [36] * 旗下银漫矿业锡精矿产量国内第二 并通过收购控股大西洋锡业（ATL）获取Achmmach锡矿资源 该矿锡金属量约21.33万吨 [36] * **华锡有色**： * 公司为广西国资有色上市平台 拥有锡锑双主业 2025年前三季度实现营收41.38亿元 同比增长21.16% 归母净利润4.94亿元 其中锡锭收入/毛利占比分别为47.77%和31.68% [39] * 公司构建了探采选冶一体化产业链 并依托优质锡多金属资源向产业链下游延伸 [39] * **公司对比**： * 锡业股份产业链完整但利润率受冶炼和贸易板块拖累 估值低于可比公司 [42] * 兴业银锡利润集中于矿端 因此利润率较高 [42] * 华锡有色受益于广西矿权整合与产业集聚 [42]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 核心观点 - 英伟达于2026年1月6日CES展会上正式推出并已全面投入量产的Vera Rubin平台，是驱动AI应用规模化普及的关键 [3][13] - Rubin平台由6款全新芯片协同设计整合为AI超级计算机，能大幅缩短AI训练时间并降低推理成本 [3][13] - 根据英伟达数据，Rubin平台训练性能达前代Blackwell的3.5倍，运行软件性能提升5倍，推理每Token生成成本相比Blackwell平台降低10倍，训练MoE模型所需GPU数量减少至原来的四分之一 [3][13] - 平台通过五项关键技术深度融合实现性能与成本双重突破：新一代NVLink、第三代Transformer引擎、机密计算技术、RAS引擎及专为代理推理设计的Vera CPU [4][13] - 亚马逊AWS、谷歌云、微软Azure和甲骨文云四大云巨头已确认将于2026年率先部署基于Vera Rubin的实例，CoreWeave等专业算力云合作伙伴也将跟进，推动AI算力从少数巨头专属走向全民普惠 [5][14] - Rubin平台将大幅降低AI企业硬件采购与运维成本，推动智能客服、自动驾驶、药物研发、工业质检、科学研究等AI应用场景加速落地 [6][15] - 建议关注国内外AI算力基础设施、AI应用等相关标的，报告列举了包括寒武纪、中科曙光、用友网络、金山办公等在内的多家相关公司 [6][15] 市场行情回顾 - 报告期内（本周），上证综指上涨3.82%，创业板指上涨3.89%，沪深300指数上涨2.79% [17][20] - 计算机行业指数上涨8.49%，跑赢上证综指4.67个百分点，跑赢创业板指4.60个百分点，跑赢沪深300指数5.70个百分点 [17][20] - 年初至今，计算机行业指数上涨8.49% [17][20] - 横向比较，本周计算机行业指数在申万31个行业指数中排名第5，在TMT四大行业中位列第2 [17] - 从个股表现看，本周软件、信息技术个股表现突出，汇金科技、二三四五、卓易信息涨幅居前，分别上涨46.06%、44.81%、43.13% [22][23] 科技软件行业新闻 算力 - 在CES 2026上，Arm展示了其作为AI算力基础设施基石的地位，并推出端点平台Alif Ensemble E8 [25] - 汽车产业加速迈向“AI定义”时代，特斯拉AI5芯片、Rivian自研平台及NVIDIA DRIVE Thor等均采用Arm架构 [25] - Windows on Arm生态爆发，预计2026年将有超百款机型上市 [25] - 合肥量超融合计算中心正式上线，开始面向全球提供多元量子算力服务，该中心部署了两台180+比特超导量子计算机和一台12比特离子阱量子计算机 [25] 低空经济 - 广州市发布规划，明确提出将大力发展低空经济和商业航天，探索建设民用无人驾驶航空试验区 [26] - 河北省黄骅市气象局与沧州中捷机场管理有限公司达成战略共识，决定共建低空运行全链条气象保障体系 [26] 汽车智能化 - 联想车计算与韩国自动驾驶企业SWM达成战略合作，将联合研发并部署新一代L4级自动驾驶出租车 [28] - 合作平台“AP-700”基于联想“L4自动驾驶域控制器AD1”打造，搭载NVIDIA DRIVE AGX Thor芯片，可提供超过2000 TFLOPS的AI算力 [28] - 吉利汽车旗下极氪9X车型获得杭州市全域L3级自动驾驶道路测试牌照，测试范围覆盖杭州全域9224平方公里，包含超1500公里高快速路 [28] - 极氪9X拥有1400 TOPS总算力，构建了满足L3级安全冗余的感知体系 [28] 人工智能 - 智谱正式在港交所挂牌上市，成为全球首家以大模型为核心业务登陆资本市场的企业，上市首日市值突破500亿港元 [32] - 智谱GLM系列大模型已实现对超过40款国产芯片平台的深度适配，截至2025年9月底已服务全球超1.2万家企业客户，拥有逾450万开发者 [32] - 武汉市政协委员提交提案，建言将武汉打造成为内陆开放型创新枢纽，并提出了推动区域协同立法、共建“异地研发+武汉转化”机制等四点核心建议 [32] 数据要素 - 济南市召开数智济南建设推进大会，确立以“人工智能+”和“数据要素×”为双轮驱动的核心战略，市一体化大数据平台汇聚数据超474亿条 [31] - 福建省泉港石化工业园区成功入选省级数据要素产业园，园区依托应急救援指挥平台构建了智能化管控体系 [31] 网络安全 - 全国网信办主任会议召开，会议强调要坚决守牢网上阵地，并明确提出要强化网络安全防护、网络数据安全管理以及人工智能安全治理 [29] 科技软件相关公司动态 - **东软集团**：2025年第四季度股票期权激励计划行权结果披露，共有21人行权，行权股票109.39万股，募集资金869.65万元 [34] - **广电运通**：发布2025年中期分红派息实施公告，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元，共计派发现金红利约4.22亿元 [34] - **中安科**：披露2025年第四季度股票期权行权结果，共有8名激励对象参与行权，完成登记股票117.048万股，募集资金234.10万元 [34] - **科大讯飞**：决定注销24名激励对象持有的到期未行权股票期权共计167,252份 [34] - **汇纳科技**：公布修订后的2025年第三季度报告，年初至报告期末营业收入1.89亿元，同比下降0.45%；归母净利润亏损3580.52万元，同比增长7.67% [34] - **并行科技**：发布2026年股权激励计划草案，拟向120名激励对象授予146.535万份股票期权，行权价格135.00元/股 [35] - **艾为电子**：董事会审议通过向113名激励对象授予100万股限制性股票，授予价格41.35元/股 [35]

核心观点 - 市场对价格企稳与投资端企稳等政策预期持续提升 叠加开年流动性充裕与市场成交活跃 积极因素共振继续推动市场走强 [3] - 行情尤其是成长风格加速特征显著 加速期将继续且成长各行业共创新高亦可期 配置上以弹性为重 AI产业链是最强主线 同时需重视景气支撑和热门主题 [3] 市场观点：积极因素共振继续推动市场上涨 - **国内通胀数据温和回暖 价格企稳预期利好盈利改善**：12月CPI同比0.8% 较前值0.7%小幅提升 主要受食品价格上涨1.1%推动 其中鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4% [14][15]；12月PPI同比-1.9% 降幅较前值-2.2%收窄0.3个百分点 PPI环比上涨0.2% 连续3个月上涨且涨幅扩大 其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3% 连续5个月上涨 [14][15]；PPI环比持续回升或指向价格企稳 有望带动GDP平减指数回正 利好上市公司盈利改善并提振市场风险偏好 [4][14] - **美国就业数据支撑美联储维持谨慎 对市场影响有限**：12月美国新增非农就业5万人 低于预期的6万人 但失业率超预期回落至4.4% 表明11月失业率回升更多源于美国政府停摆等扰动因素 该数据支撑美联储维持利率不变 市场对首次降息的预期从一季度末推迟至年中 [5][18][19] 行业配置：行情加速在途 成长行业同时新高可期 - **军工板块交易拥挤度已处历史高位**：截至2025年1月9日 国防军工板块交易拥挤度达9.4% 创2000年以来新高 处于2010年以来100%分位 [6][21][22]；航天装备板块交易拥挤度于2025年12月30日创历史新高2.3% 近期小幅回落至1.7% 仍处2010年以来99.5%分位 [6][21][22]；航空装备交易拥挤度2.5% 处于2010年以来99.1%分位 [6][21]；受益于商业航天概念 2025年11月24日至2026年1月9日 申万国防军工板块上涨37% [22] - **成长产业第一阶段行情尚未结束**：报告提出判断成长第一阶段行情尾声的三个特征 [7][25]；当前观察：1) 电力设备、计算机、通信三大成长行业尚未同时创本轮新高 [7][25][26]；2) 近期成长风格虽有加速上涨迹象（始于2025年12月16日） 但加速期强势行业（国防军工、传媒）与前期强势行业（通信、电子）不重合 不符合“强者恒强”特征 [7][25][29]；3) 成长风格和通信行业换手率分别为5.2%和3.5% 尚未触及本轮行情前高 [7][25][31]；综合判断成长第一阶段行情尚未结束 [7][25] - **配置主线建议**：配置思路强调弹性为先 关注“有故事”和“有业绩”方向 [34] - **主线一：AI产业链**：作为最强主线 产业景气趋势明确 可关注算力（CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备）、应用（机器人/游戏/软件）等 [34] - **主线二：景气支撑或事件催化领域**：重点关注存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）、军工、机械设备等 [35]；其中存储受供给扰动价格大涨 后续叠加AI需求景气有望长期上行 [35]；储能链受益于海外需求超预期 [35]；军工受益于商业航天和地缘政治事件催化 [35]；机械设备受益于工程机械景气改善及机器人、商业航天辐射 [35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：含虚假信息的掠夺性交易博弈模型** [1][3] * **模型构建思路**：基于Carlin等（2007）与Carmona & Yang（2011）的微观结构框架，构建一个包含受害者与捕食者的掠夺性交易博弈模型，并引入虚假信息（即玩家误信失真的信号）[3]。该模型旨在分析信息扭曲对市场均衡与价格波动的影响[3]。 * **模型具体构建过程**： 1. 市场中有N个参与者，其中1个是受害者，其余N-1个是捕食者[24]。 2. 第n个参与者在时刻t持有的风险资产总量为 $X^{n}(t)$，其交易速率 $\alpha^{n}(t)$ 满足 $X^{n}(t)=X^{n}(0)+\int_{0}^{t}\alpha^{n}(s)\mathrm{d}s$ [24]。 3. 交易价格 $P_t$ 与中间价 $X_t^0$ 的关系为 $P_{t}-X_{t}^{0}=\lambda\sum_{i=1}^{N}\alpha_{t}^{i}$，其中 $\lambda$ 是弹性因子，代表临时价格冲击[24]。 4. 中间价的动态变化为 $\mathrm{d}X_{t}^{0}=\gamma\sum_{i=1}^{N}\alpha_{t}^{i}\mathrm{d}t+\sigma\mathrm{d}W_{t}$，其中 $\gamma$ 是可塑性因子，$\sigma$ 是波动率，$W_t$ 是布朗运动，代表永久价格冲击和噪声交易[24]。 5. 每个参与者n的目标是最大化利润 $J^{n}(\mathbf{\alpha})=\mathbb{E}\left(\int_{0}^{T}\alpha^{n}\left(X_{t}^{0}+\lambda\sum_{i=1}^{N}\alpha_{t}^{i}\right)\mathrm{d}t\right)$ [26]。 6. 引入虚假信息：受害者被迫交易的真实数量为 $x_0^1$，但其他参与者收到的是扭曲版本 $\tilde{x}_{0,i}^{1}=x_0^{1}+\epsilon$，其中 $\epsilon$ 是随机失真[27]。模型假设每个参与者都坚信自己收到的信息是真实的[27]。 * **模型评价**：该模型通过“信念固着偏差”合理化假设，将虚假信息问题与不确定性下的博弈区分开来，使得在虚假信息下求解系统可以沿用基于正确信息的博弈论框架[28]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：误差因子（Error Factor）** [30] * **因子构建思路**：用于刻画虚假信息的扭曲程度及其在参与者中的传播范围，是衡量虚假信息对价格过程影响的关键综合指标[30][33]。 * **因子具体构建过程**： * **基础情形（两类信息）**：假设市场中有 $N_c$ 个正确信息持有者和 $N_w$ 个虚假信息持有者，虚假信息为 $\tilde{x}_0^1$，真实信息为 $x_0^1$。误差因子 $\tilde{\nu}$ 定义为： $$\tilde{\nu}:=\frac{N_{w}}{N}\left(\tilde{x}_{0}^{1}-x_{0}^{1}\right).\tag{12}$$ 其中 $N = N_c + N_w$，$\frac{N_w}{N}$ 代表虚假信息的传播范围，$(\tilde{x}_{0}^{1}-x_{0}^{1})$ 代表信息扭曲程度[30][33]。 * **广义情形（多种信息）**：假设有 $\kappa$ 种不同的信息信念，第 $l$ 种信念 $\tilde{x}_{0, w_l}^{1}$ 有 $N_{w_l}$ 个追随者。广义误差因子 $\nu$ 定义为： $$\nu:=\frac{1}{N}\,\sum_{l=1}^{\kappa}N_{w_{l}}\left(\bar{x}_{0,w_{l}}^{1}-x_{0}^{1}\right).\tag{28}$$ 该定义是基础情形的推广，对不同信息失真的影响进行加权求和[56]。 2. **因子名称：最大预期价格波动（MPF）** [34] * **因子构建思路**：用于衡量在特定时间段内，由博弈引发的额外价格波动强度，即均衡价格的最大预期波动幅度[34]。 * **因子具体构建过程**：对于具有误差因子 $\nu$ 的博弈，在时间段 $[t_*, t^*]$ 内的最大预期价格波动定义为： $$M P F_{\nu}(t_{*},t^{*}):=\operatorname*{max}_{t_{1},t_{2}\in[t_{*},t^{*}]}\left|\mathbb{E}\left(X_{t_{1}}^{0}-X_{t_{2}}^{0}\right)\right|.$$ 该指标完全归因于受害者的交易约束及其他参与者的掠夺性交易意图[34]。 3. **因子名称：兼容集与容忍边界（$\mathcal{V}$, $b_1$, $b_2$）** [38] * **因子构建思路**：定义系统可以容忍而不引发额外价格波动的误差因子集合（$\mathcal{V}$），以及该集合的边界 $b_1$ 和 $b_2$，用于量化系统对虚假信息的容忍阈值[38][40]。 * **因子具体构建过程**： 1. **兼容集 $\mathcal{V}$**：定义为导致最小预期波动的误差因子集合，即 $\mathcal{V}:=\left\{\,\tilde{v}\in\mathbb{R}\,\Big{|}\,M\,PF_{\tilde{v}}(0,T)=\min_{\tilde{v}\in\mathbb{R}}\,\,M\,PF_{\tilde{v}}(0,T)\,\right\}$。其补集 $\tilde{\mathcal{V}}$ 包含所有会引发更大波动的误差因子[38]。 2. **容忍边界 $b_1$, $b_2$**：定理指出，误差因子 $\tilde{\nu}$ 属于 $\mathcal{V}$ 的条件是： $$\left\{\begin{array}{ll}b_{2}\leq\bar{v}\leq b_{1}&\mbox{if}\quad\sum_{i=1}^{N}x_{0}^{i}\geq0\\ b_{1}\leq\bar{v}\leq b_{2}&\mbox{if}\quad\sum_{i=1}^{N}x_{0}^{i}<0\end{array}\right.\tag{21}$$ 其中 $b_1, b_2 \in \mathbb{R}$ 为常数边界，其具体表达式依赖于市场参数 $\lambda \gamma^{-1}$、博弈时长 $T$、累计交易需求 $\sum x_0^i$ 和玩家数量 $N$ 等系统参数[38][40][42]。 4. **因子名称：误差因子与边界的距离（$D_{\bar{v},d}$）** [48] * **因子构建思路**：当误差因子超出容忍边界时，用于衡量其超出程度，该距离与引发的额外价格波动大小相关[48]。 * **因子具体构建过程**：对于固定的误差因子 $\bar{v}$ 和边界 $d$（$d_1$ 或 $d_2$），定义距离为： $$D_{\bar{v},d_{1}}:=\begin{cases}|\bar{v}-d_{1}\mid\text{if}\ Sign\ d_{1}=Sign\ \bar{v}\\ 0\ \ \text{else,}\end{cases}$$ $$D_{\bar{v},d_{2}}:=\begin{cases}|\bar{v}-d_{2}\mid\text{if}\ Sign\ d_{2}=Sign\ \bar{v}\\ 0\ \ \text{else.}\end{cases}$$ 该距离衡量了误差因子 $\bar{v}$ 超出容忍集合 $\mathcal{V}$ 的程度[48]。 5. **因子名称：信息更新时间（$\tau_n$）与误差容忍阈值（$\iota, \kappa_n$）** [100] * **因子构建思路**：描述参与者通过观察市场价格来更新（怀疑）自身信息的机制。当观测价格与预期价格的偏差超过个人容忍阈值时，触发信息更新[100]。 * **因子具体构建过程**：第 $n$ 个参与者的信息更新时间 $\tau_n$ 定义为： $$\tau_{n}=\inf\left\{t\geq0\,:\,X_{t}^{0}-\mathbb{E}_{n}\left(X_{t}^{0}\right)\in\left\{-t_{n},\tau_{n}\right\}\right\},\tag{43}$$ 其中 $\mathbb{E}_n(X_t^0)$ 是该参与者基于自身信息的预期价格，$[-\iota, \kappa_n]$ 是其误差容忍阈值，即触发怀疑的价格偏差区间[100]。 模型的回测效果 （注：本篇为理论推导型研报，未提供具体的数值回测结果，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等指标。报告主要通过定理、引理和图表展示理论关系，例如误差因子对价格路径的影响[31][32]、参数对容忍边界的影响[41][43]、以及随机失真下特定事件发生的概率估计[60][65]。） 因子的回测效果 （注：本篇为理论推导型研报，未提供因子在选股或预测方面的具体数值测试结果，如IC、IR、多空收益等指标。报告主要分析因子的理论性质及其与其他变量的关系，例如误差因子与最大预期价格波动（MPF）的关系[38][48]、容忍边界随系统参数的动态变化[40][42]、以及信息更新时间的概率分布[100][103]。）

核心配置逻辑 - 下一任美联储主席（前理事凯文·沃什呼声高）可能降低市场对2026年降息预期，美联储独立性或增强[1][11] - 国内政策预期改善，宏观政策接续发力，建筑业PMI大幅改善3.2个百分点至52.8%，指向投资止跌回稳[2][17] - 经济基本面边际变化不大，12月制造业PMI为50.1%，但消费内需承压，社零增速预计约1.6%[16][17] 国内资产观点 - 国内股指震荡上行，春季行情有望展开，上证指数和创业板指预计分别上涨2.06%和4.93%[2] - 风格配置建议超配成长和周期，低配消费，因子分析显示周期风格具备相对优势[2][25] - AI产业链是最强主线，应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计达32.5%，CPO需求弹性可观[26][31] - 关注景气细分方向：存储芯片部分产品价格年内最大涨幅超50%；2025年中国储能锂电池出口预计达200GWh，同比增长50%[39][37] 利率与债券 - 国内1月存在降准可能，降息有待观察，短端利率可能因边际宽松回落[2][47] - 10年期国债收益率预计震荡，1年期国债收益率预计下行6个基点至1.337%[2] - 美债利率偏震荡，10年期美债收益率预计上行16个基点至4.18%，因美联储降息预期下降[2][61] 大宗商品与汇率 - 国际大宗商品中，相对超配铜（COMEX铜价上涨8.84%至5.649美元/磅），低配原油（布伦特原油下跌1.93%至57.42美元/桶）[2][74] - 国内大宗商品高配螺纹钢和玻璃，因投资止跌回稳预期托底价格[2][94] - 美元指数预计震荡下行1.18%至98.27，人民币兑美元预计升值1.28%至6.99，但大幅升值概率偏低[2][120][124]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：理论打新收益率测算模型[1][10] **模型构建思路**：通过假设性条件，测算不同类别和规模的账户在理想情况下参与网下新股申购所能获得的年化收益率[10]。 **模型具体构建过程**： * **核心假设**：账户参与所有新股（主板、科创板、创业板）的网下打新，且报价全部入围（即中签），上市首日以市场均价（首次开板日均价）卖出，忽略锁定期限制[10][45]。 * **资金效率**：在90%的资金使用效率下进行测算[45][48]。 * **账户分类与规模**：分为A类（公募、社保等）和B类（保险、年金等）账户，并分别测试1.5亿、2亿、3亿、5亿、10亿等不同规模下的表现[45][48]。 * **收益计算**：对于每只新股，首先计算账户在该股上的“满中数量”，然后计算“满中收益”[38][41]。 * 满中数量计算公式： $$满中数量 = 可申购上限额度 × 网下A类（或B类）平均中签率$$ * 满中收益计算公式： $$满中收益 = (首次开板价 − 首发价格) × 满中数量$$ * **收益率计算**：将测算周期内（如2025年全年）所有新股的网下打新收益相加，除以账户规模，得到累计打新收益率[10][48]。 2. **模型名称**：近一个月打新收益测算模型[38] **模型构建思路**：测算A类机构对近期上市新股全部顶格申购并打满时，每只股票可获得的绝对收益[38]。 **模型具体构建过程**： * **范围**：针对近一个月内（例如2025年12月1日至12月31日）新上市的股票[38][45]。 * **计算方法**：使用“理论打新收益率测算模型”中相同的“满中数量”和“满中收益”公式进行计算，但此处是针对单只股票，且假设顶格打满（即使用“可申购上限额度”）[38][41]。 * **数据呈现**：列出每只新股的名称、上市日期及计算出的满中收益（单位：万元）[41][44]。 模型的回测效果 1. **理论打新收益率测算模型（A类账户，2025年全年）**[10][48][50] * 2亿规模账户打新收益率：3.80% * 10亿规模账户打新收益率：1.74% * 1.5亿规模账户累计打新收益（所有板块）：4.08% * 2亿规模账户累计打新收益（所有板块）：3.80% * 3亿规模账户累计打新收益（所有板块）：3.20% * 5亿规模账户累计打新收益（所有板块）：2.48% * 10亿规模账户累计打新收益（所有板块）：1.74% 2. **理论打新收益率测算模型（B类账户，2025年全年）**[10][53][54] * 2亿规模账户打新收益率：2.88% * 10亿规模账户打新收益率：1.03% * 1.5亿规模账户累计打新收益（所有板块）：3.12% * 2亿规模账户累计打新收益（所有板块）：2.88% * 3亿规模账户累计打新收益（所有板块）：2.34% * 5亿规模账户累计打新收益（所有板块）：1.69% * 10亿规模账户累计打新收益（所有板块）：1.03% 3. **近一个月打新收益测算模型（A类账户，2025年12月）**[45][47] * 中国铀业(001280.SZ) 满中收益：36.49万元（10亿规模） * 摩尔线程-U(688795.SH) 满中收益：240.43万元（10亿规模） * 百奥赛图(688796.SH) 满中收益：14.67万元（10亿规模） * 昂瑞微-UW(688790.SH) 满中收益：42.24万元（10亿规模） * 沐曦股份-U(688802.SH) 满中收益：246.33万元（10亿规模） * 优迅股份(688807.SH) 满中收益：24.68万元（10亿规模） * 天溯计量(301449.SZ) 满中收益：5.54万元（10亿规模） * 纳百川(301667.SZ) 满中收益：7.86万元（10亿规模） * 锡华科技(603248.SH) 满中收益：4.51万元（10亿规模） * 健信超导(688805.SH) 满中收益：12.53万元（10亿规模） * C双欣(001369.SZ) 满中收益：12.56万元（10亿规模） * C誉帆(001396.SZ) 满中收益：2.35万元（10亿规模） * C强一(688809.SH) 满中收益：40.15万元（10亿规模） * C新广益(301687.SZ) 满中收益：9.93万元（10亿规模） 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：新股上市首日涨幅[2][20] **因子构建思路**：通过滚动统计近期上市新股首日的价格涨幅，来观察打新市场的短期盈利效应和热度[2]。 **因子具体构建过程**：选取近期上市的一批新股（例如最近20只），计算每只新股上市首日收盘价（或均价）相对于发行价格的涨幅，然后计算这批新股的平均涨幅[2][20]。报告分别对科创板个股和创业板个股进行了统计。 2. **因子名称**：有效报价账户数[2][21] **因子构建思路**：通过跟踪近期新股网下询价阶段的有效报价账户数量，来反映机构投资者参与打新的积极性和竞争程度[2]。 **因子具体构建过程**：提取最近上市的科创板、创业板、沪市主板、深市主板新股在询价环节最终的有效报价账户数量，并分别统计A类（公募、社保等）和B类（保险、年金等）账户的数量[2][21][26]。 因子的回测效果 1. **新股上市首日涨幅因子（滚动近期20只新股）**[2][20] * 科创板个股上市首日平均涨幅：258.09% * 创业板个股上市首日平均涨幅：231.27% 2. **有效报价账户数因子（最近一只新股）**[2][21][26] * 科创板新股： * A类有效报价账户数量：4687 * B类有效报价账户数量：2065 * 创业板新股： * A类有效报价账户数量：3879 * B类有效报价账户数量：2610 * 沪市主板新股： * A类有效报价账户数量：5200 * B类有效报价账户数量：2944 * 深市主板新股： * A类有效报价账户数量：4683 * B类有效报价账户数量：2918

报告核心观点 - 宏观政策接续发力，建筑业PMI大幅改善指向投资有望止跌回稳，1月降准可能性提升，叠加汇率升值与公募基金配置，微观流动性受到呵护，开年积极因素持续增加，春季行情有望徐徐展开 [3][4] - 市场“开门红”概率持续增大，配置上首重弹性，寻找“有故事”、“有业绩”的方向 [3][6] - AI产业链仍是最强主线，成长风格加速上涨和各成长行业共创新高可期，同时需重视景气支撑和热门主题，如存储、储能链、军工、机械设备等 [3][8] 市场观点：“开门红”概率持续增大 稳增长政策接续与结构优化 - 消费品“以旧换新”政策调整优化：2026年支持范围优化，家电补贴从12类减少为6类，数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元（此前为2000元），2026年第一批超长期特别国债资金625亿元，低于去年的810亿元，或表明今年整体补贴规模较去年小幅下降 [14] - 地产政策继续优化：自2026年起，个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率从5%下调至3% [15] - 后续需重点关注一季度推动投资止跌回稳的具体举措，以及地方两会对经济目标和政策的指引 [4][15] 流动性环境与资金面 - 1月降准可期，降息概率较低：为配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，有望以降准方式提供流动性，但考虑到银行净息差处于历史偏低水平，降息概率较低 [5][17] - 汇率升值可能带来外资流入：市场对美联储整体处于降息周期得到确认，美元指数持续走弱，人民币汇率升值并升破“7”关口，可能吸引外资流入 [5][17][24] - 公募基金微观流动性改善：估算的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金权益仓位在12月下旬边际回升 [22][24] 经济基本面状况 - 12月经济基本面边际变化不大，但建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明年初投资端有望在政策发力下企稳 [5][25] - 12月PMI重回荣枯线上方：制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点，生产、新订单和出口订单指数分别为51.7%、50.8%和49%，新出口订单回升1.4个百分点较为明显，建筑业PMI大幅提升3.2个百分点至52.8% [25][26] - 消费数据走弱：12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.19万辆和6.18万辆，同比分别下降22.5%和18.8% [28] - 预计12月主要经济数据：社零同比增长1.6%左右，固定资产投资累计同比增长-2.2%（其中制造业2.1%、基建0.1%、地产-15.5%），出口同比1.8%，CPI同比0.9%，PPI同比-2% [5][25] 行业配置：重视“有故事”、“有业绩”的弹性机会 主线一：AI产业链依旧是最强主线 - **核心观点**：以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被证实，目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期可期待第二阶段业绩支撑和第三阶段估值泡沫化行情，短期可期待成长风格加速上涨和各成长行业同创新高 [8][40] - **算力（CPO/PCB）**： - PCB：AI服务器、高速通信设备及智能电车是三大增长支柱，应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计达32.5%，显著高于行业整体，算力卡应用的PCB价值明显高于传统服务器 [43] - CPO：在万卡级AI集群中，光模块与GPU配比可达1:5~1:10，需求弹性可观，CPO市场规模预计从2024年4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率高达137% [44] - **配套（光纤/液冷/电源设备）**： - 液冷：政策对服务器能耗要求提升，液冷应用场景拓宽，预计2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [47] - 电源设备：数据中心供配电系统是保障稳定运行的“心脏”，可关注变压器、柴发、后备电池、配电柜、不间断电源等细分方向 [47] - **应用（机器人/游戏/软件）**： - 机器人：国内机器人产业正处于大规模应用临界点，预计2025年市场规模约21亿元，2035年有望达2833亿元，2028-2030年年增速预计达60-70% [48] - 软件（生成式AI）：AI能催生新应用并降低开发成本，预计2028年中国生成式AI软件市场规模达259.1亿元，2026-2028年同比增速有望维持在60-65% [50] 主线二：景气支撑或事件催化的细分领域 - **存储**： - 短期：2025年以来产能向DDR5、HBM等高附加值方向转移，供给快速收缩，部分NAND、DDR4产品价格在2025年内最大涨幅超过50% [51] - 长期：受益于AI训练需求激增，预计到2030年HBM市场规模达980亿美元，NAND市场规模达1010亿美元，2024-2030年年均复合增速分别有望达33%、7% [51][53] - **储能链（储能/电池/能源金属/锂电材料）**： - 海外需求超预期：2025年储能电池海外出货同比增速有望超50%，2025年上半年中国储能企业新增海外订单规模同比增速高达246% [54] - 产业链量价改善：碳酸锂等能源金属价格因供给扰动和需求回暖而上涨，正极材料、电解液等锂电材料价格也从2025年8月进入上行通道 [54] - **军工**： - 主要受益于商业航天政策持续发酵和地缘政治事件催化，2025年四季度以来商业航天重磅政策快速落地 [58] - **机械设备**： - 外需上行：工程机械企业加速出海，2024年三一重工、中联重科海外营收占比已超过50%，海外毛利率平均比境内高出约8个百分点 [59] - 关联概念催化：板块涉及机器人、商业航天等多个热点方向，有望持续受到催化 [60]