核心观点 - 报告认为，市场正面临流动性冲击余波，预计将延续波动甚至调整，同时成长科技行情已进入第一次良性调整期，配置上应减少弹性方向，重视稳定和确定性，并积极把握规律性的季节性开工行情 [6] - 报告核心建议是，当前正值最强季节性开工行情的最佳切入时点，应布局高胜率赔率的细分领域和个股组合，同时关注具备中长期涨价趋势且前期未超涨的领域 [4][29] 市场观点：流动性冲击与政策信号 - 下一任美联储主席提名推升了流动性紧缩预期，加剧全球市场波动，叠加临近春节国内微观流动性存在收紧风险，预计市场将延续波动甚至调整 [6] - 截至2月初，全国多省已召开地方两会，大部分省份持平或下调了2026年经济增速预期目标，例如广东从2025年“5%以上”下调为“4.5%-5%”，北京虽维持“5%左右”但删去了“努力争取更好结果”的表述，这或指向2026年总量政策力度与2025年基本持平 [3][12][13] - 地方两会政策可重点关注结构性举措，特别是人工智能（算力基础设施、创新应用、智能网联汽车）、服务消费（创新药、高端医疗器械）、商业航天、机器人等领域 [3][13] 行业配置：成长行情调整与开工机会 - 根据“1市场β抑制+3尾声观测特征”判断，成长产业景气周期第一阶段行情已结束，市场进入第一次良性调整期的概率不断加大，近期代表性个股“易中天寒”（新易盛、中际旭创、天孚通信、寒武纪）出现快速回调，近半个月左右最大回撤在10%-20%左右，验证了这一判断 [4][14][16] - 复盘过去三轮产业景气周期（智能手机、移动互联网、新能源）第一次良性调整期，代表性标的最大调整幅度通常在15%-30%左右，且大概率偏上沿区间 [4][15][17] - 调整节奏上均经历“下跌→反弹→下跌”的过程，在调整初期（第一波下跌）通常体现急跌特性，一般5-10个交易日下跌15-20%，例如新能源时期阳光电源、宁德时代、亿纬锂能在4个交易日内分别急跌15%、16%、20% [15][21] - 在良性调整期尾声（最后一波下跌）有可能出现3-5个交易日下跌10%左右的情形 [4][15] - 当前配置思路应收敛风险偏好，重视稳定性和确定性品种，减少或规避弹性资产及前期强势方向 [29] - **第一条主线是规律性基建开工机会**：过去10年间，每年春节假期到全国两会闭幕的1-1.5个月时间内，都会出现基建开工的季节性机会，其中工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料十大细分领域性价比最高，报告还构建了18只优势个股组合 [29] - **第二条主线是具备中长期涨价趋势且前期未超涨的领域**：主要包括存储（近期受供需扰动价格大涨，涨价周期远未结束）、化工（景气周期刚启动）、机械设备（受益于工程机械景气改善及机器人、商业航天辐射） [29][30] - AI产业链仍是2026年核心主线，但短期行情步入第一次良性调整期，有色金属、储能、军工前期交易热度过高，短期有降温诉求，根据历史情形，第一次良性调整期持续1个月左右，成长风格调整15-20% [30]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 核心观点 - 阿里发布千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，在19项权威基准测试中性能可媲美GPT-5.2-Thinking、Claude-Opus-4.5和Gemini 3 Pro等顶尖模型，总参数超万亿，大幅增强原生Agent能力并降低模型幻觉 [3][12] - Qwen3-Max-Thinking两项核心创新包括自适应工具调用能力和测试时扩展技术，在关键推理基准上超越Gemini 3 Pro [3][12] - AI智能体Clawdbot发布，作为“智能体网关”推动从“AI给建议”到“AI直接行动”的跨越，具备长期记忆和主动性 [4][13] - 报告认为Qwen3-Max-Thinking的发布体现了阿里在全球AI大模型中的竞争力，Clawdbot驱动智能体发展，建议关注AI产业链相关公司 [5][14] 市场行情回顾 - 本周（报告期）计算机行业指数下跌4.77%，跑输上证综指4.33个百分点，跑输创业板指4.67个百分点，跑输沪深300指数4.85个百分点 [16] - 年初至今计算机行业指数上涨6.94% [16][17] - 本周计算机行业指数在申万31个行业指数中排名第28，在TMT四大行业中位列第4 [16] - 本周软件、信息技术个股表现突出，网宿科技周涨幅41.01%，天泽信息周涨幅20.28%，优刻得-W周涨幅15.03% [20][21] 科技软件行业新闻 - **算力**：上海全市智算规模已突破12万P，形成完整产业链 [23]；商业航天企业国星宇航“星算”计划旨在构建全球首个太空算力网络，目标部署2800颗计算卫星，2030年前完成千星规模组网，其中超95%为推理卫星 [23][24] - **低空经济**：湖南首个长江水上无人机物资配送中心投入试运行，无人机8分钟完成码头至货船配件投送 [24]；武汉发布低空经济标准体系建设指南，预计标准化可使通用部件采购成本降低15%至20%，单条航线产值有望提升2至3倍 [24] - **汽车智能化**：Uber成立AV Labs自动驾驶实验室，依托其在全球600多个城市的运营网络采集复杂场景数据，免费提供给合作伙伴 [26]；小马智行与爱特博合作在广州开通四条全无人驾驶Robotaxi示范运营专线 [26] - **网络安全**：眉山市网络安全态势感知平台上线，试运行期间接入325家单位，累计阻断网络攻击达130万次 [27]；广西网络安全人才培养基地在玉林师范学院揭牌成立 [27] - **数据要素**：福州市数联网与区块链融合数据基础设施建设项目入选国家数据局典型案例，已接入132家企业主体，上架310个数据产品与资源，落地8类应用场景 [29]；上海将开展气象数据要素市场化改革，推动数据融合共享与跨境流通试点 [29] - **人工智能**：中国科研团队发布“通矩模型”，可自主出题与自动解题，仅需单张消费级显卡即可在最多38分钟内解决2000年以来全部国际数学奥林匹克竞赛几何难题 [30][31]；南京市雨花台区人工智能产业2025年收入达180亿元，计划到2028年人工智能核心产业规模突破800亿元 [33] 科技软件相关公司动态 - **杰美特**：回购注销151,944股限制性股票，总金额1,436,630.52元，公司总股本减少至127,797,056股 [35] - **戈碧迦**：向2名激励对象授予84.50万股限制性股票，授予价格10.20元/股，预计产生股份支付费用总额2,647.39万元 [35] - **天键股份**：完成限制性股票激励计划首次授予，授予价格18.00元/股，共计授予231.10万股 [35] - **沪电股份**：注销161,500份股票期权，激励对象人数调整为601人 [35] - **崇达技术**：发布限制性股票激励计划，拟授予2,111.41万股，首次授予价格7.20元/股，预计股份支付总费用约12,765.23万元 [35] - **高伟达**：2026年股票期权激励计划草案完成公示 [35] - **三未信安**：2021年股票期权激励计划首次限售股586,080股将于2026年2月3日上市流通 [37] - **并行科技**：2026年股权激励计划授予1,465,350份股票期权，行权价格135.00元/股，预计总费用5,980.01万元 [37] - **雄宏股份**：授予194.90万股限制性股票，授予价格20.20元/股，预计股份支付总费用4021.76万元 [37] - **中科曙光**：实施2025年中期权益分派，每10股派发现金红利0.7元（含税），合计派发102,363,222.01元 [37]

报告概览 - 本期报告为华安证券金融工程团队的“学海拾珠”系列跟踪月报，旨在系统梳理2026年1月海外量化金融领域的最新学术文献[1][3] - 报告覆盖了超过40本国际权威金融期刊及AI顶会，本期新增量化金融相关研究文献共计**105篇**[2] - 研究领域分布为：权益类研究**57篇**（其中ESG相关**5篇**，机器学习**23篇**）、基金类研究**8篇**、资产配置研究**12篇**；机器学习在金融领域的应用研究共计**29篇**，ESG研究共计**7篇**[2] 权益类研究文献综述（非ESG） 基本面类研究 - 本期共有**2篇**研究，聚焦财报知情交易与企业投资效率[12] - 内幕交易者偏好盈利/销售惊喜大、有量化指引、情绪极端的财报公告，但受价格冲击等摩擦影响表现不佳，基本面信息对财报回报横截面差异解释力弱[12][14] - **20%**的企业呈现高投资率但低资本边际产出（MPK），这些实为年轻高增长潜力公司，其投资助推创新与未来生产率；模型显示，忽视这种未来的生产率跃升会降低总体生产率[12][14] 量价类研究 - 本期共有**5篇**研究，聚焦资产定价方法革新、市场异象的行为金融解释及股市预测模型优化[12] - 研究将经典Fama-MacBeth回归从离散时间拓展至连续时间因子模型，实证显示连续波动与不同规模跳跃风险的溢价对大类资产预期收益有差异化显著影响[13] - 股票收益短期反转、长期动量的跨期转换源于短期和长期噪声交易者的存在以及主动投资者对外部信息的反应不足；实证支持：财报后反转减弱、反转与动量收益负相关、噪声交易越多反转越强[13] - 基于行为信号框架，散户投资者将股票拆分视为利好；拆分后投资者更乐观，拆分比越高反应越强，拆分公司未来业绩更优，但未达预期时跌幅更大[13] - 提出因果驱动的领域发现框架，通过匹配与预测期环境相似的历史样本来平衡噪声与非平稳性，结合分位数正则化，大幅提升美股等市场的样本外预测表现与策略实操性[13] 资金面类研究 - 本期共有**2篇**研究，分析被动投资对资产价格的影响及困境对冲基金的预期交易行为[16] - 被动资金流入会不成比例地推高经济中最大企业的股价，尤其是噪声交易者高需求的大盘股；流入会提升这类企业的特质波动率，阻碍投资者修正价格偏差，进而推升整体市场波动[17] - 困境巨型对冲基金的公开持仓会引发机构预期卖出和空头增加，面临此类预期交易的基金风格调整后收益低**2.21%**，目标股价先跌后反弹，显示交易具有价格破坏稳定效应[17] 另类研究 - 本期共有**4篇**研究，涵盖投资者情绪对因子定价的异质性影响、异象标的偏好动因、生成式AI在公司文化量化及社交媒体情绪的资产定价效应[18] - 特质因子定价存在情绪依赖的双区间特征：高情绪后高β组合收益更高，低情绪后则相反；宏观因子定价区间完全反转；这表明特质因子暴露代表误定价，宏观因子暴露代表风险[19] - 通过文本分析发现，分析师与网络文章推荐异象“空方端”高估值、低收益标的的核心理由是其彩票型特征，潜在上行空间是驱动需求的关键因素[19] - 首次通过生成式AI分析不同利益相关群体对公司文化的评估差异及其经济影响，为公司文化量化研究提供新方法[19] - Reddit论坛用户情绪存在社交传染，WSB板块讨论会推高散户需求，其传播的特质情绪会影响标的未来收益，且在股价泡沫化阶段活跃度显著上升，表明社交媒体可能加剧市场不稳定[19] 主动量化类研究 - 本期共有**9篇**研究，聚焦公司治理、机构投资者、小企业基金、短期激励与劳动力管制、供应链等多维度[20] - 公司治理机制具有异质性价值：股东异议在股东主导型公司中可改善后续信用评级，但在协作型治理下效应减弱；竞争对手间重叠董事网络会导致创新趋同、产品差异化下降和业绩恶化[22][23] - 有动机的机构投资者（独立、长期、多持股）与银行监督存在替代效应，其持股占比越高，企业越倾向用公开债务替代银行债务，且公司价值提升[23] - 小企业投资公司（SBIC）基金的内含报酬率（IRR）比可比非SBIC基金高**2%-3%**，资本倍数高**0.3-0.7倍**，不同策略和杠杆水平下风险调整绩效有差异[23] - 短期盈利激励（如EPS目标驱动的股票回购）会降低工厂和公司层面生产率；劳动力流动管制在减少员工占用无形资本的同时，会削弱努力激励[23] - 供应链网络中心度越高的中国A股公司，股价效率越高；供应链不确定性影响因来源而异：上游（供应商）不确定性抑制企业投资，下游（客户）不确定性微弱促进[23] 其他类别 - 本期共有**1篇**研究，批判传统因子投资模型，提出“因子幻像”概念，揭示其比p值操纵更隐蔽的危害，并提出基于机器学习与因果推断的修正方案[24][25] 固收类研究文献综述 - 本期共有**7篇**研究，聚焦大类资产便利收益与绿色溢价、利率与信用市场风险定价机制、以及固收研究方法革新[25][27] - 利用德国绿债与传统国债的“孪生”结构，估算出仅源于投资者绿色偏好的时变绿色溢价，该溢价仅与环境担忧指标相关[28] - 新发机构MBS的便利溢价平均为长期国债便利溢价的一半以上，2008年托管和2013年流动性监管显著影响该溢价[28] - 研究揭示了美中两国国债风险-收益关系的复杂时变性与异质性，以及2005年后美国公司债信用利差的流动性成分显著上升源于短期投资者交易活动放大市场摩擦[28] 基金研究文献综述 - 本期共有**8篇**研究，聚焦ESG基金与机构行为异质性、基金投资决策优化、ETF隐性成本及市场摩擦、基金经理决策偏差修正四大方向[29] - 承诺型ESG基金与普通ESG基金存在差异：前者更注重ESG信息获取、采取长期投资策略、ESG参与度更高，对企业实质影响更大[31] - 基金与企业管理层政治同质性越高，越支持管理层提案；政治同质性会降低CEO薪酬-业绩敏感性与企业盈利能力[31] - 当借贷受限时，几何均值（GM）及广义几何均值（GGM）是比夏普比率更优的基金筛选指标[31] - ETF存在隔夜收益为正、日内收益为负的普遍现象，核心驱动因素是零售投资者的需求冲击与套利者供给限制，导致日内交易存在隐性收益损耗[31] - 团队决策比个体决策的信念过度反应更低；基金申赎数据支持前景理论，标准参数下，过去收益产生的前景理论价值越高，未来资金流入越多[31] 资产配置（传统方法）类研究文献综述 多资产&跨市场配置 - 本期共有**3篇**研究，覆盖防御性策略历史表现、投资者配置约束、长期市场模拟模型优化[32] - 基于**220年**全球数据验证，多资产防御组合（DAR）与趋势跟踪策略在下行保护方面效果最优，且二者在不同回撤阶段具备互补性[33] - 通过401(k)计划准自然实验发现，若无参与摩擦，**94%**的投资者偏好股票；低股票参与源于摩擦而非风险偏好，估计调整成本为**160美元**[33] - 提出纳入负收益相关性、异方差、肥尾分布的多元随机过程，用于提升长期战略资产配置模拟的准确性[33] 组合构建与优化 - 本期共有**6篇**研究，聚焦资产定价模型拓展、投资组合优化方法革新、目标导向投资决策框架优化[34] - 提出Π-CAPM，将概率权重纳入经典CAPM，得出新预测：偏度有正定价效应且被波动率放大；波动率对左偏资产定价为负、对右偏资产为正[35] - 在动态组合选择中，风险厌恶投资者（γ>1）在面对收益误设定时害怕收益持续性，风险容忍投资者（0<γ<1）害怕均值回归[35] - 提出基于分位数的多元组合选择高效算法，以及结合层级聚类的动态协方差估计模型（DEH模型），在200只流动性ETF测试中实现更优风险调整收益[35] - 提出目标导向投资下的决策聚焦学习（DFL）框架，在不确定市场下比传统预测聚焦方法更能提升决策质量与组合可行性[35] 机器学习类文献 基于机器学习的资产配置 - 本期共有**3篇**研究，聚焦高频与机器学习驱动的组合优化[38] - 提出自适应双向状态空间模型（AB-SSM），在高频资产配置中兼顾短期动态与长期依赖，风险调整收益及换手率控制表现优于传统方法[40] - 验证DRL模型在市场压力下的特征配置效应：BARRA系统性风险特征能显著提升下行保护，在2022年压力市场中最大回撤较基准改善**0.71%**（p=0.02）[40] - 构建FNN基本面选股 + DRL动态调仓的全流程策略，在S&P 100的2009-2021年数据验证中，各组件及组合均显著提升业绩，且具备金融可解释性[40] 基于机器学习的选股/择时类研究 - 本期共有**24篇**文献，核心方向包括金融时间序列创新应用、LLM驱动的金融智能体、统计套利与组合管理优化、金融任务中的AI方法革新[39] - 在时间序列建模方面，提出了多种创新模型，如捕捉跨序列领先滞后依赖的Lead-LagNet、基于多轴注意力捕捉跨资产依赖的OF-MATNet、多模态基础模型FinCast、以及用于去噪的扩散模型等，在预测精度和策略表现上优于传统模型[41] - 在LLM应用方面，研究涵盖基准测试（如InvestorBench）、因子挖掘（如Alpha-R1）、研报生成（FinRpt）、多智能体交易系统优化、以及行为对齐推荐框架（如FLARKO），旨在解决LLM在金融场景中的偏差、可解释性与适配性问题[41] - 在统计套利与组合优化方面，提出了融合对比学习与物理信息约束的均值回归策略（ORCA）、以及高维条件自编码器框架（Scaling CAE）等，以提升策略的稳定性与自适应能力[41] ESG（权益）类研究文献综述 - 本期共有**5篇**研究，聚焦ESG信息对信用风险的影响、责任投资的转型效应、CEO偏好的驱动作用、机构期限与ESG的关联、企业社会影响量化框架[43] - ESG评级下调（尤其社会维度）会显著推高CDS利差，但评级上调反应微弱；ESG新闻存在类似非对称效应[44] - 社会责任感投资者的存在可能延迟高污染企业的主动减排动力，因其预期可通过并购获利；财务投资者的参与会加剧这一延迟[44] - 童年绿地暴露多（“自然偏好”强）的CEO更倾向推动企业参与清洁发展机制项目、实现碳减排；当地环保需求高、CEO决策权大时效应更显著[44] - 长期机构投资者更偏好ESG表现优的企业，但对ESG负面事件容忍度低，发生后会迅速抛售；监管冲击缩短投资者期限时，其ESG偏好会减弱[44] - 提出基于企业退出福利损失的社会影响量化框架，测算发现消费者剩余是核心组成部分，而现有ESG评级与该经济维度指标基本无关[44]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][103] 核心观点 - 公司是一家稀缺的兼具技术平台与自我造血能力的生物科技公司，已从传统Biotech进化为具备全球影响力的生物技术创新生态构建者 [4][15][100] - 公司成功实现了从“传统自主研发”向“持续BD授权造血”的商业模式转型，建立了“常态化BD”的盈利模式 [5][16][101] - 公司聚焦临床需求导向的FIC/BIC差异化管线，在拥有稳定现金流底座的同时，保持着极高的创新兑现弹性与长期价值增长空间 [6][102] 公司概况与商业模式 - 公司成立于2016年，确立了“技术平台+创新产品”的双引擎驱动战略，拥有全球稀缺且经过临床验证的全人源抗体转基因小鼠平台Harbour Mice® [15] - 公司业务架构分为两大板块：和铂医药专注于创新药物的临床开发及商业化；全资子公司诺纳生物作为全球生物技术创新赋能平台，对外提供一站式解决方案 [18][19] - 2024至2025年是公司商业模式转型的分水岭，通过旗下诺纳生物的对外技术授权与合作开发，实现了从“传统自主研发”向“持续BD授权造血”的转型 [5][16] - 公司拥有一支兼具科学深度与商业广度的国际化管理团队，为全球化布局和战略执行提供关键支撑 [22][24][26] 技术平台与数据壁垒 - 核心平台Harbour Mice®包括H2L2平台和仅重链抗体平台，后者是构建双抗、多抗、ADC及CAR-T的理想“积木”，解决了轻链错配等核心难题 [4][46] - 基于HCAb平台衍生出HBICE®、XDC及NonaCARFx™等多个技术平台，具备全模态药物开发能力 [4][44][53][55] - 诺纳生物发布了Hu-mAtrIx™ AI平台，利用Harbour Mice®十余年积累的数十亿条湿实验数据，形成了难以复制的数据护城河，实现了“干湿闭环”的研发加速 [4][58][59][62] 经营与财务表现 - 2025年上半年营收同比增长327%至1.013亿美元，归母净利润达7172万美元，净利率高达72% [5][16][35] - 截至2025年中期，公司现金储备为3.2亿美元，较2024年底的1.67亿美元接近翻倍，提供了极高的运营安全边际 [5][35][37] - 收入结构完全转变为技术授权许可，毛利率极高，2025年上半年接近100% [35][39] - 研发费用从2022年的1.35亿美元大幅缩减至2024年的2100万美元，显示公司战略聚焦于高价值资产，完成向轻资产化转型 [31] - 收入来源高度全球化，2025年上半年欧洲市场收入达8850万美元，占比接近90%，客户包括辉瑞、阿斯利康、BMS等全球顶级药企 [40][42] 常态化BD合作与里程碑 - 公司BD能力行业独树一帜，BD交易已成为其核心商业模式，具备常态化、高金额、多模式的特点 [64][67] - 2025年单年实现潜在总里程碑金额达70亿美元的交易，首付款及近期付款达3.5亿美元 [66][67] - 与阿斯利康于2025年3月达成全球战略合作，总潜在价值高达46亿美元，包括1.75亿美元首付款、44亿美元未来里程碑及1.05亿美元的战略股权投资，是MNC对中国Biotech技术平台最深度的绑定之一 [5][67][70][71] - 其他重要BD合作包括：2025年12月与BMS达成总里程碑10.35亿美元的合作；2025年6月将HBM7020授权给大冢制药，总里程碑6.23亿美元；2025年1月将HBM9378授权给Windward Bio，总里程碑9.25亿美元；2023年12月将HBM9033授权给辉瑞，总里程碑10.5亿美元 [67][68][69][86] 研发管线与临床进展 - 管线聚焦炎症性疾病和肿瘤两大领域，多款分子具备全球FIC或BIC潜力 [78] - 核心资产普鲁苏拜单抗是全球首个进入临床的全人源重链CTLA-4抑制剂，其联合PD-1治疗MSS结直肠癌的II期研究显示，客观缓解率为34.8%，疾病控制率为60.9%，中位无进展生存期为4.2个月 [6][88][89] - 呼吸领域资产HBM9378为全球第二个全人源TSLP抗体，半衰期较已上市药物长2-3倍，支持超长效给药，其全球II期临床已启动 [78][86] - 已授权的重要管线临床持续推进：HBM7022授权给阿斯利康，全球I/II期试验进行中；HBM9033授权给辉瑞，已获美国IND批准 [82][86] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年收入分别为1.78亿美元、2.93亿美元、2.10亿美元，分别同比增长366%、65%、-28% [7][103] - 预计同期归母净利润分别为0.91亿美元、1.74亿美元、1.34亿美元，分别同比增长3189%、90%、-23% [7][103] - 对应2025至2027年预测市盈率分别为15倍、8倍、10倍，远低于选取的可比生物技术公司49倍、30倍、21倍的平均水平，显示其估值具备更大增长空间 [7][98][99]

报告行业投资评级 * 本报告为金融工程专题研究，属于方法论探讨，未对具体行业或公司给出投资评级 [1][11] 报告的核心观点 * 报告针对传统投资组合优化方法因资产收益分布信息未知而面临的挑战，提出了一种基于贝叶斯预测合成（BPS）的框架来应对金融市场不确定性 [2] * 该框架通过整合多个预测模型（专家）的信息，并利用动态线性模型（DLM）作为合成函数，生成一个能够容纳时变不确定性的资产收益后验预测分布 [2][3] * 基于此统一的后验分布，报告展示了如何驱动均值-方差、基于分位数（如VaR/CVaR, VoR/CVoR）以及风险平价这三类主流的投资组合构建策略 [4] * 在美国和日本市场的实证测试中，基于BPS的投资组合优化方法（BPPS）在测试期（2011年至2019年）内整体表现良好，未出现显著的绩效滑坡，且对集成中表现较差的预测模型不敏感，显示出方法的稳健性 [5][49] 根据相关目录分别进行总结 引言与问题背景 * 投资组合优化的经典方法（如均值-方差、基于分位数、风险平价）均需要资产回报分布信息作为输入，而这些信息通常未知且难以准确估计，估计误差会显著影响组合表现 [12] * 市场不确定性（如时间序列非平稳、小样本数据）加剧了估计难度，本研究采用贝叶斯方法应对此问题 [15] 贝叶斯预测合成（BPS）框架 * BPS是一种集成多个“专家”预测分布的贝叶斯框架，通过一个“合成函数”将其整合为统一的后验预测分布 [3] * 研究采用动态线性模型（DLM）作为合成函数的具体形式，该模型是一个状态空间模型，其系数遵循随机游走，能有效捕捉金融时间序列的非平稳性和时变性 [3][28] * BPS框架将参数估计与市场本身的不确定性统一纳入后验分布，为组合优化提供了兼具信息量与稳健性的输入 [3] 基于后验分布的组合构建方法 * **均值-方差组合**：探讨了基于后验均值与方差的约束优化形式，以及与期望二次效用最大化理论的联系 [4][32][33] * **基于分位数的组合**：引入了贝叶斯版本的VaR/CVaR（风险视角）及VoR/CVoR（收益视角）作为优化目标或约束 [4][34] * **风险平价组合**：定义了基于后验方差的边际风险贡献与风险贡献，并求解权重以使各资产风险贡献相等 [4][37] 实证分析 * **数据与设置**：研究在美国和日本市场各选取10只股票，使用2008年1月1日至2019年12月31日的月度收益率数据，其中2011年前数据用于参数学习，2011年至2019年数据用于测试绩效 [38] * **专家模型**：使用了5个预测模型作为专家，包括过去1年样本均值、过去3年样本均值，以及使用过去3年样本的AR(1)、AR(2)、AR(3)回归模型 [39][44] * **对比方法**：除了基于BPS的方法（BPPS-MV， BPPS-VoR， BPPS-RP），还对比了等权重组合（Uniform）以及使用样本均值和AR模型预测（非贝叶斯）的传统方法 [40] * **主要结果**： * 在美国市场，BPPS-MV和BPPS-VoR都表现出良好绩效，其中BPPS-VoR展示了最佳绩效并保持了高稳定性 [49] * 在日本市场，截至2017年6月左右，BPPS的收益与其他方法相比没有显著下降，表明BPS的状态转换运作良好 [50] * 整体上，BPPS方法在测试期内表现稳健，对集成中劣质模型不敏感 [5][49] * 但也观察到，BPPS-MV在日本市场末期出现显著绩效下降，且BPPS-MV与BPPS-VoR的绩效在2013-2014年间发生逆转，表明存在BPS未能完全捕捉的状态转换 [49][50] 结论 * 研究引入了一种基于BPS后验预测分布来优化投资组合的方法，以应对资产收益分布的不确定性 [51] * 通过使用动态线性模型整合多位专家预测，构建了能捕捉时间序列不确定性的预测分布，并在此基础上开发了三种主流投资组合策略 [52] * 股票价格数据的实验证实了该测试方法的有效性 [52]

核心事件与市场逻辑 - 下一任美联储主席提名为鹰派官员凯文·沃什，市场预期其将“修复”美联储独立性，并可能采取更紧缩的货币政策，引发新一轮紧缩预期[1][2][7][10] - 1月美联储FOMC会议维持利率不变，是2025年9月连续降息后首次暂停，声明略偏鹰派[10][60] 宏观经济与政策 - 国内经济基本面边际变化不大：1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线；内需承压，1月前两周乘用车日均销量同比分别下降33.4%和26.1%[14][15] - 国内货币政策或“按兵不动”：1月结构性降息落地后，2月全面降息降准概率不大，利率或延续震荡[46][50] - 市场进入“两会”政策力度博弈期，地方GDP增速目标多持平或微调，投资止跌回稳预期对价格形成托底[2][92] 大类资产配置观点 - **权益市场**：因美联储紧缩预期及市场微观流动性可能收窄，建议超配金融风格，低配消费风格；美股因降息预期收窄、估值压力大，短期承压，相对低配纳指[2][3][23][39] - **债券市场**：国内利率震荡；美债利率存上行风险，2年期美债收益率上行5BP至3.52%，10年期上行8BP至4.26%[2][60] - **大宗商品**：建议超配原油（地缘政治支撑）、低配铜（需求重估）、标配黄金（升势恐暂缓）；国内相对高配与投资端关联度更高的螺纹钢[2][72][92] - **外汇市场**：美元指数重获支撑，建议超配；人民币受美元走强影响，升值趋缓[2][3][117][122] 具体数据与价格变动 - **股指表现**：上期（2025-12-31至2026-1-30）上证指数涨3.76%至4117.95点，创业板指涨4.47%至3346.36点，纳斯达克指数涨0.95%至23461.82点[2] - **大宗商品价格**：上期布伦特原油涨13.57%至65.21美元/桶，COMEX黄金涨12.84%至4879.6美元/盎司，COMEX铜涨5.39%至595.35美元/磅[2] - **债券收益率**：上期中国1年期国债收益率下降4BP至1.3%，10年期下降4BP至1.811%[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度同店改善超市场预期，验证了此前对单店修复的判断 [1][6][7] - 中长期看，公司成长空间来自“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店、H股上市抬升远期天花板，并具备三大盈利逻辑：短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌 [6] - 2025年第四季度量贩业务营收增长及净利率均超市场预期，盈利延续提升趋势 [5][7] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度业绩**：营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年业绩**：营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：2025年第四季度量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店情况**：2025年第四季度预计净新增门店约1600家，环比加速；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别净新增300家、869家、1200家；预计2025年末全国门店净新增4000家，达到1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店情况**：测算2025年第四季度单店营收达28.5万元/月，同比下滑7.0%，环比下滑1.3%；2025年第一季度、第二季度、第三季度单店营收同比分别下滑22.0%、23.4%、20.1%；第四季度同店单季降幅大幅收窄，归因于货盘优化和运营提效 [7] 盈利能力分析 - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，2025年第四季度量贩业务净利率预计在3.2%至6.6%之间；参考行业趋势，预计最终净利率位于5.3%至6.6%之间；2025年第一季度、第二季度、第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，同比提升2.6个百分点以上，延续环比向上趋势 [7] - **公司整体净利率**：2025年第四季度归母净利率预计在2.8%至3.4%之间，同比提升1.0至1.6个百分点；预计最终归母净利率位于中枢上方（3.1%至3.4%）；此前单季归母净利率分别为2.0%、2.2%、2.7%，延续向上趋势 [7] - **归母占比**：通过回收股权，预计2025年第四季度归母占比约55%至60%，环比提升1.8至6.8个百分点；预计2026年归母占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年实现营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、13倍 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2025年的11.7%，并进一步升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年为55.3%，2026年为47.4%，2027年为39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025年为7.01元，2026年为11.23元，2027年为15.38元 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 2026年化工行业景气度受周期与成长双轮驱动、共振向上 反内卷推动周期复苏 国产替代引领成长主线 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 本周行业回顾 1.1 化工板块市场表现 - 本周（2026/01/26-2026/01/30）化工板块整体涨跌幅为-0.86% 在申万一级行业中排名第12位 跑输上证综指0.42个百分点 跑输创业板指0.76个百分点 [5][20] - 本周上涨板块前三名分别为石油石化（7.95%）、通信（5.83%）、煤炭（3.68%） [20] - 化工细分板块中 本周上涨排名前三分别为油气及炼化工程（14.87%）、油田服务（14.80%）、纺织化学制品（14.33%） [23] 1.2 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三的公司分别为斯迪克（60.03%）、闰土股份（34.08%）、百川股份（29.25%） [27] - 本周化工个股跌幅前三的公司分别为高盟新材（-21.06%）、国风新材（-19.37%）、江化微（-19.01%） [28] 1.3 行业重要动态 - 生态环境部表示将加快推动聚氯乙烯（PVC）行业无汞化转型 我国已实现2020年单位产品用汞量较2010年减半的履约目标 [36] - 本周美原油均价61.33美元/桶 较上周涨1.43美元/桶或2.39% 布伦特原油均价66.3美元/桶 较上周涨1.9美元/桶或2.95% 中东局势升级及美国极寒天气导致供应紧张共同推动油价上涨 [36] - CF工业、托克以及TFGMarine签署谅解备忘录 共同推动低碳氨作为船用燃料的应用 以支持全球航运业减排 [38] - 欧盟委员会发布以塑料为重点的循环经济政策方案 要求成员国确保到2030年 其国内销售的特定饮料瓶中30%的材料由再生塑料制成 [38] 1.4 行业产品涨跌情况 - 本周重点化工产品价格上涨46个 下跌10个 持平43个 [41] - 价格涨幅前五：己二酸（华东）（7.96%）、WTI原油（7.12%）、丙烯腈（华东AN）（5.86%）、石脑油（新加坡）（5.84%）、甘氨酸（山东）（5.77%） [12][41] - 价格跌幅前五：NYMEX天然气(期货)（-25.73%）、二氯甲烷（浙江巨化）（-12.50%）、硝酸（安徽）98%（-10.00%）、百草枯（浙江永农化工，42%）（-5.56%）、醋酸（华东）（-2.15%） [12][41] - 价差涨幅前五：己二酸（79.92%）、甲醇（33.53%）、电石法PVC（10.89%）、氨纶40D（8.12%）、PVA（4.83%） [12][44] - 价差跌幅前五：涤纶短纤（-53.27%）、磷肥DAP（-50.28%）、PTA（-49.08%）、PET（-28.04%）、磷肥MAP（-19.57%） [12][44] 2 行业供给侧跟踪 - 据不完全统计 本周行业内主要化工产品共有161家企业产能状况受到影响 其中统计新增检修2家 重启5家 [13][46] - 新增检修的2家企业分别是：生产PTA的宁波逸盛 生产己二酸的华鲁恒升（三期） [46] - 重启的5家企业是：生产丙烯的宁波富德和江苏瑞恒 生产丁二烯的上海石化1 生产PX的中化泉州 生产乙二醇的四川石化 [46] 4 基础化工重点行业追踪 - 报告详细追踪了磷肥及磷化工、聚氨酯、氟化工、煤化工、化纤、农药、氯碱、橡塑、硅化工、钛白粉等细分领域的价格及价差走势 [84][141] 分析师核心推荐关注领域 周期复苏主线（反内卷） - **有机硅**：行业盈利步入修复通道 2025年无新增产能落地 供给增速见顶 新能源汽车、光伏等新兴领域需求维持高速增长 行业头部企业达成动态定价机制与减产协议 相关公司：合盛硅业、兴发集团 [5] - **PTA/涤纶长丝**：行业拐点渐行渐近 产能扩张周期步入尾声 工信部牵头防范化解内卷式竞争 涤纶长丝已建立行业自律机制 需求端内外需持续改善 相关公司：桐昆股份、新风鸣 [6] - **制冷剂**：配额政策落地 进入高景气周期 三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段 二代制冷剂加速削减 需求端保持稳定增长 2025年核心品类价格大幅上涨 相关公司：巨化股份、永和股份 [7] - **其他周期品**：建议关注己内酰胺、氨纶、维生素、代糖、磷化工等行业 [5] 成长主线（国产替代） - **合成生物学**：奇点时刻到来 生物基材料成本下降及“非粮”原料突破 有望迎来需求爆发期 推荐关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业 [8] - **OLED显示材料**：政策驱动与技术突破 OLED全尺寸渗透提速 小尺寸领域保持快速增长 中大尺寸渗透速度显著提升 伴随苹果入局OLED PC市场 渗透或加快 相关公司：莱特光电 [9] - **高频高速树脂**：AI基建方兴未艾 AI服务器快速发展带动超低损耗电子树脂需求 根据TrendForce预计 2026年AI服务器出货量占整体服务器比重将由2023年的9%增长至15% 年复合成长率为29% 相关公司：圣泉集团、东材科技 [10] - **电子化学品**：为电子信息产业关键性基础化工材料 充分受益于晶圆产能扩张 中国电子化学品严重依赖进口 国产替代空间广阔 推荐关注中巨芯等企业 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩预告显示，公司同店改善幅度超市场预期，量贩业务净利率亦超预期 [1][5][7] - 2025年下半年验证了关于公司单店修复的判断，中长期成长动力来自“折扣超市模型迭代”提升店效与开店、H股上市抬升天花板，并具备短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌三大盈利逻辑 [6] - 基于单店降幅大幅收窄及加盟商合作意愿维持高水平，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [7][8] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度**：预计营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；预计归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；预计扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年**：预计营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；预计归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；预计扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：25Q4量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店提速**：25Q4预计净新增门店约1600家，环比加速，全年预计净增4000家至1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店改善**：测算25Q4单店营收达28.5万元/月，同比降幅收窄至-7.0%，环比降幅为-1.3%，较25Q1/Q2/Q3的同比降幅（分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%）大幅改善，归因于货盘优化与运营提效 [7] - **盈利能力**： - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，25Q4预计为3.2%-6.6%；参考行业趋势，预计最终位于5.3%-6.6%，同比提升2.6个百分点以上，且延续环比向上趋势（25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%） [7] - **公司整体净利率**：25Q4归母净利率预计为2.8%-3.4%，同比提升1.0-1.6个百分点，预计最终位于3.1%-3.4%的中枢上方，延续向上趋势（此前单季为2.0%/2.2%/2.7%） [7] - **归母占比提升**：通过回收股权，预计25Q4归母净利润占比约55-60%，环比提升1.8-6.8个百分点；预计2026年该占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8][10] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、18倍、13倍 [8][10] - **其他关键财务指标预测**： - **毛利率**：预计从2024年的10.8%提升至2027年的12.2% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025年高达55.3%，随后2026-2027年分别为47.4%和39.7% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为7.01元、11.23元、15.38元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予锅圈“买入”评级，并予以维持 [3][10] - 核心观点：公司2025年下半年验证了下沉市场门店模型的优秀表现，加盟商合作意愿高 未来在下沉市场低渗透率背景下，公司有望加速开店，规模效应持续释放将带动盈利能力提升，贡献业绩弹性 同时，公司存在“锅圈小炒”新店型、出海扩张等增长期权 [10] 2025年业绩表现 - 2025年第四季度：实现营收中枢26.1亿元，同比增长19.9%；核心经营利润中枢2.0亿元，同比增长41.8% [13] - 2025年全年：实现营收中枢78.0亿元，同比增长20.6%；核心经营利润中枢4.6亿元，同比增长48.0% [13] - 2025年第四季度业绩符合市场预期 [13] 收入与门店运营 - 开店超额完成：2025年第四季度净新增门店805家，环比加速明显（上半年和第三季度分别净增250家和361家），全年超额完成年初净新增目标，主要得益于公司大力开拓下沉市场，渗透率快速提升 [14] - 单店收入持续改善：测算2025年第四季度单店月均收入约6.4万元，同比增长8.7%，延续改善趋势（上半年和第二季度单店同比各增长7.8%和3.0%） 改善主因是质价比引流、品类拓展、新零售扩张及会员体系建设见效，推动了门店客单量与复购率提升 [14] 盈利能力分析 - 2025年第四季度核心经营利润率中枢为7.7%，同比增长1.2个百分点 预计毛利率端贡献有限，期间费用率在规模效应和运营提效下优化更多 [9] - 盈利预测显示销售净利率从2024年的3.56%提升至2025年预计的5.61%，并持续改善至2027年的7.05% [16] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的7.33%显著提升至2025年的12.72%，并在后续年份持续增长 [15][16] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业总收入分别为76.46亿元、90.31亿元、106.19亿元，同比增速分别为18.2%、18.1%、17.6% [11][15] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.29亿元、5.81亿元、7.49亿元，同比增速分别为86.2%、35.3%、29.0% [11][15] - 估值：基于2026年1月30日数据，当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为24倍、18倍、14倍 [11][15]