文章核心观点 - 中金考虑商汤-W处于架构调整期，看好AIGC中期落地需求，切换至2026年10.8x 2026e P/S，维持跑赢行业评级 [1] 大装置+大模型协同发力，生成式AI高增持续 - 2024年公司收入同比+10.8%至37.72亿元，生成式AI/视觉AI收入分别同比+103.1%/+39.5%至24.04/11.12亿元，生成式AI业务驱动收入增长，占收入比例提升至63.7% [2] - 截至2025年3月底，算力规模达23,000P，同比增长92%，公司预计未来在算力维度采用自建+轻资产运营模式双轮驱动 [2] - 2024年智能汽车新增定点车型41款，新增交付同比增长29%至167万辆，新增定点车辆超过1100万辆 [2] - 视觉AI持续收缩，预期多模态大模型潜在赋能国内和海外的感知智能化场景 [2] 聚焦主业转型“1+X”，回款改善 - 2024年公司开启“1+X”新架构，“1”代表商汤集团核心业务，“X”代表生态企业矩阵，鼓励独立运营、融资和激励 [3] - 2024年公司应收款周转天数从399天下降至231天，回款额从38.85亿元同比增长19%至46.23亿元，回款优化 [3] - 经营现金流量流出从32.34亿元扩大到39.27亿元，主要系生成式AI快速发展的预付款项占用 [3] - 2024年12月公司配售所得款27.87亿港元用于补充资金，2024年末总现金储备（含现金等价物）127.5亿元，现金充足 [3]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司总收入3772.1百万元，同比增长10.8%；毛利1619.7百万元，毛利率42.9%；亏损净额4306.6百万元，按年缩窄33.7%[5][9] - 2024年管理与销售总费用按年下降9.1%，应收贸易回款额达4623百万元，同比增加19.0%[9] - 截至2024年12月31日，集团总现金储备为12752.2百万元[9] - 公司收入由2023年的人民币3405.8百万元增长10.8%至2024年的人民币3772.1百万元[33] - 公司销售成本由2023年的人民币1905.1百万元增加13.0%至2024年的人民币2152.4百万元[35] - 公司毛利由2023年的人民币1500.8百万元增加7.9%至2024年的人民币1619.7百万元[36] - 公司毛利率从2023年的44.1%略微下降至2024年的42.9%[36] - 公司经营亏损由2023年的人民币6646.5百万元减少至2024年的人民币4529.2百万元[32] - 公司年度亏损由2023年的人民币6494.6百万元减少至2024年的人民币4306.5百万元[32] - 研发开支从2023年的34.658亿元增加19.2%至2024年的41.319亿元[37] - 销售开支从2023年的8.187亿元下降20.0%至2024年的6.547亿元[38] - 行政开支从2023年的15.109亿元减少3.1%至2024年的14.636亿元[39] - 金融资产及合约资产减值亏损净额从2023年的18.352亿元下降57.4%至2024年的7.81亿元[40] - 其他收入从2023年的2.915亿元增加17.8%至2024年的3.434亿元[41] - 2024年其他收益净额为5.388亿元，2023年为其他亏损净额8.082亿元[42] - 财务收入净额从2023年的1.953亿元增加37.8%至2024年的2.691亿元[43] - 2024年亏损为43.066亿元，2023年亏损为64.947亿元[46] - 贸易、其他应收款项及预付款项从2023年的51.593亿元减少至2024年的50.68亿元[50] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为88.88亿元，定期存款为29.705亿元；2023年分别为94.235亿元和10.999亿元[53] - 2024年经营活动所用现金净额为人民币3926.7百万元，较2023年的3234.3百万元增加，主要因扩展生成式AI业务增加预付款项[55][56] - 2024年投资活动所用现金净额为人民币2796.5百万元，主要由于购买物业、厂房及设备和定期存款投资增加[55][57] - 2024年融资活动所得现金净额为人民币6259.9百万元，主要源于配售普通股及借款所得款项净额[55][58] - 2024年末现金及现金等价物为人民币8888.0百万元，较年初的9423.5百万元减少[55] - 截至2024年12月31日，公司总借款为人民币5921.8百万元，较2023年末的4473.1百万元增加[59] - 2024年度公司收入37.72101亿元，较2023年的34.05842亿元增长；年度亏损4.306584亿元，较2023年的6.49467亿元收窄[75] - 2024年度公司全面亏损总额4.14145亿元，较2023年的6.280361亿元收窄[77] - 2024年末总资产为34,599,511千元，较2023年末的32,888,024千元增长5.2%[78] - 2024年末总负债为10,957,806千元，较2023年末的9,732,551千元增长12.6%[79] - 2024年末总权益为23,641,705千元，较2023年末的23,155,473千元增长2.1%[78][79] - 2024年年度亏损4,278,383千元，全面亏损总额4,109,769千元[80] - 2024年与权益持有人交易总额为4,627,682千元[80] - 2024年末非流动资产为16,372,739千元，较2023年末的15,947,550千元增长2.7%[78] - 2024年末流动资产为18,226,772千元，较2023年末的16,940,474千元增长7.6%[78] - 2024年末非流动负债为6,203,865千元，较2023年末的5,300,438千元增长17.0%[79] - 2024年末流动负债为4,753,941千元，较2023年末的4,432,113千元增长7.3%[79] - 2024年末流动资产净值为13,472,831千元，较2023年末的12,508,361千元增长7.7%[79] - 2024年经营活动所用现金净额为人民币39.27亿元，2023年为人民币32.34亿元[83] - 2024年投资活动所用现金净额为人民币27.96亿元，2023年所得现金净额为人民币34.58亿元[83] - 2024年融资活动所得现金净额为人民币62.60亿元，2023年为人民币10.84亿元[85] - 2024年现金及现金等价物减少净额为人民币4.63亿元，2023年增加净额为人民币13.08亿元[85] - 2024年末现金及现金等价物为人民币88.88亿元，2023年末为人民币94.23亿元[85] - 2024年中国内地收入为人民币32.02亿元，2023年为人民币29.07亿元[95] - 2024年东北亚收入为人民币3.54亿元，2023年为人民币3.43亿元[95] - 2024年东南亚收入为人民币0.52亿元，2023年为人民币0.66亿元[95] - 2024年其他地区收入为人民币1.64亿元，2023年为人民币0.89亿元[95] - 2024年综合收入总额为人民币37.72亿元，2023年为人民币34.06亿元[95] - 2024年12月31日非流动资产总额为7,755,412千元，2023年为8,053,936千元，其中中国内地2024年为7,588,715千元，2023年为7,900,623千元[96] - 2024年客户A收入占集团总收入的12.2%，2023年无占比超10%的主要客户[97][98] - 2024年按时间点确认收入为3,036,401千元，按时间段确认收入为735,700千元，总收入3,772,101千元；2023年对应分别为2,823,288千元、582,554千元、3,405,842千元[98] - 2024年合约资产总额为27,103千元，2023年为30,587千元[99] - 2024年合约负债流动部分为276,913千元，非流动部分递延服务费收入为54,478千元；2023年对应分别为265,959千元、24,650千元[100] - 截至2024年12月31日，分配至未履行履约责任的交易价款26%（2023年：56%）将于下一年确认收入，74%（2023年：44%）将于超一年确认[103] - 2024年开支总额为8,402,579千元，2023年为7,700,407千元，其中雇员福利开支2024年为3,351,243千元，2023年为3,507,229千元[104] - 2024年其他利得（净额）为538,829千元，2023年为亏损808,244千元[105] - 2024年即期所得税为 -20,020千元，递延所得税为13,102千元，所得税（开支）╱抵免为 -6,918千元；2023年对应数据分别为 -25,878千元、35,370千元、9,492千元[115] - 2024年除税前亏损为 -4,299,666千元，按法定税率计算税项为669,983千元；2023年对应数据分别为 -6,504,162千元、1,012,381千元[116] - 2024年12月31日，公司未确认递延所得税资产为3,188,508,000元，2023年为2,360,896,000元[119] - 2024年归属公司权益持有人亏损为 -4,278,383千元，已发行普通股加权平均数为33,371,312千股，每股基本亏损为 -0.13元；2023年对应数据分别为 -6,440,159千元、32,222,681千股、 -0.20元[119] - 2024年每股摊薄亏损与每股基本亏损相同，2023年也相同[120] - 截至2024年12月31日止年度，公司未宣派或支付股息，2023年也无[121] - 2024年物业、厂房及设备总成本为10,802,363千元，累计折旧为3,524,971千元，账面净值为7,277,392千元；2023年总成本为9,967,711千元，累计折旧为2,589,004千元，账面净值为7,378,707千元[122][123] - 2024年物业、厂房及设备增加1,054,228千元，折旧费用为1,071,154千元；2023年增加1,298,816千元，折旧费用为900,163千元[122][123] - 2024年折旧费用在销售成本列支213,005千元，销售开支列支16,627千元，行政开支列支202,533千元，研发开支列支638,989千元；2023年分别为184,580千元、20,263千元、191,724千元、503,596千元[124] - 2024年12月31日，账面价值为4,142,979,000元的若干楼宇作为集团借款抵押品，2023年12月31日为4,272,828,000元[123] - 2024年减值评估中毛利率假设为27%至65%，年收入增长率为5%至49%，税前贴现率为17%至22%；2023年分别为37%至99%、2%至68%、17%至19%[127] - 截至2024年12月31日止年度，无需就现金产生单位确认减值亏损，2023年也无[125] - 2024年楼宇及设施成本从4,567,174千元增至4,764,221千元，账面净值从4,290,065千元变为4,356,638千元[122][123] - 2024年大型电子设备成本从3,986,353千元增至4,461,218千元，账面净值从2,483,232千元降至2,337,848千元[122][123] - 2024年计算机及相关设备成本从702,503千元增至819,139千元，账面净值从225,283千元增至244,034千元[122][123] - 2024年办公设备及傢俬成本从75,904千元降至65,039千元，账面净值从41,065千元降至26,090千元[122][123] - 2024年12月31日贸易、其他应收款项及预付款项总额为5067957千元人民币，2023年为5159278千元人民币[128] - 2024年应收票据为70206千元人民币，2023年为62236千元人民币；贸易应收款项总额2024年为6973566千元人民币，2023年为7912019千元人民币[128] - 2024年其他应收款项总额为819113千元人民币，2023年为561158千元人民币；预付款项2024年为1448577千元人民币，2023年为578734千元人民币[128] - 2024年待抵扣进项增值税为784115千元人民币，2023年为679767千元人民币[128] - 2024年应收票据、贸易、其他应收款项及预付款项（不含减值拨备）以人民币计值为9544130千元人民币，2023年为9182932千元人民币[129] - 2024年贸易应收款项最多6个月的为863425千元人民币，2023年为1039742千元人民币；6个月至1年2024年为278411千元人民币，2023年为242863千元人民币[131] - 2024年个别已减值的贸易应收款项亏损拨备比率为77.1

指数表现 - 中证沪港深张江自主创新50指数3月24日上涨0.03%至1485.13点 成交额293.43亿元 [1] - 近一个月下跌6.62% 近三个月上涨7.11% 年初至今上涨10.05% [1] - 指数基日为2014年12月31日 基点1000点 [1] 指数构成 - 从沪港深三地选取50只张江高新区上市公司证券 覆盖生物医药、集成电路、人工智能、高端装备制造、节能环保、新材料等产业 [1] - 前十大权重股合计占比56.81% 韦尔股份(11.04%)、中芯国际(9.85%)、中微公司(7.86%)、澜起科技(7.74%)、联影医疗(4.68%)、思源电气(3.93%)、商汤-W(3.38%)、药明康德(3.2%)、晶晨股份(2.61%)、恒瑞医药(2.52%) [1] 市场分布 - 按交易所划分：上海证券交易所占比84.67% 深圳证券交易所占比8.84% 香港证券交易所占比6.48% [2] - 按行业划分：信息技术占比67.98% 医药卫生占比20.15% 工业占比6.75% 通信服务占比2.12% 原材料占比1.69% 房地产占比0.89% 可选消费占比0.42% [2] 指数维护规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 [2] - 样本退市时从指数中剔除 港股通范围变动导致样本不符合资格时相应调整 [2] 跟踪产品 - 公募基金包括汇添富中证沪港深张江自主创新50ETF [3]

商汤绝影自动驾驶进展 - 公司将于2025年4月上海车展发布R-UniAD端到端自动驾驶方案，完成实车部署，并预计在年底交付 [1][3] - R-UniAD以绝影量产智驾方案和"开悟"世界模型为核心，实现真实数据和仿真数据的闭环流转 [3] - 目前合作车企达30多家，包括广汽、比亚迪、本田、蔚来等，解决方案已上线昊铂和哪吒超级轿跑车型 [3] 人事调整与团队架构 - 原哪吒汽车产品研发中心副总经理王俊平于2025年2月加入商汤绝影，此前曾在百度智能驾驶团队任职 [2] - 2024年11月王伟宝接替石建萍成为智驾负责人，王伟宝曾任职苹果自动驾驶团队和新石器无人车CTO [2][3] - 石建萍原统领数百人团队，调整后转岗负责大模型团队，其被创始人称为"学术研究领域的璀璨明星" [2] 行业竞争态势 - 自动驾驶方案商面临严峻挑战，非第一梯队企业生存压力更大 [3] - 智能驾驶行业马太效应日益明显，市场竞争持续加剧 [3] 哪吒汽车相关动态 - 公司与商汤自2021年9月起在智能驾驶和智能座舱领域保持战略合作 [2] - 2025年销量目标设定为10万辆，曾提出2025年50万辆年销的宏伟计划 [7] - 近期出现研发团队优化和供应商讨债事件 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤-W“买入”评级 [1][6][7][105] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [4][6][17][19] - 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势，X布局孵化未来潜力AI应用 [6] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 公司成立于2014年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先 [4][17] - 前瞻性布局AI基础设施，应用端赋能百业，从AI1.0向AI2.0生成式AI通用平台转型 [18][19] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年为业务调整期，主动收缩智慧城市等传统AI业务，2024H1生成式AI带动整体收入向上，净亏损缩窄 [23] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率微降 [30][33] - 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平 [38] 1.3 创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 - 采用AB股权架构保持创始团队较高决策权 [40] - 1+X战略重组打造生态企业矩阵，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展 [40] 2．核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决工业级高性能AI模型生产等核心问题，AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构 [43] - 主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务，GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置逻辑与DeepSeek一致 [44][47][48] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，从多方面全面优化，Capex投入转变为轻重结合模式 [51][52] - 云计算巨头在竞争格局中领先，商汤在“新势力”中一枝独秀，研发投入奠定长期优势 [54][57] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面，持续探索知识 - 推理 - 执行的三层大模型能力架构 [61][63] - 基础模型能力升级，国内首个流式交互模型日日新5o，云、端、边全栈大模型布局，应用端产品簇丰富，B端行业应用广阔 [64][66][68] - 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，研究成果聚焦视觉语言基础模型 [69] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，构建“驾 - 舱 - 云”三位一体生态，完成智能座舱和智能驾驶方案库 [73] - 业内首个一段时端到端方案提出者，规避传统自动驾驶方案缺点，解决复杂道路环境痛点 [75][77] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - 提供五位一体的全栈式未来智慧医院服务，大语言模型结合公司长期影像AI积累，赋能医院全科室临床应用 [80][82] - 完成Pre - A轮融资，多医院落地案例验证 [84] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - “元萝卜SenseRobot”系列产品丰富，连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，未来有望打造为人形机器人 [85] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效，完成A轮融资，产品出海 [87][89] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长分别为33.9%、34.1%、33.4% [7][91] - 各板块中，生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [91][92] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降，归母净亏损逐渐收窄 [92][96][97][100] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元 [102][105]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤 - W“买入”评级 [1][8][9][110] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0时代前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [6][8][21] - 大装置 + 大模型协同形成壁垒，是公司核心优势，大装置运营总算力规模领先，大模型迭代迅速、产品体系全面、应用端广阔 [8][54][64] - X布局孵化未来潜力AI应用，包括智能汽车、智慧医疗、元萝卜机器人、智慧零售等板块，部分已获融资且有落地案例 [8][77][85][90][92] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [8][9][96][110] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 商汤科技孵化于香港中文大学，是全球人脸识别技术领先者，创始人汤晓鸥教授团队在计算机视觉领域成果显著 [19] - 前瞻性布局AI基础设施，开发自研深度学习框架，建设AIDC，运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，应用端赋能多领域 [20] - 从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，发布日日新大模型及系列产品，大模型平台及应用市占率排名第二 [21] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年业务调整，收缩传统AI业务，2024H1营收同比提升21.39%，生成式AI收入同比提升255.70%，净亏损缩窄 [25] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，智慧城市业务占比下降 [32] - 优化运营支出同时保持高研发投入，期间费用率显著优化，毛利率因业务结构调整微降 [35] - 人员跟随业务调整缩减，2024H1增加，人均薪酬保持较高水平 [40] 1.3 创始团队较高决策权，布局1 + X企业矩阵 - 采用AB股权架构，保持创始团队较高决策权，创始人汤晓鸥教授股份由妻子继承并转换为B类普通股 [42] - 1 + X战略重组，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展，获灵活激励机制和融资通道 [42] 2．核心优势：大装置 + 大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决AI模型生产、基础设施需求、算力要求等核心问题，2022年AIDC正式运营 [45] - AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构，SenseCore主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务 [46] - GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置以AI大模型为核心，与DeepSeek布局逻辑一致 [49][50] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模和上线GPU数量领先，具备集群设计、建设和调度运营能力，支持大参数模型训练和推理 [54] - 从计算、存储、网络和管理平台全面优化，Capex投入采用轻重结合模式，规避供应链风险、优化现金流 [54][55] - 云计算巨头在算力服务市场领先，商汤是AI原生企业领先者，研发投入奠定长期优势，形成领先综合服务能力 [57][60] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下，日日新大模型迭代迅速，2023 - 2024年完成5大版本迭代，综合能力对标GPT - 4 Turbo和GPT - 4o [64][65] - 探索知识 - 推理 - 执行三层架构，采用MoE机制，使用大量数据提升推理能力，6000亿参数基模型性能提升 [66][67] - 推出国内首个流式交互模型日日新5o，实现类人交流，云、端、边全栈布局，端侧和边缘产品表现出色 [69][71] - 应用端产品簇丰富，覆盖主流应用体系，行业应用广阔，企业用户超3000家，24H1日日新整体调用量增长400% [71] - 聚焦原生融合多模态技术突破，从数据层和模型架构层全流程融合，研究成果聚焦视觉语言模型，涉及前沿方向 [73] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，背靠4大技术基座，构建“驾 - 舱 - 云”生态，24H1收入增长，量产交付增加 [77] - 智能座舱软件市场份额连续5年第一，与多家车厂建立合作；智能驾驶引领端到端自驾量产研发，多款车型实现量产；智能网联多地开通自动驾驶小巴路线 [78] - 提出业内首个一段时端到端方案UniAD，规避传统方案缺点，可对各模块监测优化，具备强可解释性等特点 [80] - UniAD仅凭视觉感知，无需高精地图，能解决复杂道路场景痛点 [82] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - SenseCare提供五位一体全栈式智慧医院服务，具备诊断治疗辅助、患者就医导航等平台优势 [85] - 基于大语言模型打造医疗垂类大模型，预设医疗场景，支持自定义回复和专属知识库，公司在AI影像等方向积累深厚，获多项医疗器械认证 [87][88] - 完成Pre - A轮融资，大医医疗大模型落地多家头部三甲医院，和祐医院引入智慧诊疗平台，已服务上千人次 [89] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - 元萝卜系列产品包括多种下棋机器人和光翼灯，2024年新发布四合一启蒙版，面向儿童，价格利于市场下沉 [90] - 连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，受益于拟人化教学体验，未来有望打造为人形机器人 [90] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售商品识别算法和智能运营提效，无人零售智能柜解决方案具备成本和增收优势，算法在多方面领先 [92] - 完成A轮融资，投向算法研发和海外市场拓展，已完成东南亚等多国家落地 [94][95] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长33.9%、34.1%、33.4% [9][96] - 生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [96][97] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降 [97][101][102] - 预计2024 - 2026年归母净亏损逐渐收窄，分别为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元 [9][105] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [105][107][110]

公司融资 - 商汤-W宣布将配售新B类股份，筹资27.98亿港元 [1] - 配售股份数量为18.65亿股，每股配售价1.50港元 [2] 资金用途 - 所得款项净额将主要用于公司核心业务发展，包括AI云建设、商汤大装置规模提升以及生成式人工智能发展 [2] - 部分资金将作为一般营运资金 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 重组以专注于生成式AI（Gen AI）业务，加速盈亏平衡进展 [1] - 预计重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值 [1] - 预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡 [1] - 基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，将目标价上调至港币2.00 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于核心AI云和Gen AI业务 - 重组后，SenseTime将专注于核心AI云和通用人工智能（Gen AI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60% [2] - 预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的大约50% [2] - 生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会 [2] - 部分生态业务将从SenseTime的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用SenseTime的AI基础设施，并按公平交易原则向SenseTime支付费用，从而推动SenseTime的通用人工智能收入增长 [2] 预计到FY26E实现盈亏平衡 - 由于重组，更加积极看待SenseTime的盈亏平衡路径 [3] - 预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降 [3] - 凭借更为可持续的商业模式，SenseTime在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力 [3] 收益汇总 - 收入预测：FY22A为3,809百万元，FY23A为3,406百万元，FY24E为4,541百万元，FY25E为5,955百万元，FY26E为7,498百万元 [4] - 调整后净利润预测：FY22A为-4,688.0百万元，FY23A为-5,359.7百万元，FY24E为-3,615.9百万元，FY25E为-1,636.2百万元，FY26E为84.1百万元 [4] - 每股收益（调整后）预测：FY22A为-14.68人民币美分，FY23A为-16.63人民币美分，FY24E为-10.80人民币美分，FY25E为-4.89人民币美分，FY26E为0.25人民币美分 [4] Gen AI业务增长乐观 - 预计在2024至2026财年期间，SenseTime通用人工智能（Gen AI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长 [5] - 主要驱动力是SenseTime不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求 [5] - 根据IDC的数据，截至2023年第二季度，SenseTime在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15% [5] - SenseTime在2024年8月的总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000 PetaFLOPS [5] - 依托其强大的AI基础设施，SenseTime将继续受益于通用人工智能的发展 [5] 估价 - 基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元 [18] - 目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通过战略重组，SenseTime将聚焦生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放生态业务价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司重组与业务聚焦 - SenseTime已完成战略重组，建立"1+X"新架构："1"代表核心业务，聚焦AI云服务、大模型与AI应用整合、通用计算机视觉模型开发；"X"代表其他生态业务，包括智能汽车、家用机器人、智慧医疗、智慧零售等 [1] - 每个生态业务将指定独立CEO，拥有灵活激励机制和融资渠道，使用SenseTime的AI基础设施和大模型（按市场价格付费）开发各自领域的AI应用 [1] - 重组后，SenseTime将聚焦核心AI云和生成式AI业务，预计收入增长和费用削减将加速盈亏平衡进程 [1] 生成式AI业务增长预期 - 预计生成式AI业务收入在FY24-26E期间将以68%的复合年增长率增长，主要由计算能力提升和强劲的AI计算需求驱动 [1] - SenseTime是中国第三大生成式AI IaaS服务提供商，2H23市场份额为15% [1] - 截至2024年8月，SenseTime总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS，同比增长233%，预计到FY24年底将超过25,000 PetaFLOPS [1] 盈亏平衡预期 - 由于重组，SenseTime的盈亏平衡轨迹更加乐观，预计调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，主要由生成式AI业务增长和运营费用大幅下降推动 [1] - 预计SenseTime将在FY26E实现盈亏平衡（之前预测为调整后净亏损RMB1.7bn） [1] 估值与目标价格 - 基于9.0x FY25E EV/Sales，将目标价格上调至HK$2.00（之前为HK$1.36，基于6.5x FY25E EV/Sales） [1] - 目标EV/Sales高于行业平均（7.8x），主要由于SenseTime在中国生成式AI云服务市场的领导地位和强大的AI基础设施 [10] 财务摘要 - 收入预测：FY24E为RMB4,541mn，FY25E为RMB5,955mn，FY26E为RMB7,498mn [2] - 调整后净利润预测：FY24E为-RMB3,615.9mn，FY25E为-RMB1,636.2mn，FY26E为RMB84.1mn [2] - 调整后每股收益（EPS）预测：FY24E为-RMB10.80，FY25E为-RMB4.89，FY26E为RMB0.25 [2]

生成式AI业务 - 生成式AI收入为人民币1,051.2百万元，同比大幅增长255.7%，占集团收入比达60.4%[4] - 商湯日日新大模型5.5版本在多项评测中超越GPT-4 Turbo，成为中国第一个多模态的实时交互大模型[8] - 商湯日日新大模型在医疗、Copilot助手、擬人交互等领域广泛应用，用户数和用户平均调用量大幅增长[8] - 商湯金融大模型能力被中国银行、招商银行等企业客户广泛应用于员工助手、合规风控等场景[8] - 商湯日日新大模型报告期内整体调用量实现400%的增长[8] 智能汽车业务 - 「絕影」智能汽车业务收入为人民币168.1百万元，同比增长100.4%[4] - 公司在智能驾驶领域持续引领一段式端到端自动驾驶的量产研发[9] - 公司自动驾驶小巴的行驶总里程累计突破300万公里[9] 传统AI业务 - 传统AI收入为人民币520.4百万元，同比下降50.6%[4] - 公司致力于由智慧城市转向重点发展生成式AI业务[15] 财务表现 - 集团整体毛利润为人民币766.8百万元，同比增长18.2%，毛利率为44.1%[4] - 销售费用同比降低21.2%，行政费用同比降低7.7%，研发费用同比上升6.1%，研发人员数3,399人[4,6] - 集团整体期间虚损同比减少21.2%至人民币2,477.2百万元[5] - 公司大模型平台及应用以16%市场份额排名行业第二，AIDC服务以15.4%市场份额躋身行业前三[6] - 商湯AIDC服务市场份额排名行业第三，未来五年预计年均复合增长率达57.3%，2028年整体市场规模近人民币2,000亿元[7] - 商湯AIDC服务能力获得国家级评测认证，成为首个获得算力服务能力成熟度(CPMM)增强级评估的企业[7] - 商湯AIDC服务总算力规模突破20,000 PetaFLOPS，上线GPU数量达到5.4万张，稳居行业领先地位[7] 其他 - 公司获得「证券之星ESG新标杆企业奖」，在ESG实践方面表现优秀[10] - 公司AI医疗应用帮助上千万人进行疾病筛查和诊断治疗[10] - 公司为漫凝人患者设计的AI智能看护系统升级了大模型能力[10] - 公司在香港推出粤语版「商量」APP，满足粤语人群的大模型使用需求[10] - 公司案例入选联合国ITU「AI for Good」案例集，在AI伦理与治理方面获得国际认可[10]