文章核心观点 - 兴业证券首次覆盖中升控股给予“买入”评级 认为公司作为国内豪华汽车经销商龙头 通过打造高端汽车服务品牌和优化网络布局 有望支撑售后业务稳健增长并带动新车业务规模及盈利改善 [1] 公司战略转型与售后业务 - 公司自2023年6月开始战略转型 全力打造“中国高端汽车服务品牌” 战略重心聚焦于32个中心城市及数百万豪华客户群体 [1] - 截至2025年6月30日 公司439家店中46%为本地品牌主导经销商 89家为本地独家经销商 [2] - 在主要覆盖的32个中心城市合计2,010万名豪华车主中 公司服务车主占比达14.6% 平均每个城市设有15家经销店及维修服务中心 服务约13.7万名活跃客户 [2] - 公司整体活跃客户达454万名 同比增长15.2% [2] - 2025上半年 在成都、大连、南京和深圳四个中心城市中 非自公司购车但回公司进行日常维保/事故车维修/续保的客户占比分别为20%/36%/30% [2] - 2024年及2025上半年 公司售后服务收入分别同比增长9.6%、4.4% 售后服务毛利分别增长9.9%、8.1% [2] 网络布局优化与新车业务 - 根据汽车流通协会数据 合资品牌总量为7,744家 豪华品牌为3,990家 [3] - 丰田、奥迪等传统品牌积极推出与华为、Momenta等第三方供应商合作的智能化车型并采取一口价销售模式 经销商在相关车型新车端毛利水平得以改善 [3] - 自2024年11月以来 公司完成史上规模最大的一轮网络优化 超过20%的门店参与了本次调整 [3] - 网络优化措施包括将既有门店拆分为运营多项业务的物业、将经销店改建为公司维修服务中心、以及基于既有物业调换营业类型等 [3] - 在此期间 公司合计新增57家经销店及20家维修服务中心 新增经销店中48家为豪华品牌 当中包括36家AITO、1家HIMA、1家梅赛德斯-奔驰、3家雷克萨斯、1家奥迪及6家沃尔沃 [3]

兴业证券对中升控股的首次覆盖与核心观点 - 兴业证券首次覆盖中升控股，给予“买入”评级，认为公司作为国内豪华汽车经销商龙头，通过打造高端汽车服务品牌和优化网络布局，有望支撑售后业务增长并改善新车业务规模与盈利水平 [1] 公司战略转型与售后业务表现 - 公司自2023年6月启动战略转型，全力打造“中国高端汽车服务品牌”，战略重心聚焦于32个中心城市及数百万豪华客户群体 [2] - 截至2025年6月30日，公司439家店中46%为本地品牌主导经销商，89家为本地独家经销商 [2] - 在主要覆盖的32个中心城市合计2,010万名豪华车主中，公司服务车主占比达14.6%，平均每个城市设有15家经销店及维修服务中心，服务约13.7万名活跃客户 [2] - 公司整体活跃客户达454万名，同比增长15.2% [2] - 2025上半年，在成都、大连、南京和深圳四个中心城市，非自公司购车但回公司进行日常维保/事故车维修/续保的客户占比分别为20%/36%/30% [2] - 2024年及2025上半年，公司售后服务收入分别同比增长9.6%、4.4%，售后服务毛利分别增长9.9%、8.1% [2] 行业背景与公司网络优化举措 - 行业数据显示，合资品牌总量为7,744家，豪华品牌为3,990家 [3] - 丰田、奥迪等传统品牌积极推出与华为、Momenta等第三方合作的智能化车型并采取一口价销售模式，改善了经销商相关车型的新车端毛利水平 [3] - 自2024年11月以来，公司完成了史上规模最大的一轮网络优化，超过20%的门店参与了调整，包括门店拆分、改建为维修中心及调换营业类型等 [3] - 在此期间，公司合计新增57家经销店及20家维修服务中心，新增经销店中48家为豪华品牌，包括36家AITO、1家HIMA、1家梅赛德斯-奔驰、3家雷克萨斯、1家奥迪及6家沃尔沃 [3]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为1亿港元，股份数目为1万亿股，面值0.0001港元[1] 股份发行情况 - 上月底和本月底已发行股份（不含库存）23.66993863亿股，库存1867.45万股，总数23.85668363亿股[2] 股份期权情况 - 上月底和本月底股份期权550万股，本月可能发行或转让550万股[3] - 本月行使期权所得资金0港元[3] 购股权计划 - 购股权计划股东大会于2010年2月9日通过[3]

公司近期运营状况 - 今年首十个月华为AITO汽车销量达2.7万辆，略高于公司预期 [1] - 除AITO外，本年至今新车销量按年微幅增长 [1] - 行业竞争下新车毛利率仍承压 [1] 公司战略与前景 - 公司在品牌组合和门店选址方面定位良好 [1] - 管理层对公司的长期增长充满信心 [1] 财务预测与估值调整 - 瑞银将中升控股2025至2027年的盈利预测下调12%至18%，以反映新车毛利率压力 [1] - 基于现金流折现法将目标价从24港元下调至20.8港元，评级为“买入” [1]

行业政策动向 - 商务部计划推进汽车流通消费改革试点，以商品消费作为促消费惠民生的重要领域[1] - 政策方向包括扩大二手车流通，并拓展汽车改装、租赁、赛事、房车露营等汽车后市场[1] - 目标是全链条扩大汽车消费[1] 经销商股价表现 - 永达汽车股价上涨11.11%至1.8港元[1] - 和谐汽车股价上涨7.95%至0.95港元[1] - 中升控股股价上涨2.5%至11.9港元[1] - 美东汽车股价上涨1.27%至1.6港元[1] 行业库存与景气度 - 2025年10月中国汽车经销商库存预警指数为52.6%，同比上升2.1个百分点[1] - 库存预警指数环比下降1.9个百分点，但仍高于50%的荣枯线[1] - 数据表明行业景气度有所改善但库存压力未完全缓解[1]

行业政策动态 - 商务部计划推进汽车流通消费改革试点，以全链条扩大汽车消费[1] - 政策方向包括扩大二手车流通，并拓展汽车改装、租赁、赛事、房车露营等汽车后市场[1] 经销商股价表现 - 汽车经销商板块股价普遍回暖，永达汽车上涨11.11%至1.8港元[1] - 和谐汽车上涨7.95%至0.95港元，中升控股上涨2.5%至11.9港元，美东汽车上涨1.27%至1.6港元[1] 行业库存与景气度 - 2025年10月中国汽车经销商库存预警指数为52.6%，同比上升2.1个百分点，环比下降1.9个百分点[1] - 库存预警指数仍高于50%的荣枯线，显示行业景气度有所改善但库存压力未完全缓解[1]

港股主要指数表现 - 恒生指数午后涨幅扩大至超过2% [1] - 恒生科技指数上涨2.7% [1] - 国企指数上涨1.8% [1] 恒指成分股涨幅 - 快手-W和网易-S涨幅领先，分别上涨6.56%和6.26% [1][2] - 阿里巴巴-W上涨5.42% [1][2] - 药明康德、百度集团-SW、翰森制药涨幅均超过4% [1][2] - 中升控股、中国海外发展、龙湖集团、比亚迪股份、药明生物涨幅超过3% [1][2] 主要成分股年初至今表现 - 翰森制药年初至今涨幅达134.85% [2] - 阿里巴巴-W和药明康德年初至今涨幅均超过93% [2] - 快手-W和网易-S年初至今涨幅分别为66.79%和61.57% [2] - 美团-W年初至今下跌35.20%，中升控股下跌12.81% [2] 主要成分股总市值 - 阿里巴巴-W总市值达2.97万亿 [2] - 比亚迪股份总市值为8738.83亿 [2] - 网易-S总市值为6882.87亿，美的集团总市值为6901.19亿 [2] - 美团-W总市值为6007.62亿，百度集团-SW总市值为3071.94亿 [2]

行业整体趋势 - 汽车经销行业整体呈现收缩态势，2025年上半年品牌授权店数量较2024年底减少1.9%，4S店数量从3.2万家缩减至3.14万家，净减少约600余家，其中2749家门店退网 [2][4] - 行业结构发生显著变化，传统燃油车4S店网络整体收缩，而新能源品牌网点数量则持续增加 [4] - 预计2025年全年4S店净减少数量在1500家左右，反映出当前汽车经销商生存状态堪忧 [2] 公司逆势扩张策略 - 中升集团在行业下行期逆势扩张，2025年第三季度在全国增设15家全新服务网点，涉及梅赛德斯-奔驰、一汽奥迪、沃尔沃、AITO问界、一汽丰田五大品牌 [3] - 扩张策略包括填补市场空白和内部网络优化，利用部分传统品牌退网后留下的网络空白区域进行布局，例如在新疆乌鲁木齐开设两家沃尔沃授权4S店 [4][5] - 公司实施“开、关并行”的网络优化策略，2024年11月以来超20%门店参与调整，关闭37家经销店，同期新增57家授权经销店及20家维修服务中心，进行服务网络的“大换血” [6] 新能源业务布局 - 新能源品牌经销店是公司布局重点，在新增的48家豪华品牌经销店中，AITO问界经销店有36家 [6] - 问界品牌在2025年上半年首次为公司业务带来贡献，贡献1.1万辆新车增量，为集团整体新车毛利润贡献了0.6个百分点 [6] - 公司与一汽奥迪签署战略合作协议，围绕新能源业务协同和创新模式试点等领域合作，并在郑州开设首家奥迪PPE展厅 [7] 业务多元化与服务创新 - 公司主营业务承压，2025年上半年营业收入1681.24亿元，同比减少6.23%，净利润32.12亿元，同比减少35.99% [8] - 售后服务板块是唯一实现收入正增长的板块，营业收入114.45亿元，同比增加4.4% [9] - 公司通过会员平台“中升Go”触达千万客户，提供代步车租赁、网约车、生活用品商城等多样化服务，并推出价格在7667元至29778元不等的“新能源养车服务包” [9] - 创新门店服务模式，引入“数字化展厅”与“沉浸式体验区”，并布局社区洗美店和“中升Go”会员线下体验馆，甚至开设“中升臻品·咖啡小馆”，旨在构建用户生态，增强客户黏性 [7][10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议重点关注云厂商和超预期标的 [3] 报告核心观点 - 市场对AI科技类公司存在分歧，一方面相信科技迭代能力，另一方面担心估值泡沫，但报告认为科技龙头估值尚未出现明显溢价，产业投入尚处于中期阶段，AI基建依然不足且下游应用正在开启 [3] - 微软、Google、Meta等资本开支大厂的自由现金流依旧强劲，静态估值和现金流没有压力，建议重点关注云厂商作为基建和应用的前景表现 [3] - 建议关注腾讯、京东、百度、阿里等中概龙头陆续的三季报 [3] - 对PDD、博彩行业持续配置价值看高，二梯队互联网垂直赛道注重成长性和良好市场格局，建议关注互联网医疗平台 [3] - 对耀才等交易平台资产持续看多，关注Coinbase的超级应用逻辑，对瑞幸咖啡的看多逻辑不变 [3] - 加密货币和虚拟资产在全球流动性压力和四年周期尾声冲击下短期难涨，但注意回调后的抄底机会，其稀缺逻辑和传统金融配置逻辑中长期是重大支持 [3] 行业情况跟踪总结 教育 - 行业景气略有承压，中国教育指数在2025年11月3日-11月7日期间下跌3.59% [11] - 维持行业供需关系重新平衡，中小机构供给增加，龙头阿尔法能力趋稳的判断，但机构表现存在分化，好未来成长性凸显 [5] - 粉笔股价上涨8.57%，新东方股价下跌10.36% [11] 奢侈品与博彩 - 景气度与宏观经济高度挂钩，澳门业务好于预期，银河娱乐、新濠、永利披露的Q3业绩均超预期 [5] - 国务院公布2026年放假安排，春节放假调休共9天，为史上最长春节连休，澳门旅游或将受益 [5] - 标普全球高端消费品指数跌0.63%，MSCI欧洲奢侈品和服装纺织指数跌2.27%，中华博彩指数涨1.40% [19] - 金沙中国美高梅中国股价上涨6.18% [19] 咖啡茶饮 - 咖啡行业高景气维持，具备β性红利，人均咖啡消费量仍有提升潜力 [5] - 茶饮行业略有承压，短期外卖平台活动补贴力度下滑，行业迎来淡季，供给呈净增加状态，行业竞争激烈 [5] - 对于星巴克中国新增战略伙伴，报告认为并未改变产品/门店成本/运营模式等本质 [5] - 瑞幸咖啡周度新开门店257家，其中一二线城市开店占83%，三线及以下城市开店占17% [40] 电商与互联网 - 行业略有承压，双十一大促周期表现平淡，头部平台加码近场电商即时零售 [5] - 10月以来，平台外卖补贴大幅收缩，外卖订单量已有所下滑 [5] - 恒生互联网科技业指数累计涨跌幅-1.90% [35] - 唯品会股价上涨6.69%，腾讯控股上涨0.79%，拼多多上涨0.67% [35] 流媒体平台 - 音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放，建议持续关注音乐订阅平台 [5] - Spotify发布Q3财报，业绩超预期，总营收42.7亿欧元，同比增长7%，归母净利润近9亿欧元，同比增长200% [42] - 月活跃用户MAU达7.13亿，同比增长11%，其中高级订阅者2.81亿，同比增长12% [42] 虚拟资产与互联网券商 - 无增量叙事，叠加Balancer被盗，币价波动 [5] - 截至11月7日，全球加密货币市值为34615亿美元，较上期下跌6.95% [43] - 比特币和以太币价格分别达到103396美元和3434.35美元，分别较上期末下跌5.6%和10.7% [43] - Robinhood发布Q3财报，业绩超预期，总营收12.7亿美元，同比增长100%，净利润5.6亿美元，同比增长271% [60] 汽车服务 - 2025年10月汽车后市场产值同比下滑4%，环比下滑3%，进厂台次同比下滑2%，环比增长3% [61] - 传统燃油车进厂台次同比下滑4%，环比增长3%，新能源车进厂台次同比增长24%，环比增长4% [61] O2O与互联网医疗 - 蚂蚁集团原"数字医疗健康事业部"正式升级为"健康事业群"，加速推动医疗健康业务成为战略支柱板块，建议关注互联网医疗 [5] - 京东健康与西北纪念医院、南加州大学凯克医学达成合作，深化"直联直送"一站式服务模式 [68] AI与云 - 海外AI概念股过去一年累计涨幅巨大，市场担忧AI估值泡沫及投入回报，海外头部AI云厂商表现出现分化，关注国内云厂商三季报表现 [5] - 阿里巴巴CEO吴泳铭表示正在建设超大规模AI基础设施，加大投入打造超级AI云 [72] - 月之暗面发布并开源Kimi k2 thinking模型，具备通用Agentic能力和推理能力 [72] - 谷歌宣布将在未来几周全面上市其最强AI芯片Ironwood，与TPU v5p相比峰值性能提升至10倍 [72] 传媒与游戏 - 游戏需求依然旺盛，短期缺乏新游释放，关注重点游戏测试及上线进展及因此带动的相关公司流水增长 [3] - 申万一级传媒指数微涨0.1570%，影视院线板块涨幅最大，数字媒体板块跌幅最大 [73] - 巨人网络股价上涨2.85%，心动公司上涨2.82%，网易-S上涨0.92% [73] - 《逆水寒手游》国际服在海外正式上线，在日本、泰国、马来西亚等国问鼎免费榜首 [78] - 《我的世界》全球销量达到3.5亿份，在一年半的时间里卖出5000万份 [81]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为1亿港元，股份数目为1万亿股，面值0.0001港元[1] 股份发行 - 上月底及本月底已发行股份（不含库存）23.66993863亿股，库存1867.45万股，总数23.85668363亿股[2] 股份期权 - 上月底及本月底结存股份期权550万股，本月可能发行或转让550万股[3] - 本月行使期权所得资金总额为0港元[3]