太平资产行政处罚事件 - 太平资产因部分高管未经任职资格核准实际履职、关联方信息报送不完整、投资非受托人自主管理信托产品等违规行为被金融监管总局罚款678万元 [2] - 公司11名责任人员被警告并罚款共计76万元，包括主持工作的副总经理李冠莹、分管传统投资的副总经理徐钢等核心管理层 [2] - 处罚涉及时间范围较长，显示监管对历史违规行为的追溯力度 [2] 太平资产公司概况 - 公司成立于2006年9月，是中国太平保险集团旗下专业资产管理机构，为国内首批9家保险资管公司之一 [3] - 股权结构为中国太平控股80%，比利时富杰持股20%，是中国唯一总部在香港的中央金融企业旗下资管平台 [3] - 2024年实现营业收入18.51亿元（同比+6.67%），净利润9.32亿元（同比-4.36%），管理规模超1.67万亿港元（同比+8.4%） [3] 保险资管行业监管动态 - 交银保险资管6月因让渡主动管理职责等7项违规被罚115万元，相关责任人被罚11万元 [4] - 华夏久盈资管6月因关联方报告虚假记载、虚增偿付能力等违规被罚266万元 [5] - 监管连续处罚显示对保险资管行业"严监管"趋势持续强化 [4][5]

寿险新业务获取费用率分析 - 新业务获取费用率计算公式为当期初始确认保险合同的保险获取现金流量除以当期初始确认保险合同未来现金流入现值，其中续期佣金是否计入保险获取现金流量存在会计政策争议[1][12] - 2024年12家寿险公司汇总的新业务获取费用率为8.4%，同比下降0.8个百分点，同期新业务利润率为8.7%，同比下降0.4个百分点[1][17][19] - 亏损合同的新业务获取费用率为5.7%，非亏损合同为8.7%，表明优质业务需要更高获取成本[3][19] 头部寿险公司表现 - 平安寿险以11.9%的新业务获取费用率位居榜首，太保寿险9.9%和太平人寿9.6%分列二三位[3][19] - 中国人寿2024年新业务获取费用达626.7亿元规模最大，平安养老仅1.0亿元规模最小[15] - 12家公司新业务保费收入现值为8120.9亿元，中国人寿规模最大[16] 渠道影响分析 - 受银保渠道"报行合一"政策影响，新华保险、中邮人寿等4家公司新业务获取费用率下降2.5个百分点[3][22] - 银保渠道为主的公司如中邮人寿、阳光人寿获取费用率相对较低[21] - 头部公司主渠道仍以个代渠道为主，可能为优质业务投入更高市场成本[4][26] 费用率与利润率关系 - 新业务获取费用率越高并不意味着利润率越低，两者呈现正相关关系[6][7] - 2024年数据显示获取费用率高的公司新业务利润率也更高，与传统认知相悖[24][26] - 该现象可能与个代渠道环境下对优质业务的差异化投入策略有关[4][26]

市场表现 - A股三大指数齐涨 上证指数上涨1.04%创今年以来新高 [1] - 保险板块涨幅居前 新华保险、中国太保涨幅超3% 中国人寿涨超2% 中国平安、中国人保涨超1% [1] - 中国平安连续第四日上涨 股价创2024年11月以来新高 [1] - 港股保险股持续走强 中国太保涨超5% 新华保险、中国太平涨超4% 中国平安、中国人寿跟涨 [1] - 多只A股、港股保险股走出"四连阳" [1] 行业转型 - 分红险转型是保险公司商业模式质变的开始 盈利对投资收益率敏感性将大幅下降 [1] - 估值体系有望从PB走向PEV体系 上市保险公司均有较大配置价值 [1] - 2025年是行业推动产品结构向分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年 [2] - 受分红险转型、预定利率调整、个险报行合一等因素影响 行业保费增速一度承压 4月寿险累计保费增速实现转正 [2] - 预计7月底预定利率研究值将低于当前最高预定利率25bps以上 或触发预定利率调整 分红险地位或进一步提升 [2] 监管动态 - 金融监管总局下发文件要求人身保险公司稳健经营 坚持长期主义 贯穿资产负债管理理念 [1] - 禁止随意抬高分红水平搞"内卷式"竞争 扰乱市场秩序 [1] - 监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围 督促险企审慎确定分红水平 [2] - 2024年监管已指导行业降低万能险结算利率和分红险实际收益率 [2] - 监管意见进一步明确分红险收益率隐形上限 有利于降低负债端成本 防范"内卷式"竞争 [2] 基本面展望 - 下半年新单基数抬升 全年NBV增速较2024年有所回落 但经营质态有望持续提升 [3] - 个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本 [3] - 稳增长稳股市举措延续 看好低估值寿险标的 [3] - 保险资金具备长期配置属性 可承受市场波动 支持资本市场发展 [3] - 利率逐步结束单边下行周期 走向低位震荡 主力目标客群为60后/70后富裕群体 [3] - 分红险保证收益+浮动收益机制有望成为财富管理市场主力产品 银保渠道增长潜力巨大 [3] - 客户定位、产品策略、渠道重心三位一体塑造新发展模式 保险公司新一轮高增长在即 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 中国太平低估值、分红险转型优秀，且预计利润双位数增长，继续大力推荐 [4] 事件 - 6月23日，太平人寿官网显示，公司副总经理王旭泽已于6月出任公司临时负责人，临时负责公司党委和经营班子工作 [2] 经营分析 - 新任临时负责人王旭泽为太平内部培养，业务经验丰富，拥有至少20年的管理经验，曾任职于太平人寿多家分支机构，2020年1月调往总部，2022年4月升任公司副总经理，分管电商、经代、社保商办、服务拓展、高客业务等工作 [3] 盈利预测、估值与评级 - 截至2025年6月24日，公司PEV估值仅0.29X，PB（mrq）为0.78X，PB + 调整后CSM（2024年）为0.30X，估值较低，建议关注配置机会 [5] 主要财务指标 |项目（港币）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入(百万元)|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务收入增长率|-1.30%|3.52%|3.39%|3.17%|3.18%| |归母净利润(百万元)|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| |归母净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股内含价值（元）|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |ROE|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |P/E|8.98|6.59|5.26|4.50|4.09| |P/EV|0.27|0.32|0.29|0.28|0.26| [10] 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万港元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107,489|111,268|115,036|118,682|122,456| |保险服务费用|-86,255|-86,433|-87,432|-88,973|-90,538| |持有的再保险净费用|-2,702|-2,811|-2,924|-3,042|-3,165| |保险服务业绩|18,531|22,024|24,680|26,667|28,754| |利息收益|35,717|40,240|-|-|-| |金融资产减值净额|-1,738|-1,332|-|-|-| |应占联营公司及合营公司业绩|-163|2,665|-|-|-| |投资回报|33,566|66,543|62,328|66,121|69,480| |承保财务费用|-36,012|-61,035|-60,757|-64,321|-68,066| |分出再保险财务收益|253|388|279|279|279| |投资合约负债变动净额|355|-65|-85|-127|-190| |净投资业绩|-1,838|5,831|1,765|1,952|1,503| |其他收益|5,740|4,647|4,182|4,880|4,517| |行政及其他费用|-7,011|-6,917|-6,997|-7,121|-7,246| |其他财务费用|-3,764|-3,457|-3,315|-3,224|-2,921| |除税前溢利|11,658|22,128|20,315|23,154|24,607| |税项支出|-1,381|-9,330|-4,063|-4,168|-3,691| |除税后溢利|10,277|12,798|16,252|18,987|20,916| |本公司股东权益|6,190|8,432|10,564|12,341|13,596| [11] 资产负债表（百万港元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6,127|6,431|8,866|9,576|10,342| |固定资产|66,203|68,964|66,755|66,686|66,256| |金融投资|1,223,910|1,442,317|1,589,099|1,716,227|1,853,526| |于联营公司及合营公司的权益|27,875|28,919|30,930|31,548|31,066| |再保合同资产|11,295|10,794|10,694|10,869|10,762| |现金及现金等价物|42,554|44,389|51,549|55,673|60,127| |其他资产|131,534|132,530|131,407|145,148|167,366| |资产总计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| |保险合同负债|1,196,541|1,413,410|1,554,751|1,679,132|1,813,462| |其他负债|180,361|198,524|210,775|229,456|254,422| |负债总计|1,376,902|1,611,935|1,765,527|1,908,587|2,067,884| |股本|40,771|40,771|40,771|40,771|40,771| |归属于母公司股东权益|94,980|87,071|88,409|90,814|93,971| |少数股东权益|37,616|35,337|35,364|36,326|37,588| |负债和所有者权益合计|1,509,497|1,734,342|1,889,300|2,035,727|2,199,444| [11] 主要财务指标（港元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|1.72|2.35|2.94|3.43|3.78| |每股净资产|26.43|24.23|24.60|25.27|26.15| |每股内含价值|56.51|48.57|52.59|55.93|59.24| |每股新业务价值|2.09|2.53|2.79|3.06|3.37| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|8.98|6.59|5.26|4.50|4.09| |P/B|0.59|0.64|0.63|0.61|0.59| |P/EV|0.27|0.32|0.29|0.28|0.26| |VNBX|7.40|6.10|5.54|5.05|4.59| |盈利能力指标| | | | | | |总投资收益率|2.66%|4.57%|3.80%|3.70%|3.60%| |净资产收益率|6.92%|9.26%|12.04%|13.77%|14.71%| |总资产收益率|0.44%|0.52%|0.58%|0.63%|0.64%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|44.05%|36.22%|25.29%|16.83%|10.16%| |集团内含价值增长率|2.54%|12.87%|8.27%|6.35%|5.91%| |寿险内含价值增长率|1.13%|13.92%|10.75%|10.77%|10.79%| |新业务价值增长率|0.72%|90.01%|10.11%|9.84%|9.93%| |综合偿付能力充足率| | | | | | |偿付能力充足率（寿险）|284%|298%|270%|250%|250%| |偿付能力充足率（财险）|216%|239%|210%|200%|190%| |偿付能力充足率（再保险）|277%|245%|230%|210%|200%| |内含价值（百万元）| | | | | | |寿险调整后净资产|158,964|155,443|157,832|162,125|167,762| |寿险有效业务价值|86,411|51,308|71,152|91,517|113,238| |寿险内含价值|245,375|206,751|228,984|253,643|281,000| |核心内含价值回报率|10.6%|11.6%|12.0%|12.0%|11.9%| |集团调整后净资产|185,712|182,917|196,465|207,812|218,538| |集团有效业务价值|86,411|51,308|55,554|60,217|65,343| |集团内含价值|272,123|234,225|252,018|268,029|283,881| |核心内含价值回报率|9.6%|10.2%|10.9%|11.3%|11.8%| [11]

港股保险股表现 - 中国太平股价上涨近7% [1] - 中国人寿股价上涨近5% [1] - 中国人民保险集团股价上涨超4% [1] - 中国太保和新华保险股价均上涨3% [1] - 中国平安股价上涨1.5% [1] 市场交易机制 - A股账户可直接T+0交易港股，无需通过港股通 [1]

低空经济无人机配送航线 - 香港低空经济监管沙盒框架下的首条常态化无人机配送航线正式投入运营，选择了"跨海+公园"场景 [1] - 该航线对比传统骑行配送方式，效率提升近7倍 [1] - 中国太平保险集团旗下太平香港为该航线提供无人机起降点停机坪公众责任险 [1] 中国太平在低空经济的参与 - 太平香港开发"智航无人机保险"产品，为多个沙盒项目提供保险保障，包括首单无人机起降点停机坪公众责任险、首单应用于科研场景的无人机保险、首单应用于紧急医疗配送的无人机保险等 [2] - 太平财险为应用于遥感测绘、电力巡检、应急救援、安防监控等领域的无人机提供综合保险方案，保障覆盖无人机机身损失、第三者责任、操作人员责任等多维度风险 [2] - 2024年至今，太平财险已为全国469个客户提供风险保障约9亿元 [2] 行业交流与合作 - 太平香港联合中国移动香港举办"香港低空经济发展趋势及中国移动低空创新能力布局"专题研讨会 [2] - 太平再保险在广州举办"低空经济，保险契机"客户研讨会，20余家保险公司围绕低空经济保险需求、产品创新及承保策略展开深入交流 [2] 未来发展方向 - 中国太平将继续发挥主业优势，持续优化保险服务，拓展合作生态，为低空经济发展保驾护航 [3]

市场表现 - 上证指数上涨0.21%，中证港股通非银行金融主题指数上涨0.65%，报3292.09点，成交额131.64亿元 [1] - 中证港股通非银行金融主题指数近一个月上涨13.63%，近三个月上涨9.80%，年至今上涨12.54% [1] 指数概况 - 中证港股通非银行金融主题指数从港股通证券范围中选取符合非银行金融主题的不超过50家上市公司证券作为指数样本，反映港股通范围内非银行金融主题上市公司的整体表现 [1] - 该指数以2014年11月14日为基日，以3000.0点为基点 [1] 权重构成 - 中证港股通非银行金融主题指数十大权重分别为：香港交易所（17.71%）、友邦保险（15.97%）、中国平安（13.53%）、中国人寿（7.95%）、中国财险（7.13%）、中国人民保险集团（6.03%）、中国太保（5.39%）、新华保险（5.13%）、中国太平（2.6%）、中信证券（2.41%） [1] - 从指数持仓的市场板块来看，香港证券交易所占比100.00% [1] - 从指数持仓样本的行业来看，金融占比100.00% [2] 指数调整规则 - 指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同 [2] - 特殊情况下将对该指数进行临时调整，当样本退市时，将其从指数样本中剔除 [2] - 如果香港市场新上市相关行业主题企业市值在香港上市公司中排名前十并纳入港股通范围，将在其纳入港股通范围后第十一个交易日快速纳入指数 [2] - 样本公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理 [2] - 当港股通范围发生变动导致样本不再满足港股通资格时，将进行相应调整 [2]

市场整体表现 - 恒生指数收盘上涨2.3% [1] - 恒生科技指数收盘上涨2.13% [1] 行业板块表现 - 影视娱乐板块领涨市场 [1] - 保险股表现强势 [1] 个股表现 - 乐华娱乐股价上涨超过30% [1] - 腾讯音乐股价上涨12.8% [1] - 中国太平股价上涨8.3% [1]

行业整体表现 - 2024年保险资管行业合计实现营业收入约416亿元 同比增长14.4% 净利润约184亿元 同比增长18.1% [1] - 21家机构实现营收与净利润双增长 9家机构出现双降 头部机构与中小机构差距扩大 [1] - 行业在权益市场震荡和国债收益率走低背景下实现稳健增长 [1][3] 营收结构与集中度 - 国寿资产 泰康资产 国寿投资 平安资管四家头部机构营收均超40亿元 合计营收占比过半 [1] - 国寿资产以67.02亿元营收位列行业第一 泰康资产62.82亿元第二 国寿投资42.33亿元第三 平安资管40.45亿元第四 [1] - 前十家头部机构合计营收超300亿元 占行业总营收近80% [1] 营收增长分化 - 头部机构国寿资产 国寿投资 泰康资产分别实现27.50% 28.22% 23.11%的两位数增长 [2] - 中小机构安联保险资产和中邮保险资产增速超120% 营收分别达2.67亿元和1.78亿元 [2] - 国华兴益与中信保诚资产增速分别达54.7%和31.61% 9家机构营收负增长 中英益利资产同比下降39% [2] 净利润集中度 - 国寿资产 泰康资产 平安资产 国寿投资四家机构合计净利润106.99亿元 占行业总额60% [2] - 国寿资产净利润38.56亿元居首 泰康资产28.43亿元第二 平安资产24.51亿元第三 国寿投资15.49亿元第四 [2] - 其余机构净利润均未超10亿元 太平资本出现亏损且同比亏损增加 [2] 净利润增长差异 - 国华兴益 合众资产 国寿投资净利润增速超50% 分别达85.19% 77.50% 57.1% [3] - 13家机构净利增速介于10%-50% 包括泰康资产36% 中信保诚资产34% 国寿资产34% [3] - 约三分之一机构净利负增长 中英益利资产下滑82% 太平资本增亏54.10% 全年亏损0.16亿元 [3] 行业发展趋势 - 行业将在稳增长提质效方向下 围绕投资能力提升和管理规模扩张展开竞争 [3] - 大类资产波动性加剧使险资投资难度加大 需加强资产负债匹配和精细化管理 [4] - 持续看好权益市场投资机会 保险资金应保持耐心资本特色 挖掘长期可持续机会 [4]

一季报总体表现 - 行业一季报超预期，验证三大趋势：头部公司受益市场洗牌、分红险转型可行性、核心偿付能力改善[1] - 新业务价值普遍高增长，中国平安（+34 9%）、中国太保（+39%）、新华保险（+68%）等头部公司表现突出[3] - 核心偿付能力充足率显著提升，平安寿险（+47bps至164%）、新华保险（+60bps至184%）改善明显[6] 行业长期趋势 - 保险板块处于长期慢牛起点，逻辑包括市场份额向头部集中、分红险需求崛起、监管政策优化[2] - 分红险转型拐点显现，中国太平（新单占比超90%）、中国人寿（超50%）等公司产品结构快速调整[4][5] - 利率环境推动商业模式转型，从类自营转向类资管，负债成本持续下降[5] 公司差异化表现 - 渠道分化明显：中国平安银保渠道新业务价值同比+171%，新华保险个险新单保费同比+123%[3] - 价值率提升显著：中国平安新业务价值率达28 3%（+11 4pts），友邦保险达57 5%（+3pts）[3] - 会计处理影响短期数据：中国太保净资产下降9 5%，新华保险下降17%，主因新准则下折现率调整[6] 投资逻辑强化 - 头部公司竞争优势巩固，通过低负债成本、高价值率产品实现可持续增长[8] - 银保渠道成为重要增长极，部分公司银保新单保费增速超100%[3] - 核心偿付能力改善支撑业务扩张和派息能力，行业进入良性发展周期[6][8]