市场表现 - 2月4日港股内房股板块集体上涨，融创中国涨幅领先，达6.14% [1] - 龙光集团与华润置地分别上涨5.93%和5.21% [1][2] - 越秀地产、新城发展、中国海外发展、万科企业、绿城中国、旭辉控股集团、中国金茂等公司股价涨幅均超过3% [1] - 年初至今，部分内房股表现强劲，绿城中国、中国金茂、新城发展、中国海外宏洋集团累计涨幅分别达34.24%、44.63%、29.27%、29.29% [2] 上涨驱动因素 - 上海于2月2日实质性启动收购二手住房用于保障性租赁住房项目 [1] - 该举措旨在精准对接新市民、青年人、大学毕业生等群体的租赁需求，助力构建青年发展型城市 [1] - 建设银行上海市分行相关支行为浦东新区、静安区、徐汇区的公租房公司提供金融支持，以推动收购工作 [1] 公司市值与股价 - 华润置地最新股价为31.880港元，总市值达2273.34亿港元 [2] - 中国海外发展最新股价为14.520港元，总市值为1589.2亿港元 [2] - 万科企业最新股价为3.680港元，总市值为439.05亿港元 [2] - 融创中国最新股价为1.210港元，总市值为195.93亿港元 [2] - 部分公司年初至今股价仍为负增长，如旭辉控股集团累计下跌39.75%，龙光集团累计下跌20.11% [2]

**涉及的公司与行业** * **公司**： 新城发展[1] * **行业**： 房地产行业（特别是商业地产运营与REITs领域）[1][2] **核心观点与论据** * **公司业务转型与价值重估**： 公司正从传统房地产开发向更平衡的业务模式转型，开发业务对整体业绩的拖累正在逐步减轻，而商业运营业务的价值（α价值）开始凸显，未来增长空间和方向明确[1] * **商业赛道长期增长逻辑**： 公司商业赛道的长期增长逻辑在于四个方面：行业头部集中、存量物业改造、数字化运营能力提升，以及资产证券化（如REITs）通道的利用，以此持续扩大市场份额[1] * **政策催化与估值提升**： 看好房地产投资信托基金（REITs）相关政策开放带来的机遇，认为这将推动公司企业价值持续重估[1][2] * **具体估值与目标价**： 预测公司2026年每股净资产（PB）为6.72元，给予0.5倍市净率估值，得出目标价为3.65港元[1][2] **其他重要内容** * **研究报告性质**： 本内容为国泰海通地产发布的一份关于新城发展的公司深度研究报告[1]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来业务增长空间和方向清晰明确 [1] - 看好REITs政策打开背景下，企业价值持续重估 [1] - 由于行业销售和价格持续下行，造成公司短期结算金额和利润下行，当前净利润不能反应后续潜在盈利变化 [7] - 考虑政策端发力，资产价格逐步寻底，企业存在修复空间，采用PB方式估值更符合后续市场变化 [7] 公司业务与战略 - 公司是一家专注于幸福生活构建的产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，已进入中国香港、美国加州、德州等地区 [10] - 公司践行“地产+商业”双轮驱动战略，2008年涉足商业地产，属于业内较早布局者 [7][45] - “新城系”拥有新城控股（A股）、新城发展（H股）和新城悦服务（H股）三家上市公司，新城发展持有新城控股67%的权益 [14] - 公司已形成住宅开发、商业运营、酒店管理、养老服务、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司于2020年在董事会层面设立ESG委员会，并制定可持续发展目标与承诺 [28][29] 财务表现与预测 - **营业收入预测持续收缩**：2024年实际收入为892.27亿元人民币，预计2025-2027年收入分别为672.87亿、519.01亿、409.27亿元人民币，同比变化分别为-24.6%、-22.9%、-21.1% [3][8] - **净利润预计将恢复增长**：2024年归属母公司净利润为4.91亿元人民币，预计2025-2027年分别为5.24亿、6.23亿、8.05亿元人民币，同比变化分别为6.6%、19.1%、29.1% [3][8] - **盈利能力有望改善**：毛利率预计从2024年的16.79%提升至2027年的34.45%；销售净利率从2024年的0.55%提升至2027年的1.97% [8] - **现金流创造能力稳定**：经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍大幅提升至2025年上半年的4.42倍 [7][39] - **估值指标**：报告预测公司2025/26/27年EPS为人民币0.07/0.09/0.11元，2026年每股净资产为6.72元 [7] 商业运营板块分析 (核心α价值) - **规模与布局领先**：截至2025年6月30日，吾悦广场已在全国141个大中城市布局205座，其中174座已开业，已开业商场数量位于上市公司全国首位 [22][45][74] - **运营能力突出**：吾悦广场2020-2025年上半年平均出租率超过97%，位居行业前列；商业运营毛利率和NOI Margin分别稳定在70%和50%左右 [55][69] - **收入增长强劲**：商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，复合增速约22.3%；2025年上半年商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [90] - **成为利润压舱石**：2025年上半年，商业运营板块收入占比提升至29%，毛利占比大幅提升至77% [90] - **会员价值释放**：截至2025年上半年，吾悦广场会员人数达4917万人，较2024年末提升12.5%；会员消费占比提升5.2个百分点至28% [65] - **轻资产模式拓展**：截至2025年上半年，公司运营26座轻资产项目，对商业运营总收入贡献占比约10.6%，是未来重要发力方向 [88][89] 住宅开发板块分析 - **销售规模主动收缩**：合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元人民币后进入下行通道，2024年降至402亿元；2025年上半年合同销售金额103.30亿元，同比下降56.15% [94] - **销售均价底部确认**：公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年销售均价较2024年提升240元/平方米至10072元/平方米，价格底部确认 [7][99] - **开发毛利率筑底**：判断开发毛利率于2025年上半年约8%筑底，随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础 [7][99] - **竣工计划大幅压缩**：2025年计划竣工面积555.05万平方米，较2024年的1529.14万平方米下降近六成，开发业务对营收和盈利的拖累将逐步减轻 [101][105] - **土地储备优化**：截至2025年上半年，土地储备约2909万平方米，其中一二线及长三角三四线城市占比58%，土储质量改善 [106][108] 财务状况与融资能力 - **债务结构优化**：截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，其中抵押融资占比高达77%；加权平均债务年限从2020年的2.45年延长至5.40年；加权平均融资成本从2020年的6.69%降低至5.84% [30][33] - **再融资能力恢复**：2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票，并发行全国首单A股上市民企持有型不动产ABS [7][41] - **融资空间充足**：仍有价值约150亿元的商场尚未抵押融资；银行授信额度中尚有60%未被使用 [42] - **偿债压力可控**：2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元人民币，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] - **现金流可覆盖债务**：模型显示，公司2026-2028年商业与开发业务合计现金流预计可覆盖同期公开市场债务规模 [43] 行业机遇与估值重估逻辑 - **REITs政策打开价值重估空间**：中国REITs市场已形成“Pre-REITs—持有型不动产ABS—公募REITs”的完整梯次结构，有助于公司盘活存量资产 [42][68] - **商业资产价值存在重估条件**：利率下行及REITs发展有望降低资本化率(Cap Rate)，而公司稳定的NOI增长共同推动资产价值提升 [68][71] - **报告采用PB估值法**：基于2026年每股净资产6.72元人民币，给予0.5倍PB，对应目标价3.65港元（汇率1 HKD=0.92 CNY） [7] - **竞争格局优化**：部分竞争对手存在债务问题，公司在商业赛道，尤其在下沉市场的竞争格局逐步优化 [45]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.65港元 [7] 报告核心观点 - 公司开发业务拖累逐步减轻，商业运营α价值凸显，未来增长方向清晰，看好REITs政策打开背景下企业价值重估 [1] - 采用PB方式估值，预测2026年每股净资产为6.72元，给予0.5倍PB，对应价值每股3.65港元 [7] - 融资保持畅通，现金流创造能力稳定提升，商业板块在行业下行周期提供重要支撑 [7] - 商业赛道能力突出，运营α属性明显，先发优势、运营能力及下沉市场潜力构成核心竞争优势 [7] - 开发业务利润率底部确认，随着高折扣项目结转比例下降，毛利率具备小幅回升基础 [7] 公司概况与战略 - 公司为“新城系”产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发与运营等，践行“地产+商业”双轮驱动战略 [10][14] - “新城系”拥有新城发展(01030.HK)、新城控股(601155.SH)、新城悦服务(01755.HK)三家上市公司，股权结构清晰 [14][17] - 公司已形成住宅、商业、酒店、养老、创新孵化及资产管理等多元业务格局 [18] - 公司重视ESG管理，设立董事会层面ESG委员会并制定可持续发展目标 [28][29] 财务与债务状况 - 预测营业总收入将从2024年的892.27亿元持续下降至2027年的409.27亿元，但净利润预计从2024年的4.91亿元增长至2027年的8.05亿元 [3][8] - 预测毛利率将从2024年的16.79%显著改善至2027年的34.45% [8] - 截至2025年6月末，公司有息债务总额约572亿元，债务规模有序下降，加权平均融资成本由2020年的6.69%降至1H25的5.84% [30][33] - 债务期限结构优化，加权平均债务年限由2020年的2.45年延长至1H25的5.40年 [33] - 2026年内公开市场待偿债务约69.9亿元，兑付高峰在2026年5月至7月，2026年后兑付压力逐步减轻 [36][38] 现金流与融资能力 - 经常性租金收入覆盖利息倍数从2020年的0.87倍大幅提升至1H25的4.42倍，支撑常态付息能力 [7][39] - 2025年在境内外融资市场持续突破，成功发行美元债、中票及首单A股民企持有型不动产ABS [41] - 融资储备空间充足，仍有约150亿元的商场未抵押融资，银行授信额度尚有60%未被使用 [42] - 现金流预测显示，商业与开发业务合计资金流入可覆盖2026-2028年公开市场债务到期规模 [43] 商业运营板块分析 - 截至2025年10月，吾悦广场已在全国141个城市布局205座，其中176座已开业 [22] - 商业运营收入从2020年的56.7亿元增长至2024年的128.08亿元，2020-2024年复合增速约22.3%，1H25收入占比提升至29% [90] - 商业运营毛利占比从2020年提升64个百分点至1H25的77%，成为公司利润核心压舱石 [90] - 运营指标行业领先：出租率均值保持在97%以上，租售比处于10%-15%健康区间，日均客流位居行业前列 [55] - 会员价值释放：截至1H25会员达4917万人，会员消费占比提升至28%，未来有提升空间 [65][66] - 采用轻重并举模式，已开业174座商场中，148座为重资产，26座为轻资产，轻资产收入占比逐年提升 [84][88] 住宅开发板块分析 - 合同销售金额在2019年达到峰值2708亿元后进入下行通道，2024年降至402亿元，公司战略转向加速去化和保交付 [94] - 销售均价在2024年触底后回升，2025年上半年较2024年提升240元/平至10072元/平，毛利率于1H25约8%筑底 [99] - 2025年计划竣工面积仅555.05万平方米，较2024年下降近六成，开发收入预计将继续探底 [101] - 土地储备自2020年的约1.43亿平方米收缩至1H25的约2909万平方米，土储质量改善，一二线及长三角三四线占比58% [106][108] 行业与估值前景 - REITs政策通道打开，有助于公司盘活存量商业资产，实现价值重估 [42] - 商业地产价值重估逻辑在于NOI稳定增长及资本化率(Cap Rate)下行，公司商业物业具备通过REITs实现价值重估的条件 [68][71] - 在A/H上市房企中，公司商业板块的可变现资产增值/总市值比例达129.05%，价值重估潜力显著 [72]

港股内房股市场表现 - 港股内房股板块整体呈现上涨态势，多只股票在发稿时录得显著涨幅 [2] - 绿城中国股价上涨6.45%，报11.22港元 [2] - 融创中国股价上涨6.19%，报1.2港元 [2] - 中国金茂股价上涨6.71%，报1.75港元 [2] - 新城发展股价上涨4.44%，报2.59港元 [2]

股份信息 - 截至2026年1月底，法定/注册股份100亿股，面值0.001港元，法定/注册股本1000万港元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不含库存）均为706,574,1521股，库存股份为0[2] 公众持股量 - 适用公众持股量初始指定门槛为已发行股份总数（不含库存）的25%[3] - 截至2026年1月底，公司符合适用公众持股量要求[3]

核心观点 - 报告坚定看好地产板块行情，认为“三道红线”政策的取消标志着行业供给产能限制解除，地产回到有序市场化发展轨道，对房企融资渠道拓宽意义重大 [5][16] - 商业不动产公募REITs首批申报启动，规模超321亿元，占存量C-REITs规模的14%，未来不动产REITs规模将大幅提升 [5] - 多地政府加大“以旧换新”力度，收购目标转向二手房，将提升政府资金稳定市场价格的效率和作用 [5] - 当前二手市场来访和成交走势有望在一季度维持较好的基本面信心，香港房地产市场持续走强为相关公司提供较好的重估环境，建议增强持股信心，关注低估值且补货表现强的房企 [5] 政策分析 - **中央政策**：“三道红线”政策于2026年1月29日正式取消，该政策自2020年8月提出，2021年正式实行，其退出意味着地产行业供给产能已无需多余限制 [16][19] - **地方政策**：各地政策聚焦“去库存”，上海静安区试点由区属公租公司收购居民存量老公房以帮助置换区内新房，海口公开征集存量商品住房用作保障房房源，南京将既有库存商品房全部纳入房票超市并推行“全城通兑” [20][22][23] 市场成交表现 - **新房网签**：2026年第5周（1月23日-29日），50城商品房成交面积319.25万方，环比上升3.3%，周同比大幅上升37.2%（因去年春节基数影响），但春节对齐同比下降18.6% [24][28]；1月前29天，50城新房成交面积同比下降19.5%，降幅较上月收窄6.7个百分点 [30] - **二手房网签**：2026年第5周，11城二手房成交面积180.77万方，环比下降9.0%，但周同比大幅上升154.9%，春节对齐同比下降10.7% [38][41]；1月前29天，11城二手房成交面积同比上升9.6%，同比由负转正 [38] - **二手房认购（中介口径）**：2026年第5周，79城二手房成交套数环比持平，但周同比大幅上升384.3%，春节对齐同比上升28.2% [54][56]；1月前29天，79城二手房成交套数同比上升62.5%，春节对齐同比上升12.4% [54] - **重点城市表现**：各城市同环比表现分化，例如上海新房周成交套数春节对齐同比+15.4%，而深圳新房春节对齐同比-70.6% [75][84] 市场景气度 - **新房推盘与去化**：2026年第5周，重点10城住宅推盘面积64.4万方，环比+34.5%，同比+191.6% [100][103]；10城住宅售批比（MA8）为100%，同比-38个百分点；26年以来售批比为126%，同比-27个百分点 [100][109]；26年第4周中指重点城市开盘去化率（MA8）为45%，环比-3个百分点，同比-20个百分点 [100][106] - **库存**：2026年第5周，重点10城住宅口径库存面积4820万方，环比+0.2%，去化周期为15.9个月，环比+0.2个月 [100][113] - **二手房景气度**：2026年第5周，70城二手房日均来访4.8万组，环比上升4.4%，同比上升780.0%，春节对齐同比上升15.3% [115][119]；70城二手房来访转化率为5.5%，环比前周下降0.2个百分点 [115][121]；1月整体来访转化率为5.2%，较25年12月增长0.4个百分点 [5] - **二手房价格**：2026年第5周，33城高频二手房成交价格周均环比+1.7%，延续年初上涨趋势；月均环比-0.5%，主要降幅来自25年12月；26年年初以来累计上涨3.3% [122] 土地市场 - 市场热度对土地市场影响较小，上周（2026年第5周）300城宅地出让金127.4亿元，环比-20.7%，同比-67.8% [5][13] - 1月前29天土地成交金额593.6亿元，同比-56.9% [13] - 上周供给建筑面积793.1万方，环比+43.5%，单周土地去化率为51%，供需双弱 [5][13] 板块行情与投资观点 - **A股地产板块**：上周SW房地产板块下跌2.2%，跑输沪深300指数2.3个百分点，在30个申万行业中排在第60%分位（18/30） [5] - **港股地产板块**：上周港股地产主要公司上涨4.9%，物业板块上涨2.6%，跑赢恒生指数0.2个百分点 [5] - **个股表现**：中国金茂、中国海外宏洋、绿城中国等强投资、低估值的公司领涨板块 [5] - **C-REITs板块**：2026年第5周C-REITs综合收益指数上涨0.36%，78单REITs中41单上涨，新能源与高速公路表现较好 [5] 重点公司估值 - 报告列出了16家重点覆盖公司的估值和财务分析，包括万科A、招商蛇口、保利发展、华润置地、贝壳-W等A股及港股标的，均给予“买入”评级，并列出了合理价值、EPS预测及PE等估值指标 [6]

行业市场表现 - 香港上市的内房股板块整体继续呈现下跌趋势 [1] - 融信中国股价下跌6.21%，报0.136港元 [1] - 新城发展股价下跌6.13%，报2.45港元 [1] - 融创中国股价下跌4.13%，报1.16港元 [1]

内房股市场表现 - 截至发稿，内房股多数上涨，中国金茂涨6.62%报1.62港元，绿城中国涨5.49%报10.38港元，中国海外宏洋集团涨4.2%报2.48港元，新城发展涨3.13%报2.31港元，万科企业涨1.94%报3.68港元 [1] 万科债务化解进展 - 万科两笔合计57亿元人民币的中期票据“22万科MTN004”与“22万科MTN005”展期议案均获通过 [1] - 万科第一大股东深铁集团向其提供不超过23.6亿元人民币借款，专项用于偿还公司公开市场债券本金与利息 [1] 行业政策环境 - 2026年开年楼市政策持续加码，央行下调结构性工具利率，保障性住房再贷款利率降至1.25% [2] - 商办首付比例从50%降至30%，换房退税政策延期，政策力度明显增强 [2] 一线城市市场表现 - 北京新政后新房成交放量，二手房带看与成交回升，价格跌幅显著收窄 [2] - 上海二手房定金与成交量明显回暖，挂牌量持续下降，价格趋稳 [2] - 深圳二手房带看与签约量创2025年小阳春以来新高，挂牌价降幅进一步收窄 [2] 机构观点与市场展望 - 华泰证券认为，龙头压力缓释有助于阶段性稳预期，叠加近期地产政策预期升温，有助于带来地产股估值修复机遇 [1] - 东北证券指出，政策支持力度加大叠加一线城市数据改善，楼市量价指标有望加速筑底 [2]

核心观点 - 报告对房地产板块持乐观态度，认为市场乐观情绪不断发酵，板块行情持续性可期，并指出板块估值处于底部区间，持仓比例为历史底部，在供求关系重塑的环境下，企业盈利能力具备修复空间，26年板块具备全年配置价值，景气度及盈利双拐点值得期待 [1][5] 政策环境 - 中央政策新增举措较少，但表态维持宽松，具体包括：财政部、税务总局延续实施公租房税收优惠政策；央行、国家金融监督管理总局将商业用房最低首付比例由50%下调至30%；自然资源部、住建部推出六方面11项政策支持城市更新；住建部部长倪虹强调将着力稳定房地产市场，并提及将推行项目公司制、主办银行制和现房销售制等基础制度建设 [5][16][17] - 地方政策以一线城市中长期表态为主，上海市“十五五”规划明确坚持租购并举；北京市2026年供地计划首次单列城市更新计划指标，安排商品住宅用地200-240公顷；广东省内20城将商业用房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [5][18][19] 市场成交表现 - **新房市场**：2026年第4周，50城新房成交面积298.91万方，环比上升14.0%，但同比下降29.3%，降幅较上周收窄1.3个百分点；1月前22天，50城新房成交面积同比下降31.3%，降幅较上个月扩张5.1个百分点 [5][20][23] - **二手房市场**：2026年第4周，11城二手房成交面积198.59万方，环比上升13.6%，同比上升14.1%，同比由负转正；1月前22天，11城二手房成交面积同比下降8.6%，降幅较上个月收窄13.6个百分点 [5][32][38] - **二手房认购（中介口径）**：2026年第4周，79城二手房成交套数环比下降2.9%，但同比大幅上升59.8%；1月前22天，79城二手房成交套数同比上升33.1%，为10月以来首次转正 [5][48][50] 市场景气度与价格 - **新房供应与去化**：2026年第4周，重点10城住宅推盘面积47.9万方，环比下降12.2%，同比下降7.5%；10城住宅售批比（MA8）为100%，环比上升7个百分点，但同比下降36个百分点；中指重点城市开盘去化率（MA8）为47%，环比下降5个百分点，同比下降18个百分点 [5][88][98] - **二手房市场热度**：截至2026年第4周，监测的70城二手房日均来访4.6万组，环比下降17.1%，但同比大幅上升63.1%；二手房来访转化率为5.7%，环比上周上升0.8个百分点 [5][108][111] - **二手房价格**：2026年第4周，33城二手房成交价周环比微涨0.1%，但月环比下降1.6%，年初以来同比25年同期下降17.9% [5][113][115] 土地市场 - 2026年第4周，300城宅地出让金为125.6亿元，环比下降14.3%，同比大幅下降67.4%；1月前22天，300城宅地出让金为431.1亿元，同比下降56.1% [5][117][122] - 同期，300城宅地供给建筑面积546.2万方，环比下降13.9%，同比下降51.0%；单周土地去化率为56%，环比下降23个百分点，同比下降20个百分点 [5][117][123] - 土地溢价率（MA4）为3.1%，环比上升0.7个百分点，但同比下降4.5个百分点；成交楼面价（MA4）为3251元/平方米，环比下降1.7%，同比下降23.3% [5][124] 板块行情表现 - 2026年第4周，SW房地产板块环比上涨5.2%，跑赢沪深300指数5.8个百分点，在30个申万一级行业中排名第6（处于20%分位） [5][125] - 板块内，16家主流房企周涨幅为+3.3%，其中绿城、新城、滨江、招商蛇口等企业明显上涨；物业龙头企业和港股主要房地产公司本周也分别上涨0.7%和1.8%，其中港铁公司、嘉里建设单周涨幅超过7% [5] - C-REITs板块本周综合收益指数上涨2.29%，监测的78单REITs中有68单上涨，发布经营数据的REITs涨幅较好 [5]