报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

2Q25零售表现 - 2Q25零售销售额基本符合预期 同比增长约1% 与投资者预期一致但低于公司内部目标[5] - 线下渠道零售额下降(直营店中单位数下降 批发店低单位数增长) 电商渠道中单位数增长[5] - 分品类看：跑步品类高单位数增长表现强劲 生活方式类持平 篮球类大幅下滑约20% 户外和羽毛球等品类健康增长[5] - 低线城市表现优于高线城市 奥特莱斯渠道增速快于正价店[5] 门店与库存状况 - 截至2Q25门店总数6,099家 关闭19家直营店并新开1家批发店 低于全年指引(原计划关闭10-20家直营店并新开30-40家批发店)[3] - 库存销售比改善显著 从1Q25的5个月降至4个月 处于健康水平[6] - 2Q25零售折扣率环比扩大且同比下滑 线上线下渠道均未达公司3月给出的指引[6] 下半年经营压力 - 7月零售销售延续疲软趋势 6月线上线下渠道均出现负增长[2] - 面临多重逆风：开店进度可能不及预期影响批发业务 行业促销加剧导致折扣压力上升 毛利率可能同比下降[2] - 若2H25同店销售下滑将引发经营去杠杆 奥运营销费用集中在2H25和FY26E将推高A&P支出[2] - 因此将FY25E-27E净利润预测下调4%/4%/3%[2][4] 品牌与估值 - 签约球员杨瀚森成为NBA首轮16号秀 公司计划推出相关产品系列并开展系列营销活动[7] - 当前股价对应15倍FY25E市盈率 低于10年平均25倍水平 目标价18.95港元基于18倍PE[4] - 尽管短期承压 但公司持续推动产品创新和渠道升级 叠加政府刺激消费政策 预计FY25E或FY26E将迎来业绩拐点[4]

财务表现 - 2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6% [1] - 归母净利润35.14亿元，同比+14.3% [1] - 全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率13.6%，同比+0.4pct [1] - 派发末期股息每股22.0港仙，派息率84.1% [1] 品牌羽绒服业务 - 品牌羽绒服业务营收216.68亿元（+11.0%），占集团收入83.7% [1] - 毛利率63.4%，同比-1.6pct，受经销商渠道增长、新品类毛利略低及原材料成本上涨影响 [1] - 波司登品牌收入184.81亿元（+10.1%），毛利率69.0%（-0.6pct） [1] - 雪中飞品牌收入22.06亿元（+9.2%），聚焦高性价比市场 [2] - 冰洁品牌收入1.27亿元（-12.9%），仍处调整期 [2] 产品创新与渠道升级 - 推出新款防晒服、"叠变"系列冲锋衣羽绒服等产品 [2] - 与哈尔滨联名开创城市品牌合作新模式 [2] - 线下门店净增253家至3,470家，自营/经销门店分别为1,236/2,234家 [2] - 线上销售收入75.75亿元（+9.3%），品牌羽绒服线上收入占比34.5% [2] - 拓展抖音等新兴平台，实现多渠道发力 [2] 其他业务表现 - 贴牌加工（OEM）业务营收33.73亿元（+26.4%），占比13.0% [3] - 贴牌加工毛利率19.1%（-1.5pct），受海外加工成本上升影响 [3] - 女装业务营收6.51亿元（-20.6%），计提商誉减值1.71亿元 [3] - 多元化服装业务收入2.09亿元（+2.8%），飒美特校服业务增长3.0% [3] 费用与运营效率 - 销售费用率下降1.8pcts至32.9%，行政开支率微降0.1pct至6.4% [4] - 存货总额39.51亿元，库存周转天数118天（+3天） [4] - 经营性现金流净额39.82亿元，现金及现金等价物41.85亿元 [4] 未来展望 - 预计FY2026/2027/2028年净利润分别为39.1/43.5/47.8亿元，分别同增11%/11%/10% [5] - 战略转型夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上 [5]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.5美元，对应合理目标市值70亿美元 [2][10] 报告的核心观点 - 名创优品1Q业绩公布，收入增长但经调净利下降，各业务有不同表现和发展趋势，虽短期利润承压但长期方向不变 [3][9] - 预计25 - 27年收入和经调净利增长，考虑永辉投资影响调整25年经调净利预期 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025 - 2027年收入预计各209/249/292亿元，同比各增长23%/19%/17%；经调净利各27.6/36.6/45.7亿元，同比各增长2%/32%/25%，经调净利率各13.2%/14.7%/15.6% [10] - 1Q收入44.3亿元，同比增长19%；经调净利5.9亿元，同比下降5%；经调净利率13.3%，同比下降3.3pct [3] - 毛利率44.2%，同比提升0.8pct；销售费用率23.1%，同比增长4.4pct；管理费用率5.5%，同比增长0.4pct；净利率9.4%，净利润4.2亿，同比下降29% [8] 业务表现 国内业务 - 1Q国内收入24.9亿元，同比增长9%，线下收入22.7亿元，同比增长7%，线上收入2.2亿元，同比增长33%，同店下滑幅度环比收窄 [4] - 截至1Q末国内门店4275间，环比净关111间，2025年乐观情况下国内净开店200 - 300间 [4] - 预计2025年国内同店止跌回升实现正增长 [4] 海外业务 - 1Q海外收入15.9亿元，同比增长30%，除汇损影响GMV同比增长14%，同店下滑主因高基数和新开店未纳入同店范围 [5] - 截至1Q末海外门店3213间，环比净增95间，2025年净开500 - 600间门店，直营店占40% - 45% [5] - 美国市场提效控费，加强消费者洞察，复制国内提振同店经验 [5] TOPTOY业务 - 1Q收入3.4亿元，同比增长59%；门店数达280间，环比净增4间，2025年净开100间门店，1Q自研产品占比超40% [5] 其他事项 - 所持永辉超市权益2Q开始计提投资损益，永辉2025年核心工作减亏，计划关闭250 - 350间门店，调改超200间门店 [6] 可比公司估值 - 与国际行业平均相比，名创优品2025 - 2027年PE分别为14.6/11.1/8.9倍，低于行业平均的24.4/22.8/20.3倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.5美元，对应合理目标市值70亿美元 [2][10] 报告的核心观点 - 名创优品1Q业绩公布，收入增长但利润承压，未来国内业务高质量发展、同店有望回升，海外业务扩张但利润率短期有不确定性，TOPTOY发展向好 [3][4][9] - 预计25 - 27年收入和经调净利增长，下调25年经调净利因永辉计提投资损失，预计永辉26年转正 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025 - 2027年收入预计各209/249/292亿元，同比各增长23%/19%/17%；经调净利各27.6/36.6/45.7亿元，同比各增长2%/32%/25% [10] - 1Q收入44.3亿元，同比增长19%；经调净利5.9亿元，同比下降5%；经调净利率13.3%，同比下降3.3pct [3] - 毛利率44.2%，同比提升0.8pct；销售费用率23.1%，同比增长4.4pct；管理费用率5.5%，同比增长0.4pct [8] 业务板块 国内业务 - 1Q国内收入24.9亿元，同比增长9%，线下收入22.7亿元，同比增长7%，线上收入2.2亿元，同比增长33% [4] - 截至1Q末，国内门店4275间，环比净关111间，2025年乐观情况下净开店200 - 300间 [4] - 国内同店下滑幅度环比收窄，预计2025年实现正增长 [4] 海外业务 - 1Q海外收入15.9亿元，同比增长30%，除汇损影响GMV同比增长14% [5] - 截至1Q末，海外门店3213间，环比净增95间，2025年净开500 - 600间门店，直营店占40% - 45% [5] - 美国市场提效控费、加强消费者洞察、复制国内提振同店经验 [5] TOPTOY - 1Q收入3.4亿元，同比增长59%；门店数达280间，环比净增4间，2025年净开100间门店 [5] - 1Q自研产品占比已超40% [5] 其他业务 - 所持永辉超市权益2Q开始计提投资损益，2025年永辉减亏，计划关闭250 - 350间门店，调改超200间门店 [6] 可比公司估值 - 与国际行业平均相比，名创优品2025 - 2027年PE分别为14.6/11.1/8.9倍，低于行业平均的24.4/22.8/20.3倍 [12]

财务表现 - 第一季度营收44.3亿元，同比增长18.9%，略高于预估的44.1亿元 [1][2] - 净利润4.165亿元，同比下降28.8%，上年同期为5.86亿元 [1][3] - 调整后净利润5.872亿元，低于预估的6.613亿元 [1][3] - 经调整EBITDA利润率23.4%，同比下降2.5个百分点（2024年同期25.9%） [1] - 毛利19.58亿元，同比增长21.1%，毛利率44.2%，同比提升0.8个百分点 [3] - 基本和稀释后ADS收益分别为1.92元和1.88元，同比均下降 [3] 业务分拆 - 名创优品品牌营收40.86亿元，同比增长16.5% [4][5] - 中国内地营收24.94亿元，同比增长9.1% [4][5] - 海外营收15.92亿元，同比增长30.3%，占总收入比重提升3个百分点 [4][5][8] - TOP TOY品牌营收3.4亿元，同比增长58.9%，主要受门店数量增长驱动 [4][5] 费用与成本 - 营销费用率飙升至23.1%（去年同期18.7%），主因IP授权费用同比增加40%及海外直营店租金&折旧费用同比上涨71% [3] - 核心经营利润7.1亿元，经调整EBITDA 10.4亿元，均不及市场预期 [3] 门店扩张 - 集团门店总数达7768家，同比净新增978家 [5][6][7] - 名创优品门店7488家，同比净增858家 [5][6][7] - 中国内地4275家（净增241家），海外3213家（净增617家），美国门店超300家 [6][7] - TOP TOY门店280家，同比净增120家（直营店新增23家） [7] 管理层展望 - 强调中国大陆同店销售复苏加速，海外协同效应增强 [8] - 未来将推进产品结构优化、IP战略合作、供应链管理及门店网络精细化运营 [8] 市场反应 - 财报公布后美股股价单日大跌超17%，收盘价22.19美元 [1][2] - 当日成交量216.33万股，成交额3963.35万美元 [2]

公司业绩表现 - 2024年公司营收155.92亿元，同比+10.75%，归母净利润6.14亿元，同比+7.26%，扣非净利润5.93亿元，同比+10.85% [3] - 24Q4营收42.6亿元，同比+13.1%，环比+11.9%，归母净利润1.3亿元，同比-26.3%，环比-27.2%，扣非净利润1.1亿元，同比-26.3%，环比-20.5% [3] - 2024年汽车低压铅酸电池销售3830万KVAH，同比+10.69%，铅酸类新能源汽车辅助电池销量同比+约40% [3] 业务发展 - 公司持续布局海外产能，2024年海外市场销量同比增长约68.49%，新获7个海外配套定点 [6] - 低压锂电业务减亏明显，营收4.05亿元，同比+376.0%，毛利率提升至12.3%，同比+20.2pct，全年完成41个项目技术对接，获得29个项目定点 [5] - 公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年，国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年 [6] 渠道与市场 - 截至24年底，公司拥有"优能达"服务商3400多家，终端商超12万家，覆盖全国2742个区县 [6] - 公司积极开拓后装市场和海外市场，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场规模远大于国内前装市场 [8] - 2024年公司拟每10股派发现金红利2.90元（含税），分红率55.4% [3] 费用与盈利能力 - 24Q4销售/管理/研发费用率分别为5.5%/2.8%/1.9%，同比分别-0.1/0.0/-0.2pct [5] - 24Q4销售毛利率15.6%，同比-0.7pct，环比+2.2pct，盈利能力稳健 [5] - 公司持续优化产能布局，提升领先优势 [6] 未来成长空间 - 公司未来成长空间在于渠道升级和业务开拓，包括后装市场、海外市场及锂电池业务 [8] - 公司储能电池研发持续推进，完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作 [8] - 公司锂电池业务持续投入，战略性业务持续向好 [1]