券商赴港上市与国际化布局 - 首创证券拟赴港上市 有望成为第14家"A+H"股上市券商 目前已有13家内地券商在AH两地上市 包括中信证券、中金公司等头部机构 [1][2] - 券商赴港上市可增强资本实力 提升国际品牌影响力 港股严格的合规要求倒逼公司完善跨境风险管理体系 [1][2] - 香港市场是内地券商拓展海外布局的重要阵地 融资机制成熟 投资者结构国际化 [1] 券商加码香港子公司布局 - 已有逾30家内地券商在香港设立子公司 广发证券、西部证券、东吴证券等近期纷纷增资或新设香港子公司 [2][3] - 增资主要用于补充跨境业务资本金 扩大投行业务及衍生品规模 例如中信证券国际2024年获增资9.16亿美元 [3] - 中小券商也开始尝试在香港开拓国际业务 业务维度从传统IPO扩展到跨境FOF、ETF互通等全链条服务 [3][4] 国际业务发展趋势与业绩表现 - 券商国际业务收入占比虽低但增长显著 中信证券国际2024年营收22.6亿美元(同比+41%) 净利润5.3亿美元(同比+116%) [4][5] - 国际业务成为券商业绩突围关键 2024年行业国际业务收入普遍高速增长 头部机构未来或增强离岸人民币定价权 [5] - 金融科技与合规建设同步推进 券商探索链上清算、KYC优化等技术 为服务全球客户做准备 [4]

债券发行概况 - 广发证券获得中国证监会批准注册公开发行不超过人民币300亿元短期公司债券 [1] - 本期续发行债券计划发行面值不超过20亿元(含)，期限为211天(2025年6月12日至2026年1月9日) [1] - 票面利率为1.64%，债券面值为人民币100元，发行价格通过簿记建档确定 [1] 发行结果 - 最终发行面值为20亿元，最终发行价格为100.214元 [1] - 认购倍数为2.78倍 [1] - 发行时间为2025年7月28日至2025年7月29日 [1] 承销情况 - 主承销商国泰海通证券股份有限公司的关联方中国对外经济贸易信托有限公司参与认购，最终获配面值5,000万元 [1] - 其余承销机构及其关联方未参与认购 [1]

债券发行 - 公司获证监许可注册发行不超300亿元短期公司债券[4] - 本期续发行债券计划发行面值不超20亿元，期限211天，票面利率1.64%[4] - 2025年7月28 - 29日发行，最终发行面值20亿元，价格100.214元[4] - 认购倍数2.78倍，公司董事等关联方未参与认购[4][5] - 主承销商关联方认购获配面值5000万元[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，上调其 2025 年 PB 估值预期为 1.6x，目标价 26.25 元 [1][6] 报告的核心观点 - 广发证券治理结构均衡、管理团队专业，基本面稳健且业绩有望改善，三维度布局 ETF 生态，当前 A/H 股估值具备显著修复空间，具备配置价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 治理结构持续均衡，管理团队专业深耕 - 广发证券无实控人，股权结构分散但稳定，前三大股东长期持股且未大幅减持，董事长及核心高管经验丰富、任职期限长，保障公司战略延续性 [6][9][12] - 前三大股东合计持股约 40%，吉林敖东“金融 + 医药”双主业提供现金流，多次增持强化控制权；辽宁成大拟处置不超 3% A 股股份；中山公用为地方国资企业 [9] 被动投资浪潮下的资管王者：三维度布局 ETF 维度一：旗下公募基金发行 ETF - 2024 - 2025 年上半年我国 ETF 市场爆发式增长且持续扩张，受政策红利、监管创新、市场环境及公募基金改革等因素驱动 [15][16] - 资管业务是业绩重要支撑，ETF 业务规模经济效应显著、盈利门槛抬升，易方达非货 ETF 管理规模居市场第 2，有望巩固头部优势 [21] 维度二：参与 ETF 做市 - 我国做市商主要收入源于基金公司返佣，盈利模式正拓宽，广发证券做市业务处国内第一梯队，有望凭借先发优势受益于市场发展 [28][29] 维度三：将 ETF 作为基金投顾的配置工具 - ETF 是广发基金投顾业务核心工具，可降低成本、实现轮动配置，推动其从“产品销售”向“买方投顾”转型 [33] 基本面改善与估值迎来弹性双击 - 康美事件影响褪去，投行增量业务重启，2024 年投行业务净收入同比 +37%，2025Q1 同比 +4%，8 单 IPO 储备项目未来 1 - 2 年将释放业绩 [6][34] - 财富管理转型深化，传统经纪业务市占率稳健提升，2024 年末非货代销保有规模市占率较 2021 年末提升 0.39pct，经纪业务手续费净收入市占率较 2021 年提升 0.3pct [36] - 广发证券 A 股 PB 估值约 1.26 倍，H 股 PB 估值仅 0.98 倍，较行业中枢折价，随着业务恢复和优势巩固，A/H 股均具配置价值 [39] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|27,199|33,517|35,280|37,867| |同比增速(%)|17%|23%|5%|7%| |归母净利润(百万)|9,637|11,014|11,801|12,795| |同比增速(%)|38%|14%|7%|8%| |每股盈利(元)|1.15|1.45|1.55|1.68| |市盈率(倍)|17.3|13.8|12.9|11.9| |市净率(倍)|1.26|1.21|1.15|1.10|[1]

债券发行 - 公开发行面值余额不超300亿元短期公司债券获注册[1] - 本期续发行债券计划发行面值不超20亿元，期限211天，票面利率1.64%[1] - 发行时间为2025年7月28日至29日[2] - 最终发行面值20亿元，发行价格100.214元[2] - 认购倍数为2.78倍[2] 认购情况 - 公司关联方未参与本期续发行债券认购[2] - 主承销商关联方获配本期续发行债券面值5000万元[2]

HIBOR对港股的影响机制 - HIBOR上升不直接导致港股下跌 银行间流动性收紧与股市流动性无直接传导关系 例如SHIBOR持续走低但A股未持续走牛[1] - HIBOR通过挂钩融资利率间接影响港股 包括中小企业贷款利率(HIBOR+2%~5%) 房贷利率(HIBOR+1.3%~1.5%) 券商融资利率(HIBOR+1.5%~2.5%)[6][7] - HIBOR下降不一定引发杠杆资金入市 杠杆资金流向取决于经济基本面 如次贷危机期间杠杆资金反向做空港股[7] 港股走势的核心驱动因素 - 港股70%以上为内地企业 企业盈利主要依赖中国制造业PMI而非香港本地经济 HIBOR对港股企业盈利影响有限[10] - 港元M2与中国PMI关联度高于香港PMI 内地经济复苏会增强企业赴港融资意愿并改善中资股盈利预期 从而推升港元M2[26] 汇率因素与港股关联性 - 美元指数与港股存在相关性但非因果关系 例如2018年末至2019年初美元走强但港股未走弱 长期看美元指数由美国与其他国家经济增速差决定[15] - 美港汇率息差(LIBOR/SOFR-HIBOR)变化对港股指向性不强 外资和南向资金更多是同步或滞后指标而非领先指标[18][21] 其他流动性观测指标 - 香港基准利率和P率对港股影响较小[34] - 市场拥挤度可作为情绪过热时的顶部参考指标[34] - 股债收益差(50%中国国债+50%美国国债收益率)是有效的市场底部观测指标[34]

周末大事 - 国务院常务会议部署逐步推行免费学前教育 指导各地细化工作方案 统筹公办民办幼儿园补助政策 加强基础设施建设和教师待遇提升 [2] - 少林寺住持释永信涉嫌刑事犯罪及挪用资金 正接受多部门联合调查 [3] - 中国资本市场学会成立 证监会主席吴清出任会长 标志着官方顶级智库诞生 [4] - 证监会修订《上市公司治理准则》 限制同业竞争 完善关联交易审议要求 强化董事高管监管与激励约束机制 [5] - 证监会要求巩固市场回稳态势 推动中长期资金入市 公募基金改革及科创板政策突破 [6][7] - 农药工业协会启动"正风治卷"三年行动 抵制低价倾销 制定重点产品竞争规范 [8] - 新央企中国雅江集团高管亮相 与三峡集团签署战略合作协议 [9] 十大券商研判 市场趋势 - 中信证券：当前水牛行情增量资金来自机构与散户 历史背离周期通常不超过4个月 建议增配恒科与科创 [11][12][13][16] - 中信建投：市场情绪高涨 科技非银有望接力 关注"新机智药"赛道及AI应用催化 [17] - 国金证券：资本回报拐点明确 海外关税缓和或驱动ROE修复 建议拥抱顺周期 [18] - 华安证券：中报业绩考验市场情绪 但中期向好态势不改 关注中美关税谈判及政策结构性超预期 [19] - 申万宏源："反内卷"提升中游制造供需改善可见度 低估值板块因水电站催化呈现高弹性 [20][21] - 华西证券：反内卷政策提振企业盈利预期 居民增量资金入市或推动A股冲击2024年高点 [26] - 中国银河：流动性驱动市场 融资余额突破1.9万亿元 赚钱效应形成正反馈 [27] 行业配置 - 中信证券：挖掘低位周期制造品种 科创板补涨行情可期 [14][15] - 中信建投：重点布局医药/半导体/有色/非银/军工/光伏 AI应用与智能驾驶主题 [17] - 招商证券：AI产业进入算力驱动阶段 关注国产芯片/大模型生态/应用平台协同 [22] - 广发证券：科创板滞涨方向如半导体/AI应用具备轮动潜力 国产算力需求强劲 [23][24] - 光大证券：轮动补涨策略占优 关注历史弹性强但当前涨幅落后的行业 [25] - 申万宏源：战略看好港股互联网/新消费/创新药 银行调整后现再配置机会 [21]

公司上市申请 - 山东胜软科技股份有限公司向港交所提交上市申请书 [1] - 独家保荐人为广发证券（香港） [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 广发是民营系头部券商，兼具治理结构优化与戴维斯双击逻辑 [1] - A股与港股或走出中长周期Beta行情，券商板块有望迎来估值与业绩的戴维斯双击，广发或存在公司治理结构优化可能性 [1] - 预计2025E - 2027E归母净利润同比增速23.9%/16.4%/15.3%，按2026年1.5xPB估值，对应目标价27.18元，空间36％ [2][3] 超预期点分析 超预期点 - A股与港股正在逐渐走出长牛行情；券商板块或迎接新一轮鼓励创新浪潮；公司治理结构优化有较大的预期差 [1] 超预期驱动因素与机理 - 市场层面：人民币国际化有望推动人民币资产系统性重估，国内流动性宽松，叠加反内卷与雅江电站共同推动供需关系改善，A股与港股或走出中长周期Beta行情 [1] - 政策层面：为在资本市场与货币市场形成中美分置格局，政策需持续发力，券商有望享受鼓励创新的新政策周期红利 [1] - 板块层面：券商板块作为主要经营人民币金融资产与股市Beta放大器角色，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击 [1] - 个股层面：广发是业务结构均衡、盈利能力优秀的大型综合类券商，财富管理业务布局领先，资管业务优势突出，投行业务逐渐回归正轨；但从股权结构看，广发缺少实控人，且前两大股东对公司提升综合竞争力的支持有限，因此存在公司治理结构优化可能性 [1] 催化剂 - A股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位 [2] - 货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放 [2] - 公司加强费用管控，利好净利润剪刀差释放 [2] 检验与跟踪依据 - 当前股价对应2025年PB仅1.2x，位置处于历史较低区间 [2] - 目前A股只反映了少量预期，不仅远低于券商板块平均估值1.4x，且在头部券商中处于较低水平；相比于H股广发，2025年A股广发大幅跑输47%，当前溢价率仅有25%，是所有AH券商股里面较低的之一 [2] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,199|30,531|34,466|39,325| |(+/-) (%)|16.7%|12.3%|12.9%|14.1%| |归母净利润（百万元）|9,637|11,937|13,900|16,025| |(+/-) (%)|38.1%|23.9%|16.4%|15.3%| |每股净资产(元)|15.88|16.89|18.12|19.57| |PB|1.3|1.2|1.1|1.0|[8] 目标价及空间 - 按2026年1.5xPB进行估值，对应目标价27.18元，空间36％ [3] 基本数据 - 收盘价：￥19.93 - 总市值(百万元)：151,584.50 - 总股本(百万股)：7,605.85 [4] 财务及估值指标 |指标(元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.15|1.45|1.71|1.98| |每股净资产|15.88|16.89|18.12|19.57| |PE|17.4|13.8|11.7|10.0| |PB|1.26|1.18|1.10|1.02|[10]

债券发行 - 公司获证监会同意注册发行不超300亿元短期公司债券[4] - 存量债券2025年6月12日发行，期限211天，票面利率1.64%[4] - 本期续发债券期限、票面利率与存量债券一致，面值不超20亿元[4] 发行安排 - 2025年7月25日询价，区间100.050 - 100.500元[5] - 最终发行价100.214元，7月28 - 29日网下发行[5]