市场整体展望与行情节奏 - 随着海外影响流动性的事件落地及国内政策环境转积极，资金行为正从观望博弈转向积极寻找机会，备战“躁动”行情的共识正在凝聚 [1][12] - 市场风格在岁末年初呈现“价值搭台，成长唱戏”特征，预计2025年12月至2026年1月大盘、低估值、顺周期风格占优，2026年春节至3月初小盘、科技成长等高弹性板块占优 [1][12] - 短期市场受年末流动性阶段性收紧等因素影响或延续震荡，但A股将进入跨年布局关键窗口，需关注元旦前后的“小躁动”行情 [1][13] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏有望提前，结构性机会将集中在政策与产业景气共振的赛道 [1][13] - 本周三市场的强力上涨可能标志着2026年跨年行情已经开启，近期股票型ETF出现大幅净申购是资金积极托举的信号 [2][14] - 当前市场已接近阶段性底部区间，是布局2026年上半年尤其是春节前行情的较优时点 [10][22] 增量资金与流动性 - 展望2026年，险资等中长期资金入市趋势大概率延续，这将降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件 [3][15] - 居民资产负债表压力缓解、存款活期化程度提高以及其他资产预期收益下降，提高了股市性价比，居民存款搬家趋势值得期待，中高净值人群的这一趋势确定性更强 [3][15] - 美元下行压力推升非美元资产配置需求，A股基本面改善预期增强，外资也有望进一步流入中国资产 [3][15] - 年末资金借道宽基ETF加仓A股，在市场接近整数心理关口前后出现资金放量买入，显示出积极信号 [4][16] - 展望2026年1月，险资“开门红”确定性较强，在宏观风险扰动有限的背景下，投资者可积极提高仓位 [4][16] 行业配置与投资主线 - 科技产业趋势品种更易凝聚资金共识，建议关注泛科技主题中的潜在方向：一是AI应用端的低位领域（如AI医疗、AI端侧、智能驾驶、具身智能），二是“十五五”规划涉及的重点产业（如商业航天、6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口） [5][17] - 岁末年初行业配置建议关注三条线索：首先是红利价值（受益于季节效应和险资“开门红”配置需求），其次是布局景气（针对2026年春季“躁动”行情逢低配置高景气成长行业），最后是主题热点（年末政策和科技主题有望活跃） [7][18] - 在人民币持续升值的环境下，约19%的行业会因为升值带来利润率提升 [7][19] - 人民币升值前期，航空、燃气、造纸等行业在成本端或外债端受益明显，股价弹性通常显著 [8][20] - 人民币升值过程中，上游资源品和原材料、内需消费品、航运等服务、工程机械等制造设备因成本节省，利润率可能有明显提升 [8][20] - 免税、地产开发商以及金融领域的券商、保险有望受益于政策变化 [8][20] - 科技板块中的机器人、核电、商业航天以及非银金融板块，仍有望成为春季行情的重要主线 [10][22] - 消费板块更多体现为阶段性、主题性交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费及受益于老龄化的医疗器械细分方向 [10][22] 金融板块观点 - 非银金融板块的弹性有望逐步增加，保险股估值性价比更佳，一旦出现政策催化有望率先表现，券商在指数突破时也会有表现 [9][21] - 非银金融板块当前估值仍处偏低位置，板块基本面在2024年触底后已出现明显修复，股价弹性正在增加 [9][21] 外部环境与市场联动 - 短期A股波动主要受美股AI泡沫担忧和日本央行加息等外部环境影响，目前美股AI核心公司股价已企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市共振上行 [7][18] - 全球投资者的“AI泡沫”焦虑出现缓解，12月以来压制海内外市场流动性和风险偏好的几大不确定性因素陆续落地，市场迎来修复良机 [5][17]

2025年A股增量资金状况 - 核心叙事为“上行收益和下行风险不对称”，即监管与险资托底下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金提供上行空间 [1][47][49] - 实际情况显示下行风险有限，但场外资金流入仍处于风险偏好修复的早期阶段，居民和外资入市缓慢 [3][47][51] - 监管态度回温，市场对“下有底”的一致预期增强，险资在2025年第三季度对A股的配置仓位达到15.5%，创有数据以来历史次高 [6][9][55] - 居民风险偏好修复处于早期，表现为更倾向于购买含少量权益的固收+产品和指数型ETF，而非直接开户买股或申购主动偏股基金 [11][59] - 具体数据佐证：城镇储户投资意愿自2024年第三季度回暖但绝对水平低、上交所开户数改善但未激增、交易软件下载量仅底部脉冲、固收+净申购创2016年以来新高同时主动偏股基金净赎回也创2016年以来新高、本轮存款搬家主要通过被动偏股基金（ETF及联接基金）渠道进行 [12][14][16][19][21][60][61][64][67][70] 2026年A股增量资金展望 - 展望2026年，市场环境类似“加强版的2025年”，险资与监管的兜底效应大概率延续，居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待 [24][48][72] - 居民端资金入市的四大支撑因素：监管与险资兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解、居民存款有望进一步活期化、其他高收益资产（房产、理财、定存、固收）吸引力下降变相提高股市性价比 [25][34][73][87] - 居民资产负债表影响降低的具体表现：伴随房贷利率调降，居民提前还贷情况自2024年后明显放缓；居民信心指数及资产负债表恶化对投资意愿的冲击已在2024年第三季度阶段性见底，当前处于风偏修复阶段 [27][29][77][79] - 预计到2026年底居民可搬家的存款规模约有12万亿元，其中活期存款距离峰值仍有0.7-1.9万亿元空间，2022-2024年形成的中长期定存（约8.0万亿元）及理财产品将在2025-2026年集中到期 [83][196] - 中高净值居民的存款搬家更具确定性且已开始加速，2025年1-10月私募证券投资基金新备案规模达3860亿元，单月备案规模接近2021年水平 [38][89][158][201] - 外资端入市的支撑因素：全球资金“总蛋糕”有望因美元下行压力而变大，推升非美资产配置需求；A股正处于盈利周期拐点，基本面有望在2026年筑底改善，从而吸引外资流入 [40][42][91][95][203][207] 本周行业与市场数据 - **下游需求**：截至12月19日，30城房地产成交面积累计同比下降12.53%，月环比上升33.03%；1-11月全国商品房销售面积累计同比下降7.80%，新开工面积累计同比下降20.50%；1-10月房地产开发投资同比名义下降14.70% [102][213] - **下游需求**：12月1-14日，乘用车市场零售76.4万辆，同比下降24%，今年以来累计零售2224.7万辆，同比增长5%；新能源车零售47.6万辆，同比下降4%，渗透率达62.3%，今年以来累计零售1194.8万辆，同比增长18% [102][103][213][214] - **中游制造**：本周螺纹钢现货价格上涨2.05%至3329.00元/吨；12月上旬重点钢企日均产量182.90万吨，较11月下旬下降12.07%；11月粗钢累计产量89166.50万吨，同比下降4.00% [104][215] - **中游制造**：截至12月10日，苯乙烯价格较11月30日上涨5.18%至6648.30元/吨，甲醇价格上涨1.72%至2110.10元/吨，聚氯乙烯价格下跌3.58%至4447.90元/吨 [104][215] - **上游资源**：本周WTI原油价格下跌2.25%至56.15美元，Brent原油下跌2.47%至59.71美元；大宗商品CRB指数下跌1.70%至293.21；BDI指数上周下跌8.25%至2023.00 [105][216] - **上游资源**：截至12月15日，秦皇岛山西优混5500价格下跌4.47%至761.40元/吨；港口铁矿石库存上升0.52%至15514.00万吨；11月原煤产量上升4.93%至42679.30万吨 [106][218] - **股市特征**：本周上证综指上涨0.03%；A股总体PE（TTM）从上周19.49倍下降至19.07倍，PB（LF）从1.81倍下降至1.77倍；融资融券余额为24993.45亿元，较上周下降0.08% [107][108][219][220] - **流动性**：12月14日至20日，央行公开市场操作净回笼1090亿元；截至12月19日，R007利率为1.5148%，SHIBOR隔夜利率为1.2733% [109][221] - **海外经济**：美国11月失业率为4.60%，核心CPI同比为2.6%；欧元区11月CPI同比为2.40%；日本11月CPI同比为2.90% [110][222] - **宏观数据**：中国11月工业增加值同比增长4.8%；固定资产投资累计同比下降2.6%；出口当月同比增长5.9%；社会融资总量当月值为24888亿元 [112][113][114][224][225][226]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对非银金融行业的整体投资评级，但分别对券商和保险板块给出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2] 报告核心观点 - **券商板块**：当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注板块自身的贝塔属性，后续催化包括明年1月的业绩快报等 [2] - **保险板块**：看好行业的系统性价值重估，资产负债管理新规有望推动险企经营迈向新阶段 [2] - **行业趋势**：券商行业并购重组案例频出，供给侧改革深化，行业集中度有望提升；保险行业在监管推动下，资产负债管理重要性升级，旨在实现长期稳健经营 [2] 市场回顾总结 - **整体表现**：本周（2025/12/15-2025/12/19）沪深300指数下跌0.28%，非银指数上涨2.90% [5] - **细分板块**：券商指数上涨1.01%，保险指数上涨7.03%，多元金融指数上涨1.39% [5] - **个股表现**： - **保险A股**：中国平安领涨（+7.57%），其次为中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）[7] - **保险H股**：新华保险领涨（+11.52%），阳光保险（+7.03%），中国财险下跌（-1.71%）[7] - **券商板块**：东兴证券领涨（+9.60%），华泰证券（+3.47%）；锦龙股份领跌（-7.67%），国联民生（-3.49%）[7] 非银行业重要数据总结 - **保险行业相关数据**： - 截至2025年12月19日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%、1.97%，本周分别下降1.80个基点和4.40个基点 [10] - 截至2025年12月19日，沪深300指数年初至今累计上涨16.09%，恒生中国企业指数累计上涨22.10% [10] - **券商行业相关数据**： - **市场活跃度**：本周沪深北日均股票成交额为17，606.52亿元，环比下降9.86%；2025年至今日均成交额17，193.77亿元，同比大幅增长61.65% [15] - **信用业务**：截至2025年12月18日，两融余额为24，993.66亿元，较2024年底增长34.0% [15] - **股权融资**：2025年12月（截至19日），股权融资首发募资216.64亿元，再融资完成36.90亿元，券商主承销债券7，772.84亿元 [46][51][53] 非银行业资讯及个股重点公告总结 - **重要行业政策与动态**： - **资本市场改革**：证监会主席吴清指出“十五五”时期是资本市场提质增效关键阶段，规划涉及提高融资端包容性、扩大投资端长期资本供给、活跃并购重组市场等 [2][16] - **保险资产负债管理**：金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确管理目标、治理结构及监管监测指标，旨在加强资产负债联动，防范错配风险 [2][17] - **资管规模**：截至2025年三季度末，我国资产管理产品总规模达80.03万亿元，其中公募基金36.74万亿元，私募基金21.99万亿元 [19] - **险企资本补充**：2025年以来（截至12月16日），险企通过发债、股东增资等方式补充资本金1，144亿元 [21] - **商业健康险发展**：国家医保局鼓励商业健康险机构扩大对创新药的投资规模，并探索“医保+商保”一站式结算服务 [23] - **重点公司公告**： - **中国太保**：2025年1-11月，子公司太保寿险原保费收入2，503.22亿元，同比增长9.4%；太保产险原保费收入1，876.82亿元，同比增长0.3% [27] - **新华保险**：2025年1-11月累计原保险保费收入1，888.50亿元，同比增长16% [28] - **中金公司**：发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股比例分别为1：0.4373和1：0.5188 [29] - **券商分红**：财通证券、华西证券、西部证券等多家券商公告实施2025年前三季度或中期权益分派方案 [30][31][33] 投资分析意见与标的推荐 - **券商板块投资主线**： - **主线一（头部机构）**：推荐受益于行业竞争格局优化、综合实力强的国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [2] - **主线二（高弹性标的）**：推荐业绩弹性较大的华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [2] - **主线三（国际业务）**：推荐国际业务竞争力强的中国银河 [2] - **保险板块推荐标的**：持续推荐中国人寿(H)、中国平安(A/H)、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [2] - **港股金融/多元金融推荐**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2]

近期黄金走势与市场情绪 - 8月以来伦敦金现货价格最高冲破4380美元/盎司，本轮行情主要由衍生品净多头头寸和ETF天量流入驱动 [1] - 金价在10月经历深度回调后反弹，短期市场情绪已经回暖 [1] - 市场回暖的迹象包括：衍生品净多头与ETF流入格局不变、黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近、地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征导致避险情绪小幅升温 [1] 长期看多黄金的核心原因 - **宏观叙事**：美国债务和基础财政赤字持续扩张至历史最高水平，双赤字扩大迫使其向外转嫁危机，全球经济政策不确定性和地缘政治风险抬头，若债务问题未解决，黄金在中长期将持续获得上涨动力 [1][2] - **基本面**：实际利率下降将对金价形成边际支撑，12月美联储降息且表态偏鸽，并开启扩表，货币宽松持续叠加通胀回升，将为金价提供较强支撑 [1][2] - **资金面**：全球黄金ETF资金流入在2025年第四季度持续，11月亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量增至历史新高，全年新增买入超过700吨，预计将创下年度持仓增幅纪录 [2] - **资金面**：中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势下，各国央行增持黄金的力度持续增加 [2] 价格模型与后续交易节奏 - 根据因子构建的模型显示，2022年以来央行购金为金价托底，ETF流入成为金价上冲动力，短期黄金仍有上涨空间 [3] - 当前黄金点位不低，但经过10月调整后短期风险较小，未来两大刺激因素是11月非农就业数据与日本加息幅度，建议关注伦敦金短期的投资机会 [3]

2026年A股市场整体展望 - 多数机构认为2026年A股仍处于牛市进程中，市场将从由流动性与估值修复驱动，迈入更考验基本面与盈利成色的新阶段 [1] - 全A盈利增速有望回升至两位数，企业利润修复将成为决定行情高度与持续性的核心变量，市场将由“情绪主导”走向“基本面定价” [1] - 市场节奏呈现阶段性特征，上半年行情延续性仍在，但年中或成为重要时间窗口；若“反内卷”政策推动供需格局改善、PPI出现拐点，下半年市场有望由结构性行情向更广泛的“全面牛”扩散 [1] 企业盈利预测 - 华安证券测算显示，2026年全A盈利增速有望从2025年的8.2%提升至10.3%，全A剔除金融后的盈利增速将达到7.7% [12] - 创业板2026年盈利增速有望达到31.7%，科创板盈利增速预计为34.3% [14] - 兴业证券测算2026年全A非金融净利润增速将从2025年的6.5%大幅回升至16.5% [33] - 申万宏源预测2025年和2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14% [64] - 华泰证券预计2026年全A非金融企业归母净利润同比增速约为12.9% [94] 科技成长主线 - 科技成长仍是2026年的共识方向，但内部逻辑正从算力与基建，逐步转向应用落地与业绩兑现 [2] - AI产业链是核心产业主线，具体关注算力端（光模块、PCB、CPO、国产算力链）、配套设施（光纤、液冷散热、电源设备）以及应用端（机器人、游戏、软件） [21][22] - 国信证券指出科技投资将由基础设施建设向场景落地转移，具体五大应用方向包括AI眼镜（预计2026年全球销量突破1000万副）、机器人、智能驾驶、AI编程和AI+生命科学 [82][85] - 平安证券指出AI涵盖算力基建、模型层及应用层等多个维度，全球科技巨头资本开支增长将持续利好光模块与PCB板块 [36] - 广发证券认为在AI领域，2026年应关注供需缺口、商业化落地及新竞争格局，国内方面算力需求反弹与端侧创新机遇值得重视 [54] “反内卷”与周期/资源品机会 - “反内卷”政策推动供给出清与行业自律，有望推动钢铁、化工、有色、新能源部分环节盈利修复 [2] - 在货币宽松滞后效应与资源约束共振下，资源品存在接力科技的阶段性机会 [2] - 兴业证券建议关注受益于PPI回暖、“反内卷”政策及AI资本开支向实物传导的涨价链，如化工、新能源、建材及钢铁等资源品板块 [34] - 中信建投认为资源品可能接力科技成为新主线，逻辑包括货币宽松滞后效应、金价指引的补涨需求以及铜、铝等品种的供给缺口 [91] - 平安证券指出宏观降息预期与供需基本面共振，将继续驱动有色金属价格中枢上移，铜、铝等工业金属受全球供给约束及AI电力基建需求支撑 [42] 出海与制造业优势 - 中国制造业正从商品出口转向为新兴市场提供中间品、资本品以及电力基础设施支持，意味着出口与出海逻辑的升级 [4][6] - 广发证券建议紧扣“科技创新”与“全球需求”两大主线，在出海链条方面关注对美出口链条的反转机会以及海外市占率有望持续提升的α领域 [51][56] - 兴业证券关注出海链，指出汽车、机械、医药等行业的海外营收占比明显提升，且终端市场和产能布局日益多元化 [34] - 国信证券建议关注具备全球竞争力的化工和工程机械龙头，指出出海企业在中国出口企业中的占比已近半，且盈利能力明显优于全口径 [69] - 华泰证券指出企业出海逻辑坚挺，2024年全A非金融地产上市公司的海外收入占比已达17%，且海外业务毛利率普遍高于国内 [94] 市场风格与配置轮动 - 市场风格或呈现“成长—均衡—再平衡”的轮动格局，在低利率环境中，红利资产仍具备配置价值 [2] - 东吴证券判断2026年A股风格呈现明显阶段性特征，上半年科技成长风格占优，年中6月前后可能成为由成长转向价值的关键时间窗口 [68] - 华泰证券判断市场风格将从单一的成长或小盘占优，逐步向“再均衡”过渡，随着剩余流动性趋势转向及美元回落，大盘风格或在明年二季度后逐渐占优 [92][97] - 国信证券提醒牛市中期往往伴随着风格的再平衡，在科技板块经历大幅上涨后，市场资金往往会阶段性地流向前期滞涨的价值板块 [84] - 华安证券在风格配置上明确排序为：成长 > 周期 > 消费 > 金融 [18] 其他重点投资领域 - **新能源与先进制造**：平安证券提出“制造为盾”，关注具有全球竞争优势的新能源与国防军工行业；固态电池技术创新与新型储能政策支持有望打开新的增量空间 [40][42] - **消费板块**：国金证券指出在资本回流和入境人数增加的带动下，航空、酒店、免税及食品饮料板块有望进入回升通道 [16]；平安证券建议关注Z世代与银发族消费意愿分化带来的新消费机遇，如IP、宠物、游戏、文娱服务等 [44] - **金融板块**：国金证券指出非银金融中，保险风险因子下调叠加券商杠杆限制放松，将与行业ROE回升形成共振 [16] - **红利资产**：兴业证券指出在低利率时代，红利板块仍是高性价比底仓，但选股思路应从单纯的“稳定红利”转向兼具分红与成长潜力的“自由现金流”方向 [34]

文章核心观点 - 广发证券首席经济学家郭磊指出，激活中国经济潜能的关键在于精准把握五大潜在空间，而“十五五”规划建议为潜能释放提供了政策支撑 未来5至10年，中国经济有望通过三条核心路径实现供需的动态匹配与均衡发展 [1] 固定资产投资 - 2025年中央经济工作会议明确提出推动投资止跌回稳，释放强烈的稳投资政策信号 [2] - 进入四季度后广义财政已率先发力，政策性金融工具重点向经济大省倾斜，将成为撬动2026年投资回暖的关键抓手 [2] - “十五五”期间将探索编制全口径政府投资计划等长效机制，旨在稳妥化解地方债务风险的同时保障有效投资持续落地 [2] 消费市场 - “十五五”规划建议明确提出要实现居民消费率明显提高，2026年作为政策落地开局之年，政策将聚焦收入端精准发力，其中“实施城乡居民增收计划”的提法超出市场预期 [3] - 入境消费是重要增长潜力极，当前入境消费占GDP比重仅约0.5%，远低于全球多数经济体2%-3%的平均水平，若该比重提升1个百分点，将催生万亿元量级的消费市场 [3] - “十五五”规划建议提出“落实带薪错峰休假”制度，若能有效落实，将缓解旅游供给侧压力、提升游客体验，为文旅产业及入境旅游发展注入动力，带动商品消费链条激活 [3] 房地产市场 - 随着房地产市场价格的逐步调整到位，行业基本面优势已逐步显现，具备较强的投资吸引力 [3] 新兴产业 - 当前人工智能发展处于导入期，市场聚焦上游盈利，但未来发展方向将是场景化落地 [4] - 中国在人工智能应用端具有突出竞争力，原因在于人口庞大、商业模式门槛较低且具备全产业链优势 [4] - 政策对AI场景化的重视，将推动新兴产业形成新生产、新消费场景，成为未来五年中国经济重要的增长空间 [4] 产能输出与贸易 - “十五五”规划建议提出“促进贸易投资一体化”，推动中国从出口向出海转型，将进一步发挥产业链优势，赋能全球新兴国家，为中国制造打开更广阔的国际前景，同时带动国内供应链配套产业协同发展 [4] 未来经济发展核心路径 - 未来5至10年，中国经济可通过三条核心路径实现供需匹配与均衡发展：优化供给端，推动产业升级以形成差异化新供给；推动产品与产能“走出去”，实现全球化服务与赋能；提升消费端活力，兼顾国内消费能力提升与入境消费引进 [5]

市场整体表现 - 港股三大指数高开高走，恒生指数收涨0.75%至25690.53点，国企指数涨0.68%至8901.23点，恒生科技指数涨1.12%至5479.04点 [1] - 市场情绪回温主要受美国CPI年率回落带动隔夜美股拉升影响 [1] - 南向资金当日净买入33.71亿港元，其中港股通（深）净买入42.97亿港元，港股通（沪）净卖出9.27亿港元 [16] 领涨行业与板块 - 大型科技股集体上涨，腾讯控股涨1.49%，快手涨1.45%，网易涨1.32%，美团涨1.28%，百度涨1.02% [2][4] - 智能驾驶概念股集体走强，佑驾创新大涨31.22%，浙江世宝涨10.41%，小鹏汽车-W涨7.65%，地平线机器人-W涨7.04% [7][8] - 汽车股尾盘持续拉升，小鹏汽车涨7.65%，零跑汽车涨5.74%，理想汽车-W涨3.81%，赛力斯涨3.05% [9][10] - 生物医药股活跃，泰格医药涨5.22%，药明生物涨4.4%，科伦博泰生物-B涨3.51% [8][9] - 电子烟概念股涨幅靠前，中烟香港涨6.68%，思摩尔国际涨3.39%，主要受国家加强电子烟全链条监管政策影响 [4] - 博彩股普涨，美高梅中国涨6.61%，新濠国际发展涨3.43%，银河娱乐涨2.92% [5][6] - 中资券商股上扬，中金公司涨4.63%，国泰海通涨2.87%，弘业期货涨2.74% [6][7] - 教育股飘红，银杏教育涨11.47%，大地教育涨10%，中国东方教育涨5.80% [11][12] - 光伏及太阳能股齐涨，信义能源涨3.54%，协鑫新能源涨2.74%，阳光能源涨2.50% [10][11] - AI拉动光纤光缆需求，长飞光纤光缆大涨12%带动光通讯板块上涨 [2] 下跌行业与板块 - 重型机械股部分下跌，中国重汽跌6.33%，铁建装备跌1.10% [12][13] - 体育用品股部分表现低迷，裕元集团跌1.70%，李宁跌0.68%，安踏体育跌0.61% [13][14] - 石油股下跌，中国石油化工股份跌1.52%，上海石油化工股份跌1.50%，延长石油国际跌1.28% [14][15] - 黄金及贵金属板块集体弱势，中国白银集团跌2.82%，招金矿业跌2.19%，山东黄金跌2.00%，主要因金银价格走低 [15][16] 机构观点与后市展望 - 机构认为生物医药板块有望迎来进一步价值重估，创新药产业“创新+国际化”趋势不变，板块弹性有望提升 [8] - 对于博彩股，机构指板块有望迎来进一步价值重估 [2] - 展望后市，有观点认为港股部分优质资产重新进入高性价比区间，在北水持续配置、盈利预期修复及宏观环境改善共振下，正迎来岁末交易窗口 [18]

行业整体运营数据 - 11月全行业供需同比增速扩大 总供给与总需求同比各增加7.1%/10.3% 约为2019年同期的110.4%/116.7% [1] - 11月全行业客座率同比提升2.5个百分点至85.6% 较2019年同期提升4.6个百分点 [1] - 国内线供给与需求同比各增加4.2%/6.8% 约为2019年同期的113.3%/118.2% 客座率同比提升2.1个百分点至86.6% 较2019年同期提升3.6个百分点 [1] - 国际线供给与需求同比增加15.0%/20.7% 约为2019年同期的104.8%/113.5% 客座率同比上升3.9个百分点至83.4% 较2019年同期上升6.4个百分点 [1] - 地区线供给与需求同比各增加-2.2%/2.6% 客座率同比提升3.7个百分点至80.4% 较2019年同期提升7.4个百分点 [1] 航空公司表现分化 - 三大航11月供需同比各增加6.7%/10.3% 其中国内线供需分别恢复至2019年同期的111.6%/116.6% [2] - 东航客座率领先 11月同比提升3.0个百分点至87.4% 较2019年改善7.3个百分点 [2] - 国航客座率恢复最快 11月同比提升3.9个百分点至83.3% [2] - 春秋、吉祥与海航三家民营航司合计供需同比各增加8.6%/10.6% 其中国内线合计供需同比增速为5.1%/6.8% 国际线合计供需同比增速分别达到21.4%/26.2% [2] - 春秋航空客座率领先 同比提升1.9个百分点至92.3% [2] - 吉祥航空因发动机维修进度偏慢 飞机利用率受限 国内线供需同比变化-0.5%/+0.8% [2] 国际航线与票价动态 - 11月票价同比增长3.4% 需求具备韧性 [3] - 中日航线短期需求承压 三大航司将中日航线免费退改签政策延长至2026年3月28日 [3] - 第49周中国大陆赴日航班量降至1006班次 再创阶段性新低 12月中日航线航班取消率预计高达30.4% [3] - 11月TOP20通航国家/地区中 赴日本航班量已回落至2019年的82.0% [3] - 尽管中日国际航线短期需求承压 但中长期复苏趋势不改 叠加票价弹性显现 [3] 投资建议 - 首选海航控股与华夏航空 [1][3] - 关注中国国航、吉祥航空、春秋航空 [3]

核心观点 - 广发证券维持腾讯控股“买入”评级，目标价754.73港元，认为公司通过AI技术和品类拓展在广告、游戏业务上取得坚实成果，并看好云业务出海与AI突破成为新增长点 [1][3] 业务分析与展望 - **广告业务**：受益于AI技术的持续迭代及AIM+等系统的普及，有望保持强韧增长势头 [1] - **游戏业务**：在射击品类的产品研发和投资体系丰富，进入新的产品扩张周期，有望维持海外和本土市场的持续稳健增长 [1] - **云业务**：依托国内优势出海渐入佳境，对全球22个物理地区和64个可用区开放，拥有超过3200个全球加速节点 [1] - **区域战略**：未来3-5年东南亚是重点发力区域，主要考虑能源电力供应稳定，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也有较高潜力 [1] - **客户策略**：在东南亚通过深挖本地龙头企业需求带动中小企业迁移，并服务中国出海企业以形成生态协同 [1] - **AI布局**：公司基于社交、内容和企业服务生态，布局了AI基础设施、智能体和应用层的矩阵架构，并强化头部人才引入，有望迎来AI加速期 [2] 财务预测 - 预测公司2025年收入达7524亿元人民币，同比增长14.0%，2026年收入达8278亿元人民币，同比增长10.0% [3] - 预测2025年经调整归母净利润为2586亿元人民币，同比增长16.1%，2026年达2953亿元人民币，同比增长14.2% [3] - 基于2026年收入和业绩，采用分类加总估值法测算合理价值为754.73港元/股 [3]

文章核心观点 - 广发证券维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为754.73港元，认为公司通过AI技术和品类拓展在广告与游戏业务上取得坚实成果，并看好AI突破与云业务出海成为未来增长亮点 [1][4] 业务表现与展望 - 广告业务受益于AI技术的持续迭代及AIM+等系统的普及，有望保持强韧的增长势头 [1] - 游戏业务在射击品类的产品研发和投资体系丰富，进入新的产品扩张周期，有望维持海外和本土市场的持续稳健增长 [1] - 预计2026年AI的突破和云业务出海有望成为新的增长亮点 [1] 腾讯云业务出海进展 - 腾讯云出海已取得初步成果，对全球22个物理地区和64个可用区开放，拥有超过3200个全球加速节点 [2] - 未来3-5年东南亚是重点发力区域，主要考虑该区域能源和电力供应稳定，能支撑数据中心长期运营，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也有较高潜力 [2] - 腾讯云具备差异化优势，得益于在国内积累的媒体、游戏等垂直行业的云服务体系优势，以及在金融科技、商业服务等行业的丰富经验，有助于在新兴市场获取客户 [2] - 东南亚核心客户获取策略包括：深挖本地龙头企业需求以带动中小企业迁移意愿，以及服务中国出海企业以形成生态协同 [2] AI战略与组织能力 - 公司基于自身的社交、内容和企业服务生态，布局了围绕AI基础设施、智能体（Agent）和应用层的矩阵架构 [3] - 近期强化了头部人才的引入，有望迎来AI加速发展期 [3] 财务预测 - 预测公司2025年收入达7524亿元人民币，同比增长14.0%，2026年收入达8278亿元人民币，同比增长10.0% [4] - 预测2025年经调整归母净利润为2586亿元人民币，同比增长16.1%，2026年经调整归母净利润为2953亿元人民币，同比增长14.2% [4] - 基于2026年收入和业绩，采用分类加总估值法（SOTP）按最新股本测算，合理价值为754.73港元/股 [4]