行业投资评级 * 报告未明确给出整体金融行业的投资评级，但分别对保险、券商、银行及多元金融子板块给出了具体的投资建议和推荐标的 [1][2][3][4] 核心观点 * **保险行业**：2025年上市险企业绩呈现“投资驱动净利润高增、寿险价值与新单增长亮眼、财险成本持续改善”的格局，尽管短期股价调整，但行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [1][14][17] * **券商行业**：2025年已披露年报的14家上市券商业绩高增，合计营收/归母净利润同比增长37.7%/54.8%，ROE提升至7.5%，行业盈利能力迎来实质性修复，当前板块盈利与估值出现明显错配，建议把握左侧布局机会 [2][18][19] * **银行行业**：已披露2025年年报的13家样本银行业绩边际改善，营收/归母利润同比增长0.85%/1.08%，净息差降幅收窄至14个基点，财富管理中收回暖，展望2026年，银行净利息收入增速或企稳，资产质量预计保持稳健 [3][21][22][23] 根据目录总结 一、周涨跌幅及各板块观点 * **市场表现**：本周（2026年3月23日至27日）沪深300指数下跌1.41% [10] * **非银金融**：非银金融（申万）指数下跌3.98%，跑输沪深300指数2.57个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌3.61%、5.52%、0.24% [1][10] * **银行**：银行（申万）指数下跌0.71%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌1.17%、0.30%、0.88%、0.57% [1][10][13] 二、保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，中国人寿跌幅最大（-10.55%），中国平安（-4.67%）和中国太保（-5.21%）具相对收益 [25] * **AH溢价**：截至3月27日，中国人寿A/H溢价率最高为68.94%，中国平安最低为8.69% [25] * **债券利率**：10年期国债到期收益率为1.82%，环比下降0.7个基点 [14][29] * **理财收益**：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通为1.09% [32] 三、券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周券商股涨幅前五为第一创业（+0.95%）、西南证券（+0.23%）、长城证券（-1.21%）、山西证券（-1.41%）和国联民生（-1.83%） [33][36] * **板块估值**：截至3月27日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.18倍，处于2012年以来9.3%分位数，华林证券PB最高（5.78倍），国金证券最低（0.89倍） [18][37][38][40] * **AH溢价**：在13家A+H上市券商中，中信证券A/H溢价率最低（13.43%），中原证券最高（145.32%） [41] * **市场交投**：本周A股日均成交额21115.78亿元，环比下降4.5%，日均换手率1.94% [44] * **两融与质押**：全市场两融余额26083.94亿元，环比下降0.6%；股票质押市值29211.3亿元，环比增加0.18% [45] * **发行与基金**：本周IPO募资34.98亿元，环比减少60.3%；新发基金规模197.75亿元，环比减少42% [50][55] * **ETF申赎**：本周非货币型ETF净赎回98.86亿元，股票型ETF净赎回118.6亿元 [59] 四、银行周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股银行涨幅居前的为中信银行（+4.39%）、平安银行（+2.32%）、沪农商行（+1.25%）；H股为中信银行（+6.51%）、渝农商行（+4.68%） [61] * **板块估值**：A股银行PB估值靠前的为招商银行（0.91倍）、杭州银行（0.90倍）、宁波银行（0.89倍） [61] * **AH溢价**：在15家A+H上市银行中，招商银行A/H溢价率最低为-8.8%，郑州银行最高为98.8% [63] * **央行操作**：本周央行实现流动性净投放2819亿元，其中逆回购净投放2319亿元 [67] * **市场利率**：SHIBOR隔夜利率为1.32%，质押式回购隔夜加权平均利率为1.39% [71] * **同业存单**：本周同业存单发行7720亿元，净融资738亿元，9个月期发行规模最大（2430亿元，占比31.5%） [79][81] * **债券发行**：本周公司债发行1034亿元，加权平均票面利率2.19%；未新发企业债 [88] 五、行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**：央行开展5000亿元MLF操作；证监会2025年推进法治建设，查办案件701件；国家计划3年左右基本建立长期护理保险制度 [93] * **公司业绩（部分摘要）**： * **工商银行**：2025年营收8382.70亿元（+2.0%），归母净利润3685.62亿元（+0.7%） [94] * **建设银行**：2025年营收7610.49亿元（+1.88%），归母净利润3389.06亿元（+0.99%） [96] * **招商银行**：2025年营收3375.32亿元（+0.01%），归母净利润1501.81亿元（+1.21%） [99] * **国泰海通**：2025年营收631.07亿元（+87.40%），归母净利润278.09亿元（+113.52%） [108] * **中国平安**：2025年营收10505.06亿元（+2.1%），归母净利润1347.78亿元（+6.45%） [110] * **中信证券**：2025年营收748.54亿元（+28.79%），归母净利润300.76亿元（+38.58%） [111]

业绩说明会安排 - 公司定于2026年4月2日15:00 - 17:00在全景网举办2025年度业绩说明会[3] - 采用网络远程方式，投资者可登陆https://ir.p5w.net参与[3] - 2026年4月1日前公开征集问题，网址为https://ir.p5w.net/zj/ [3] 出席人员 - 董事长林传辉、总经理秦力、财务总监孙晓燕等出席[3] 公司人员构成 - 公告日期（2026年3月27日）时，执行董事有林传辉等4人[4] - 非执行董事有李秀林等3人[4] - 独立非执行董事有梁硕玲等4人[4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“同步大市(维持)” [1] 报告核心观点 - 2026年2月券商板块整体延续弱势格局，指数下跌且跑输大盘，板块内部分化显著，估值区间下移 [4][7][12] - 影响2月业绩的核心市场要素包括：自营业务环境环比降温、经纪业务因季节因素大幅回落、两融余额小幅下滑、投行业务总量明显下降 [6][19][20][26][31] - 展望2026年3月，预计上市券商整体经营业绩环比仍有下行空间，自营业务承压较重，但经纪、投行业务景气度有望环比回升 [6][42][43][46] - 当前券商板块估值已下探至低位，为中长期布局提供良机，建议关注龙头、财富管理突出及估值偏低的券商 [6][47][50] 2026年2月行情回顾总结 - **指数表现**：中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌2.08%，跑输上涨0.09%的沪深300指数2.17个百分点，在30个中信一级行业中排名第27位 [4][7] - **成交情况**：板块全月振幅为3.86%，环比下降4.77个百分点；成交额4086亿元，环比大幅缩量60.3% [7] - **个股分化**：42家上市券商中仅13家上涨，环比减少6家；31家个股跑赢券商指数，占比73.8% [8] - **头部券商拖累**：头部券商除中金公司微涨外普遍下跌，广发证券(-7.34%)、华泰证券(-6.88%)等处于跌幅前列，明显拖累指数表现 [8][10] - **板块估值**：月内板块平均市净率(P/B)震荡区间为1.398-1.433倍，月底收于1.401倍，与2016年以来1.52倍的平均估值距离拉大 [12] 影响2026年2月经营业绩的核心市场要素总结 - **自营业务**： - 权益市场：主要指数涨跌互现，上证指数涨1.09%，深证综指涨2.98%，创业板指跌1.08%，科创50跌1.42%，中证2000指数领涨4.80% [16] - 经营环境环比明显降温，市场热点减少，预计权益类自营业务投资收益环比将出现明显回落 [17] - 固收市场：十年期国债期货指数上涨0.10%，中证全债(净)指数微跌0.03%，债市偏强运行但涨幅收窄，预计固收自营业务环比面临压力 [18] - 整体自营业务月度投资收益环比将明显下滑，总量降至近12个月的中位水平 [19] - **经纪业务**： - 全市场日均股票成交量为2.31万亿元，环比下降24.1%，同比上升25.6% [20] - 月度股票成交总量为32.35万亿元，环比大幅下降46.9%，同比下降2.3%，主要受春节假期交易日减少及交投活跃度回落影响 [20][21] - 行业经纪业务景气度出现季节性较大幅度回落 [21] - **两融业务**： - 截至2月27日，全市场两融余额为26692亿元，环比小幅下滑1.7%，同比大幅增长40.6% [26] - 2026年两融日均余额为26767亿元，较2025年的20793亿元增长28.7%，增幅环比收窄0.5个百分点 [26] - 两融业务对单月经营业绩的贡献度维持在近12个月以来的高位 [27] - **投行业务**： - 股权融资规模为410亿元(按上市日)，环比大幅下降70.5%，同比大幅增长533.5% [31] - 债权承销金额为11931亿元(按发行日)，环比下降20.4%，同比下降10.6% [31] - 受股权、债权融资规模同步较大幅度下滑影响，行业投行业务总量环比降幅明显，降至近12个月的中低位水平 [32] 2026年3月业绩前瞻总结 - **自营业务**： - 权益市场：3月至今各主要权益类指数出现明显调整，预计权益类自营业务环比将进一步明显下滑，降至近12个月以来的低位 [35][40] - 仅高股息板块能提供正收益，科技成长板块承压，中性量化投资展望相对乐观 [39] - 固收市场：债市偏弱运行，十年期国债期货指数小幅下跌，预计固定收益类自营业务环比将出现小幅下滑 [41] - 整体自营业务月度投资收益环比将承压较重 [42] - **经纪业务**： - 3月全市场日均股票成交量环比基本持平，维持在近12个月相对高位 [43] - 由于交易日环比增加，月度股票成交总量预计将实现较大幅度增长，行业经纪业务景气度将实现明显回升 [43] - **两融业务**： - 预计3月两融余额环比将连续第二个月出现小幅下降 [45] - 2026年两融日均余额较2025年的增幅将持续微幅收窄，但两融业务对单月业绩的贡献度将维持在近12个月以来的高位 [45] - **投行业务**： - 预计3月股权融资规模(按上市日)环比将出现幅度较大的增长，总量有望回升至近12个月中高位水平 [46] - 债权承销金额(按发行日)已明显越过万亿大关，预计环比将同步出现较大幅度增长 [46] - 在股权、债权融资同步回升推动下，行业投行业务总量环比将出现较大幅度回升 [46] - **整体业绩**：综合市场各要素变化，预计2026年3月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍有进一步下行的空间，总量维持在近12个月相对低位 [46] 投资建议总结 - **板块表现**：3月券商指数进一步破位下跌，快速逼近2025年4月低位区域，年内跌幅领先各中信一级行业指数，整体延续弱势格局 [6][47] - **估值水平**：3月板块平均P/B月初即回落至1.40倍下方，最低已降至1.25倍左右，全月近乎单边下行，进一步拉开了与2016年以来1.52倍平均估值的距离 [6][47] - **政策环境**：证监会主席指出“十五五”时期资本市场努力实现五个方面新提升，并将推出深化创业板改革、优化再融资机制等措施 [48][49] - **行业展望**：2026年作为“十五五”开局之年，资本市场有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中 [49] - **配置建议**：当前板块估值已下探至1.2x倍P/B，为中长期布局提供良机 [50] - 建议关注龙头类券商 [50] - 建议关注财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商 [50] - 建议关注逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [50]

债券发行 - 广发证券2026年第二期永续次级债券3月30日在深交所上市[5] - 发行总额40.40亿元，主体和债项评级均为AAA[5] - 票面年利率2.30%，期限每5年重定价，公司可延或兑付[5] - 发行日3月20 - 23日，起息日3月23日[5] - 债券面值和开盘参考价100元/张[5]

业绩说明会安排 - 公司定于2026年4月2日15:00 - 17:00举办2025年度业绩说明会[1] - 采用网络远程方式，投资者可登陆全景网“投资者关系互动平台”参与[1] - 出席人员有董事长林传辉、总经理秦力等[1] 问题征集 - 公司提前向投资者公开征集问题，截止时间为2026年4月1日12:00[1] - 征集问题网址为https://ir.p5w.net/zj/[1] 会议内容 - 公司将在业绩说明会上回答投资者普遍关注的问题[1]

债券信息 - 广发证券2026年第二期永续次级债券3月30日在深交所上市[2] - 发行总额40.40亿元[2] - 主体和债项评级均为AAA，票面年利率2.30%[2] 债券条款 - 期限每5年为1个重定价周期，公司可延或兑付[2] - 前5年利率不变，第6年起每5年重置[2] - 每年付息一次（不行使递延权时）[2] 时间价格 - 发行与起息日为3月23日[2] - 面值与开盘参考价均为100元/张[2]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期，行业国际业务蓄势启新程[1][5] - 券商国际业务稳步推进，成长潜力充足，收入贡献稳步提升且头部集中趋势明显[5] - 对标国际一流投行，中资券商出海长期空间广阔，各业务线协同发展将打开成长天花板[5] - 看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益[5][79] 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期 - **政策赋能：** 国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，能否构建跨境业务能力已成为监管评价一流投行潜质的重要标尺[5][11]；行业监管层面，互联互通机制优化、QFII/RQFII制度改革、跨境创新业务试点等配套机制逐步完善，为券商出海筑牢根基[5][12] - **市场扩容：** 港交所IPO制度改革推动市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首[14]；东南亚、中东等新兴资本市场潜力释放，为券商提供新的展业蓝海[5][17] - **盈利优化：** 境外业务凭借更高的经营杠杆和资本效率，ROE显著优于境内业务，2025年上半年中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较公司整体水平（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）优势明显[5][22][25] 券商出海布局提速，国际业务稳步推进 - **业务贡献提升与资本注入：** 2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，高于整体营收增速[5]；2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达202亿元，占合计营收比重11%[30]；2025年以来行业资本密集注入境外子公司，头部券商大手笔增资，中小券商加速入场[5][37] - **竞争格局头部集中：** 行业形成“两超两强”（中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券）主导的格局，马太效应显著[5][34]；2025年上半年头部4家券商境外子公司总资产占行业整体的53%[34] - **收入结构以投资为主导：** 当前券商境外业务收入以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑[5][40]；2025年上半年华泰证券国际业务分部投资净收益占比达124%[40] 出海长期空间广阔，各业务线协同打开成长天花板 - **对标国际投行差距显著：** 2024年4家头部中资券商国际业务合计收入仅为高盛海外业务收入的25%[5][57]；中资券商国际业务平均收入占比约10%，远低于高盛的40%左右[5] - **长期增长潜力巨大：** 预计至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元，达到1044亿元，2024-2030年复合增长率有望达15%[5][63][66] - **各业务线发展契机：** - **跨境自营业务：** 境内“资产荒”与低利率环境下，配置境外固收资产性价比提升，2025年上半年中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337亿元、218亿元[5][65] - **投行业务：** 中资企业海外实体投资扩张催生跨境投行需求，2025年我国非金融类对外直接投资额达1456.6亿美元，中企出境并购总金额2215亿元，同比增长440%[5][69][78] - **财富管理业务：** 居民全球资产配置需求升级，45%的高净值人群已配置境外金融产品，86%考虑进行境外配置，为券商开辟新赛道[5][73] 投资建议 - 重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商[5][79] - 推荐标的包括中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等[5][79]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期，国际业务有望成为行业新的核心增长极[5] - 券商国际业务稳步推进，收入贡献持续提升，竞争格局呈现头部集中趋势[5] - 对标国际一流投行，中资券商海外业务成长潜力巨大，至2030年行业海外收入有望突破千亿元[5] - 看好具备先发优势、资本实力和全球服务网络能力的头部券商[5] 根据目录分项总结 1. 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期 - **政策赋能**：国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，构建跨境业务能力已成为监管评价一流投行潜质的重要标尺[5][10][11] 行业监管层面，互联互通机制完善、QFII/RQFII制度改革、跨境创新业务试点等配套机制逐步完善，为券商出海筑牢根基[5][12][13] - **市场扩容**：港交所IPO制度改革推动香港市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首[14] 东南亚、中东等新兴资本市场潜力释放，为券商出海提供新增长蓝海[5][17] - **盈利优化**：境外展业杠杆优势突出，ROE显著高于境内业务 2025年上半年，中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，均显著超出其公司整体水平（分别为4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）[5][22][25] 核心驱动因素在于境外子公司经营杠杆更高，2025年上半年头部券商境外子公司杠杆率普遍为公司整体杠杆率的1.3-3倍[26][29] 2. 券商出海布局提速，国际业务稳步推进 - **业务贡献提升与资本注入**：中资券商境外业务收入占比稳步攀升 2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，显著高于整体营收复合增速[5][30] 2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达202亿元，占合计营收比重为11%[30] 竞争格局呈现“两超两强”（中信、中金、国泰海通、华泰）主导的头部集中特征，2025年上半年头部4家券商境外子公司总资产占行业整体的53%[34] 2025年以来行业资本密集注入境外子公司，出海从被动布局转向主动战略投入[5][37][38] - **业务结构以投资收益主导**：当前券商境外业务收入结构以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑[5][40] 跨境业务方面，截至2023年11月末，券商跨境业务存续规模已突破1万亿元，其中跨境场外衍生品业务存续名义本金约为8254.27亿元[45] - **各业务线进展**：**投行业务**在港股IPO市场已占据主导地位，2024年港股IPO承销金额前十席位中，中资券商占据半数，合计市场份额达到34%[47][50] 但在全球市场，2024年全球股票发行Top 50承销商中，6家内地券商合计总承销份额约4.96%，与国际投行仍有差距[47][48] **经纪业务**在港股市场市占率偏低，2025年12月成交额前十经纪商中除中银国际外均为海外券商，中资券商拓展空间广阔[53][56] 3. 出海长期空间仍广阔，各条线协同打开成长天花板 - **成长潜力充足**：对标国际一流投行，中资券商国际业务规模与占比仍有显著差距 2024年4家头部券商合计国际业务收入为335亿元，仅为高盛海外业务收入（约1315亿元人民币）的25%[57] 中资券商平均国际业务收入占比约10%，较之高盛（40%左右）差距明显[5][57] 至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元，2024-2030年复合年增长率有望达15%[63][66] - **各业务线发展契机**：**跨境自营业务**方面，境内“资产荒”与低利率环境推动券商提升境外固收敞口以稳定收益，2025年上半年中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337亿元、218亿元[65] **投行业务**方面，中企海外投资扩张催生需求，2025年我国非金融类对外直接投资额达1456.6亿美元，同年中企出境并购总金额2215亿元，同比大幅增长440%[69][72][78] **财富管理业务**方面，居民跨境资产配置需求升级，45%的高净值人群已配置境外金融产品，86%考虑进行境外配置[73] 4. 投资建议 - 重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商[5][79] - 推荐标的包括：中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等[5][79]

核心观点 - 中国太平2025年业绩远超预期 归母净利润同比大增220.9% 每股分红从0.35港币跃升至1.23港币 增幅超250% 广发证券认为这彰显了管理层对未来业务增长和偿付能力的充足信心 并给予"买入"评级 [1] 财务业绩 - 2025年归母净利润同比大幅增长220.9% [1] - 每股分红从0.35港币跃升至1.23港币 增幅超过250% [1] - 公司净资产同比增长33.9% 资产负债表持续改善 [1] 业绩驱动因素 - 投资业务利润同比增长150% 承保财务损失收窄14% 推动投资端表现显著改善 [1] - 税务处理优化 税率从42.2%降至-9.5% 大量免税收入释放形成税收转回 [1] 业务价值与结构 - 新业务价值同比增长5.3% 新业务价值率升至21.3% [1] - 内含价值同比增长19.8% 增速领先同业 [1] - 投资偏差对EV的正贡献从1.1%大幅提升至8.6% [1] - 公司率先布局分红险转型 2026年产品结构调整压力已基本消化 [1] 机构观点与估值 - 广发证券认为公司大幅提升分红水平远超市场预期 [1] - 广发证券按内含价值法给予0.45倍PEV估值 对应合理价值29.34港币/股 并给予"买入"评级 [1]

核心财务业绩 - 2025年归母净利润同比大幅增长220.9% [1] - 每股分红从0.35港币跃升至1.23港币，增幅超过250% [1] - 公司净资产同比增长33.9% [1] 业绩驱动因素 - 投资业务利润同比增长150%，承保财务损失收窄14%推动投资端表现显著改善 [1] - 税务处理优化，税率从42.2%降至-9.5%，大量免税收入释放形成税收转回 [1] 业务价值与结构 - 新业务价值同比增长5.3%，新业务价值率升至21.3% [1] - 内含价值同比增长19.8%，增速领先同业 [1] - 投资偏差对内含价值的正贡献从1.1%大幅提升至8.6% [1] - 公司率先布局分红险转型，2026年产品结构调整压力已基本消化 [1] 市场评价与展望 - 广发证券认为公司大幅提升分红水平远超市场预期，彰显管理层对未来业务增长和偿付能力的充足信心 [1] - 广发证券按内含价值法给予0.45倍PEV估值，对应合理价值29.34港币/股，并给予“买入”评级 [1]