投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为安踏体育2025年第四季度零售表现持续承压，公司对后续指引持谨慎态度，预计2026年仍为调整年份 [1][6][8] - 安踏品牌零售流水在2025年第四季度同比录得低单位数下滑，主要受暖冬影响冬装销售、春节偏晚及高基数对童装业务影响所致，但折扣及库销比预计保持稳定 [8] - FILA品牌在2025年第四季度零售流水同比实现中单位数增长，品牌重塑后的商品及渠道调整逐步见效，增长势头良好 [8] - 其他品牌在2025年第四季度零售流水同比增长35%-40% [2][6] - 对于2026年，安踏品牌因奥运大年营销投放费用预计偏高，且在偏弱零售环境下，其营业利润率预计仍有下行压力；FILA品牌增长稳健，营业利润率收缩幅度预计更为可控；狼爪品牌可能对2026年业绩造成负面拖累 [8] - 报告综合预测公司2025年至2027年归母净利润分别为130亿元、140亿元、151亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [8] 财务预测与估值 - 根据盈利预测表，公司2024年实际营业收入为708.26亿元，预计2025年至2027年营业收入分别为793.84亿元、862.47亿元、932.97亿元，同比增长率分别为12%、9%、8% [10] - 公司2024年实际归母净利润为119.27亿元，预计2025年至2027年归母净利润分别为130.16亿元、140.28亿元、151.23亿元，同比增长率分别为9%、8%、8% [10] - 预计2025年至2027年每股收益分别为4.65元、5.02元、5.41元 [10] - 基于2026年1月23日77.05港元的收盘价，对应2025年至2027年预测市盈率分别为15.28倍、14.18倍、13.16倍 [8][10]

2025年第四季度及全年营运表现 - 25Q4安踏主品牌零售金额同比实现低单位数负增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现35%-40%的正增长[1] - 25年全年安踏主品牌零售金额同比实现低单位数正增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现45%-50%的正增长[2] - 25Q4安踏主品牌流水由25Q3的低单位数增长转为低单位数下滑，25年全年整体流水实现低单位数增长[2] - 25Q4 FILA品牌流水同比中单位数增长，较25Q3的低单位数增长有所提速[3] 安踏主品牌运营详情 - 25Q4流水下滑主要受天气反复、春节时点错位以及消费疲软影响，童装受春节错位影响压力较成人更大[1][2] - 25Q4库销比略大于5个月，线下折扣稳定，线上折扣同比有所收窄2个百分点[1][2] - 线下渠道持续推进差异化门店建设，安踏冠军店、作品集店、超级安踏店等新业态店效好于普通门店[2] - 电商渠道在2025年完成架构整合后处于团队和商品调整的磨合期[1][2] - 产品端继续发力PG7系列产品、马赫系列以及竞速C系列[2] FILA品牌运营详情 - 25Q4流水增长提速，预估线上增长双位数[3] - 25Q4折扣线下约73折、线上约55折，受季节性促销因素略有波动，整体库销比略高于5个月[3] - 2025年在“One FILA”战略下，以“品牌向上”、“商品革新”、“零售升级”作为核心驱动力，效果逐步显现[3] 其他品牌运营详情 - 所有其他品牌25Q4流水增长35%-40%，全年增长45%-50%[1][2] - 可隆品牌25Q4增速55%，预计25年全年增速近70%，增长主要来自核心门店和城市渠道[3] - 迪桑特品牌25Q4预估增长25-30%，全年预计近40%增长，成为集团旗下第三个零售规模突破百亿的品牌[3] - 迪桑特过去三年在门店增量相对克制的情况下店效年复合增长超过25%[3] - 25Q4 Maia Active流水增长25-30%[3] - 狼爪品牌管理团队在6月并表后制定品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场，整合工作取得初步进展[3] 2026年业务展望 - 流水方面，安踏主品牌继续推进渠道新业态建设提振品牌表现，预计26年电商销售或有所改善；FILA维持现有增长势头；其他品牌保持较好增长[1][4] - 业绩方面，2026年为体育大年，主营业务中安踏和FILA品牌市场投入力度依然较大，预计经营利润率或略有下降；迪桑特与可隆等品牌利润率保持现有较高水平；狼爪预计2026年仍有亏损[1][4] 财务预测调整 - 基于消费疲软态势以及部分品牌疲软，下调26-27年盈利预测[4] - 预计公司2026年营收858.8亿元（前值863.6亿元），2027年营收932.9亿元（前值937.6亿元）[4] - 预计2025-2027年营收分别同比增长10.8%、9.4%、8.6%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.3、140.8、155.6亿元，同比变化分别为-15.2%（若剔除AMER一次性损益影响则为+10.9%）、+6.4%、+10.5%[4] - 对应最新市盈率分别为15.4倍、14.5倍、13.1倍[4]

2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [1] - 对比2025年第三季度，安踏主品牌承压，FILA品牌呈现回暖趋势，所有其他品牌保持高增长 [1] 各品牌季度表现分析 - 安踏主品牌在2025年第四季度承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且未通过激进促销换取短期规模 [1] - FILA品牌在2025年第四季度回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [1] - 所有其他品牌在2025年第四季度保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主因冰雪运动景气度高、品牌在专业运动领域基础扎实、门店结构优质、店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主因户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局并加大产品投入 [1] 2026年增长展望 - 2026年公司有望保持稳健增长，其中安踏主品牌增长基于灯塔计划、门店持续改造、新业态新店型持续跑通以及海外业务继续发力 [2] - FILA品牌势能良好，有望持续保持增长 [2] - 其他品牌虽然规模变大，但考虑到品牌竞争力和行业景气度，仍有望保持较快增长 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 参考可比公司并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予公司2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股，维持“买入”评级 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 纺织服装行业2025年第四季度表现分化 澳毛涨价周期和无纺布制造是核心增长点 [3][9] - 品牌服饰中 高端户外及垂类运动品牌增长潜力强劲 安踏体育多品牌矩阵优势凸显 [3][10][18] - 展望2026年内需有望回暖 建议关注高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等高景气方向 [3][16] - 全球关税博弈不改核心制造全球竞争力 看好运动制造、澳毛及卫材升级产业链 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 本周板块表现与行业数据 - 2026年1月19日至23日 SW纺织服饰指数上涨4.5% 跑赢SW全A指数2.7个百分点 其中服装家纺指数上涨4.4% 纺织制造指数上涨2.1% [3][4] - 2025年1-12月社会消费品零售总额同比增长3.9% 服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长3.2% [3][33] - 2025年12月纺织服装出口额259.9亿美元 同比下滑7.4% 其中纺织品出口下滑4.2% 服装出口下滑10.2% [3][39] - 2026年1月23日国内棉花价格B指数报15,869元/吨 本周上涨0.6% 国际棉花价格M指数报72美分/磅 本周下跌0.8% [3][44] - 2026年1月21日美元口径澳毛价格指数报1,137美分/公斤 同比上涨54.3% 月内上涨11.4% [3][46] 纺织制造板块观点 - Nike等国际运动品牌业绩波动影响25年第四季度制造链订单 申洲国际、华利集团、裕元集团业绩承压 [9][14] - 澳毛产量收缩叠加运动羊毛服饰需求增长推动价格上涨 新澳股份因低位备料充足将受益 预计25年第四季度营收双位数增长 利润弹性更高 [3][9][15] - 无纺布产业链持续受益于品质升级与需求扩容 稳健医疗、延江股份、诺邦股份业绩预计维持快速增长 [3][9][14] 品牌服装板块观点 - 安踏体育25年第四季度集团整体流水实现双位数增长 主品牌零售额同比下降低单位数 FILA品牌中单位数增长 其他品牌流水增长35-40% [10][18] - 特步国际25年第四季度主品牌低单位数增长 索康尼增长超过30% [3][10] - 25年第四季度行业受暖冬和春节延后影响增速放缓 但垂类及户外品牌依然强劲 近期寒潮和春节假期延长预计将带动26年1-2月动销好转 [10] - 女装板块经历深度调整后 26年有望迎来困境反转 歌力思、地素时尚等公司值得关注 [11] 2025年报业绩前瞻摘要 - 内需方面 25年10月/11月/12月服装鞋帽针纺织品零售额同比增速分别为+6.3%/+3.5%/+0.6% 冬季销售受气温偏高影响放缓 [12] - 外需方面 25年1-12月中国纺织服装出口额2,938亿美元 同比下滑2.6% 同期越南纺织品出口额396亿美元 同比增长7.0% 显示供应链转移趋势 [12] - 运动品牌中 安踏户外品牌群25年第四季度流水预计增长35-40% 361度线下流水同比增长10% 李宁主品牌流水同比下滑低单位数 [13] - 家纺板块中 罗莱生活、水星家纺25年第四季度表现稳健 富安娜仍处于去库存周期 [14] 国际公司与行业动态 - Nike在25年9月至11月财季销售额124亿美元 同比增长1% 但大中华区销售额同比下滑17% [24] - Adidas同期销售额66.3亿欧元 同比增长3% 大中华区销售额持平 [24] - Lululemon同期销售额26亿美元 同比增长7% 其中大中华区销售额大幅增长46% [24] - 中国中免拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS集团大中华区旅游零售业务 [28] - 历峰集团将旗下名士表品牌出售给意大利Damiani集团 [29][30] 重点公司业绩公告摘要 - 多家公司发布2025年业绩预告 其中红豆股份、际华集团、安正时尚、奥康国际等预计出现归母净利润亏损 [32] - 鲁泰A预计2025年归母净利润为5.7亿元至6.3亿元 同比增长38.92%至53.54% 主要受益于投资收益 [32] 行业市场规模与竞争格局 - 2024年中国运动服饰市场规模4,089亿元 同比增长6.0% 安踏公司口径市占率提升2.4个百分点至23.0% Nike市占率下滑2.6个百分点至20.7% [52][53] - 2024年中国男装市场规模5,687亿元 同比增长1.3% 安踏公司口径市占率提升0.9个百分点至5.1% [54][55] - 2024年中国女装市场规模10,597亿元 同比增长1.5% 市场集中度CR10为10.1% [56][57] - 2024年中国童装市场规模2,607亿元 同比增长3.2% 森马公司口径市占率为6.0% [58][60] - 2024年中国内衣市场规模2,543亿元 同比增长2.1% 市场集中度CR10为9.1% [61][62]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 纺织制造板块：Nike等运动品牌业绩扰动25Q4制造链订单，但澳毛大周期、无纺布制造可期 [4][10] - 品牌服装板块：25Q4行业增速受气温偏暖、春节延后影响有所放缓，但近期降温叠加春节假期延长，预计服装动销好转，垂类品牌及户外品牌增速依然强劲 [4][11] - 2026年展望：内需有望逐步回暖，全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力 [4][19] 本周板块表现与行业数据 - **板块表现**：1月19日～1月23日，SW纺织服饰指数上涨4.5%，跑赢SW全A指数2.7个百分点，其中服装家纺指数上涨4.4%，纺织制造指数上涨2.1% [4][5] - **社零数据**：1-12月社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.9%，其中服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元，同比增长3.2% [4][38] - **出口数据**：12月我国纺织服装出口额259.9亿美元，同比下滑7.4%，其中纺织品出口125.80亿美元（-4.2%），服装及衣着附件出口134.12亿美元（-10.2%）[4][45] - **原材料价格**： - 棉价：1月23日，国家棉花价格B指数报15,869元/吨，本周上涨0.6% [4][49] - 澳毛价格：1月21日，美元口径澳毛指数报1137美分/公斤，同比上涨54.3%，周内上涨3.0% [4][10][52] 纺织制造细分领域观点 - **澳毛产业链**：澳毛产量明确收缩，运动羊毛服饰需求增长抬升价格，新澳股份因低位充足备料受益，预计25Q4营收双位数增长，利润端弹性更高 [4][10][18] - **无纺布产业链**：持续受益于品质升级、需求扩容，预计25Q4稳健医疗、延江股份、诺邦股份业绩维持快速增长 [4][10][16] - **运动制造链**：受Nike、Converse等品牌业绩波动影响，相关制造产业链订单疲软，预计25Q4申洲国际、华利集团、裕元集团业绩承压 [10][16] 品牌服装细分领域表现与展望 - **运动品牌**： - 安踏体育：25Q4集团整体流水实现双位数增长，主品牌零售额同比下降低单位数，FILA品牌中单位数增长，其他品牌（含迪桑特、可隆）流水增长35-40% [4][11][21] - 特步国际：25Q4主品牌低单位数增长，索康尼增长超过30% [4][11] - 行业趋势：25Q4行业增速放缓，但高端户外及垂类运动品牌保持高潜力，361度线下流水同比增长10%，李宁主品牌流水同比下滑低单位数 [15] - **女装板块**：经历深度调整后，2026年有望迎来困境反转，歌力思、地素时尚等公司已展现复苏态势 [12] - **男装及家纺**： - 男装：预计25Q4海澜之家营收同比增长5%，归母净利润同比增长20% [15] - 家纺：预计25Q4罗莱生活营收同比增长8%，水星家纺营收、归母净利润分别同比增长8%和10% [16] 重点公司业绩前瞻与点评 - **安踏体育业绩前瞻**：预计25Q4安踏/FILA/户外品牌流水同比下滑低单位数/增长中单位数/增长35%~40%，户外品牌群延续高增长 [15] - **安踏体育详细点评**：2025年各品牌增长指引达成，户外品牌内生动能依然强劲，迪桑特成为集团第三个零售规模破百亿品牌，预计25-27年收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 [21][22][24] 国际同业业绩汇总 - **运动服饰公司**： - Nike FY26Q2销售额124亿美元，同比增长1%，净利润7.9亿美元，同比下滑32%，大中华区销售额下滑17% [26] - Adidas 25Q3销售额66.3亿欧元，同比增长3% [26] - Lululemon FY25Q3销售额26亿美元，同比增长7%，其中大中华区增长46% [26] - **奢侈品集团**： - LVMH 25Q3销售额182.8亿欧元，同比下滑4% [31] - Hermès 25Q3销售额38.8亿欧元，同比增长10% [31] 行业市场规模与竞争格局（欧睿数据） - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike份额下滑2.6个百分点至20.7% [58] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0% [60] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [62] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8% [65] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [68] 近期电商销售数据 - 12月淘系平台销售额同比：运动鞋服下滑2.6%，女装下滑14.4%，男装下滑24.2%，童装下滑34.5%，家纺下滑32.6%，户外下滑2.9% [72][74][77][80] 投资分析意见 - **挖掘新消费高景气方向**： - 高性能户外：波司登、安踏体育、滔搏、361度，建议关注伯希和、李宁、特步国际 [4][19] - 折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱） [4][19] - 个护清洁：诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份 [4][19] - 睡眠经济：罗莱生活、水星家纺 [4][19] - **核心制造全球竞争力**： - 运动制造产业链：申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [4][19] - 澳毛涨价周期：新澳股份 [4][19] - 卫材升级产业链：延江股份 [4][19]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 制造类板块：市场对2025年第四季度及2026年展望曾较为乐观，但自2025年12月初以来预期有所调整，主要受海外需求放缓影响，投资应优选成长性标的 [3] - 品牌类板块：近期高端消费已现复苏迹象，且2026年不排除通胀高企的可能性，这将利好消费板块，投资应优选利润弹性大的标的 [3] - 产业链机会：推荐关注宝洁、金佰利产业链，相关公司受益于品牌自有产能转移 [3] 主要公司运营数据 - **安踏体育**：2025年第四季度，主品牌流水同比录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长；2025全年，安踏主品牌/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得低单位数/中单位数/45-50%的正增长 [2][13] - **特步国际**：2025年第四季度，主品牌零售流水同比持平，折扣为七到七五折，索康尼品牌零售销售实现超过30%同比增长；2025全年，主品牌/索康尼品牌零售金额同比分别录得低单位数/超过30%的正增长，主品牌存货水平约为四个半月 [2][13] 行情回顾 - 报告期内（2026年1月18日至1月23日），上证指数上涨0.84%，创业板指下降0.34%，申万纺织服饰板块上涨3.83%，分别跑赢上证综指2.99个百分点和创业板指4.17个百分点 [14] - 细分板块中，SW服装家纺上涨3.96%，SW纺织制造上涨1.31% [14] - 个股方面，本周涨幅前五为天创时尚、延江股份、梦洁股份、探路者、三夫户外；跌幅前五为壹网壹创、跨境通、宏华数科、安克创新、迎丰股份 [14] 原材料数据追踪 - **棉花价格**：截至2026年1月23日，中国棉花3128B指数为15870元/吨，较年初上涨1.83%；同期中等进口棉价格指数（1%关税）为12445元/吨，较年初下跌3.51% [26] - **羊毛价格**：截至2026年1月15日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1648澳分/公斤，折合人民币7860.96元/吨，较上周（2025年12月31日）上涨107澳分/公斤，涨幅6.49%；2025年初至2026年1月15日，该指数累计上涨38.49%，主要因供需错配，供给端预计2025/26年度澳大利亚含脂原毛产量同比下降12.6%至24.5万吨 [4][32] - **全球棉花供需**：根据美国农业部2026年1月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2600.4万吨，同比微降0.01%；消费需求预期为2589.1万吨，同比增长2.61%；期末库存预期为1621.7万吨，同比下降4.4% [38] - **中国棉花库存**：2026年1月，全国棉花商业库存为586.23万吨，同比增加8.33万吨（1.44%） [41] 出口数据追踪 - **纺织服装整体出口**：2025年，中国纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%；其中纺织品出口1416.089亿美元，同比增长0.5%，服装出口1512.37亿美元，同比下降5% [45] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬的出口额为3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额为36.37亿美元，累计同比下降8.19% [50] - **越南鞋类出口**：2025年12月，越南鞋类出口金额为21.99亿美元，同比增长4.32%；2025年累计出口额为242.04亿美元，累计同比增长5.82% [53] - **运动制造台企营收**：2025年12月，丰泰企业、裕元集团、钰齐企业、广越企业、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-0.62%、-5.84%、-2.17%、9.68%、-3.57%、-6.03% [57] 终端消费数据追踪 - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2025年12月，童装、运动服、女装、男装、箱包销售额同比变化分别为-18.21%、-4.38%、4.48%、-16.30%、21.76%，其中女装增速转正，箱包增速提升；户外品类中，户外登山野营、运动瑜伽健身、运动包、运动鞋销售额同比变化分别为5.68%、8.90%、19.94%、-5.88% [3][70] - **线上平台销售（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服、男装、女装、童装销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%、36.39%、10.90%、22.41%，运动品类增速显著领先 [65] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，增速环比提高0.5个百分点；1-4月累计零售额同比下降2.5% [84] - **服装行业线上总额**：2025年12月，中国服装行业线上销售额为455.50亿元，同比下降11.93%，环比下降19.43% [88] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额为45135.9亿元，同比增长0.9%；全年网上零售额159722亿元，同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2% [94] - **美国零售数据**：2025年11月，美国零售和食品服务销售额（季调）总计7359.04亿美元，同比增长3.33%，其中服装及服装配饰店同比增长7.54% [108] - **美国库存数据**：2025年10月，美国服装及服装面料批发商库存（季调）为280.44亿美元，同比下降0.66%；服装及服装配饰店零售库存（季调）为584.86亿美元，同比下降0.47% [112] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年10月，中国澳门博彩毛收入达209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2025年12月，中国20万元以上汽车销量为94.39万辆，同比下降14.55% [117] - **奢侈品**：爱马仕2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行业新闻摘要 - **中国品牌出海**：七匹狼在第109届Pitti Uomo男装展上展示商旅科技夹克系列，标志着其全球化战略进入以产品实效验证市场的新阶段 [122] - **耐克人事变动**：耐克大中华区CEO董炜将于2026年3月31日卸任，由Cathy Sparks接任，此次调整正值耐克大中华区营收面临挑战之际 [123][125] 投资建议标的 - **制造类**：推荐百隆东方、健盛集团、开润股份 [3][13] - **品牌类**：推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [3][13] - **产业链**：推荐洁雅股份，受益标的延江股份 [3][13]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国运动服饰行业、中国美妆行业、中国珠宝行业 [1] * **公司**：老铺黄金、毛戈平、安踏体育 [1] 核心观点与论据 总体投资主题：体验驱动型增长 * 在短期整体消费趋势低迷的背景下，投资机遇在于发现由“体验驱动型增长”产生的阿尔法 [1] * 成功提供独特情感共鸣型消费体验的板块和公司，将进一步扩大消费者心智份额，并应享有更高的估值溢价 [1] * 首选股排序为：老铺黄金 > 毛戈平 > 安踏 [1] 体验经济兴起的驱动力 * **消费者偏好转变**：中国消费者越来越青睐“体验”，特别是年轻人 [7] * **动力来源**： 1. **渴望更健康、更能满足情绪的生活方式**：包括身体健康（如运动参与度上升）和心理情感健康（追求快乐和幸福感） [7][16] 2. **对社交关系的旺盛需求**：音乐会、旅游和外出就餐等体验能更好地满足共享体验和社群需求 [26] 3. **支持性政府政策**：如《提振消费专项行动方案》旨在提高工资、保障休闲时间、鼓励国潮和原创IP，支持体验经济发展 [32][33][34] 各行业增长前景与核心公司分析 * **中国珠宝行业**： * **行业展望**：预计2026年古法黄金板块将继续实现两位数增长（摩根大通预测2018-2025年零售额复合增长率超过50%）[3] * **增长动力**：改进工艺、国潮趋势、审美与保值需求的叠加 [3] * **核心公司 - 老铺黄金**： * 最有望受益于体验驱动型增长，因其系统方法：门店数量仅47家（传统同业为2,000-6,000家）、100%直面消费者模式、训练有素的团队保持差异化服务 [3][47] * 预计2026年实现40%的盈利同比增长，催化剂包括支持性金价（摩根大通预测2026年金价将上涨38%）和春节零售表现 [76] * **中国美妆行业**： * **行业展望**：预计2026年增速为低个位数，竞争激烈 [3] * **核心公司 - 毛戈平**： * 最有条件受益于体验驱动型消费趋势，因其线下布局占比高（约50%，同业不到25%）、提供独特的增值型个性化美妆和护肤服务（各专柜平均7位美妆顾问，同业为2-3位；国内最大的专柜服务团队超3,000人）、采用直面消费者模式 [3][85] * 预计2026年实现接近30%的盈利同比增长，得益于清晰的门店网络发展路线图、品牌知名度提升及出色的产品供应 [3] * **中国运动服饰行业**： * **行业展望**：预计2026年将实现低-中个位数增长，仍好于其他消费板块，特别看好户外品类 [3] * **增长动力**：健康意识增强、政府政策支持、消费者青睐与自然和人际联系相关的户外活动 [3] * **核心公司 - 安踏体育**： * 虽然行业竞争加剧，但其执行出色的多品牌产品组合以及同业中最强大的海外扩张潜力应使其能抓住更多机会 [3] * 预计2026年实现10%以上的盈利同比增长，催化剂包括安踏品牌改革见效、斐乐企稳、新兴品牌强劲增长（摩根大通预测2025年销售额增长42%）[95] 提供可持续优质体验的关键成功因素 1. **有控制地扩张门店**：门店数量过多可能延长管理半径，难以始终保持服务质量。例如，毛戈平中期目标约600个专柜；老铺黄金长期目标是入驻50个符合条件的购物中心 [67] 2. **直面消费者经营模式**：便于更好地控制运营、获得第一手反馈并具备快速反应能力。例如，毛戈平92%以上专柜为自营；老铺黄金门店100%自营；安踏主品牌2024年直面消费者（不含电商）业务占销售额的54% [67][68] 3. **完善的员工管理制度**：包括薪酬机制、培训体系等。例如，毛戈平通过大量培训投入支持其专业美妆顾问团队；老铺黄金在确定员工薪酬时更重视客户满意度而非销售业绩 [68] 其他重要内容 消费者行为数据佐证 * **计划增加支出的品类**：2025年消费者计划增加支出的最大两个品类是旅游和养生保健，均属体验消费 [13][15] * **高收入年轻人消费重点**：月收入超万元的年轻人，2025年消费重点主要是体验，如健身、线下音乐会、养生、玄学服务和户外 [10][15] * **线上消费趋势**：2021年以来（除2022年），线上服务和虚拟物品销售额增速一直高于实物商品销售额 [12][14][15] * **情绪价值消费**：2024年“双十一”期间，约30%的Z世代消费者将50%以上的消费预算用于情绪价值或兴趣爱好 [20][23][25]；80%以上的消费者在消费决策时高度重视情绪价值，是仅次于产品质量的第二重要因素 [24][25] * **具体体验活动增长**： * **路跑**：2024年路跑赛事数量达749场，参与人数700万，分别较2023年增长7%和16% [17][35] * **功能性户外服装**：2024年市场规模达1,030亿元，2020-2024年复合增长率14%，预计2025-2029年复合增速16% [21][35] * **餐饮**：2024年中国餐饮零售额突破5.5万亿元，同比增长5%；大型餐饮零售商零售额约1.5万亿元，同比增长12%，份额从2023年的25%扩大至27% [28][29][31] * **旅游**：2024年中国居民出游人次达56亿，同比增长15%；国内游总支出5.7万亿元，超过疫情前水平；人均消费达1,025元的历史新高，同比增长2% [28][30][31] 公司运营数据与市场地位 * **老铺黄金**： * 古法黄金业务占比100%（同业不到40%），是行业领跑者 [47] * 零售体验细节包括：为排队顾客提供水、高档巧克力、饼干、雨伞、手持风扇和餐饮服务 [47][61][62][64] * 2025年12月部分门店促销折扣约为9折 [81] * **毛戈平**： * 2022-2024年自营专柜平均收入年复合增长率为20% [40] * 2023年/2024年上半年同专柜收入分别增长36%/18% [40][48] * 2025年“双十一”和“6·18”期间跻身天猫二十大美妆品牌 [89][90] * **安踏体育**： * 2025年“双十一”期间，旗下斐乐品牌在天猫运动服饰品类排名第一 [96][97] * **行业市场规模数据**： * **美妆**：2023年中国美妆（护肤+彩妆）市场规模5,800亿元，2019-2023年复合增长率7.6%，预计2028年达8,760亿元 [40][42] * **珠宝**：古法黄金在成熟的中国珠宝市场（年复合增长率5%）中越发流行，2018-2024年复合增速60% [46]；2024年古法黄金占中国珠宝市场结构的30%（2018年为4%）[50][52] 估值比较 * 报告提供了基于市场一致预期的珠宝、美妆、运动服饰行业的详细估值比较表格，包括市盈率、市销率、增长率、股息率、净资产收益率等指标 [99][101][103]

文章核心观点 - 运动品牌围绕2026年马年展开营销竞争 其本质是品牌对传统文化符号进行解构与价值重塑的竞争 品牌需将生肖文化、运动精神、核心科技与关键赛道深度融合 以构建长期竞争壁垒 从而在周期性营销节点中持续领跑市场 [1][34] 运动品牌对“马”元素的营销价值分析 - “马”在中国传统文化中象征速度、力量、耐力与成功 其积极寓意如“龙马精神”、“马到成功”深入人心 使其成为沟通成本低、情感共鸣强的营销符号 [2] - “马”的形象与奔跑姿态同运动核心特质高度同频 易于融入产品设计与精神表达 其形象硬朗 适合运动产品的外观设计 [2] - “马”的营销价值具有强包容性 能切入专业运动、潮流生活及情感慰藉等多场景 其蕴含的突破束缚、坚持笃行的精神 能呼应当代消费者对自我实现与情绪释放的需求 帮助品牌建立深层情感链接 [4] 2026马年运动品牌主要营销路径 - **路径一：文化赋能，深挖传统符号价值** 品牌以传统文化为锚点 通过典故、艺术联名等方式赋予产品文化厚度 [5] - 彪马推出“彪足马力”系列 融合“飒露紫”、“乌骓”、“赤兔”等五匹名马的色彩与特质 [7] - 李宁为四双源于古代名驹的跑鞋推出马年限定配色 打造“马上加马”产品矩阵 [7] - 安踏携手徐悲鸿《奔马图》打造“天马行空”联名系列 将国画风骨融入全品类产品 [9] - FILA从中国象棋汲取灵感 以“马走日、跃四方”为核心推出“马上起飞”系列 [9] - 其他案例包括Adidas Originals的“立马当先”、索康尼的“马跃新程”、361°的“新年骉起来” [11] - **路径二：精神共鸣，链接个体情绪与生活态度** 品牌提炼“马”的精神内核 与消费者体验建立链接 成为主流打法 [13] - 耐克紧扣“脱缰”概念 通过普通人故事鼓励挣脱社会标签与自我设限 呼应年轻人对“松弛感”的渴求 [15] - 昂跑以“新年自有节奏”为切入点 鼓励保持舒适自在的生活节奏 鞋款上的奔马蹄韵图腾成为精神表达的隐性符号 [17] - Lululemon通过新年短片探讨“重复”与“新意”的哲学关系 强调在日常中发现不重复的感悟与“内在春天” 其传递的探索、生命力精神与马的寓意相通 [19] - **路径三：回归运动本质，锚定场景强化产品性能** 户外与专业运动品牌将“马”的特质与产品性能、使用场景深度绑定 [19] - 始祖鸟聚焦登山滑雪场景 推出马年限定RUSH系列硬壳装备 以皇朝红配色勾勒骏马轮廓 通过短片将“向上之力”与户外探险精神结合 [19] - 萨洛蒙以“茶马古道”命名新年系列 将古道行者跋涉精神与当代户外探险关联 强化徒步领域的专业定位 [21] - HOKA选择MAFATE SPEED 2等专业越野跑鞋作为马年限定载体 融合骏马驰骋意象与山野奔跑场景 凸显产品耐力与适配性 [23] - 北面在品牌“六十甲子”本命年 于河西走廊举办“北面万马节”新品发布会 以“探索是本命”为主题进行丝路溯源之旅 [25] “马年×马拉松”的潜在营销机遇 - **天时：产业轮回节点** 2026年是国务院2014年颁布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》（“46号文”）后的第十二年 完成一个生肖轮回 这十二年是中国路跑产业从萌芽到狂飙的完整周期 积累了庞大的跑步人口和成熟的消费市场 在马年回顾展望自带历史节点仪式感 [28][30] - **地利：意象与精神天然契合** “马拉松”本身含“马” 为品牌创意提供天然链接点 马拉松运动所需持久耐力、坚定信念与突破极限的精神 与马所代表的耐力与卓越品质高度相通 将马年主题产品置于马拉松场景推广顺理成章 [30] - **人和：庞大的参与基数与品牌竞争** 中国路跑运动持续火热 跑马人数扩大 入局品牌增多 跑鞋成为品牌科技研发和市场竞争焦点 2026年可能出现更多融合马元素与城市特色的“马年马拉松”特别产品、主题赛事及整合营销 [32] - **战略意义** “马年×马拉松”不仅是借势生肖的营销锚点 更是品牌向路跑核心赛道深耕的战略契机 进行多元营销探索能让马年营销跳出节日限定短期框架 为品牌积累长期用户信任与赛道话语权 [32]

中国足球产业与资本市场动态 - 中国U23男足历史性杀入亚洲杯决赛，引发资本市场“足球概念股”板块上涨热潮，包括体育场馆建设、装备生产及相关产业链企业均有所表现，如探路者、英派斯等出现连续上涨 [1] - 球队突破被视为关键市场信号，标志着因长期战绩低迷而被低估的足球资产正开启“估值修复”，并拉开2026年“足球大年”万亿级产业链修复的序幕 [1] - 分析师认为，竞技表现触底反弹叠加美加墨世界杯周期，正在重构整个足球产业链的估值逻辑 [1] 足球市场与“超级周期” - 2026年美加墨世界杯首次扩军至48支球队，总比赛场次达104场，预计全球将有超过60亿观众观看，现场观众规模达700万人次 [2] - 中国市场热度因U23国家队崛起加速升温，底层参与度显著提升：2025年中国业余球员总数达98万，较2024年近乎翻倍，全国业余赛事超过4300项 [2] - 从运动鞋服、场地基建到AI技术赋能，足球产业链正迎来全方位爆发，市场资金对体育消费板块敏感性增强，相关概念股出现涨停 [2] 体育产业市场规模与规划 - 根据国家发改委规划，中国计划到2025年使体育赛事市场规模接近400亿元，更广义的户外运动产业价值预计将突破3万亿元 [3] 硬件与装备市场需求 - 足球产业复苏体现在基础硬件，如人造草坪需求：到2030年，中国足球场对人造草坪的需求中，超过54%将来自存量翻新 [4] - 国产装备巨头加速专业化，2026年中国运动服装市场预计规模达270亿美元，安踏通过赞助及深耕青少年联赛，其足球产品线正成为毛利提升新引擎 [4] 科技赋能与AI应用 - 科技巨头如联想集团正重构足球产业的“里子”，以AI技术应对2026世界杯空前的复杂性（48队、104场比赛、三国联办、16城承办、700万现场观众） [5][6] - 联想作为世界杯官方技术合作伙伴，推出多项AI技术，包括：足球AI超级智能体（基于数百万数据点提供战术分析）、VAR 3D数字人可视化方案（半自动越位识别突破）、裁判视角AI视频增强系统 [7] - 全球体育市场AI估值预计将从2024年的12亿美元增长至2034年的47亿美元，复合年增长率达14.7%，联想借此向AI解决方案服务商转型 [7] 政策支持与基础设施目标 - 体育产业在“十五五”规划中被赋予提振内需重任，到2025年全国足球场地数量预计将超过7万块 [8] - 中国正构建“自下而上”增长模型，2025年全国16个省市举办了城市联赛，社会足球竞赛体系初具规模，为产业链提供消费客群 [8] 产业变现与未来增长点 - 足球产业变现路径漫长，海外足球资产运营复杂（如星辉娱乐出售西班牙人俱乐部股权），单纯依靠门票和转播权的模式面临挑战 [9] - 未来增长点将更多来自“体育+科技”深度融合及跨界消费联动，能进入核心技术链条的企业（如联想）可能成为长线赢家 [9]