港股生物医药概念早盘表现 - 港股生物医药概念早盘跌幅居前 荣昌生物(09995 HK)跌超5% 药明合联(02268 HK)和药明生物(02269 HK)双双跌超4% 诺诚健华(09969 HK)和药明康德(02359 HK)等个股跟跌 [1] 行业消息面 - 美国"大美丽法案"今日凌晨表决通过 法案提出削减医疗保健支出 [1]

港股放量个股数据 量比显著个股 - 阳光能源(00757)量比达2.35，成交额124.74万港元 [2] - 长城汽车(02333)量比2.21，成交额5.03亿港元 [2] - 郑煤机(00564)量比1.92，成交额6958.45万港元 [2] - 万国数据-SW(09698)量比1.83，成交额4.02亿港元 [2] - 映恩生物-B(09606)量比1.78，成交额1.24亿港元 [2] 中高量比个股 - 中国能源建设(03996)量比1.70，成交额9394.70万港元 [2] - 亚信科技(01675)量比1.60，成交额6904.85万港元 [2] - 中国飞鹤(06186)量比1.40，成交额2.62亿港元 [2] - 锦欣生殖(01951)量比1.40，成交额4.24亿港元 [2] - 泉峰控股(02285)量比1.36，成交额2471.78万港元 [3] 低量比个股 - 快手-W(01024)量比0.89，成交额23.03亿港元 [3] - 阿里巴巴-WR(89988)量比0.91，成交额1130.69万港元 [3] - 赣锋锂业(01772)量比0.63，成交额2.20亿港元 [4] - 天齐锂业(09696)量比0.50，成交额6196.99万港元 [4] - 香港中旅(00308)量比0.32，成交额5.76亿港元 [4] 特殊成交额个股 - 三生制药(01530)成交额10.69亿港元，量比0.88 [3] - 信达生物(01801)成交额18.62亿港元，量比0.67 [4] - 重庆钢铁股份(01053)成交额6.51亿港元，量比0.88 [3] - 洛阳钼业(03993)成交额5.25亿港元，量比0.84 [3] - 银河娱乐(00027)成交额4.99亿港元，量比0.71 [3] 备注 - 数据覆盖超100家港股公司，量比跨度从2.35至0.15 [1][2][3][4][5] - 金融、新能源、医药、消费等多行业个股均有放量现象 [2][3][4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：创新药、CXO、ADC、生物偶联药物 - 公司：药明合联 核心观点和论据 国内创新药融资环境改善利好 CXO 行业 - 2025 年国内创新药融资环境明显改善，6 月 18 日证监会宣布科创板设置成长层并重启未盈利企业上市标准，一季度港股 18A 的 IPO 回暖，为创新药企提供更多融资机会，推动 CXO 行业业绩改善 [2][4][5] ADC 赛道发展前景广阔 - ADC 结合化疗和抗体靶向杀伤，是有前途的肿瘤治疗策略，走在全面取代化疗的道路上，预计 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比增长近 25%，到 2030 年复合增速有望达 30% [2][6][13] 药明合联业绩增长确定性高 - 2024 年营收 40.5 亿元，同比增长 91%，归母净利润 10.7 亿元，同比增长 277%；未完成订单总额接近 10 亿美元，同比增长 71%，预计未来 1 - 5 年确认为收益；累积项目进入漏斗模型底部，商业化订单规模扩大，新加坡工厂 2026 年初承接全球商业化订单 [2][20] 药明合联竞争优势显著 - 集成药明康德和药明生物的技术和服务优势，客户资源和服务质量有先天优势；早期业务增速快，商业化产能逐步落地；拥有高效一站式服务平台，掌握 ADC 关键技术；通过整合的 CMC 战略缩短供应链，加速 ADC 药物开发 [3][17][18] 其他重要内容 药明合联营收结构 - 2024 年 IND 后服务收入占比接近 60%，海外业务占比 74%，北美客户占比 50% [11] ADC 研发趋势 - 向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联合使用、新靶点和新机制创新、生物偶联药物多样化 [14] 全球生物偶联药物产业 - 进入新的黄金发展周期，预计到 2030 年全球市场规模将突破 110 亿美元，复合增速为 28.4% [4][15] 药明合联产能布局 - 目前主要产能在无锡，新加坡基地预计 2025 年底投产，投产后产能占公司整体产能约 1/3 [19] 药明合联订单情况 - 2024 年新增赋能 9 个项目，跟随 30 个项目，赢得 53 个项目，协助客户取得全球最多数量的 IND 获批；累计服务客户近 500 家，客户保留率高 [20] 药明合联商业化订单潜力 - 优质客户覆盖全球创新 Biotech 和领先跨国企业，XDC 逐渐成为新增长点，20 - 24 年发现项目中 XDC 占比由 22%提升至接近 25%，2024 年生产交付 1360 个 XDC 分子，占比 32.5%，营收占比 7%，未来有望继续提升 [21] 药明合联盈利预测假设 - 收入增长依赖 IND 后服务收入扩大；25 - 27 年毛利率分别为 30%、32%、34%，25 年毛利率下滑考虑新加坡工厂产能爬坡影响；期间费用率下滑考虑销售收入对费用摊薄影响，采用 DCF 估值法给予目标价 47.81 港元，首次给予买入评级 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [3][9][14] 报告的核心观点 - 6 月 4 日药明合联出席 2025 年中期策略会，指出 ADC 赛道热度持续攀升，2024 年报显示在手订单与项目数量储备均持续高速增长，产能端国内及海外生产设施建设正有序推进，重申公司在全球产业链地位稳固、业绩持续兑现能力强劲 [3] 根据相关目录分别进行总结 ADC 行业发展东风正劲 - 商业化及后期临床生产需求攀升，德达博妥单抗、Teliso - V 分别在 25 年 1 月和 5 月获 FDA 批准上市，近年 MNC 通过 BD 与 M&A 引进大量 ADC 管线并开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [4] - 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮，AACR 2025、ASCO 2025 中 ADC 再度成为焦点，近半数 ADC 研究摘要来自国内，5M25 国产 ADC 实现 10 项对外 BD，总金额 177 亿美元，国产 ADC 的全球竞争力有望为国内优势的 ADC CRDMO 带来竞争优势 [4] 订单充沛，增长动能强劲 - 截至 2024 年底，公司储备订单金额合计 9.91 亿美元（+71%yoy）；2024 年综合项目数量达 194 个（+36%yoy），包含 15 个 III 期临床项目（8 个处于 PPQ 阶段，较 2023 年的 5 个显著提升）及 1 个商业化阶段项目 [5] - 综合项目获取顺利，临床阶段项目持续向后转化，新加坡工厂落成后有望进一步吸引海外后期项目订单 [5] 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 - XBCM2 L2 已在 2024 年底投产，具备年产 60 批 2,000L 规模抗体中间体和 80 批 1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应 [6] - 预计公司有望于 2025 年内在无锡扩建 DP 产能，新加坡产能建设顺利，有望于 2025 年底开始承接海外客户订单，并在 2026 年开始生产 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年经调整净利润为 16.2/21.7/25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，维持 24 - 26 年 CAGR 为 36%，同时维持公司 25 年 1.28 倍 PEG，对应 25 年 45.92 倍 PE，维持目标价为 66.40 港币 [7][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|159.63|42.96|31.06|23.14|18.86| |PB (倍)|8.30|6.92|5.66|4.54|3.66| |EV EBITDA (倍)|96.40|30.59|22.21|15.55|11.44|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标的预测数据 [18] 营运能力 - 2023 - 2027 年总资产周转率分别为 0.46、0.51、0.60、0.64、0.62 [20]

A股及港股医疗板块表现 - A股三大指数集体走强 港股通医疗主题涨幅居前 港股医疗ETF(159366)涨2 9% 成分股中药明合联涨超10% 微创医疗涨超9% 药明生物涨超8% [1] - 港股医疗ETF(159366)为纯港股通ETF 支持T+0交易 跟踪港股通医疗主题指数(932069 CSI) 覆盖50只港股通医疗领域上市公司证券 [1] 美国关税政策对市场影响 - 美国国际贸易法院叫停特朗普全球关税政策 包括4月2日宣布的"解放日"关税 [1] - 美股期货应声上涨 道琼斯指数期货涨500点(1 1%) 标普500指数期货涨1 4% 纳斯达克指数期货盘后涨1 6% [1] 医药行业创新进展 - STSP-1002 Ib/II期初步结果显著降低死亡率 创新管线进入密集收获期 [1] - 2025年ASCO年会显示中国医药企业在PD-1双抗 CAR-T ADC等前沿技术领域表现亮眼 具备产业化能力和国际合作潜力 [2] - 创新药及医疗器械龙头企业技术积累和市场开拓能力突出 尤其具备自主核心技术及海外授权的企业成长确定性高 [2]

恒生医疗保健指数表现 - 截至2025年5月29日09:53，恒生医疗保健指数(HSHCI)上涨1.59%，成分股药明合联(02268)上涨7.47%，药明生物(02269)上涨6.84%，药明康德(02359)上涨4.22%，微创医疗(00853)和四环医药(00460)等个股跟涨 [3] - 恒生医疗ETF(513060)上涨1.40%，最新价报0.51元，近2周累计上涨5.25% [3] - 恒生医疗ETF盘中换手3.13%，成交2.76亿元，近1年日均成交12.43亿元，居可比基金第一 [3] 中国药企研发动态 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于5月30日至6月3日举行，中国学者入选会议的研究达70余项，显示国内医药研发活跃度和竞争力提升 [3] - 光大证券认为国产创新药研究入选ASCO大会反映国内医药研发蓬勃态势，肿瘤治疗领域取得新进展，未来有望提升国产药物全球竞争力 [3] 恒生医疗ETF规模与资金流向 - 恒生医疗ETF最新规模达87.80亿元，位居可比基金前1/3 [5] - 杠杆资金持续布局，连续3天获净买入，最高单日净买入1567.04万元，最新融资余额达3.23亿元 [5] - 近1年净值上涨38.61%，在QDII股票型基金中排名16/118（前13.56%） [5] 恒生医疗ETF收益与风险指标 - 成立以来最高单月回报28.34%，最长连涨月数4个月，最长连涨涨幅38.75%，上涨月份平均收益率6.79% [5] - 近1年超越基准年化收益2.64%，排名可比基金前1/2 [5] - 近1年夏普比率1.27，排名可比基金前1/2，同等风险下收益最高 [5] - 今年以来相对基准回撤0.45%，回撤后修复天数43天，在可比基金中回撤最小 [5] 恒生医疗ETF费用与跟踪精度 - 管理费率0.50%，托管费率0.15% [5] - 近1月跟踪误差0.022%，在可比基金中跟踪精度最高 [6] 恒生医疗保健指数估值与成分 - 恒生医疗保健指数最新市盈率（PE-TTM）24.44倍，处于近1年9.85%分位，估值低于近1年90.15%的时间 [6] - 前十大权重股合计占比57.06%，包括信达生物(01801)、药明生物(02269)、百济神州(06160)等 [6] - 部分成分股表现：百济神州(06160)涨1.66%（权重4.44%），康方生物(9926)涨2.45%（权重0.98%），药明生物(02269)涨6.84%（权重0.43%） [8]

港股市场表现 - 5月29日早盘恒生指数跌0 02% 恒生科技指数涨0 19% [1] - 港股创新药ETF(159567)涨0 39% 换手率4 08% 成交额超6600万元 [1] - 成分股中药明合联涨超5% 药明生物涨超4% 凯莱英涨超2% [1] 创新药行业动态 - 港股通创新药指数(987018)反映港股通生物科技产业上市公司运行特征 [1] - 一季度创新药和AI医疗领域活跃 相关基金收益亮眼 [1] - 年初至今涨幅前八的ETF均为港股创新药和生物科技类 涨幅均超32% [1] - 医药主题基金九成年内业绩正增长 [1] 机构观点 - 兴业证券认为医药板块政策利好频出 行业景气度有望稳步复苏 [1] - 短期关注受反腐和集采影响后复苏的院内市场制剂板块 [1] - 中长期看好创新疗法增量需求 国产BIC/FIC药数量质量提升 国际化空间广阔 [1] - 民生证券建议关注抗肿瘤 自免 GLP-1 干细胞 基因治疗等方向 [2] - 同时关注医药国产替代 医美(胶原蛋白) 优质出海标的 [2]

公司概况 - 公司是全球ADC及更广泛XDC领域的领先CRDMO企业 2022年全球市占率达9.8% 位居全球第二、国内第一 [1] - 受益于前两大股东药明生物和药明康德的技术与产能支持 2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别达180%和121% 2024年同比增速进一步提升至91%和277% [1] - 业绩加速增长主要源于ADC赛道高速发展及行业龙头地位带来的竞争优势 [1] 行业分析 - 2024年全球ADC市场规模突破130亿美元 已出现6款重磅炸弹药物 预计2030年市场规模将达647亿美元 2024-2030年CAGR高达30.7% [2] - ADC研发生产外包渗透率达70% 显著高于其他生物药34%的水平 行业景气度高 [2] - 2024年一级市场融资回暖 首次进入临床的ADC数量创新高 新靶点、新载荷、新机制持续涌现 行业保持高热度 [2] 业务优势 - 公司构建了覆盖生物偶联药物全流程的一站式平台 包括R端技术研发、D端工艺开发及M端GMP生产 [2] - R端通过自研与合作不断丰富偶联技术工具箱 D端实现200米同园区一站式生产 显著加速项目从早期发现到BLA的进程 [2] - M端全球产能有序扩张 新加坡基地将于2025年底落地 2024年迎来首个商业化项目 多个项目进入PPQ阶段 [2] - 2024年生产交付XDC分子1360个 占整体项目比重达32.5% 成为潜在增长点 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为1.05元、1.41元和1.91元 采用DCF估值法对应目标价47.81港元 [3]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高。2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，6 款成重磅炸弹，中长期有望 2030 年达 647 亿美元，24 - 30 年 CAGR 达 30.7%；短期一级市场融资回暖，新靶点等创新活跃，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期。覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 药明合联是专注 ADC 及 XDC 的全球领先 CRDMO，2013 年成立，2023 年 11 月上市 [14] - 药明生物与药明康德为前两大股东，分别持股 50.10%和 21.89%，公司传承二者技术、人才和产业化能力 [16] - 核心高管团队行业经验丰富，如首席执行官李锦才、首席技术官朱梅英等 [18][19] - 营收和归母净利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277% [20] - 2024 年毛利率回升，净利率大幅提升，期间费用率整体下降，后端项目和海外营收占比提升 [23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同杀伤肿瘤细胞，抗体还能介导免疫杀伤作用，技术不断迭代 [28][30][35] - 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比+24.6%，预计 2030 年将增长至 647 亿美元，份额提升至 8.3% [43] - ADC 研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [48][51][53][57] - 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年 2 款获批上市，83 款首次进入临床，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元 [59][64] - 药明合联 2022 年国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，受益于国产 ADC 创新和出海 [68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 公司打造一站式 CRDMO 平台，覆盖生物偶联药物全流程，早期研发服务高效，技术平台领先 [77][79][82] - 偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，能开发高均质 ADC，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [83][86] - 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交 24 - 36 个月完成 [90][92] - 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投产，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - “赋能、跟随并赢得分子”战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎首个商业化项目，XDC 成新增长点 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，收入增长依赖 IND 后服务，毛利率和期间费用率有相应变化 [6][113][118] - 采取 DCF 估值法，对应目标价 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高 2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，出现 6 款重磅炸弹药物，中长期市场规模有望在 2030 年达 647 亿美元，短期一级市场融资回暖，新靶点等创新不断，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期 覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 全球领先的 ADC/XDC CRDMO 公司于 2013 年成立，2023 年 11 月上市，专注 ADC 及 XDC [14] - 大小分子巨头联手，合联积厚成势 药明生物与药明康德为前两大股东，传承技术、人才和产业化能力，核心团队行业经验丰富 [16][18] - 营收快速增长，利润再上新台阶 2020 - 2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277%，经营效率改善，后端项目和海外营收占比提升 [20][23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - 毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石 ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同发挥靶向和杀伤能力，推进组合创新，技术不断迭代 [28][40] - ADC 步入新一轮创新，成长空间广阔 2024 年全球 ADC 市场规模达 142 亿美元，预计 2030 年增长至 647 亿美元，研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [43][48][51][53][57] - 偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年新 ADC 首次进入临床达历史新高，ADC 设计生产复杂，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元，药明合联国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，助力国产 ADC 创新和出海 [59][64][68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 自研合作双管齐下，不断精进偶联技术 提供一站式早期研发服务，药物发现技术平台领先，偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [79][82][83][86] - 研发生产一站服务，全面加速项目进程 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交可在 24 - 36 个月内完成 [90][92] - 全球产能稳步扩张，新加坡年内落地 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投入运营，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - M 端发展动能强劲，XDC 扬帆启航 “赋能、跟随并赢得分子” 战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 项目占比和营收占比提升 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 预测公司 2025 - 2027 年营收分别为 5470.58、7169.95 和 9202.70 百万元，归母净利润分别为 1257.14、1695.86 和 2302.43 百万元，毛利率分别为 30.00%、32.00%和 34.00% [8][114] - 投资建议 采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]