公司评级与目标价 - 大和首次覆盖优必选(09880 HK)给予"买入"评级 目标价114港元 [1] - 目标价基于2025至2026年平均市销率19倍 与2024年上市以来均值相当 [1] - 公司估值较同业存在五成大幅折让 主要由于曾进行多轮股本融资 [1] 财务预测 - 预计2024至2027年收入年均复合增长率达70% 接近行业领先水平 [1] - 2025至2027年期间可能持续录得亏损 [1] 行业地位与技术优势 - 公司在工业用人形机械人领域具有强大市场领导地位 [1] - 拥有尖端技术优势 [1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：人形机器人行业 - 公司：优必选 纪要提到的核心观点和论据 优必选行业地位 - 优必选是国内人形机器人领域头部企业，早在 2016 年登上春晚舞台，早于宇树科技，且代表中国参加重要展会，管理团队技术背景深厚，显示其技术实力和行业领先地位 [3][8][12] - 与比亚迪、东风柳汽、吉利、一汽等大客户建立合作，机器人在客户工厂训练获认可，为后续订单奠定基础 [2][3] - 产品从 Walker X 到 Walker S1、S2 再到计划推出的 S3，显示稳定技术升级能力，保持市场竞争力 [2][3] 订单情况 - 2025 年已获部分订单并落地应用，如居然之家 500 台订单（目标 1 万台），上半年计划向东风柳汽部署 20 台工业机器人沃克 C1，加速实际场景落地 [2][5] 软件能力优势 - 通过工业场景落地应用快速收集数据提升软件能力，2025 年预计放量 300 - 500 台，2026 年有望加快场景落地和扩大市场份额 [2][6] 群体智能技术进展 - 2025 年推出群体智能技术并在极氪工厂协同实训，推动在人类协作需求高的工业场景规模化应用，满足未来协作需求 [2][7] 业绩预期 - 预计到 2027 年营收分别达 19 亿、28 亿和 36 亿元，同比增速分别为 45%、49%和 40%，利润端从 2025 年亏损 9.6 亿元逐步减亏至 2027 年亏损 2 亿元左右，得益于人形机器人落地和其他产品铺货加快 [4][9] 产品结构及发展趋势 - 2020 年教育机器人占比高，2024 年物流机器人和消费机器人占比提升，2025 年 OKX1 落地后人形机器人营收比例预计进一步提升，产品线多元化 [14][15] 政策影响 - 国家政策推动行业发展，如“十四五”机器人发展规划及针对人形机器人的创新要求，总书记走访企业体现重视 [16] 全球行业发展及竞争者 - 自 2021 年全球人形机器人发展迅速，各大企业不断推新，如优品、特斯拉、宇树科技、博世动力、智元机器人、小米等 [17] 应用场景及主打产品 - 应用场景包括工业、商用、教育和消费等领域，工业场景主打 Walker X 系列，商用场景有 Walker C 系列 [18] 其他产品 - 除人形机器人，还有物流机器人、康养机器人等产品，已开始出货服务相关行业 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 优必选股权结构集中，董事长直接持股 24%，其他高管也有持股，内部意见相对统一 [13] - 过去五年营收规模增长，但因高额研发投入一直亏损，保持较高研发费用率推动产品升级 [13] - 优必选机器人在北京马拉松以 2 小时 40 分 42 秒完成 21 公里获第一名，展示卓越奔跑能力，未来面向教育场景开发 [19] - 2024 年 10 月发布 Workse1 进入比亚迪工厂实训，11 月发布全站式物流解决方案，12 月进入优必选工厂二阶段实训，2025 年 1 月被领克汽车工厂引入提供无人物流解决方案，在订单和食品加工方面取得突破 [21] - 2025 年推出群体智能技术提高机器人协作能力，软件端处于国内行业先锋水平，2024 年将机器人创新中心升级为国家地方联合创新中心 [22] - 悟空是体积小、可互动提供情绪价值的桌面型机器人，优娜机器人用于情感陪伴和娱乐互动场景 [20] - 以 350 亿港币市值看，优必选在产业端和铺货方面有对策，具备成为大型公司潜力 [24]

东风柳汽与人形机器人公司合作 - 东风柳汽先后与优必选和智平方两家深圳人形机器人公司达成战略合作，旨在推动汽车制造智能化、柔性化转型升级 [2] - 优必选工业版人形机器人Walker S和商用服务机器人Walker C已进入东风柳汽生产运营场景，分别用于车间制造和展厅接待，目前处于调试阶段 [2] - 合作核心动因是应对汽车产线的产能波动和人员流动问题，通过人形机器人实现快速人力补充和生产节拍调整 [4] 人形机器人在汽车制造中的应用场景 - 人形机器人当前主要承担上下料、搬运、分拣、质量检测等初级任务，尚未涉及整车装配等高复杂度环节 [8] - 在质量检测方面，人形机器人可通过内置扫描系统识别间隙、面差、色差等缺陷，精度优于人工 [8] - 物资分拣搬运场景中，机器人能实现零部件编码零误差识别和配送，显著降低人工误读风险 [8] 技术形态与成本考量 - 优必选研发双足人形机器人，智平方开发轮式机器人"爱宝"，东风柳汽将根据具体工况选择适配形态 [9] - 轮式机器人在平坦结构化环境中效率更高且成本更低，但双足机器人可能更适合多样化工况 [9] - 人形机器人当前裸机成本约50万元，行业普遍认为需降至20万左右才能大规模普及，但主机厂评估标准需结合具体工位ROI（替代人工数、年度人力节省、效率提升收益等） [9][10] 地方政府与产业协同 - 柳州市政府通过引导基金入股优必选，并推动其与东风柳汽合作，作为当地智能化转型重点项目 [5][6] - 智平方计划在南宁设立具身智能创新合作中心，进一步深化区域产业布局 [5] 现阶段进展与挑战 - 合作仍以研究和探索为主，大规模部署需满足生产效率提升、成本降低、质量优化等综合效能条件 [4] - 人形机器人需适应现有车间环境，厂商派驻团队进行现场运维与调试以积累实操数据 [8]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：优必选、开普勒、乐居、志远、特斯拉、双林、正裕、恒立、中大利德、绿地、福达、颗粒传感器、墨现科技、步科 [2][3][5][6] - 行业：人形机器人行业 [2][3][5][6] 纪要提到的核心观点和论据 - **优必选进展**：已获东风柳汽小批量订单并在比亚迪进行第二批验证，今年预计交付约 500 台用于工厂实训场景，产能 1000 台，明年产能 4000 - 5000 台、交付量 2000 - 3000 台；S1 全身用谐波减速器，S2 下半身用行星减速器，目前售价约 60 万元/台，规模化后降至 20 - 30 万元/台；通过设计优化提升性能，S2 用行星减速器提高抗冲击性，电机用步科等供应商产品，第一代重 75 公斤、32 个自由度，第二代重 65 公斤、34 个自由度；自研大小脑系统 [2][3][5] - **特斯拉进展**：订单排产和下订单节奏密集推进，虽有人事变动影响但整体处于 0 到 1 阶段，下半年重点推行新型减速器和轻量化方向 [3] - **国内其他企业进展**：开普勒、乐居、志远等出货量良好，处于从 0 到 1 阶段，在核心环节有技术优势并逐步获订单；开普勒在工业自动化改造及未来 C 端市场布局，丝杠线性关节技术领先 [2][6] - **国内供应链进展**：双林、正裕、恒立等积极承接订单；中大利德、绿地等行星减速器快速放量，福达丝杠达量产阶段；灵巧手及触觉传感器方面，颗粒传感器和墨现科技等完善技术路线 [4][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内企业积极布局人形机器人市场有望加速其商业化进程，供应链完善将降低成本、提升产能 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖优必选（9880.HK），给予“买入”评级 [1][20] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为18.93/28.23/39.59亿元，同比+45.0%/+49.2%/+40.2%；归母净利润分别为 - 9.59/-6.55/-2.10亿元，同比+12.6%/+31.7%/+68.0% [1][20] - 公司为国内人形机器人龙头企业，人形机器人本体出货、实际场景应用落地在即，群体智能增厚公司应用落地优势 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 关键假设：教育智能机器人及解决方案业务预计保持高速增长，25 - 27年收入同比增速+20.00%，毛利率55.00%/56.50%/58.00%；物流智能机器人及解决方案营收预计高增，25 - 27年收入同比增速+20.00%/+25.00%/+35.00%，毛利率15.00%/18.00%/23.00%；其他行业定制业务保持高增长，25 - 27年收入同比增速+20.20%/+30.00%/+30.00%，毛利率60.00%；消费级机器人及硬件设备业务有望高增速，25 - 27年收入同比增速+60.00%/+40.00%/+30.00%，毛利率15.00%/18.00%/20.00%；其他业务25 - 27年收入同比增速+5297.56%/+282.91%/+89.99%，毛利率27.71%/32.87%/36.90% [12][13][14] - 区别于市场的观点：市场担心公司人形机器人能否落地应用，报告认为产业推进明确，国内落地场景多，优必选已获订单并推出群体智能产品，产品出货有望释放 [18] - 股价上涨催化剂：人形机器人需求超预期、出货及落地应用进度超预期 [19] - 估值与目标价：预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润情况如核心观点所述，考虑公司龙头地位、产品订单、研发进展和市场空间等因素，首次覆盖给予“买入”评级 [20] 优必选核心指标概览 - 2023 - 2027E营业收入分别为10.56/13.05/18.93/28.23/39.59亿元，增长率4.7%/23.6%/45.0%/49.2%/40.2%；归母净利润分别为 - 12.17/-10.98/-9.59/-6.55/-2.10亿元，增长率 - 24.9%/9.8%/12.6%/31.7%/68.0% [6] 人形机器人头部企业，产品应用场景广泛 - 人形机器人先锋，占据市场领导地位：优必选致力于智能服务机器人及解决方案的设计等，产品具备多种智能功能，涵盖消费级和企业级 [24] - 专注机器人行业多年，客户资源丰富：成立于2012年，2023年上市，服务全球50多国和地区，有900多家企业客户，与多家汽车制造商合作 [25] - 管理团队经验丰富，高管具备丰富从业经验：董事长周剑等高管持股，管理层人员稳定，经验丰富，涵盖多领域专业人士 [29][31] 营收增长稳健，产品结构不断调整 - 公司营业额稳步提升，20 - 24年CAGR为15.24%：20 - 24年营业额从7.40亿元增长至13.05亿元，2024年营收同比上涨23.65%，归母净利润同比上涨7.65%；产品结构上，教育机器人占比减少，消费及物流机器人占比提升 [35][37] - 产品结构变化，净利率有所回升：20 - 2023年净利率下降，2024年回升至 - 89.54%；20 - 2024年毛利率从44.68%下降至28.11% [41] 国家政策大力支持，人形机器人市场空间广阔 - 政府政策推动人形机器人发展：国家陆续推出支持机器人产业政策，2023年工信部发布指导意见，明确产业发展目标 [44] - 国内外人形机器人厂商：行业进入高速发展阶段，国内外厂商推出新产品，科技巨头发布相关计划 [45] 保持持续高强度研发投入，产品技术领先 - 机器人研发高投入，人形机器人有效专利全球第一：20 - 2024年平均研发费用4.69亿元，截至2024年底持有2680项授权专利，人形机器人有效专利全球第一，持续投入关键技术研发 [50] - 产品种类丰富，人形机器人产业化加速推进：面向工业、商用、教育、消费等场景推出不同机器人产品 [56] - Walker S1机器人进入多家工厂进行实训工作，公司已获批量订单：Walker S1在多家工厂实训，公司获居然智家、东风柳汽等人形机器人订单 [81][82] - 引入群体智能技术，推动实现工业场景规模化应用：优必选引入群体智能技术，提出群脑网络架构，研发多模态推理大模型，在协同分拣、搬运、装配等场景应用 [83][87][90] - 联合组建机器人创新中心，基金助力共研共创：2023年联合组建创新中心，2025年推出天工行者并设立基金 [91] - 其他智能机器人产品：包括教育、物流、康养等领域机器人产品及解决方案 [93][94][99] 盈利预测与估值 - 关键假设：同投资要点中的关键假设内容 [101][102][105] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润情况如核心观点所述，选取越疆、埃夫特、奥比中光为可比公司，考虑公司优势，首次覆盖给予“买入”评级 [112][113][114]

行业概述 - 中国AI玩具行业正经历从"制造"到"智造"的升级，以情感计算、多模态交互等技术实现产品价值跃迁 [1] - 行业呈现三大增长点：STEAM教具成为家庭教育刚需、情感陪伴类玩具在特殊教育领域应用加深、适老化创新加速 [1][15] - 2025年中国AI玩具市场规模将突破300亿元，全球市场预计2030年达363.77亿美元（年复合增长率15.6%） [13][15] 产品分类与技术应用 - AI玩具按技术分为语音交互、计算机视觉、机器学习、情感计算四类，语音交互应用最广 [4] - 功能场景涵盖教育启蒙（占比最高）、娱乐互动、生活陪伴，用户年龄覆盖低幼至成人 [4][5] - 代表产品包括编程机器人（STEM教育）、情感陪伴机器人（索尼AIBO）、AR识字卡等 [5][23] 政策支持 - 国家"人工智能+"行动计划推动AI与传统产业融合，重点支持大模型技术应用和智能终端发展 [7][9] - 北京市专项政策明确支持智能教育装备研发，构建教育大模型平台和个性化学习工具 [7][9] - 2025年政府工作报告强调数字技术与制造业结合，发展智能机器人等新一代终端 [9] 产业链结构 - 上游：核心技术（AI算法、芯片）和内容/IP由科大讯飞、商汤科技、奥飞娱乐等提供 [10] - 中游：广东、浙江产业集群实现高效生产，通过标准化模组与C2M定制平衡成本 [10] - 下游：线上直播电商+线下专业渠道（医疗/教育）构建营销网络，形成"终端+服务+生态"模式 [10] 市场竞争格局 - 金字塔结构：科技巨头（优必选、字节跳动）占据高端，传统厂商（奥飞娱乐）把控中端，新兴企业（跃然创新）细分赛道突围 [19] - 2024年产品爆发，如BubblePal智能挂件首月GMV超400万元，Magicbox对话盒子累计出货2万台 [21] - 国内外差异：国内以儿童学习陪伴为主，海外拓展至中青年群体，技术整合更成熟 [22] 未来趋势 - 技术融合：80%中高端产品将搭载轻量化大模型，AR/VR渗透率超50%，催生TaaS订阅模式（占比40%） [24] - 场景深化：教育/医疗垂直化发展，适老化产品2025年市场规模预计突破50亿元 [25] - 生态重构：上游芯片厂商向下游延伸，互联网平台切入硬件，形成"3+X"产业格局 [26]

港股优必选股价变动 - 优必选(09880 HK)股价短线拉升 跌幅收窄至1% [1]

公司股价表现 - 港股优必选短线拉升转涨，此前一度跌超3% [1] 合作消息 - 华为、优必选、智元机器人、中坚科技将合作康养人形机器人 [1] - 合作领域包括算力、大模型平台、数据采集、解决方案及应用场景 [1] - 拟于5月21日在上海徐汇区乐龄养老院举行"具身智能康养机器人协同发展启动大会" [1] 行业动态 - 康养人形机器人领域迎来多方合作，涉及科技公司与养老场景结合 [1]

市场动态 - "科技七巨头"市值激增8375亿美元(约合6万亿人民币)，为4月9日以来最猛增幅 [1] - 恒指低开低走，收盘跌1.87% [1] - 高盛推迟降息预期至今年12月，花旗将美联储降息时间预期从6月推迟至7月 [1] - 交易员预计美联储今年只会降息两次，短端美债收益率涨超10个基点 [1] - 国际金价止跌反弹，现货黄金向上触及3250美元，日内上涨0.67% [2] - 灵宝黄金(03330)、山东黄金(01787)、赤峰黄金(06693)均涨超5% [2] 航运板块 - 集运欧线期货主力合约今早大涨超10%，昨日该合约报收涨停 [2] - 航运费短期内可能上涨20% [3] - 东方海外国际(00316)涨近3%，德翔海运(02510)涨超5% [3] - 海外企业可能在90天内大量备货补库，出口链会有一波二三季度的备货拉单的业绩上修 [2] 国际关系与贸易 - 特朗普表示如果中国不能在未来90天内和美国达成协议，美国对中国产品加征的关税将再次"大幅提高" [1] - 特朗普访问沙特阿拉伯，预计将宣布潜在数万亿美元规模的投资 [3] - 沙特阿拉伯承诺在未来四年内向美国投资6000亿美元 [3] - 中拉论坛第四届部长级会议在北京开启，中国强调贸易战没有赢家 [4] - 印度政府向WTO提交正式申诉，计划对部分美国输印商品加征关税 [5] 行业与公司 - 硅料行业头部厂商提议减产挺价，多晶硅期货主力合约价格触底回升，连续4日大幅上扬，较低点34375元大涨逾13% [7] - 协鑫科技(03800)、新特能源(01799)可能受益于硅料行业减产挺价 [7] - 金风科技(02208)2025年第一季度营业收入约94.72亿元，同比增长35.72%，净利润约5.68亿元，同比增长70.84% [8] - 金风科技海外累计装机容量同比增长29.6%至8780MW，海外业务收入增长53%至120亿元 [8] - 截至2025年第一季度末，金风科技在手订单总量达51,091MW，海外订单占比持续扩大 [9] 其他板块 - 工程机械类如中国龙工(03339)、三一国际(00631)均涨超3% [5] - 化妆品、美容类如上美股份(02145)大涨超9%、巨子生物(02367)涨超5% [6] - 玩具类布鲁可(00325)涨超7% [6] - 优必选(09880)与华为签署全面合作协议，围绕具身智能和人形机器人领域展开合作，股价涨5.68% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 华为与优必选签署全面合作协议，将围绕具身智能和人形机器人展开深度合作，加速人形机器人在工业、家庭等场景的商业化应用 [2] - 优必选群体智能赋能工业场景，其群体智能技术是工业场景下人形机器人规模化落地的关键，已在协同分拣、搬运和精密装配三大典型场景取得突破 [3] - 优必选在视觉导航、运动控制等关键技术领域持续突破，显著提升了人形机器人的环境适应性和作业精准度，为人形机器人产业化提供了坚实的技术支撑 [4] - 优必选与华为合作有望帮助公司发挥全栈式技术优势，加速实现人形机器人在现实应用场景落地，维持公司2025 - 2027年收入预测分别为20.16/28.23/37.05亿元，当前市值对应PS为18/13/10倍 [5] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,056|1,305|2,016|2,823|3,705| |同比(%)|4.70|23.65|54.40|40.08|31.22| |归母净利润（百万元）|(1,234.05)|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |同比(%)|(26.59)|8.95|8.72|26.91|67.37| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.79)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |P/E（现价&最新摊薄）|(28.72)|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| [1] 市场数据 |项目|详情| |----|----| |收盘价(港元)|87.20| |一年最低/最高价|40.80/191.90| |市净率(倍)|16.51| |港股流通市值(百万港元)|29,979.19| [8] 基础数据 |项目|详情| |----|----| |每股净资产(元)|4.89| |资产负债率(%)|56.22| |总股本(百万股)|441.78| |流通股本(百万股)|371.11| [9] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,906.19|2,898.96|3,135.67|3,727.71| |现金及现金等价物|1,223.72|714.49|648.65|1,722.43| |应收账款及票据|950.32|1,287.68|1,568.54|1,543.64| |存货|460.50|579.46|621.14|446.63| |其他流动资产|271.66|317.33|297.34|15.01| |非流动资产|2,227.33|2,507.33|2,777.33|3,047.33| |固定资产|1,447.81|1,647.81|1,847.81|2,047.81| |商誉及无形资产|515.86|615.86|715.86|815.86| |长期投资|73.15|103.15|123.15|143.15| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|190.51|140.51|90.51|40.51| |资产总计|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| |流动负债|2,092.55|3,122.69|4,118.49|5,240.72| |短期借款|793.37|1,043.37|1,243.37|1,443.37| |应付账款及票据|547.81|849.87|1,294.04|1,722.70| |其他|751.37|1,229.46|1,581.08|2,074.65| |非流动负债|793.45|1,093.45|1,393.45|1,393.45| |长期借款|708.63|1,008.63|1,308.63|1,308.63| |其他|84.82|84.82|84.82|84.82| |负债合计|2,885.99|4,216.14|5,511.94|6,634.17| |股本|431.62|431.62|431.62|431.62| |少数股东权益|135.93|104.21|64.75|49.14| |归属母公司股东权益|2,111.61|1,085.95|336.31|91.73| |负债和股东权益|5,133.53|5,406.30|5,913.00|6,775.04| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,305.36|2,015.50|2,823.37|3,704.74| |营业成本|931.35|1,390.70|1,863.42|2,296.94| |销售费用|523.93|705.43|705.84|555.71| |管理费用|370.01|503.88|564.67|555.71| |研发费用|478.11|604.65|705.84|740.95| |其他费用|9.89|0.00|0.00|0.00| |经营利润|(1,007.93)|(1,189.15)|(1,016.41)|(444.57)| |利息收入|15.95|61.19|35.72|32.43| |利息支出|9.96|22.06|28.81|33.06| |其他收益|(147.32)|103.12|228.21|187.58| |利润总额|(1,149.26)|(1,046.90)|(781.29)|(257.62)| |所得税|10.67|10.47|7.81|2.58| |净利润|(1,159.92)|(1,057.37)|(789.10)|(260.19)| |少数股东损益|(36.33)|(31.72)|(39.45)|(15.61)| |归属母公司净利润|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |EBIT|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| |EBITDA|(1,155.24)|(1,086.03)|(788.20)|(256.99)| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,223.72|(860.28)|(495.25)|989.26| |投资活动现金流|0.00|(176.88)|(41.79)|(82.42)| |筹资活动现金流|0.00|527.94|471.19|166.94| |现金净增加额|0.00|(509.22)|(65.85)|1,073.78| |折旧和摊销|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|0.00|(300.00)|(300.00)|(300.00)| |营运资本变动|0.00|278.15|493.25|1,403.98| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |每股净资产(元)|4.89|2.46|0.76|0.21| |发行在外股份(百万股)|441.78|441.78|441.78|441.78| |ROIC(%)|(32.10)|(31.38)|(25.70)|(8.88)| |ROE(%)|(53.21)|(94.45)|(222.90)|(266.64)| |毛利率(%)|28.65|31.00|34.00|38.00| |销售净利率(%)|(86.08)|(50.89)|(26.55)|(6.60)| |资产负债率(%)|56.22|77.99|93.22|97.92| |收入增长率(%)|23.65|54.40|40.08|31.22| |净利润增长率(%)|8.95|8.72|26.91|67.37| |P/E|(31.54)|(34.55)|(47.28)|(144.91)| |P/B|16.40|32.64|105.38|386.37| |EV/EBITDA|(19.13)|(33.87)|(47.38)|(141.92)| [12]