报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收同比增长11.93%，归母净利润下滑7.98%，业绩符合市场预期；2024Q4单季度营收和归母净利润同比、环比均大幅增长 [1] - 2024年景德镇分部营收大增71%，哈尔滨分部收入和利润稳步增长，整体利润率改善明显，但期间费用率上升 [2] - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；2025年军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，考虑到公司业绩逐步迈入成长通道和在直升机领域的龙头地位，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收297.66亿元，同比增长11.93%；归母净利润5.56亿元，同比下降7.98%，营收完成预算的97%、归母净利润完成预算的78%，利润下滑系2023年部分产品价格调整积极影响较大及2024年部分零部件产品质保费较高 [1] - 2024Q4单季度营收124.65亿，同比增长42.71%，环比增长36.59%；归母净利润1.99亿，同比增长110.71%，环比增长232.37% [1] 公司分部情况 - 哈尔滨分部实现收入209.43亿元（同比+24%），净利润4.72亿元（同比+9%），净利率2.25%（同比-0.31pct） [2] - 景德镇分部实现收入100.58亿元（同比+71%），净利润2.00亿元（同比+274%），净利率1.99%（同比+1.08pct） [2] - 保定分部实现营收10.01亿元（同比+5%）、天津分部实现营收2.93亿元（同比+3563%），净利润均为亏损状态 [2] 利润率及费用率情况 - 2024年销售毛利率10.47%，同比增长0.34pct；销售净利率为1.62%，同比增长0.13pct，利润率改善明显 [2] - 2024年期间费用率9.10%，同比上升0.83pct，系研发、管理、财务费用率增加 [2] 资产重组及业务发展情况 - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；民用市场AC系列民用直升机累计签订81架销售/意向合同；C919批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [3] - 2025年公司作为国内领先的直升机整机及零部件制造商，军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，PE为42、34、28倍，维持“买入”评级 [4] 财务预测数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29766|34333|38848|43065| |营业收入(+/-) (%)|11.93%|15.34%|13.15%|10.85%| |归母净利润（百万元）|556|714|883|1079| |归母净利润(+/-) (%)|-7.98%|28.46%|23.70%|22.11%| |每股收益(元)|0.68|0.87|1.08|1.32| |P/E|53.42|41.59|33.62|27.53| |P/B|1.83|1.72|1.64|1.54| |ROE|4.18%|4.23%|4.96%|5.75%| [5][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.41元 [5][8] 报告的核心观点 - 中直股份24年营收增长但归母净利下降，业绩低于预期，主要因23年产品价格调整补价款增厚利润基数及国内军品需求短期波动，仍长期看好军民直升机发展前景，公司切入低空经济赛道打开新增长极 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收297.66亿元（较23年调整后同比+11.93%），归母净利5.56亿元（较23年调整后同比-7.98%）；24Q4营收124.65亿元（yoy+42.71%，qoq+36.59%），归母净利1.99亿元（yoy+110.71%，qoq+232.37%） [1] - 24年净利润完成率为78%，预计营收308.13亿元，实际完成率96.60%；预计归母净利润7.16亿元，实际完成率77.64%，收入同比增长但归母净利润同比下降因23年产品价格调整影响及24年部分零部件质保费高 [2] 业务表现 - 24年航空产品营收292.44亿元，同比+12.10%，毛利率10.49%，同比-0.03pcts；其他产品营收5.22亿元，同比+3.38%，毛利率9.32%，同比+5.23pcts [3] - 24年销售费用率0.54%，同比-0.49pcts；管理费用率4.27%，同比+0.27pcts；研发费用率4.05%，同比+0.82pcts [3] 项目进展 - 24年AC313A直升机完成首次高寒试飞，AC332直升机完成高原试飞全部科目，C919项目批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [4] 盈利预测与估值 - 考虑国内军用直升机需求节奏波动，下调25 - 27年EPS预计值为0.91/1.09/1.27元（25 - 26年前值为1.08/1.33元，分别下调15.74%/18.05%） [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为44倍，给予公司25年51倍PE，目标价46.41元（前值为44.50元，对应24年50X PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|23,330|29,766|34,501|39,653|44,794| |+/-%|19.81|27.59|15.91|14.93|12.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|442.69|555.87|750.02|893.08|1,042| |+/-%|14.37|25.57|34.93|19.07|16.64| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.54|0.68|0.91|1.09|1.27| |ROE (%)|3.40|2.94|4.42|5.04|5.61| |PE (倍)|67.08|53.42|39.59|33.25|28.51| |PB (倍)|2.97|1.83|1.77|1.69|1.61| |EV EBITDA (倍)|44.63|14.04|13.95|10.86|10.45| [7] 基本数据 - 目标价46.41元，截至3月28日收盘价36.22元，市值29,697百万元，6个月平均日成交额316.69百万元，52周价格范围34.73 - 45.33元，BVPS19.80元 [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率数据 [20]

文章核心观点 中直股份2024年年报显示营收和净利润良好，完成重大资产重组，生产和研发能力提升，市场拓展积极，且面临低空经济发展带来的巨大机遇，公司将提前谋划抓住机遇实现长远发展 [1][3][4] 公司经营情况 - 2024年实现营收297.66亿元，同比增长11.93%，直升机主业收入稳步增长，归母净利润5.56亿元 [1] - 2024年拟每10股派送现金股利2.04元(含税)，共分配股利1.67亿元，占本期合并报表归母净利润的30.09% [1] 公司战略与定位 - 发展战略是“一个目标，两个市场，三个基地，三个强化”，致力于打造世界一流直升机企业 [2] - 是我国直升机产业专业化上市公司和高端航空产品制造现代化工业企业，也是低空经济发展中的航空高科技核心骨干企业 [2] - 产品结构合理、谱系齐全，涉足多领域，是国内领先的直升机整机及零部件供应商 [2] 公司业务进展 - 2024年完成重大资产重组项目，足额募集配套资金约30亿元，实现直升机业务整体上市 [3] - 生产能力持续提升，研发能力进一步增强，各项研制任务进展顺利，科研项目管理水平不断提升 [3] - AC313A直升机完成首次高寒试飞，完成多项适航取证，加装消防水炮首飞；AC332直升机完成高原试飞；C919项目批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [3] 公司市场拓展 - 积极开拓直升机市场，向应急救援、警用航空等用户推介产品 [3] - AC系列直升机初步形成多场景应急救援能力，为综合救援体系建设提供航空产品支撑 [3] 行业机遇与公司应对 - 低空经济被纳入国家重点支持领域，政策支持注入动力，应用场景丰富，市场需求扩大 [4] - 公司是国内A股低空经济概念唯一涵盖直升机业务全链条的主机厂上市公司，有望发挥多方面优势 [4] - 公司将提前谋划，打造创新型应用场景，增强产品供给，推动长远发展 [4]

股权与债券 - 中航科工直接持有公司417,354,803股股份，占比50.90%[2] - 拟以部分A股股票为标的非公开发行可交换公司债券[2] 债券情况 - 拟发行期限不超3年，募集资金不超10亿元[2] - 满足条件持有人可换股[2] 审批流程 - 已通过中航科工董事会审议，尚待多方批准[3] 发行方案 - 最终发行方案根据市场状况确定[3]

审计相关 - 大信会计师事务所审计中航直升机股份有限公司2024年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 大信会计师认为中直股份在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[6] 责任界定 - 建立健全和有效实施内部控制并评价其有效性是企业董事会的责任[3] - 注册会计师责任是对财务报告内部控制有效性发表审计意见并披露非财务报告内部控制重大缺陷[4] 事务所信息 - 大信会计师事务所注册时间为2012年3月6日，注册资本5110万元[10] - 执业证书编号为财会许可[2011]007，批准执业日期为2011年9月9日[11]

业绩总结 - 2024年度公司营业收入为297.66亿元，较上期增长11.93%[10][31] - 2024年净利润为4.82亿元，较上期减少5.18%[31] - 2024年归属于母公司股东的净利润5.56亿元，较上期减少7.98%[31] - 2024年基本每股收益0.7234元，较上期减少12.39%[31] - 2024年稀释每股收益0.7234元，较上期减少12.39%[31] - 2024年投资收益为46.70亿元，上期为13.39亿元，同比增长248.78%[35] - 2024年营业利润为4.53亿元，上期为1.13亿元，同比增长300.16%[35] - 2024年经营活动现金流入小计为308.12亿元，同比增长10.12%[37] - 2024年经营活动现金流出小计为282.44亿元，同比降低17.76%[37] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为25.68亿元，上期为 - 63.61亿元[37] 财务状况 - 2024年末公司资产总计522.28亿元，较期初增长15.79%[23] - 2024年末负债合计358.40亿元，较期初增长11.96%[25] - 2024年末股东权益合计163.88亿元，较期初增长25.13%[25] - 2024年末货币资金为132.72亿元，较期初增长36.10%[23] - 2024年末应收账款为89.86亿元，较期初增长36.01%[23] - 2024年末股本为8.20亿元，较期初增长39.09%[25] 企业合并 - 2024年公司发行股份募集配套资金不超过30亿元，向特定对象发行股票8828.72万股[46] - 2024年公司向中航科工及中国航空工业集团发行1.42亿股股份购买昌飞集团及哈飞集团100%股权[46] 会计政策与估计 - 2024年12月会计政策变更，调增2023年度合并利润表营业成本9.36亿元，调减销售费用9.36亿元[123] - 公司以预期信用损失为基础对部分金融资产进行减值会计处理并确认坏账准备[69] 资产与负债明细 - 应收票据账面余额期末为1.42亿元，期初为6.72亿元，期末坏账准备为19.87万元，期初为241.99万元[133][134][136] - 应收账款期末小计91.58亿元，期初小计67.94亿元，期末坏账准备1.71亿元，期初1.87亿元[136] - 与航空整机相关的合同资产期末账面余额33.64亿美元，减值准备4612.81万美元，账面价值33.18亿美元[143] - 预付款项期末合计15.15亿美元，1年以内占比84.02%；期初合计10.31亿美元，1年以内占比81.99%[145] - 其他应收款期末余额7601.72万美元，期初余额3180.34万美元[149] - 存货期末账面余额143.32亿元，跌价准备2.57亿元，账面价值140.75亿元[156] - 固定资产期末账面价值为50.92亿元，期初为49.03亿元[165] - 在建工程期末余额为4.70亿元，期初余额为6.69亿元[168] - 使用权资产期末账面价值1.64亿元，期初账面价值1.96亿元[174] - 无形资产期末账面价值10.69亿元，期初账面价值10.02亿元[176] - 短期借款期末余额19.57亿元，期初余额7.30亿元[182] - 应付账款期末余额165.76亿元，期初余额137.31亿元[183] - 合同负债期末余额78.60亿元，期初余额87.86亿元，变动金额 -9.26亿元[185] - 应付职工薪酬期末余额为11.72亿美元，期初余额为10.78亿美元[187] - 应交税费期末余额为10.43亿美元，较期初的8.26亿美元有所增加[190] - 一年内到期的非流动负债期末余额为2.05亿美元，较期初的1793.84万美元大幅增加[193] - 长期借款期末余额为11.01亿美元，较期初的11.66亿美元有所减少[195] - 租赁负债期末余额为1.61亿美元，较期初的1.91亿美元有所减少[196] - 长期应付款期末余额为13.80亿美元，较期初的8.12亿美元大幅增加[196] - 预计负债合计期末余额为3.31亿元，期初为5.18亿元[200] - 递延收益期末余额为1.14亿元，期初余额为1.15亿元[200]

交易进程 - 2023年7月18日召开董事会、9月27日召开股东大会审议通过交易议案[2] - 2024年2月2日收到中国证监会同意注册批复[3] - 2024年3月完成交易标的资产过户及工商变更，哈飞、昌飞成全资子公司[3] 业绩承诺 - 业绩承诺期为2024 - 2026年[4] - 2024 - 2026年昌飞、哈飞无形资产及锦江维修81%股权有承诺净利润[6][9] 2024业绩情况 - 昌飞、哈飞、锦江维修81%股权2024年完成业绩承诺，无需补偿[18][20][22][23] - 昌飞、哈飞、锦江维修81%股权2024年业绩承诺完成率分别为4673.41%、139.13%、103.69%[18][20][22]

交易进程 - 2023年7月18日召开董事会、9月27日召开股东大会审议通过交易议案[2] - 2024年2月2日收到中国证监会同意注册批复[3] - 2024年3月完成交易标的资产过户及工商变更，哈飞、昌飞成全资子公司[3] 业绩承诺 - 业绩承诺期为2024 - 2026年[5] - 2024 - 2026年昌飞集团无形资产承诺净利润分别为63.76万、1503.89万、2446.75万元[7] - 2024 - 2026年哈飞集团无形资产承诺净利润分别为7626.17万、8458.61万、9768.44万元[7] - 2024 - 2026年锦江维修81%股权承诺净利润分别为953.65万、653.56万、637.96万元[9] 2024年业绩情况 - 昌飞集团无形资产业绩承诺完成率4673.41%，实现净利润2979.77万元[19] - 哈飞集团无形资产业绩承诺完成率139.13%，实现净利润10610.21万元[21] - 锦江维修81%股权业绩承诺完成率103.69%，实现净利润988.80万元[22] 补偿规则 - 业绩承诺期内累积实现净利润低于累积承诺净利润，补偿义务人须补偿[12] - 各业绩承诺人当期应补偿金额按特定公式计算[13] - 业绩承诺人补偿先以股份，不足则现金，补偿上限为对应交易作价[15][17]

公司股权与财务概况 - 中航工业财务注册资本395,138万元，中航集团出资262,938万元，占比66.54%[4] - 截至2024年底，资产总额210,188,044,647.89元，所有者权益13,141,984,123.75元[5] - 2024年营业总收入3,758,920,964.70元，净利润864,425,860.13元[5][6] 协议相关 - 原协议公司及其子公司每日最高存款结余不超150亿，可循环贷款额度不超35亿，其他服务额度不超5亿[10] - 补充协议最高存款结余不超250亿，可循环贷款额度不超55亿[11] - 原协议和补充协议有效期一年，自条件满足或2024年1月1日孰晚起生效[7] - 协议变更或终止需提前30天书面通知并协商同意[8] 业务数据 - 2024年存放财务公司存款期末余额121.92亿，收取利息4327.01万[21] - 2024年向财务公司借款期末余额19.8亿，支付利息及手续费5580.16万[21] - 2024年其他金融业务期末余额3.71亿，收取利息83.29万[21] 服务与监管 - 中航工业财务承诺提供快捷、优质、优惠服务，保证资金安全和正常使用[15] - 中航工业财务应定期提供月报、半年度审阅报告、年报及风险指标等信息[16] 风险与评估 - 公司制定风险处置预案防范资金风险[25] - 大信会计师事务所认为业务汇总表符合规定，公允反映业务情况[26] - 财务顾问认为协议履行良好，关联交易合规，信息披露真实准确完整[26] 协议终止条件 - 若中航工业财务对单一股东发放贷款余额超规定且影响稳健运行，公司有权终止协议[18]

中国国际金融股份有限公司关于 中航直升机股份有限公司 2024 年度涉及 财务公司关联交易的存款、贷款等金融业务的专项核查意见 中国国际金融股份有限公司（以下简称"中金公司"或"独立财务顾问"） 作为中航直升机股份有限公司（以下简称"中直股份"、"公司"或"上市公司"） 发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易（以下简称"本次交易"）的独立 财务顾问，根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《关于规范上市公 司与企业集团财务公司业务往来的通知》《上海证券交易所上市公司自律监管指 引第 11 号—持续督导》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 5 号——交易 与关联交易》等相关法律、法规和规范性文件的要求，就中直股份与财务公司关 联交易的存款、贷款等金融业务进行了专项核查，核查情况及核查意见如下： 一、基本情况 （一）交易背景情况 2023 年 12 月 11 日及 2023 年 12 月 27 日，中航直升机股份有限公司（以下 简称"公司"）分别召开第八届董事会第三十次会议和 2023 年第二次临时股东大 会，审议通过《关于与中航工业集团财务有限责任公司签署金融服务框架协议暨 关联交易的议案》，公司与中 ...