宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]

投资评级 - 增持-A评级(维持) [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营收102.41亿元同比增长25.28% 归母净利润2.82亿元同比减少5.12% 扣非后归母净利润2.06亿元同比上升23.91% [5] - 受益于产品交付量增长 2025年Q2营收78.65亿元同比增长63.80% [6] - 公司持续推进降本增效 管理费用率同比减少1个百分点至4.54% 销售费用率同比减少0.66个百分点至0.51% 财务费用率同比减少0.36个百分点至-0.38% [6] - 聚焦低空经济发展战略 持续丰富产品谱系 AC313A直升机完成局部改进及复飞 AC332正在开展自驾系统调参试飞和高原补充试飞 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.85/0.99元 对应PE分别为55.8/47.1/40.4倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年货币资金79.41亿元同比增长158.08% 应收账款90.65亿元同比增长27.08% 存货148.03亿元同比减少28.00% [5] - 负债合计311.92亿元同比减少7.58% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为346.22/397.66/452.91亿元 同比增长16.3%/14.9%/13.9% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为5.86/6.94/8.09亿元 同比增长5.4%/18.5%/16.5% [10] - 毛利率预计维持在10.1%-10.3%水平 ROE从2025年3.5%提升至2027年4.5% [10] 产品进展 - 13吨级直升机AC313A于6月份完成局部改进及复飞工作 为后续型号取证奠定基础 [6] - AC332直升机正在建三江开展自驾系统调参试飞 泸沽湖机场开展高原补充试飞 [6] - 公司将进一步塑造创新型应用场景 增强产品供给 紧抓低空经济机遇 [6] 估值指标 - 当前股价39.85元 总市值326.73亿元 流通市值266.57亿元 [3] - 基本每股收益0.34元 每股净资产21.05元 净资产收益率1.37% [4] - P/B倍数预计从2025年2.0倍下降至2027年1.8倍 [10][14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入102.41亿元 同比增长25.28% 主要因产品交付量增长 [1] - 归母净利润2.82亿元 同比下降5.12% 呈现增收不增利态势 [1] - 营业成本95.97亿元 同比大幅增长34.25% 增速高于营收 反映原材料价格波动和供应链成本压力 [1] - 财务费用-3853万元 同比大幅减少 主要由于利息收入增加 [1] - 研发费用1.55亿元 同比下降12.64% 但整体研发投入仍维持高位 [1] 业务结构分析 - 航空产品实现收入101.80亿元 占总营收99.4% 较上年同期提升0.3个百分点 [2] - 航空整机收入占比提升 主要得益于AC系列直升机和新型号交付节奏加快 [2] - 产品谱系涵盖多型不同吨位直升机及运12/运12F系列通用飞机 [2] - 积极拓展低空经济、应急救援等新兴市场 带动航空产品收入结构优化 [2] 技术研发进展 - 13吨级直升机AC313A于6月完成局部改进及复飞工作 持续优化为后续取证奠定基础 [3] - AC332在建三江开展自驾系统调参试飞 同时在泸沽湖机场进行高原补充试飞 [3] - C919大型客机复合材料自动制孔技术实现批产应用 工艺能力提升 [3] - 新增3架AC311A订单（2架销售+1架租赁） 完成11架AC311A采购选型论证工作 [3] 行业背景与战略定位 - 低空经济被纳入国家经济发展重点支持领域 成为新质生产力重要组成部分 [1] - 无人机、eVOTL等新兴航空器推动应用场景从传统通用航空向新兴领域拓展 [1] - 公司作为国内直升机产业头部企业 重点谋划创新型应用场景和产品供给 [1] - AC311直升机在27小时内完成7架次海拔3100米高原救援任务 展现复杂地形适应能力 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入102.41亿元 同比增长25.28% [1] - 归属于母公司净利润2.82亿元 同比下降5.12% [1] - 营业成本同比大幅上升35.11% [1] - 销售毛利率从13.10%降至6.28% 主要因原材料及人工成本上涨 [2] - 经营现金流净流出74.13亿元 同比收窄19.46% [2] - 合同负债42.33亿元 较年初减少46.14% 系预收款确认收入 [2] 业务结构 - 航空产品收入101.80亿元 占总营收99.4% 较上年同期提升0.3个百分点 [1] - 航空整机收入占比提升 主要得益于交付量增加及AC系列直升机交付节奏加快 [1] - 存货148.03亿元 较年初增加5.18% 反映生产备货增加 [2] - 积极拓展低空经济、应急救援等新兴市场 [1] 资产与负债 - 总资产484.54亿元 较上年末下降7.23% [2] - 货币资金减少40.17%至79.41亿元 主要用于支付采购款 [2] - 总负债311.92亿元 下降12.98% [2] - 资产负债率从68.62%降至64.39% [2] 研发与产能 - AC313A型13吨级直升机完成改进复飞 [3] - AC332型直升机开展高原试飞 技术成熟度提升 [3] - C919大型客机复合材料自动制孔技术实现批产应用 [3] - 2024年7月完成向特定对象发行股票募资29.68亿元 用于直升机产能提升、新型号研制及无人机研发 [3] 市场拓展 - 新签3架AC311A直升机订单 [3] - 完成11架采购选型论证 [3] - 低空经济布局初见成效 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入102.41亿元 同比增长25.28% 完成年度预算33.86% [1] - 归母净利润2.82亿元 同比下降5.12% 完成年度预算46.69% [1] - 第二季度营收78.65亿元 同比增长63.80% 归母净利润8032.29万元 同比下降51.99% [1] - 整体毛利率同比下降6.82个百分点至6.28% 销售净利率同比下降1.27个百分点至2.31% [1] - 三项费用率同比下降2.02个百分点至4.67% 其中销售费用0.52亿元(同比+4.47%) 管理费用4.65亿元(同比+2.63%) 财务费用-3853.09万元(同比利息收入增加) 研发费用1.55亿元(同比-12.64%) [1] 分部业绩 - 哈尔滨分部资产总额299.67亿元 实现收入80.93亿元 净利润3.39亿元 净利率4.19% [1] - 景德镇分部资产总额187.01亿元 实现收入20.72亿元 净利润-4147.14万元 净利率-2.00% [1] 预算与投资 - 2025年财务预算目标营收302.49亿元(同比+1.63%) 归母净利润6.04亿元(同比+8.66%) 预计净利率2%左右 [2] - 定向发行募集资金29.68亿元 主要用于新型直升机研制、无人机研发及航空维修生产能力提升 累计投入进度12.33% [2] - 哈飞生产能力提升项目进展最快达84% 在建工程年中达4.81亿元(较年初+2.34%) [2] 业务发展 - 公司为国内直升机制造业规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军 [3] - 加强民用直升机市场开拓 积极布局eVTOL等新能源飞行器 建立产学研用协同创新机制 [3] - 报告期内新增3架AC311A订单 完成11架采购选型论证 AC332正在进行自驾系统调参试飞和高原补充试飞 [3] - 业务覆盖应急救援、高原服务等多元化场景 推动低空经济应用向新兴领域延伸 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、7.23亿元、8.50亿元 [3] - 对应估值倍数分别为54倍、46倍、39倍 [3]

量化模型与构建方式 1 GAN_GRU 模型 - **模型名称**：GAN_GRU 模型[4][13] - **模型构建思路**：利用生成式对抗神经网络（GAN）进行量价时序特征处理，再通过 GRU 模型进行时序特征编码，最终输出选股因子[4][13] - **模型具体构建过程**： （1）**输入特征**：包括收盘价、开盘价、成交量、换手率等 18 个量价特征，频次包括日频和月频特征[14][17][19] （2）**训练数据设定**：使用所有个股过去 400 天内的 18 个量价特征，每 5 个交易日做一次特征采样，采样形状为 40×18（过去 40 天的量价特征），预测未来 20 个交易日的累计收益[18] （3）**数据处理**：每个特征在时序上去极值+标准化，每个特征在个股层面上截面标准化[18] （4）**训练方式**：半年滚动训练（每年 6 月 30 日和 12 月 31 日），训练集与验证集比例 80%:20%，batch_size 为截面股票数量，优化器为 Adam，学习速率 1e-4，损失函数为 IC，早停轮数 10，最大训练轮数 50[18] （5）**GAN 部分构建**： - 生成器（G）：使用 LSTM 模型，输入原始量价时序特征（形状 40×18），输出处理后的量价时序特征（形状 40×18）[33][37] 生成器损失函数： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中 z 为随机噪声（高斯分布），G(z) 为生成数据，D(G(z)) 为判别器对生成数据的输出概率[24][25] - 判别器（D）：使用 CNN 模型，输入真实数据或生成数据，输出为真实数据的概率[33] 判别器损失函数： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中 x 为真实数据，D(x) 为判别器对真实数据的输出概率[27] - 训练过程：生成器和判别器交替训练，首先生成噪声数据并生成假数据，计算损失并更新生成器参数；然后采样真实数据，计算判别器损失并更新判别器参数[28][29][34] （6）**GRU 部分构建**：使用两层 GRU 层（GRU(128,128)）和 MLP(256,64,64)，输出预测收益 pRet 作为选股因子[22] （7）**因子处理**：对因子做行业市值中性化+标准化处理[22] - **模型评价**：该模型通过 GAN 增强量价时序特征生成能力，结合 GRU 捕捉时序依赖关系，提升选股因子的预测效果[4][13][30] --- 量化因子与构建方式 1 GAN_GRU 因子 - **因子名称**：GAN_GRU 因子[4][13] - **因子构建思路**：基于 GAN_GRU 模型输出的预测收益 pRet 作为选股因子[4][13][22] - **因子具体构建过程**： （1）使用 GAN_GRU 模型对全 A 股进行预测，输出每只股票的预测收益 pRet[22] （2）对 pRet 进行行业市值中性化+标准化处理，得到最终因子值[22] （3）每月末调仓，选取因子值排名前 10% 的股票作为多头组合[4][48] --- 模型与因子的回测效果 1 GAN_GRU 因子全市场表现（2019 年 1 月至 2025 年 8 月，月频调仓）[41][42] - IC：11.36% - ICIR（未年化）：0.88 - 换手率：0.83 - 年化收益率：38.09% - 年化波动率：23.68% - 信息比率（IR）：1.61 - 最大回撤率：27.29% - 年化超额收益率：23.52% 2 GAN_GRU 因子近期表现（截至 2025 年 8 月 28 日）[41][42] - 最新一期 IC：-2.56% - 近一年 IC 均值：8.94% 3 GAN_GRU 因子行业表现（截至 2025 年 8 月）[42][44] - **当期 IC 排名前五行业**： - 食品饮料：22.17% - 煤炭：18.28% - 建筑材料：13.48% - 公用事业：13.20% - 社会服务：12.23% - **近一年 IC 均值排名前五行业**： - 公用事业：15.87% - 钢铁：13.95% - 商贸零售：13.51% - 非银金融：12.78% - 建筑材料：12.44% 4 GAN_GRU 因子多头组合行业超额收益（截至 2025 年 8 月）[2][44][45] - **当期超额收益排名前五行业**： - 纺织服饰：5.19% - 公用事业：3.62% - 汽车：3.29% - 非银金融：2.56% - 医药生物：1.47% - **近一年月平均超额收益排名前五行业**： - 家用电器：4.97% - 建筑材料：4.11% - 公用事业：3.94% - 食品饮料：3.86% - 纺织服饰：3.35% 5 最新多头组合（2025 年 8 月末因子值排名前十个股）[5][49] 1. 神火股份（有色金属） 2. 广州港（交通运输） 3. 中谷物流（交通运输） 4. 中国外运（交通运输） 5. 汉缆股份（电力设备） 6. 民生银行（银行） 7. 兴发集团（基础化工） 8. 驰宏锌锗（有色金属） 9. 中信特钢（钢铁） 10. 中直股份（国防军工）

财务表现 - 2025年中报营业总收入102.41亿元，同比增长25.28%，其中第二季度营收78.65亿元，同比增长63.8% [1] - 归母净利润2.82亿元，同比下降5.12%，第二季度净利润8032.29万元，同比下降51.99% [1] - 扣非净利润2.06亿元，同比下降23.91% [1] - 毛利率6.28%，同比下降49.91%，净利率2.31%，同比下降35.39% [1] - 每股收益0.34元，同比下降15.34%，每股净资产20.92元，同比增长17.46% [1] 资产负债结构 - 货币资金79.41亿元，同比增长158.08%，应收账款90.65亿元，同比增长27.08% [1] - 有息负债62.22亿元，同比增长3.64% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比例达1630.78% [1][2] - 每股经营性现金流-9.04元，同比改善28.14% [1] 费用控制与运营效率 - 销售费用、管理费用、财务费用总计4.79亿元，三费占营收比例4.67%，同比下降23.8% [1] - 近10年ROIC中位数3.99%，2024年ROIC为3.15%，2023年ROIC为2.61% [1] - 现金资产健康状况良好，但经营性现金流/流动负债比例仅5.01% [2] 机构持仓动向 - 博时军工主题股票A(004698)持有527.58万股并增仓，该基金规模25.25亿元，近一年上涨83.85% [3] - 长信国防军工量化混合A(002983)新进279.05万股，永赢国证通用航空产业ETF(159378)新进106.65万股 [3] - 共有8只基金新进十大持仓，包括军工主题ETF和混合型基金 [3] 行业特性与商业模式 - 公司业绩主要依靠研发驱动，属于军工行业 [1] - 多只军工主题ETF及国防军工混合型基金增持或新进持仓，反映行业关注度提升 [3] - 资本回报率表现一般，净利率1.62%反映产品附加值有待提升 [1]

公司治理结构变更 - 公司取消监事会设置 由董事会审计委员会行使原监事会职权 符合新《公司法》及配套制度要求 [16][17] - 修订《公司章程》及相关议事规则 包括股东大会议事规则 董事会议事规则和独立董事制度 [6][7][17] - 将战略委员会更名为战略与可持续发展（ESG）委员会 并调整其职权范围 [17] 注册地址变更 - 公司注册地址由黑龙江省哈尔滨市南岗区集中开发区34号楼变更为黑龙江省哈尔滨市平房区友协大街15号哈飞厂区91号楼102室 [14][15][17] 半年度报告及财务事项 - 2025年半年度报告经董事会及监事会审议通过 反映公司半年度财务状况和经营成果 [1][4][11] - 通过2025年半年度募集资金存放 管理与实际使用情况专项报告 [5][11] - 通过关于与中航工业集团财务有限责任公司关联存贷款的风险持续评估报告 关联董事回避表决 [4][11] 董事会及监事会会议情况 - 第九届董事会第十次会议于2025年8月28日召开 应到董事9人 实到8人 通过10项议案 [2][3][4] - 第九届监事会第九次会议于同日召开 通过4项议案 包括取消监事会议案 [9][10][12] 公司行动方案 - 通过2025年度提质增效重回报行动方案 响应国务院及上交所关于提高上市公司质量的倡议 [6] - 计划召开2025年第二次临时股东大会 审议注册地址变更 取消监事会及章程修订等议案 [7][12][17]

公司治理动态 - 公司第九届董事会第十次会议于8月29日晚间召开 [2] - 会议审议通过《关于公司2025年半年度报告及其摘要的议案》 [2] - 会议同时通过多项其他议案 [2]

公司治理 - 公司第九届监事会第九次会议审议通过多项议案 [2] - 会议审议通过《关于公司2025年半年度报告及其摘要的议案》 [2]