土拍市场核心观点 - 长沙土地市场出现激烈竞价 19轮竞价和18%的溢价率显示市场热度回升 [1] - 市场呈现“冷热不均”态势 核心优质地块需求旺盛而刚需地块底价成交 [2] - 土拍结果成为市场风向标 显示市中心低密全配套优质资产仍是“硬通货” [2] 开福中心053号地块分析 - 保利公司以8497元/平方米楼面价竞得该地块 经过19轮竞价溢价率达18% [1] - 地块位于城市核心区位 邻近华创国际广场和城市主干道 地铁1号线和6号线便捷 [1] - 地块东侧容积率仅2.3 被称作“低密王炸”是火车北站片区最后一片规模用地 [1] 地块周边配套与市场需求 - 商业配套完善 周边有华创和富兴时代等高端商场 医疗资源包括湘雅等4家三甲医院 [1] - 休闲配套优越 邻近湖南省博物馆和年嘉湖 产品定位高端满足改善型需求 [1] - 周边高端项目如富兴时代御城和建发养云均价17000-23000元/平方米已售至尾盘 呈现供不应求态势 [1] 房企竞争与产品预期 - 建发、保利和中海等房企参与激烈竞价 反映行业对核心优质地块的强烈需求 [1] - 保利公司预计将打造高端产品线 为改善型购房者提供新选择并增强市场信心 [2] - 同期雨花区两宗地块底价成交 圭塘地块聚焦刚需 同升湖地块限价6200元/平方米 [2]

报告行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 三四线楼市呈现“分化提质、格局优化”新变化，结构性机会仍存，其演变经验对一二线城市具有启示意义 [1][3][80] - 三四线城市供需格局优化，高品质住宅项目利润率更优，市场对“好房子”接受度高且付费意愿强 [3][35][63] - 未来国内楼市将逐步向“止跌—分化—提质”演变，优质房企有望走出业绩低谷 [3][83] 三四线格局优化，仍存结构性机会 - 三四线城市库存去化周期已相对稳定，截至2025年8月，35城商品房平均出清周期为45.7个月，其中三四线城市达50.5个月，高于一线城市的35.1个月和二线城市的39.9个月，但房价调整幅度逐渐收缩 [9][10][11] - 三四线土拍竞争强度较弱，2025年1-8月三线城市土地成交溢价率较2024年下滑0.7个百分点，而一线和二线城市分别增长7.9和5.9个百分点，为项目利润率留有更多余地 [13][14] - 改善及大户型化趋势明显，三四线城市4房成交占比持续提高，且110平米以上产品市场份额呈增长趋势，居民因家庭观念强、总价门槛低及“熟人社会”属性，更愿意为品质付费 [16][18][20][21] - 市场参与者出清，格局优化，如金华、台州主流房企仅剩滨江、绿城拿地，莆田仅剩建发、联发、保利三家，深耕型房企更易“胜者为王” [29][30][34] - 三四线项目利润率更优，中海宏洋位于三四线城市的项目毛利率达26%，高于其二线城市项目的20%及公司新拿地项目整体毛利率19% [35][36] 三四线布局房企及项目案例测算 - 2025年前9月，仍在三四线保持拿地的品牌房企主要为保利发展、招商蛇口、建发国际集团、绿城中国等国央企，以及滨江集团等，拿地溢价率多数低于10% [41][42][44] - 具体项目测算显示利润率高于公司整体水平：金华绿城·凤起潮鸣项目毛利率15%、滨江城投·和品项目毛利率19%，均高于其公司近年整体毛利率 [45][46][48]；南通中海宏洋项目毛利率31%、建发项目毛利率29% [50][51][53]；莆田联发保利禧悦项目毛利率21%、建发联发望湖项目毛利率27% [55][56][58] 三四线楼市演变对一二线的启示 - 三线城市成交面积占比保持稳定，并未出现明显超跌，反映本地购房者对房价下跌脱敏，更易达成房产“消费品属性”共识 [62][63][64] - 部分三四线城市房价接近成本线，2025年上半年316个三四线城市成交地价为2039元/平米，加上建安成本约2100元/平米，合计约4000元/平米，部分城市成交价已逐步走稳 [66][67][68] - 以中海宏洋、建发国际为例，其在三四线城市的多个标杆项目售价自2022年以来保持相对平稳，显示“好房子”能维持产品溢价，楼市正由普跌向分化、提质演变 [69][71][73][78][79] - 启示一二线城市也将分化提质：核心区好房子有望止跌回稳，项目利润率优化；郊区或旧规产品则因库存压力大延续阴跌，购房者逐渐接受其消费品属性 [80] 投资建议 - 建议关注两类房企：一是历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强的房企，如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；二是布局低能级区域、打造本地“好房子”项目的房企，如中国海外宏洋等 [3][83]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖保利发展，给予“优于大市”评级 [1][3] - 报告核心观点：2025年三季度公司增收不增利，但销售资金回笼良好，销售规模保持行业龙头地位，资产负债率持续下降 [1][3] - 基于预测，2025年每股收益（EPS）为0.23元，每股净资产（BPS）为16.73元，参考市净率（PB）估值给予0.6倍PB，目标价10.04元 [3] 2025年前三季度及三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入为1737.22亿元，同比减少4.95% [3] - 2025年第三季度单季营业收入为568.6亿元，同比增加30.65% [3] - 2025年前三季度归属于母公司净利润为19.29亿元，同比减少75.31% [3] - 2025年第三季度单季归属于母公司净利润为-7.82亿元，同比减少299.19% [3] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为正值68.77亿元 [3] - 2025年前三季度基本每股收益为0.16元，加权平均净资产收益率为0.98% [3] 销售与运营情况 - 2025年前三季度实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13% [3] - 新增容积率面积290万平方米，总获取成本603亿元，投资均位于38个核心城市，其中51%投资金额位于北上广一线城市的核心区域 [3] - 2025年前三季度新开工面积512万平方米，同比减少40.19%；竣工面积1812万平方米，同比减少12.12% [3] - 截至三季度末，公司在建拟建项目共549个，在建面积4483万平方米，待开发面积4516万平方米 [3] 资金状况与资产负债 - 2025年前三季度实现销售回笼1941亿元，回笼率达到96% [3] - 期末货币资金余额为1226.46亿元 [3] - 报告期末总资产为12873.93亿元，较上年度末下降3.57%；归属于上市公司股东的净资产为1974.19亿元，较上年末下降0.09% [3] - 资产负债率为73.27%，较上年度末下降1.08个百分点 [3] 财务预测摘要（2023A-2027E） - 营业收入预计从2023年的3468.94亿元波动至2027年的3231.68亿元，2025年预计为2949.11亿元，同比变化-5.4% [2] - 归属于母公司净利润预计从2023年的120.67亿元下降至2025年的27.43亿元，随后逐步回升至2027年的33.50亿元，2025年预计同比变化-45.1% [2] - 每股收益预计从2023年的1.01元下降至2025年的0.23元，2027年预计为0.28元 [2] - 净资产收益率预计从2023年的6.1%下降至2025年的1.4%，之后缓慢回升至2027年的1.6% [2] - 销售毛利率预计从2023年的16.0%逐步下降至2027年的11.7%，2025年预计为12.4% [4] 公司业务概览 - 公司深耕不动产行业，提供不动产投资开发、经营、综合服务等，致力于打造具有卓越竞争力的不动产生态平台 [7] - 业务布局全国百余城，地产开发与物业服务长年稳居央企龙头，商业运营、经纪服务、金融服务连续多年被评为行业前十 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 核心观点 - 行业风险评价降低、行业进入中长期修复通道的信心不断强化是推动地产股修复的主要原因[2] - 短期内地产下滑速度有所加快，第四季度房地产政策加码预期提升，优质地产股配置价值凸显[2] - 政策重心将从短期刺激转向新发展模式的探索，城市更新（包括城中村改造等盘活存量）、“好房子”建设或为重点[3] - 未来几年的政策重心转向行业高质量发展模式的探索，是行业达到供需良性互动真正实现“止跌回稳”的治本之策[3] - 由于今年第二季度以来新房市场量价下降，第四季度房地产托底政策加码预期提升，货币政策、财政政策均可能作为房地产托底政策的工具[4] 具体事件评述 - 二十届四中全会定调推动房地产高质量发展[3] - 房地产此前引发的金融风险、保交楼风险、房企债务风险、房价大幅下跌风险等在最近两年得到了缓解[3] - 城市更新各项新机制预计在“十五五”时期将进一步加快建立，配套的金融、财税、土地等支持政策也有望逐渐落位[4] - 城中村改造作为城市更新重要方向，目前只有高能级城市核心地段溢价高、利润可观的改造项目能够符合“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”的要求，该类项目或将率先完成改造[4] - “好房子”建设过程中，地方政府在地段、规划、户型、得房率等方面有所让步，有持续拿地能力的企业获益[4] 投资建议与相关标的 - 相关标的包括：招商蛇口（投资评级：买入）、保利发展（投资评级：买入）、滨江集团（未评级）、金地集团（投资评级：增持）[5]

公司动态 - 保利发展间接全资持股新成立龙岩保润和院住房租赁有限公司 [1] - 新公司注册资本为5000万元 [1] - 新公司法定代表人为薛帅 [1] 业务拓展 - 新公司经营范围包含非居住房地产租赁、住房租赁、土地使用权租赁及柜台摊位出租 [1] - 此举标志着保利发展在住房租赁业务领域的进一步拓展 [1]

公司新设与股权结构 - 保利发展间接全资持股新成立的公司龙岩保润和院住房租赁有限公司 [1] - 新公司法定代表人为薛帅，注册资本为5000万元人民币 [1] - 新公司经营范围包括非居住房地产租赁、住房租赁、土地使用权租赁及柜台摊位出租 [1]

投资评级 - 报告对保利发展的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点认为，保利发展盈利短期周期性承压，但作为央企龙头，其估值仍有修复空间 [2][12] - 周期压力已在结算端体现，2025年第三季度业绩表现低于预期，但考虑到公司拥有较充裕的未结资源、高盈利增量土储将逐渐结转以及资产减值影响弱化，未来业绩仍有望维持一定体量 [2][12] - 公司销售规模稳居行业首位，投资拓展更加积极，并持续通过调改规等方式优化土储质量 [2][12] - 近期行业景气度加速下行，政策出台的必要性提升，优质央企开发龙头估值或有修复可能 [2][12] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1737亿元，同比下降5.0% [6][12] - 2025年前三季度，公司实现归属于母公司的净利润19亿元，同比下降75.3% [6][12] - 2025年第三季度单季度综合毛利率为10.8%，同比下降4.8个百分点，为近年新低；2025年前三季度综合毛利率为13.4%，同比下降2.5个百分点 [12] - 2025年第三季度，公司对合联营企业的投资收益为-10.6亿元，上年同期为-0.8亿元 [12] - 2025年前三季度，公司竣工面积同比下降12.1%，对营收形成压制 [12] 销售与投资表现 - 2025年前三季度，公司实现销售金额2017亿元，同比下降16.5%；销售面积1010万平方米，同比下降25.1% [12] - 2025年前三季度，销售均价为2.00万元/平方米，同比上升11.5%；销售回笼率为96.2%，同比提升5.4个百分点 [12] - 参考第三方克而瑞榜单，公司销售规模稳居行业首位 [12] - 2025年前三季度，公司拿地金额603亿元，同比大幅增长45.3%，其中51%的投资额位于一线城市核心板块 [12] - 2025年前三季度，公司拿地面积290万平方米，同比增长30.1%；拿地均价为2.08万元/平方米，同比上升11.7% [12] - 拿地面积强度为28.7%，同比提升12.2个百分点；拿地金额强度为29.9%，同比提升12.7个百分点；拿地均价与销售均价之比为104.3% [12] 多元业务与融资 - 2025年上半年，公司实现资产经营收入25.4亿元，同比增长13%；经营性不动产在营面积达到573万平方米 [12] - 保利物业经营稳健，2025年上半年实现归母净利润8.9亿元，同比增长5.3%；新拓第三方单年合同额14.1亿元，同比增长17.2% [12] - 公司年内成功发行85亿元6年期可转债，首年票面利率仅为2.20%，整体利率中枢为2.325% [12] - 公司年内还成功发行了多单低成本信用债，彰显融资优势 [12] 未来业绩展望 - 报告预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为17亿元、22亿元、27亿元 [12] - 对应的市盈率（PE）分别为53倍、42倍、34倍 [12]

公司股权关系 - 保利发展与保利置业均为中国保利集团下属企业 [1] - 双方为独立经营关系 [1] - 保利发展通过持有保利（香港）控股有限公司50%股权间接持有保利置业部分股权 [1]

公司股价表现与投资者关切 - 公司股价今年以来走势极其丑陋，完全失去反弹动力，持续低迷大半年且深度破净 [1] - 投资者质疑公司年初提出的估值提升计划措施至今没有一项得以实施，并询问是否存在忽悠投资者的嫌疑 [1] 公司经营与股东回报 - 公司高度重视股东权益，在行业深度调整的背景下坚持做好经营，持续优化资产负债结构、改善经营质量，努力实现平稳发展 [1] - 公司利润规模受行业市场影响有所下降，但2024年度仍遵守《股东回报规划》，现金分红比例超过40% [1]

公司销售情况 - 国庆期间公司加大优质项目推货并配套开展销售活动 [1] - 国庆期间销售情况环比9月份周末有较大改善 [1] - 国庆期间销售情况较去年同期有一定差距 [1] 行业与市场环境 - 公司销售受到整体行业情况影响 [1] - 公司销售受到市场情绪影响 [1]