报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月25日公司发布2025年一季报，业绩符合预期，主业稳健增长，成本下行使净利率改善，看好国内外市场发展及利润弹性释放 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37% [2] 业务分析 - 产品端：25Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元，同比+13.2%，衍生品类业务恢复较好，烘焙酵母受下游餐饮端影响表现平淡；制糖/包装/其他业务收入分别为1.57/0.95/7.58亿元，同比-60.7%/-4.4%/+44.1%，制糖低毛利业务逐步剥离 [3] - 区域端：国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元，同比-0.3%/+22.9%，海外市场延续高增长，得益于强化海外渠道建设和营销人员本土化 [3] 财务分析 - 25Q1净利率为9.75%，同比+0.59pct；毛利率为25.97%，同比+1.31pct，因新榨季糖蜜采购价下行、水解糖替代率和效率提升，且小包装酵母需求好 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，较去年同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct/-0.48pct，财务费率下降因汇兑收益增加 [4] - 25Q1政府补助为0.35亿元，同比+21.29% [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为16.69/19.14/21.84亿元，同比+26%/15%/14%，对应PE分别为18x/15x/13x [5] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 2 | 23 | 34 | 41 | 89 | | 增持 | 1 | 8 | 10 | 14 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.33 | 1.26 | 1.23 | 1.25 | 1.03 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔。从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率是安琪盈利能力波动的绝对主导，由成本周期、投产周期与议价权共同作用。安琪作为典型制造业龙头，原料、制造费用分别占总成本比重的61%、18%，糖蜜成本占比达40 - 50%，成本波动与投产周期影响盈利，议价权起正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价。酵母产品以B端为主，寡头垄断格局显著，安琪国内占率超55%、定价高于对手10%+，提价传导能力较强，多数年份吨价有正贡献，成本上涨周期提价可带来吨价大幅提升 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，影响产品结构及吨价水平。密集投产期单吨制造成本走高，企业或加大低端产品生产占比、降价促销，但强议价权下成本降幅高于售价降幅，成本下行周期可释放红利 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动。海外销售占比约30%，海运费用及汇率波动有影响，公司通过加快海外产能建设、以人民币记账减轻报表扰动，政府补助与综合税率未来预期平稳 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格取决于供需，供给端受糖料作物影响，需求端受酵母、酒精、饲料及水解糖等影响，历史上多数阶段价格波动由供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳。国内甘蔗糖占比近90%，糖料种植面积曾回落，政府出台补贴政策稳定种植，甘蔗和甜菜种植面积及产量呈窄幅波动态势 [34] - 酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格构成糖蜜价格波动上下限。酵母需求占比提升至60%以上，安琪采购议价权增强、水解糖应用增加影响糖蜜价格 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间。水解糖可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右，酒精价格可锁定成本下限于1000元左右 [47] - 2年维度看，食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势。国内甘蔗增产、减产多以三年为周期，2023/24榨季起进入增产周期，预计2025/26榨季广西种蔗面积增加，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望延续 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，26年起折旧压力明显减轻。2021年以来公司进入新一轮投产周期，预计2025年酵母产能达45万吨，2025年新增转固和折旧摊销对盈利有压制，2026年起减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期净利率可看至10 - 12%。毛利率较2024年至少提升2.5pct，折旧摊销占营收比例有望贡献至少0.5pct增厚 [67][68] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局。2024年全球总产能超210万吨，近5年CAGR约4%，酵母制品成熟，衍生品方兴未艾 [70] - 消费市场区域间差异较大，供、需存在错配。欧美产能占全球一半以上，亚太、非洲人口占全球近80%，潜在需求与供给不匹配，不同区域酵母市场发展阶段不同 [73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为唯一快速扩张企业。乐斯福积淀深厚，安琪扩张快、衍生品布局后来居上，马利酵母业务重视不足增长停滞 [76] - 产能布局上，乐斯福总产能领先，安琪衍生品有优势；发展趋势上，乐斯福稳健，安琪加速追赶，马利停滞 [78] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓。早期开发家庭装小酵母和耐高温酿酒酵母打开局面，烘焙酵母接力驱动国内营收高增，2019年后增速放缓 [90] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势。安琪全球市占率约20%，海外市占率不足10%，成长空间广阔。先打开市场后布局产能，24年海外基地直销占比约40%，海外基地享成本、运距、关税、政策等优势 [91][94] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利。切入海外市场先低价进入，用服务粘性锁定客户，再调整价格。2021年海外事业部改革放大竞争力，疫情与国际局势给予弯道超车机会，海外增长成核心增长引擎 [106][111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍，维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025Q1营收和归母净利润同比增长，略超预期，达成调整后目标，预计3月提速明显；海外市场高增，国内市场受事业部调整影响略有承压但预计3月改善明显；主业增长稳健，制糖业务加速剥离；成本红利继续兑现；2025年国内靠食品原料等增长，国际市场潜力大，价格根据市场调整，事业部调整影响近消除；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,585|15,197|17,068|19,082|21,194| |同比（%）|5.78|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,559|1,869|2,134| |同比（%）|(3.67)|4.07|17.74|19.82|14.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|22.99|22.09|18.77|15.66|13.71|[1] 市场数据 - 收盘价33.69元；一年最低/最高价27.22/40.00元；市净率2.61倍；流通A股市值28,787.97百万元；总市值29,264.64百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.91元；资产负债率47.44%；总股本868.64百万股；流通A股854.50百万股 [6] 事件 - 安琪酵母2025Q1实现营收37.94亿元、归母净利润3.70亿元，同比增长8.95%、16.02%，略超预期，达成调整后目标，预计3月提速明显 [7] 市场表现 - 25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场同比 - 0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑受事业部调整影响，预计3月同比增速近20%；25Q1国内/海外经销商分别净增40/151家，海外为增长引擎 [7] 业务情况 - 分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比 + 13.17%/-60.68%/-4.37%/新增；分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别 + 15.46%/-4.76%，线上或因C端家用产品带动 [7] 成本与费用 - 25年糖蜜采购价约1150元左右，同比下降15% + ，其他原料价格同比下滑；2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别 + 1.31/+0.72pct；2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比 + 0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61% [7] 2025年展望 - 国内靠食品原料等自然增长，国际市场增长潜力大，持续推进生产全球化；根据市场变化调整价格，不主动降价；事业部调整影响近消除，多数业务单元走上正轨 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产（百万元）|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债（百万元）|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债（百万元）|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计（百万元）|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益（百万元）|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益（百万元）|511|550|599|651| |所有者权益合计（百万元）|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加（百万元）|117|130|147|162| |销售费用（百万元）|828|930|1,030|1,144| |管理费用（百万元）|492|546|592|657| |研发费用（百万元）|632|709|793|881| |财务费用（百万元）|63|175|206|240| |加:其他收益（百万元）|184|230|227|265| |投资净收益（百万元）|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益（百万元）|1|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支（百万元）|24|19|20|21| |利润总额（百万元）|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税（百万元）|236|277|327|377| |净利润（百万元）|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益（百万元）|28|39|49|52| |归属母公司净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT（百万元）|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA（百万元）|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| |经营活动现金流（百万元）|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流（百万元）|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流（百万元）|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额（百万元）|151|56|81|341| |折旧和摊销（百万元）|847|864|967|1,083| |资本开支（百万元）|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动（百万元）|(662)|(323)|(838)|(559)| |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE - 摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.09|18.77|15.66|13.71| |P/B（现价）|2.70|2.46|2.24|2.03|[8]

业绩总结 - 2025年1 - 3月公司主营收入总计378300.79万元[2] - 酵母及深加工产品同期主营收入277285.80万元[2] - 制糖产品同期主营收入15656.08万元[2] - 包装类产品同期主营收入9531.45万元[2] - 食品原料同期主营收入43385.25万元[2] - 其他产品同期主营收入32442.21万元[2] - 线下销售同期主营收入270697.34万元[2] - 线上销售同期主营收入107603.45万元[2] - 国内同期主营收入209852.12万元[4] - 国外同期主营收入168448.67万元[4]

业绩数据 - 2024年公司营业收入突破150亿元[7] - 2024年安琪酵母品牌价值为201.39亿元，居食品加工制造类第三位；品牌强度933，居第一位[38] - 公司发酵总产能达45万吨，国内市场占比55%，全球占比超20%[22] - 全年原材料及包材采购综合质量合格率99.75%[112][115] - 主导产品一次合格率超99.7%，全年未发生产品市场抽检不合格[130] - 2024年公司新增上市200多个自产全新产品，实现收入1.86亿元[164] 用户数据 - 400客服电话来电首解率达到91%，全年共处理用户来电9,370次，主动短信回访7,189条、电话回访211次，处理网络留言2,400余次[142] - 2024年公司针对11个业务单位客户群体开展调研测评，顾客契合度评分为9.21分[145] 未来展望 - 2025年公司锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标[12] - 未来5 - 7年，公司若不满足CBAM相关法规要求，可能被征收额外碳关税[196] 新产品和新技术研发 - 安琪酵母创新业务——酵母蛋白品牌AnPro正式发布[38] - 2024年申请专利195件，其中发明专利105件，获得专利授权75件[9][167] - 截至2024年底累计申请专利1533件，其中国内发明专利282件、国外发明专利107件、实用新型255件、外观设计52件[168] - 全年新增8项科技成果通过鉴定或验收，其中1项鉴定为国际领先[168] - 低糖酵母BWT整体优级品率提升30%以上[164] - 核苷酸型YE、酒精酵母菌种迭代及工艺改进，降本增效均在1000万元以上[164] 市场扩张和并购 - 设立18个国内销售组织和6个海外事业部，全球拥有12个应用技术服务中心[141] - 公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地[192] 其他新策略 - 公司从生产端选择绿色赛道，糖蜜变废为宝[8] - 构建创新技术团队，建立多层次研发机构[9] - 多个项目对标“绿色工厂”建设要求，多家子公司被认定为国家级“绿色工厂”[8] - 遵循品控方针，导入多个管理体系保障产品质量[10] - 建立完善法人治理结构，优化风险管理及内部控制体系[12] - 开展重要性议题管理，首次开展双重重要性议题分析，纳入超1000位利益相关方观点[51] - 不断建立健全全面风险管理体系，制定《全面风险管理制度》[77] - 2024年开展“合规管理提升年”行动[87] - 2024年针对原料采购业务修订5项制度，针对OEM业务修订5项制度[112] - 2024年全年累计驻场290天加强OEM产品过程质量监管，对58家OEM供应商监督生产或周期审核，开具368条不符合项[112] - 围绕4个方面提高应对供应链风险的能力，包括加强关键物料战略供应商管理等[119] - 建立《紧急采购预案》《物流紧急发运预案》等应急预案并演练[120] - 2024年建立《食品安全风险管控清单》，完善基于食品安全风险防控的动态管理机制[128] - 将气候目标纳入长期战略规划，推进绿色低碳转型[185] - 完善气候治理体系，明确各层级管理职责推动碳管理工作[186] - 优化供应链和生产流程，引入节能新技术，替换高耗能设备，推广节能减排工艺[199] - 投资绿色生产技术和可再生能源，以降低能源消耗和碳排放，实现长期成本节约[199] - 助力下游客户打造绿色低碳网络，赋能垂直行业节能减排[199] - 在产品生产端提升清洁生产水平，依靠工艺技术进步降低产品碳足迹[199] - 持续研发并推广酵母蛋白[199] - 推进酵母及深加工产品脱碳，赋予绿色属性，促进主营产品碳排放强度逐年下降[199]

股本变更 - 2024年10月9日完成4名股权激励异动对象限制性股票回购注销，注销股份25,100股，注册资本由868,669,779元变更为868,644,679元[1] - 2025年1月6日完成回购股份注销，注销8股，注册资本由868,644,679元变更为868,644,671元[2] - 公司已发行股份数为868,644,671股，全部为人民币普通股[5] 公司章程修改 - 将原条款中“股东大会”改为“股东会”，阿拉伯数字替换为中文数字[2] - 新增法定代表人执行职务造成他人损害由公司担责及追偿规定[3] - 股东以认购股份对公司担责，公司以全部财产对债务担责[4] - 公司法人治理结构由党委、董事会、经理层组成[4] - 党委书记、董事长一般由一人担任，党员总经理任副书记[4] - 高级管理人员指总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人[4] - 同次发行同类别股份每股发行条件和价格相同[4] 股东权益与义务 - 股东按所持股份类别享有权利、承担义务，同类股份股东权利义务相同[7] - 股东享有获股利分配、参会表决、监督建议、股份转让等权利[7][8] - 股东承担遵守法规章程、缴纳股款、不抽回股本等义务[10] 股东会相关规定 - 审议公司一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%的事项[12] - 公司及控股子公司对外担保总额超相关标准须经股东会审议[13] - 特定情形下公司在2个月内召开临时股东会[13] - 股东会可授权董事会对发行公司债券作出决议[12] 董事会相关规定 - 董事会由十一名董事组成，设董事长一人[27] - 董事长由董事会以全体董事过半数选举产生[27] - 董事会负责召集股东会并报告工作，执行股东会决议[27] - 董事会制订公司年度财务预算、决算等方案[27] 董事相关规定 - 董事任期为3年，任期届满可连选连任[1] - 兼任高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超公司董事总数的二分之一[1] - 董事对公司负有忠实义务和勤勉义务[1][2] 利润分配与公积金 - 分配当年税后利润时，提取利润的10%列入法定公积金，累计额为注册资本的50%以上时可不再提取[39] - 法定公积金转增资本时，留存公积金不得少于转增前公司注册资本的25%[39] - 年度内分配的现金红利总额不少于当年度归属于上市公司股东净利润的30%[40] 公司合并、分立、减资等 - 公司与其持股90%以上的公司合并，被合并公司不需经股东会决议，但应通知其他股东[39] - 公司合并支付价款不超过本公司净资产10%时，可不经股东会决议，但章程另有规定除外[39] - 公司合并、分立、减资时，通知债权人并公告，债权人可要求清偿债务或提供担保[42][43] 其他 - 公司需在会计年度结束之日起4个月内报送并披露年度报告，上半年结束之日起2个月内报送并披露中期报告[38] - 2025年第二次临时股东大会审议通过章程修改后办理工商变更登记及章程备案等事宜[47]

股东大会信息 - 2025年第二次临时股东大会5月15日14点在公司一楼会议室召开[3] - 网络投票起止时间为2025年5月15日[4] - 审议议案为变更股份总数等及修改相关规则条款[6] 时间安排 - 股权登记日为2025年5月8日[11] - 会议登记时间为2025年5月12日[13] - 股东发言需于2025年5月13日前电话登记[13] 其他 - 联系人高路，电话0717 - 6369865，邮箱gaolu@angelyeast.com[14] - 公司拟委托上证信息提醒股东参会投票[14] - 与会人员食宿、交通费自理[15]

会议安排 - 公司2025年4月15日发通知，4月25日召开第九届监事会第四十一次会议[2] 表决结果 - 2020年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售条件成就议案3票同意[4] - 2025年第一季度报告表决3票同意[4]

安琪酵母般份有限公司监事会 关于公司第九届监事会第四十一次会议 相关事项的核查意见 安琪酵 作事会 (本页无正文,为《安琪酵母股份有限公司监事会关于公司 第九届监事会第四十一次会议相关事项的核查意见》的签字页) 监事签字: 我们一致同意公司为 650 名符合解除限售条件的激励对象 办理解除限售事宜。 二、2025年第一季度报告 我们认为公司 2025年第一季度报告的编制与审议程序符合 法律、法规及《安琪酵母股份有限公司章程》和公司各项管理制 度的规定。报告的内容和格式符合中国证监会和上海证券交易所 的各项规定,所包含的信息能从各个方面真实地反映出公司2025 年第一季度的经营管理和财务状况。 我们一致同意公司《2025年第一季度报告》。 根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》 《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所上市公司自 律监管指引第1 号 -- 规范运作》等相关法律、法规和规范性文 件及《安琪酵母股份有限公司章程》的相关规定,安琪酵母股份 有限公司(以下简称公司)监事会对第九届监事会第四十一次会 议审议的相关事项进行了核查,并发表核查意见如下: 一、2020年限制性股票激励计划第三 ...

会议安排 - 公司2025年4月15日发第九届董事会第四十三次会议通知，4月25日召开，11名董事均参会[2] 议案审议 - 2025年4月25日薪酬与考核委员会审议2020年限制性股票激励计划第三个解除限售期议案，7票同意，董事会10票同意1票回避[4] - 2025年4月25日审计委员会审议2025年第一季度报告，7票同意，董事会11票同意[4] - 2025年4月25日战略委员会审议酶制剂公司吸收合并安琪邦泰公司议案，7票同意，董事会11票同意[4] 待审议事项 - 变更公司股份总数及注册资本并修改《公司章程》条款议案待股东大会审议，董事会11票同意[6] - 修改公司《股东大会议事规则》条款议案待股东大会审议，董事会11票同意[6] 其他事项 - 2024年度可持续发展报告董事会11票同意[6] - 召开2025年第二次临时股东大会议案董事会11票同意[7]