行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

三季度财务表现 - 三季度财务费用增多主要因部分项目转固 导致项目贷款的一部分利息支出计入财务费用[1] - 三季度收入增速未达预算目标 对费用率产生一定影响[1] - 收入增速放缓主要因公司缩减了与主业关系不大的贸易业务[1] 全年业绩展望与目标 - 根据往年情况 四季度是公司业绩最好的季度[1] - 公司维持全年整体收入目标为10%以上的增速[1] 海内外市场战略与规划 - 目前海外市场的整体毛利率高于国内市场[1] - 公司当前海外整体市占率不高 未来产能建设将主要集中在海外[1] - 海外扩张方式包括建设工厂 并购或与相关企业合作[1] - 国内市场未来主要向酵母产业链上下游衍生 上游稳定原材料供应 下游发展YE 酵母蛋白等核心产品[1] - 公司于今年7月收购晟通糖业 该区域拥有丰富糖蜜资源 未来有建设工厂的可能性 且其地理位置具备出口优势[1]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [8] 核心观点 - 公司成本位于周期底部，盈利能力持续优化，海外市场延续高增长态势 [5][6] - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至24.43%，净利率同比提升1个百分点至8.24% [5] - 2025年第三季度海外营收同比增长18%至16.87亿元，海外经销商数量净增加192家 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.80元、2.17元、2.53元，对应市盈率（PE）分别为21倍、18倍、15倍 [7][8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营业收入117.86亿元，同比增长8%，归母净利润11.16亿元，同比增长17% [4] - 2025年第三季度总营业收入38.87亿元，同比增长4%，归母净利润3.17亿元，同比增长21% [4] - 2025年第三季度扣非净利润2.23亿元，同比减少8% [4] 盈利能力分析 - 毛利率提升主要受益于糖蜜成本下降和海运费压力减轻 [5] - 预计未来1-2年糖蜜价格仍处于周期底部，公司水解糖成本可托底，有助于持续锁定毛利率优势 [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比增加1个百分点，至6.24%和3.77% [5] 业务运营分析 - 分产品看，2025年第三季度酵母及深加工产品营收26.45亿元，同比增长2%，主要由销量增长贡献 [6] - 2025年第三季度制糖产品营收2.56亿元，同比减少17% [6] - 公司积极推进战略新品酵母蛋白的市场推广，食品原料业务2025年第三季度营收5.61亿元 [6] - 子公司扩建与云南普洱二期建设推进中，产能预计持续释放，俄罗斯、埃及产线已于2025年初投产，印尼工厂预计2026年投产 [6] 区域市场表现 - 2025年第三季度国内营收21.90亿元，同比减少3%，受下游烘焙需求疲软影响 [6] - 海外市场在中东、非洲、东南亚、中亚等地区延续高增长 [6] - 截至2025年第三季度，国内经销商数量净增加173家至18419家，海外经销商数量净增加192家至6535家 [6] 公司发展与预测 - 国内年初推进的事业部架构调整，磨合期结束后中后台效率持续提升 [7] - 产能瓶颈预计随各项目建成投产而逐渐突破 [7] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为10.1%、10.9%、10.0% [9] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为17.9%、20.6%、16.6% [9]

股价与交易表现 - 11月4日盘中股价下跌2.02%至37.37元/股，成交额1.50亿元，换手率0.46%，总市值324.39亿元 [1] - 当日主力资金净流出555.84万元，大单买入占比12.10%，卖出占比15.81% [1] - 公司股价今年以来上涨5.27%，但近5个交易日下跌6.78%，近20日下跌6.50%，近60日上涨8.13% [1] - 今年以来公司1次登上龙虎榜，最近一次为3月5日，龙虎榜净卖出1.36亿元，买入总额占比19.17%，卖出总额占比33.09% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为酵母、酵母衍生物及相关生物制品的开发、生产和经营，酵母及相关行业收入占比90.62% [1] - 2025年1-9月公司实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%，归母净利润11.16亿元，同比增长17.13% [2] - A股上市后累计派现39.61亿元，近三年累计派现13.41亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为6.05万，较上期减少5.29%，人均流通股14161股，较上期增加5.59% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股1969.33万股，较上期减少1721.49万股 [3] - 南方中证500ETF为第四大流通股东，持股883.64万股，较上期减少18.49万股 [3] - 汇添富中证主要消费ETF为新进第六大流通股东，持股768.85万股 [3] - 大成高鑫股票A为第七大流通股东，持股759.40万股，较上期减少12.15万股 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为食品饮料-调味发酵品Ⅱ-调味发酵品Ⅲ [1] - 所属概念板块包括湖北国资、调味品、国资改革、人造肉概念、GDR概念等 [1]

财务业绩 - 25年前三季度实现归母净利润11.2亿元，同比增长17.1% [1] - 25年第三季度实现归母净利润3.2亿元，同比增长21.0% [1] - 第三季度归母净利率同比提升1.2个百分点，扣非净利率同比下降0.8个百分点 [1] 经销商网络 - 截至25年第三季度末，公司共有经销商24954名，环比第二季度末净增加365家 [1] - 其中国内市场净增加173家经销商，国外市场净增加192家经销商 [1] 盈利能力与成本 - 海外业务延续增长势头，毛利率表现亮眼 [1] - 成本红利延续，糖蜜成本下行 [1] - 财务费用有所提升，并收到政府补助 [1] - 固定资产投入的高峰期已过 [1] 未来展望 - 收入端在国内市场伴随后续需求恢复、组织架构到位后有望实现稳健增长 [1] - 海外产能有序布局将支撑收入实现双位数增长 [1] - 利润端因成本下行及转固高峰已过，利润弹性有望持续释放 [1]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入117.9亿元，同比增长8.0%，归母净利润11.2亿元，同比增长17.1%，扣非净利润9.7亿元，同比增长15.0% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入38.9亿元，同比增长4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增长21.0%，但扣非净利润为2.2亿元，同比下降8.2% [1] - 2025年前三季度归母净利率为9.5%，同比提升0.7个百分点，第三季度归母净利率为8.2%，同比提升1.2个百分点 [4] 分业务与分地区表现 - 分产品看，2025年前三季度酵母及深加工业务收入84.0亿元，同比增长8.9%，食品原料及其他业务收入24.4亿元，同比增长26.5%，表现亮眼，而制糖和包装业务收入分别为6.4亿元和2.7亿元，同比分别下降28.6%和12.7% [2] - 第三季度单季，酵母及深加工业务收入26.5亿元，同比增长2.0%，增速环比放缓，食品原料及其他业务收入9.0亿元，同比增长30.8%，制糖和包装业务收入分别为2.6亿元和0.7亿元，同比分别下降17.0%和34.0% [2] - 分地区看，2025年前三季度国内收入65.9亿元，同比微增0.2%，国外收入51.5亿元，同比增长21.0%，第三季度单季国内收入21.9亿元，同比下降3.5%，国外收入16.9亿元，同比增长17.7% [2] - 截至2025年第三季度末，公司经销商总数为24954家，较第二季度末净增加365家，其中国内净增173家，国外净增192家 [3] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年前三季度公司毛利率为25.5%，同比提升2.3个百分点，第三季度单季毛利率同比提升3.1个百分点，主要受益于低价糖蜜原料的使用以及去年同期海运费偏高 [4] - 费用方面，2025年前三季度四费比率同比提升1.0个百分点，第三季度单季同比提升3.0个百分点，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率在第三季度分别同比变动+0.7、+0.7、+0.3和+1.4个百分点，财务费用率提升明显主因利息支出集中计提 [4] - 第三季度扣非净利率为5.8%，同比下降0.8个百分点，主要因剔除了同比大幅增加313.1%的政府补助（占收入比重同比提升2.2个百分点）等非经常性收益的影响 [4] 未来展望 - 收入端，国内市场伴随后续需求恢复和组织架构调整到位有望实现稳健增长，海外产能有序布局将支撑双位数增长 [5] - 利润端，糖蜜成本下行以及转固高峰已过，公司利润弹性有望持续释放 [5] - 预计公司2025至2027年营业收入分别为167.2亿元、185.5亿元、204.4亿元，同比增速分别为10.0%、11.0%、10.2%，归母净利润分别为15.5亿元、18.5亿元、22.0亿元，同比增速分别为17.2%、19.4%、18.8% [5]

投资评级 - 报告对安琪酵母维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩显示海外业务延续增长势头，毛利率表现亮眼 [1] - 展望未来，收入端在国内需求恢复及海外产能布局支撑下有望实现稳健增长，利润端在糖蜜成本下行及转固高峰已过的背景下，利润弹性有望持续释放 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入117.9亿元，同比增长8.0%；归母净利润11.2亿元，同比增长17.1% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入38.9亿元，同比增长4.0%；归母净利润3.2亿元，同比增长21.0% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为25.5%，同比提升2.3个百分点；第三季度单季毛利率同比提升3.1个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为9.5%，同比提升0.7个百分点；第三季度单季归母净利率为8.2%，同比提升1.2个百分点 [3] 分业务与地区表现 - 分产品看，2025年前三季度酵母及深加工业务收入84.0亿元，同比增长8.9%；食品原料及其他业务收入24.4亿元，同比增长26.5%，表现亮眼 [2] - 分地区看，2025年前三季度国内收入65.9亿元，同比微增0.2%；国外收入51.5亿元，同比增长21.0% [2] - 截至2025年第三季度末，公司经销商总数达24,954家，环比净增365家，其中国内净增173家，国外净增192家 [2] 费用与盈利质量 - 2025年前三季度四费比率同比提升1.0个百分点，其中第三季度单季同比提升3.0个百分点，主要因财务费用率提升1.4个百分点（利息支出集中计提） [3] - 第三季度扣非净利率为5.8%，同比下降0.8个百分点，主要剔除了政府补助增加（其他收益同比+313.1%）带来的非经常性影响 [3] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为167.2亿元、185.5亿元、204.4亿元，同比增速分别为10.0%、11.0%、10.2% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.5亿元、18.5亿元、22.0亿元，同比增速分别为17.2%、19.4%、18.8% [4][5] - 对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为22倍、18倍、15倍 [4][5]

公司概况与市场地位 - 公司成立于1998年3月25日，于2000年8月18日在上海证券交易所上市，是全球第三大酵母公司，核心业务为酵母及相关生物制品，具备全产业链优势 [1] - 公司所属申万行业为食品饮料 - 调味发酵品Ⅱ - 调味发酵品Ⅲ，涉及湖北国资、调味品等多个概念板块 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入达117.86亿元，在行业15家公司中排名第2，行业第一名海天味业营收216.28亿元，行业平均数为34.8亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润为11.51亿元，行业排名第2，行业第一名海天味业净利润53.3亿元，行业平均数为6.04亿元 [2] - 2025年Q1-Q3公司营业总收入同比增加8.01% [5] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为48.85%，去年同期为47.72%，高于行业平均的20.91% [3] - 2025年三季度公司毛利率为25.54%，去年同期为23.28%，低于行业平均的34.44% [3] - 2025年第三季度毛利率同比提升3.08个百分点，持续受益于糖蜜成本、海运费同比下降 [5][6] 管理层与股权结构 - 公司控股股东为湖北安琪生物集团有限公司，实际控制人为宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长熊涛拥有丰富的化工行业管理经验，总经理肖明华2024年薪酬为82.45万元，2023年为65.2万元，同比增加17.25万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为6.05万，较上期减少5.29%，户均持有流通A股数量为1.42万，较上期增加5.59% [5] 机构观点与业务亮点 - 开源证券维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归母净利润为15.43/19.69/24.08亿元，指出成本下降、利润弹性释放 [5] - 国盛证券维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归母净利润为16.0/18.8/21.8亿元 [6] - 国际市场保持较好势头，海外维持双位数增长，营收增速较快 [5][6] - 2025年第三季度酵母及深加工主业在高基数下表现稳健，其他业务保持高速增长，预计新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放 [5][6]

投资评级与核心观点 - 投资评级为买入（维持）[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.95亿元、19.93亿元、23.15亿元，同比增速分别为20%、25%、16%[5] - 对应2025-2027年市盈率分别为21倍、17倍、15倍[5] 业绩表现分析 - 2025年前三季度实现营业收入117.9亿元，同比增长8%，归母净利润11.2亿元，同比增长17.1%[7] - 第三季度单季实现营收38.9亿元，同比增长4%，归母净利润3.2亿元，同比增长21%[7] - 第三季度扣非归母净利润2.2亿元，同比下降8.2%[7] - 第三季度综合毛利率为24.43%，同比提升3.08个百分点，单季度盈利改善幅度扩大[7] - 第三季度销售、管理、研发、财务费用率合计同比提升3.01个百分点[7] 分业务与区域表现 - 第三季度酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料及其他产品营收分别同比增长2%、下降17%、下降34%、增长30.8%[7] - 第三季度国内营收同比下降3.5%，海外营收同比增长17.7%[7] - 前三季度国内、国外经销商数量分别净增加427家、507家，海外平均单商收入同比增长8%[7] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为167.41亿元、190.92亿元、212.63亿元，同比增长率分别为10.16%、14.04%、11.37%[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.72%、26.48%、26.97%，净利率分别为9.81%、10.81%、11.40%[8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.09%、14.78%、15.57%[6] - 当前总市值为337.41亿元，每股净资产为13.34元[3]