人员变动 - 职工监事王东于2025年1月15日因工作变动辞职[1] - 2025年3月14日公司选举朱宜玲为第九届监事会职工监事[1] 新监事信息 - 朱宜玲1993年6月出生，2014年7月入职公司[2] - 朱宜玲三峡大学行政管理专业本科毕业[2] - 朱宜玲现任烘焙面食业务中心培训行政主管[2]

股东大会信息 - 2025年第一次临时股东大会3月31日14点在公司一楼会议室召开[3] - 网络投票3月31日进行，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[4][5] - 审议回购注销2020、2024年部分限制性股票及调整回购价格议案[6] 时间相关 - 议案1于2025年1月15日、议案2于3月14日经董事会会议通过[6] - 股权登记日为2025年3月24日[11] - 会议登记时间为3月27日8:30 - 12:00、13:30 - 17:00[14] 其他信息 - 会议登记地点为湖北省宜昌市公司证券部[15] - 联系人高路，电话传真0717 - 6369865，邮箱gaolu@angelyeast.com[16] - 公告发布时间为2025年3月15日[17]

股份变动 - 39名激励对象因离职等不符激励条件[1] - 公司将回购注销488,000股限制性股票[1] - 回购价格为15.41元/股[1] 程序进展 - 本次回购注销事项审议程序于2025年3月14日完成[1][3]

会议信息 - 2025年3月11日发出第九届监事会第三十九次会议通知[2] - 2025年3月14日上午会议在公司五楼会议室召开[2] - 应到监事3名，实到3名[2] 议案情况 - 审议调整回购注销2024年限制性股票激励计划部分限制性股票议案[3] - 议案内容详见2025 - 016号公告[3] - 议案表决3票同意，0票反对，0票弃权[4] - 议案尚需提交公司股东大会审议[4]

会议安排 - 公司2025年3月11日发第九届董事会第四十一次会议通知，3月14日召开[2] 会议表决 - 调整回购注销2024年限制性股票激励计划部分限制性股票议案11票同意待股东大会审议[3][4] - 召开公司2025年第一次临时股东大会议案11票同意[4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：酵母行业 - 公司：安琪酵母、乐斯福、英联马利、伊利玛丽、英德玛丽 纪要提到的核心观点和论据 国内市场供需格局 - 2023 年中国酵母产量 19 万吨，过去五年年均增速 5.6%，预计 2024 年产量突破 54 - 55 万吨，受益于安琪酵母和乐斯福等企业产能扩张[3][4] - 下游需求中，烘焙食品、中式面点和酒类分别占比 36%、37%和 26%，烘焙食品需求增长放缓，啤酒消费曾疲软后收入回升，白酒行业规模稳中有升[3][4] 安琪酵母产能情况 - 自 2010 年以来产能扩张迅速，预计 2024 年达到 44 万吨，全球增速最快，外溢产能超 40 万吨为全球第一，乐斯福紧随其后，英联马利增速较慢，行业呈寡头垄断态势[3][4] - 2021 - 2024 年累计资本开支超 70 亿元，多数项目进入收尾阶段，预计 2025 年资本开支下降，国内扩张有限，行业趋向成熟稳定[3][4] 国际市场成长逻辑 - 通过扩大海外生产基地实现增长，如埃及、俄罗斯工厂已投产，印尼工厂下半年开始建设，还通过收购增强实力，巩固全球市场地位[3][5] - 利用东南亚和南美洲低劳动力成本进行生产布局，减轻国内供给压力，提升整体竞争力[5] 产能利用率和下游需求结构 - 产能利用率维持在 80% - 90%以上，多元化下游需求结构使其能灵活调整产品方向，烘焙需求弱时可转向衍生品，但部分衍生品价格低，会使均价下降[6] - YE 快速增长及其高单价对提升整体均价有积极作用[3][6] 产品均价影响因素 - 主要客户群体集中在 B 端，C 端占一定比例，居家消费场景增加和高价格小包装产品占比提升使整体均价上升[7] - 海外市场平均价格低于国内，且增长快于国内，会拉低整体均价[7] 成本影响因素 - 糖蜜：预计 2025 年甘蔗种植面积同比增长 10%，糖蜜供应量增加，价格预计下降 15%至 1,100 元/吨，未来使用比例将增加[3][8] - 折旧费用：对利润率影响已降至 1 个点以下，2025 - 2026 年新增折旧费用 1 - 1.3 亿元，2027 年起降至 1 亿元以下，负面影响逐渐减弱[3][9] - 海运费用：目前处于下行通道，新船交付增加供给，国际地缘政治因素改善，预计未来继续回落，改善公司毛利状况[3][10] - 汇率波动：对公司整体利润影响不大[3][11] 海外市场情况 - 发展历程：2000 - 2009 年是初创阶段，2010 年以来实施国际化战略，逐步覆盖全球 80%的国家，2010 - 2020 年扩张期，疫情后扩张速度加快[14] - 区域表现：在非洲、中东、东南亚和南美表现强劲，欧美澳洲由罗斯福与英联马利主导，但欧美健康化诉求为 YE 提供差异化竞争机会，新兴市场是未来主要增量来源[14] - 非洲市场：市占率显著提升，在中东、东非和东北非地区超过 40%，干酵母适合当地气候条件[15] - 东南亚和南美洲市场：东南亚市场乐斯福、英德玛丽和安琪有产能布局，安琪在菲律宾和印尼表现强势，2025 年加大印尼工厂产能布局；南美洲市场英德玛丽是主要竞争者，未来有望增加当地产能[16] 公司优势 - 产品性价比：有两个海外工厂靠近糖蜜原料地，糖蜜价格低，单个工厂产能大，具备成本优势，定价低，性价比高[17] - 差异化竞争：专注干酵母产品，在中低端市场有优势，海外产品结构中 YE 占比高，产能全球第一，乐斯福专业化程度低、产能少[17] - 渠道与服务：海外经销商和销售人员数量增加，对客户响应速度快，服务水平强于竞争对手[17] - 研发投入：研发费用增长显著，处于食品饮料行业较高水平，推出酵母蛋白技术，释放 1.1 万吨酵母蛋白产能[17] 盈利预测 - 2025 年收入业绩将超 15%增长，酵母业务预计保持 10%以上增长，国内低个位数增长，海外 20%以上增长[18] - 食品源、食品配料业务增速快，与大型 B 端客户合作紧密，国内贸易行业务预计今年全面剥离，糖业受糖价影响收缩，包装业务预期缓慢下滑[18] - 预计 2025 年利润规模约 16.3 亿元，对应当前 19 倍 PE 估值，相比给予的 25 倍 PE 估值有提升空间，给予买入评级[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 历史数据显示，需求加速增长且供给平稳时价格大概率上涨，需求偏弱且供应增加时价格大概率下降，如去年上半年公司均价下降 2.3 个百分点，国内均价降幅达 4 - 5 个百分点[4]

安琪酵母股份有限公司 关于向专业投资者公开发行公司债券注册申请 获得中国证券监督管理委员会批复的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记 载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完 整性承担法律责任。 证券代码：600298 证券简称：安琪酵母 公告编号：2025-013 号 安琪酵母股份有限公司（以下简称公司）于近日收到中国证 券监督管理委员会出具的《关于同意安琪酵母股份有限公司向专 业投资者公开发行公司债券注册的批复》（证监许可〔2025〕387 号），批复内容如下： 一、同意你公司向专业投资者公开发行面值总额不超过20亿 元公司债券的注册申请。 二、本次发行公司债券应严格按照报送上海证券交易所的募 集说明书进行。 三、本批复自同意注册之日起 24 个月内有效，你公司在注 册有效期内可以分期发行公司债券。 四、自同意注册之日起至本次公司债券发行结束前，你公司 如发生重大事项，应及时报告并按有关规定处理。 公司将按照法律法规相关规定和上述批复文件要求，在股东 大会授权范围内办理公开发行公司债券相关事项，并及时履行信 息披露义务。 特此公告。 安琪酵母股份有限公司董事会 20 ...

报告公司投资评级 - 报告对安琪酵母的投资评级为“买入”，当前价格35.64元，合理价值46.87元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 国内供需格局改善，2025年安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放 [8] - 海外业务厚积薄发，成长逻辑加速兑现，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，25年有望延续增长态势，且海外业务利润率有望提升 [8] - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.8%/19.0%/15.6%；对应PE估值23/19/16倍，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润 收入端：供需格局改善，预计2025年安琪酵母产品量增价稳 - 需求端传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量，酵母处于产业链中游，下游需求以烘焙食品、酒类为主，2024年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19 - 24年复合增速2.1%，啤酒量减价增，白酒行业规模稳中有增 [14][21] - 供给端竞争格局优化，短期产能增加有限，2024年安琪酵母产能预计达44万吨，10 - 24年复合增速高达10.7%，全球和国内竞争格局向龙头集中，安琪已完成一轮资本开支周期，2025年国内酵母产能扩张有限 [29][31][37] - 量价复盘显示供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳，供需错配时安琪常直接提价/降价，产品和渠道结构变化也影响均价，2025年酵母行业需求回升，供给增长少，安琪产品有望量增价稳 [46][51][55] 成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放 - 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，价格预计仍处下降通道，预计安琪酵母糖蜜吨成本下降10 - 15% [58][59] - 折旧对利润率影响减弱，预计2025年安琪新增折旧约1 - 1.3亿元 [70] - 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计2025年边际改善，汇率影响安琪毛利率以及汇兑损益 [75][79] 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现 海外市场加速扩张，预计2025年收入增长20%+ - 安琪海外拓展分三个阶段，2021年至今海外业务加速扩张，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，2024年全球市占率21.0%处于第二位 [86] - 未来海外增量主要来自非洲、东南亚、南美洲等新兴市场，安琪有望通过差异化竞争抢占欧美份额 [87] 安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强 - 安琪海外产品性价比高，干酵母和YE具备优势，埃及和俄罗斯工厂离糖蜜产区近，产能大，具备成本优势，干酵母替代鲜酵母趋势明显，YE产能超14万吨全球第一 [91] - 安琪本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强，2024Q3末海外经销商数目较2019年同比增长82.7%，销售人员对客户需求响应快 [94] - 安琪干酵母和YE技术领先，持续巩固研发优势，2023年研发费用投入6.0亿元，研发费用率4.4%，技术人员数目持续增长 [100] 受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升 - 受益YE占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升，海外YE占比高且增长快，产品结构升级，埃及和俄罗斯工厂扩产项目投产，产能利用率爬坡，自产后净利率有望提升 [106] 盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.27%/15.14%/13.75%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.80%/18.95%/15.60%；对应PE估值23/19/16倍 [114] - 参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [114]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，全球规模增速稳定在6%左右，中国2021 - 2023年CAGR为8.21%，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能[7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，安琪有望平抑价格波动享受成本红利[7] - 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎，2023年海外收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比增至35%，海外市场有望保持双位数高增速[7] - 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低，随着新增产能投产完毕，资本开支有望触顶回落，糖蜜价格下滑有望使公司毛利率提升2.4pct[7] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比[7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾 - 酵母是天然发酵剂，应用广泛，2022年下游应用中中式面点占比39%，西式烘焙为35%，还用于啤酒酿造等领域，且在发酵速度等方面优势明显，逐步替代传统发酵法[15][16] - 酵母分鲜酵母、干酵母和半干酵母，欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母[18] - YE是酵母衍生物，具备多种功效，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有YE产能配置，集中度高[19][20] 产品特性和竞争格局赋予高毛利 - 2006 - 2020年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在35% - 44%，接近品牌消费品，得益于产品特性、竞争格局和成本管理[23] - 酵母客户更类C端，企业议价力强，且酵母单价低、添加量少，客户对价格敏感度低[24] 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利 - 糖蜜占酵母生产成本比重约30 - 40%，是影响成本的关键因素，我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，按原料来源分甘蔗糖蜜和甜菜糖蜜[25] - 甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要，预计未来甘蔗种植面积下滑、单产提升，糖蜜供应量中枢约353万吨，围绕中枢呈周期性波动[34] - 酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升，2021年占比达65%，中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023年后价格逐步回落[39][43][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 中国酵母行业比学赶超，增速领先 - 全球酵母行业发展成熟，2013 - 2018年CAGR为6%，格局长期稳定，寡头垄断明显[47] - 中国酵母行业起步略晚，2023年市场规模达132.76亿元，全球占比31%，2021 - 2023年CAGR为8.21%，安琪酵母国内市占率2023年高达55%[53] - 传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超50万吨，为国内酵母需求夯底，且我国人均烘焙食品消费量提升空间充足[54][59][60] - 酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2021年中国YE人均消费量低，替代空间大，2023年国内市场空间约78万吨，现有产量仅20万吨[64][65] 复盘安琪，砥砺前行成就第一 - 安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司，宜昌国资委间接控股，股权集中稳定[69][72] - 20世纪80年代安琪酵母首批入场，率先布局，作为国企获财政及融资支持，缓释资金端压力，现阶段在建工程多为绿色项目，产能利用率高[75][81][86] - 安琪酵母研发能力强，有三项突破性创新，研发的小包装干酵母和YE产品优势明显，奠定国内酵母龙头地位，推动YE成为第二成长曲线[89][93][94] - 安琪酵母站位C端广铺网点、不断下沉，经销商和办事处数量领先，渗透B端提供优质服务、培育高粘性，员工数量显著领先[97][100] - 安琪酵母1996年提出国际化目标，较早布局出海，海外经销商数量占比提升，而国内其他企业国际化进程滞后[101][102] 放眼全球，安琪踏浪前行 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎 - 公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产2万吨酵母产线预计2026H2投产，巴西设立子公司[7] 海外营收增长快，占比再度攀升 - 2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%[7] 海外市占率空间乐观 - 对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速[7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 周期性资本开支上升影响盈利，2025资本开支有望触顶回落 - 安琪产能建设周期约2 - 3年，产能密集投放后1 - 2年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落[7] 糖蜜成本回落，毛利率有望受益 - 糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格下行，若2025年价格同比下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct[7] 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利 - 安琪酵母凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，有望享受成本红利[7] 费用持续优化，盈利有望进入上行区间 - 公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间[7] 盈利预测及风险提示 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元[7] 估值与投资建议 - 对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，中国增速高于世界平均，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能 [7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，公司有望享受成本端红利 [7] - 海外市场已成为公司增长新引擎，公司加速海外产能扩建，海外收入占比提升，有望保持双位数高增速 [7] - 资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低，公司毛利率有望提升 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元，对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 - 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾：酵母是天然发酵剂，应用于食品工业等多领域，2022 年中式面点和西式烘焙占下游应用的 74%；与传统发酵法相比，酵母发酵操作便捷、速度快且口味丰富；欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母；YE 是健康食品配料，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有 YE 产能配置 [15][16][18] - 产品特性和竞争格局赋予高毛利：2006 - 2020 年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在 35% - 44%；酵母客户更类 C 端，企业议价力强，且客户对价格敏感度低 [23][24] - 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利：糖蜜占酵母生产成本比重约 30 - 40%，是影响成本的关键因素；我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要；酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升；中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023 年后价格逐步回落 [25][39][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 - 中国酵母行业比学赶超，增速领先：全球酵母行业发展成熟，增速趋于稳健，2013 - 2018 年 CAGR 为 6%，格局长期稳定；中国酵母行业起步略晚，但 2021 - 2023 年 CAGR 为 8.21%，高于世界平均，安琪酵母国内市占率 2023 年达 55%；传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超 50 万吨，为需求夯底；酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2023 年国内市场空间约 78 万吨，产量仅 20 万吨，成长空间广阔 [47][53][59] - 复盘安琪，砥砺前行成就第一：安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司；宜昌国资委间接控股，股权集中、结构稳定；20 世纪 80 年代首批入场，率先布局，资金优势构筑早期护城河；研发能力强，有三项突破性创新，产品差异化明显；采取差异化战略，站位 C 端广铺网点、不断下沉，渗透 B 端优质服务、培育高粘性；1996 年提出出海目标，较早布局，身位领先，海外经销商数量及占比提升 [69][72][75] 放眼全球，安琪踏浪前行 - 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎：公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产 2 万吨酵母产线预计 2026H2 投产，巴西设立子公司 [7] - 海外营收增长快，占比再度攀升：2023 年海外市场实现收入 47.86 亿元，2001 - 2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35% [7] - 海外市占率空间乐观：对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速 [7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 - 周期性资本开支上升影响盈利，2025 资本开支有望触顶回落：安琪产能建设周期约 2 - 3 年，在建工程转固致短期资本开支增加，但产能密集投放后 1 - 2 年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能 2024Q4 投产完毕，2025 年资本开支有望触顶回落 [7] - 糖蜜成本回落，毛利率有望受益：糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，若 2025 年糖蜜价格同比继续下滑 10%，公司毛利率有望提升 2.4pct [7] - 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利：公司凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利 [7] - 费用持续优化，盈利有望进入上行区间：公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间 [7] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元 [7] - 估值与投资建议：对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [7]