报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收和归母净利润同比增长，海外业务持续高增，毛利率提升，待内需回暖有望双轮驱动增长，维持买入评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为167.79亿元、187.44亿元、206.94亿元，增长率分别为10.4%、11.7%、10.4%；归母净利润分别为15.44亿元、17.21亿元、20.19亿元，增长率分别为16.6%、11.4%、17.3% [4] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为24.1%、24.3%、25.0%；净资产收益率ROE分别为12.9%、13.1%、13.9%；EPS分别为1.78元、1.98元、2.32元 [4] 业务分析 - 分产品看，Q1酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品营收分别为27.73亿元、1.57亿元和9500万元，同比分别+13.17%、-60.68%和-4.37%，食品原料营收4.34亿元 [3] - 分区域看，Q1国内和国外营收分别为20.99亿元和16.84亿元，同比分别-0.3%和+22.9%，显示酵母国内需求偏弱，海外业务持续高增 [3] 盈利分析 - Q1毛利率达25.97%，同比+1.31pct，推测糖蜜价格下降使毛利率稳步提升；整体费用率平稳，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.74pct、-0.20pct、-0.54pct和-0.47pct [3] - 资产减值损失同比增多系存货跌价损失增加，所得税费用增加系利润总额增加；Q1归母净利润率同比+0.59pct，归母净利润同比+16.02% [3] 发展趋势 - 开年以来内需偏弱影响国内酵母及YE表现；去年调整组织架构，新业务单元已走上正轨，有助于提升经营效率 [3] - 收入端海外业务增速强劲，国内待内需回暖后有望双轮驱动增长；利润端利润率在糖蜜价格下降和固定资产折旧增加中取得平衡，稳中有升 [3] 研究团队 - 赵雷为食品科学研究型硕士，覆盖乳制品和食品添加剂 [6] - 程丽丽为金融学硕士，覆盖休闲食品和连锁业态 [6] - 赵丹晨为经济学硕士，覆盖白酒 [6] - 王雪骄有美国康奈尔大学管理学硕士学位，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [6]

公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [安Ta琪bl酵e_母Sto(c6k0A0n2d9Ra8n)k] | 投资评级 | 买入 | | --- | --- | | 上次评级 | 买入 | 赵 雷 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500524100003 邮 箱：zhaolei@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 证券研究报告 [Table_Title] Q1 业绩亮眼，海外持续高增 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 28 日 [T事ab件le：_S公um司ma发ry布] 2025 年一季报。25Q1，公司实现营业收入 37.94 亿元， 同比+8.95%；归母净利润 3.70 亿元，同比+16.02%；实现扣非归母净利润 3.37 亿元，同比+14.37%。 国内收入平稳，海外持续高增。分产品看，Q1 酵母及深加工产品、制 糖产品和包装类产品分别实现营收 27.73 亿元、1.57 亿元和 9500 万元， 同比分别+13 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 酵母主业稳健海外市场高增 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1实现营收37.9亿元 同比+8.9% 归母净利润3.7亿元 同比+16.0% 扣非净利润3.4亿元 同比+14.4% [1] - 预计2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元 同比+20.5%/17.4%/18.2% 当前股价对应PE为18/16/13x [3] - 2023 - 2027E营业收入分别为135.85/151.97/167.57/185.45/204.37亿元 增长率分别为5.8%/11.9%/10.3%/10.7%/10.2% [5] 业务分析 - 分品类 25Q1酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收27.7/1.6/1.0/7.6亿元 同比分别+13.2%/-60.7%/-4.4%/+44.1% [1] - 分地区 25Q1国内/国外实现营收21.0/16.8亿元 同比-0.3%/+22.9% 国内剔除制糖和包装影响同比+15.0% [1] 盈利能力 - 25Q1毛利率同比+1.3pct至26.0% 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct至5.6%/3.5%/3.6%/0.1% 净利率同比+0.7pct至10.2% [2] 未来展望 - 2025年目标营收同比增速10%以上 国内稳居龙头收入有望稳健增长 国际市场强化布局有望高速扩张 [2] - 糖蜜成本下降红利全年有望兑现 海运费3月回落 25Q2起同比或下行 利润弹性有望更充分释放 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 主业酵母及衍生品稳健增长 海外市场高增延续 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率yoy（%） | 归母净利润（百万元） | 增长率yoy（%） | EPS最新摊薄（元/股） | 净资产收益率（%） | P/E（倍） | P/B（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13,585 | 5.8 | 1,273 | -3.7 | 1.47 | 12.6 | 23.0 | 2.9 | | 2024A | 15,197 | 11.9 | 1,325 | 4.1 | 1.52 | 12.2 | 22.1 | 2.7 | | 2025E | 16,757 | 10.3 | 1,596 | 20.5 | 1.84 | 13.5 | 18.3 | 2.5 | | 2026E | 18,545 | 10.7 | 1,874 | 17.4 | 2.16 | 14.4 | 15.6 | 2.2 | | 2027E | 20,437 | 10.2 | 2,215 | 18.2 | 2.55 | 15.3 | 13.2 | 2.0 | [5] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ 前次评级为买入 2025年04月25日收盘价33.69元 总市值29,264.64百万元 总股本868.64百万股 自由流通股占比98.37% 30日日均成交量6.97百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 流动资产 | 现金 | 应收票据及应收账款 | 其他应收款 | 预付账款 | 存货 | 其他流动资产 | 非流动资产 | 长期投资 | 固定资产 | 无形资产 | 其他非流动资产 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据及应付账款 | 其他流动负债 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他非流动负债 | 负债合计 | 少数股东权益 | 股本 | 资本公积 | 留存收益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 8211 | 1194 | 1547 | 195 | 422 | 3818 | 1035 | 11095 | 22 | 8643 | 669 | 1761 | 19306 | 6249 | 2904 | 1900 | 1445 | 2440 | 2020 | 420 | 8689 | 522 | 869 | 2455 | 7506 | 10094 | 19306 | | 2024A | 9514 | 1378 | 1940 | 179 | 405 | 4282 | 1330 | 12219 | 33 | 9816 | 672 | 1697 | 21733 | 7780 | 3598 | 2344 | 1837 | 2614 | 2060 | 554 | 10394 | 511 | 869 | 2265 | 8395 | 10829 | 21733 | | 2025E | 10745 | 2147 | 1886 | 233 | 499 | 4458 | 1521 | 12650 | 33 | 10560 | 748 | 1308 | 23395 | 8370 | 3898 | 2358 | 2114 | 2638 | 2060 | 578 | 11008 | 552 | 869 | 2265 | 9402 | 11835 | 23395 | | 2026E | 12740 | 3371 | 2068 | 258 | 549 | 4852 | 1643 | 12548 | 33 | 10450 | 820 | 1244 | 25287 | 9015 | 4198 | 2590 | 2227 | 2638 | 2060 | 578 | 11653 | 600 | 869 | 2265 | 10601 | 13034 | 25287 | | 2027E | 15303 | 5147 | 2262 | 284 | 598 | 5248 | 1766 | 12107 | 33 | 9688 | 888 | 1497 | 27410 | 9665 | 4498 | 2823 | 2344 | 2638 | 2060 | 578 | 12303 | 657 | 869 | 2265 | 12017 | 14451 | 27410 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 营业收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 营业费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 资产减值损失 | 其他收益 | 公允价值变动收益 | 投资净收益 | 资产处置收益 | 营业利润 | 营业外收入 | 营业外支出 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS（元/股） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13585 | 10298 | 107 | 703 | 461 | 601 | 16 | -39 | 138 | 0 | -2 | 52 | 1511 | 27 | 9 | 1529 | 215 | 1314 | 42 | 1273 | 2247 | 1.47 | | 2024A | 15197 | 11622 | 117 | 828 | 492 | 632 | 63 | -62 | 184 | 0 | -4 | 1 | 1565 | 34 | 10 | 1589 | 236 | 1353 | 28 | 1325 | 2488 | 1.52 | | 2025E | 16757 | 12484 | 134 | 922 | 550 | 696 | 74 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 1914 | 20 | 8 | 1926 | 289 | 1637 | 41 | 1596 | 2941 | 1.84 | | 2026E | 18545 | 13713 | 148 | 1014 | 587 | 771 | 79 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2251 | 20 | 9 | 2262 | 339 | 1923 | 48 | 1874 | 3413 | 2.16 | | 2027E | 20437 | 14948 | 163 | 1116 | 634 | 849 | 83 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2662 | 20 | 9 | 2673 | 401 | 2272 | 57 | 2215 | 3866 | 2.55 | [10] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其他经营现金流 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他投资现金流 | 筹资活动现金流 | 短期借款 | 长期借款 | 普通股增加 | 资本公积增加 | 其他筹资现金流 | 现金净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 1327 | 1314 | 760 | 48 | 2 | -789 | -9 | -1727 | -1708 | -19 | 0 | 282 | 389 | 1711 | 0 | 82 | -1899 | -98 | | 2024A | 1650 | 1353 | 847 | 42 | 4 | -662 | 66 | -1765 | -1680 | -86 | 0 | 211 | 694 | 40 | 0 | -190 | -332 | 151 | | 2025E | 2393 | 1637 | 941 | 128 | 0 | -384 | 71 | -1433 | -1368 | 0 | -65 | -177 | 300 | 0 | 0 | 0 | -477 | 802 | | 2026E | 2702 | 1923 | 1072 | 133 | 0 | -497 | 71 | -969 | -969 | 0 | 0 | -509 | 300 | 0 | 0 | 0 | -809 | 1224 | | 2027E | 3081 | 2272 | 1111 | 137 | 0 | -510 | 71 | -669 | -669 | 0 | 0 | -636 | 300 | 0 | 0 | 0 | -936 | 1776 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 成长能力（营业收入%） | 成长能力（营业利润%） | 成长能力（归属母公司净利润%） | 获利能力（毛利率%） | 获利能力（净利率%） | 获利能力（ROE%） | 获利能力（ROIC%） | 偿债能力（资产负债率%） | 偿债能力（净负债比率%） | 偿债能力（流动比率） | 偿债能力（速动比率） | 营运能力（总资产周转率） | 营运能力（应收账款周转率） | 营运能力（应付账款周转率） | 每股指标（每股收益(最新摊薄)） | 每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)） | 每股指标（每股净资产(最新摊薄)） | 估值比率（P/E） | 估值比率（P/B） | 估值比率（EV/EBITDA） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5.8 | -4.4 | -3.7 | 24.2 | 9.4 | 12.6 | 8.0 | 45.0 | 39.9 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 8.7 | 6.0 | 1.47 | 1.53 | 11.62 | 23.0 | 2.9 | 15.5 | | 2024A | 11.9 | 3.5 | 4.1 | 23.5 | 8.7 | 12.2 | 7.9 | 47.8 | 44.7 | 1.2 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.2 | 1.52 | 1.90 | 12.47 | 22.1 | 2.7 | 14.6 | | 2025E | 10.3 | 22.4 | 20.5 | 25.5 | 9.5 | 13.5 | 8.8 | 47.1 | 38.7 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.0 | 1.84 | 2.76 | 13.63 | 18.3 | 2.5 | 11.6 | | 2026E | 10.7 | 17.6 | 17.4 | 26.1 | 10.1 | 14.4 | 9.5 | 46.1 | 28.4 | 1.4 | 0.7 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.16 | 3.11 | 15.01 | 15.6 | 2.2 | 9.7 | | 2027E | 10.2 | 18.2 | 18.2 | 26.9 | 10.8 | 15.3 | 10.3 | 44.9 | 15.9 | 1.6 | 0.8 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.55 | 3.55 | 16.64 | 13.2 | 2.0 | 8.2 | [10]

百亿元级私募机构持仓概况 - 截至2025年4月27日，23家百亿元级私募机构旗下产品出现在96家A股上市公司前十大流通股股东名单中，合计持股市值达349.75亿元 [1] - 一季度获增持的上市公司有7家，持股不变的45家，被减持的18家，新进布局的26家 [2] 头部私募持仓动态 - 高毅资产以229.05亿元持股市值位居榜首，其产品现身9家上市公司前十大流通股股东名单 [2] - 高毅资产增持紫金矿业1660万股、龙佰集团1000万股、安琪酵母1300万股，并新进云铝股份、中国铝业、国瓷材料 [2] - 玄元投资以48.42亿元持股市值排名第二，重仓17只个股，新进华峰超纤、史丹利等 [2] - 通怡投资、迎水投资、阿巴马私募等机构也在多家上市公司前十大流通股股东中现身 [3] 行业配置方向 - 电子行业成为配置重点，在96只重仓股中占18席 [3] - 基础化工、医药生物行业分别有12家和10家上市公司获配置 [3] - 机械设备、计算机行业各有9只个股入围重仓名单 [3] 电子行业受青睐原因 - 政策支持电子产业关键技术自主可控 [4] - 消费电子、汽车电子、智能终端等下游需求旺盛 [4] - 电子行业细分赛道处于快速发展期，创新成果应用场景广阔 [4] - 电子行业估值处于历史低位，政策支持力度大，企业业绩改善预期增强 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1安琪酵母收入稳健增长，利润增速好于收入，主业增速更高，低毛利率制糖业务收入下降使产品结构改善；国内主业稳健、海外保持高增，海外市场增长潜力大，国内业务稳步恢复且调整销售组织提升效率；成本高位回落使毛利率改善，财务费率因汇兑收益增加而下降；预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润均有增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 截至2025年4月25日，安琪酵母近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-4.2%、-3.5%、19.2%，沪深300对应表现为-3.7%、-1.2%、7.3%；当前价格33.69元，周价格区间27.22 - 40.00元，总市值29,264.64百万，流通市值28,787.97百万，总股本86,864.47万股，流通股本85,449.59万股，日均成交额200.46百万，近一月换手0.88% [5] 公司财务数据 - 2025年一季度公司实现营业收入37.94亿元，同比增长8.95%，归母净利润3.7亿元，同比增长16.02%，EPS 0.43元/股 [6] 投资要点 - **收入与产品结构**：2025Q1收入保持8.95%稳健增长，利润增速16.02%；酵母及深加工产品同比+13.2%，制糖/包装/其他业务分别同比-60.7%/-4.4%/-38.3%，产品结构改善 [7] - **国内外业务**：2025Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.3%/+22.9%；海外市场增长强劲，2024年完成巴西、阿尔及利亚公司设立，推进印尼公司设立及项目建设；国内业务稳步恢复，调整销售组织提升效率 [7] - **成本与费率**：2025Q1毛利率25.97%，同比+1.31pct，预计因原材料成本回落；2025年折旧摊销增加幅度小于2024年，毛利率有望继续改善；销售/管理/研发/财务费率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，较去年同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct/-0.47pct，财务费率下降系汇兑收益增加 [7] - **盈利预测与评级**：预计2025 - 2027年公司营业收入分别为166.78/182.78/199.66亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润分别为15.54/17.96/20.59亿元，同比增长17%/16%/15%；EPS分别为1.79/2.07/2.37元，对应PE为19/16/14x，维持“买入”评级 [7] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15197|16678|18278|19966| |增长率(%)|12|10|10|9| |归母净利润（百万元）|1325|1554|1796|2059| |增长率(%)|4|17|16|15| |摊薄每股收益（元）|1.52|1.79|2.07|2.37| |ROE(%)|12|13|13|14| |P/E|23.26|18.83|16.30|14.21| |P/B|2.89|2.36|2.13|1.92| |P/S|2.06|1.75|1.60|1.47| |EV/EBITDA|14.62|13.68|11.92|10.69| [10] 盈利预测表 - 涵盖盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力等指标及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据预测 [11]

证 券 研 究 报 告 安琪酵母（600298）2025 一季报点评 强推（维持） 改善逻辑兑现，Q1 业绩超预期 目标价：44 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 15,197 | 17,110 | 19,138 | 21,307 | | 同比增速(%) | 11.9% | 12.6% | 11.9% | 11.3% | | 归母净利润(百万) | 1,325 | 1,519 | 1,876 | 2,179 | | 同比增速(%) | 4.3% | 14.7% | 23.4% | 16.2% | | 每股盈利(元) | 1.52 | 1.75 | 2.16 | 2.51 | | 市盈率(倍) | 22 | 19 | 16 | 13 | | 市净率(倍) | 2.7 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔；从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率为安琪盈利能力波动的绝对主导，是成本周期、投产周期与议价权共同作用的结果；成本波动与投产周期为影响盈利的核心，议价权在周期波动中起到正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价，公司吨价在多数年份可产生正贡献 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，也一定程度影响产品结构及吨价水平；成本下行周期可保证成本红利释放 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动；公司采取加快海外产能建设、以人民币作为记账本位币等措施减轻影响 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅；历史上多数阶段糖蜜价格波动为糖料作物减产增产波动带来的供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳 [34] - 目前酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格逐步构成糖蜜价格波动的上限、下限区间 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间 [47] - 预计食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，预期26年起折旧压力明显减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期看净利率可看至10 - 12% [65] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局；消费市场区域间差异较大，区域间供、需存在一定错配 [70][73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为其中唯一处于快速扩张期的企业 [76] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓 [86] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势；先打开市场，后布局产能，24年海外基地直销占比约40% [91] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利；先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步调整价格 [105][106] - 2021年的海外事业部改革进一步放大公司竞争力，疫情与国际局势给予公司弯道超车机会，当前海外增长已成核心增长引擎 [111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间；维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍；维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月25日公司发布2025年一季报，业绩符合预期，主业稳健增长，成本下行使净利率改善，看好国内外市场发展及利润弹性释放 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37% [2] 业务分析 - 产品端：25Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元，同比+13.2%，衍生品类业务恢复较好，烘焙酵母受下游餐饮端影响表现平淡；制糖/包装/其他业务收入分别为1.57/0.95/7.58亿元，同比-60.7%/-4.4%/+44.1%，制糖低毛利业务逐步剥离 [3] - 区域端：国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元，同比-0.3%/+22.9%，海外市场延续高增长，得益于强化海外渠道建设和营销人员本土化 [3] 财务分析 - 25Q1净利率为9.75%，同比+0.59pct；毛利率为25.97%，同比+1.31pct，因新榨季糖蜜采购价下行、水解糖替代率和效率提升，且小包装酵母需求好 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，较去年同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct/-0.48pct，财务费率下降因汇兑收益增加 [4] - 25Q1政府补助为0.35亿元，同比+21.29% [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为16.69/19.14/21.84亿元，同比+26%/15%/14%，对应PE分别为18x/15x/13x [5] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 2 | 23 | 34 | 41 | 89 | | 增持 | 1 | 8 | 10 | 14 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.33 | 1.26 | 1.23 | 1.25 | 1.03 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家市场空间广阔。从中期周期视角看，24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部是布局良机 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年 盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权 - 毛利率是安琪盈利能力波动的绝对主导，由成本周期、投产周期与议价权共同作用。安琪作为典型制造业龙头，原料、制造费用分别占总成本比重的61%、18%，糖蜜成本占比达40 - 50%，成本波动与投产周期影响盈利，议价权起正向作用 [14] - 强议价权支撑，成本上涨周期催化密集提价。酵母产品以B端为主，寡头垄断格局显著，安琪国内占率超55%、定价高于对手10%+，提价传导能力较强，多数年份吨价有正贡献，成本上涨周期提价可带来吨价大幅提升 [22] - 投产周期明显扰动单吨成本，影响产品结构及吨价水平。密集投产期单吨制造成本走高，企业或加大低端产品生产占比、降价促销，但强议价权下成本降幅高于售价降幅，成本下行周期可释放红利 [22][23] - 运费、汇兑、政府补贴及税率等因素对安琪盈利产生阶段性扰动。海外销售占比约30%，海运费用及汇率波动有影响，公司通过加快海外产能建设、以人民币记账减轻报表扰动，政府补助与综合税率未来预期平稳 [27] 盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12% 成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛 - 供需格局决定糖蜜价格波动，供给主导为主、需求主导为辅。糖蜜价格取决于供需，供给端受糖料作物影响，需求端受酵母、酒精、饲料及水解糖等影响，历史上多数阶段价格波动由供给端驱动 [30] - 政策支持保障糖料作物底线，未来供给预计相对平稳。国内甘蔗糖占比近90%，糖料种植面积曾回落，政府出台补贴政策稳定种植，甘蔗和甜菜种植面积及产量呈窄幅波动态势 [34] - 酵母取代酒精成为下游需求绝对主导，2021年以来水解糖、酒精价格构成糖蜜价格波动上下限。酵母需求占比提升至60%以上，安琪采购议价权增强、水解糖应用增加影响糖蜜价格 [44] - 水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000 - 1400元的波动区间。水解糖可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右，酒精价格可锁定成本下限于1000元左右 [47] - 2年维度看，食糖增产周期下糖蜜价格延续下行态势。国内甘蔗增产、减产多以三年为周期，2023/24榨季起进入增产周期，预计2025/26榨季广西种蔗面积增加，食糖增产及糖蜜价格下行趋势有望延续 [55] 投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻 - 本轮产能建设高峰趋于尾声，25年国内外多个项目预期投产，26年起折旧压力明显减轻。2021年以来公司进入新一轮投产周期，预计2025年酵母产能达45万吨，2025年新增转固和折旧摊销对盈利有压制，2026年起减轻 [59] - 考虑成本与投产周期扰动，公司盈利能力有望步入至少2年维度的改善周期，中期净利率可看至10 - 12%。毛利率较2024年至少提升2.5pct，折旧摊销占营收比例有望贡献至少0.5pct增厚 [67][68] 长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开 全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰 - 全球酵母行业成熟，具备资金、技术、环保三大壁垒，呈寡头格局。2024年全球总产能超210万吨，近5年CAGR约4%，酵母制品成熟，衍生品方兴未艾 [70] - 消费市场区域间差异较大，供、需存在错配。欧美产能占全球一半以上，亚太、非洲人口占全球近80%，潜在需求与供给不匹配，不同区域酵母市场发展阶段不同 [73] - 乐斯福、安琪、英联马利为全球酵母行业前三，安琪为唯一快速扩张企业。乐斯福积淀深厚，安琪扩张快、衍生品布局后来居上，马利酵母业务重视不足增长停滞 [76] - 产能布局上，乐斯福总产能领先，安琪衍生品有优势；发展趋势上，乐斯福稳健，安琪加速追赶，马利停滞 [78] 解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车 - 面用酵母、烘焙酵母相继驱动安琪国内业务高增，近年来有所放缓。早期开发家庭装小酵母和耐高温酿酒酵母打开局面，烘焙酵母接力驱动国内营收高增，2019年后增速放缓 [90] - 海外销售先行、产能跟进，海外基地具备多重优势。安琪全球市占率约20%，海外市占率不足10%，成长空间广阔。先打开市场后布局产能，24年海外基地直销占比约40%，海外基地享成本、运距、关税、政策等优势 [91][94] - 价格与服务双重优势，保障安琪海外市场扩张顺利。切入海外市场先低价进入，用服务粘性锁定客户，再调整价格。2021年海外事业部改革放大竞争力，疫情与国际局势给予弯道超车机会，海外增长成核心增长引擎 [106][111] 投资建议 - 改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。维持25 - 27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍，维持目标价44元，重申“强推”评级 [7]