报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元（同增12%），归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%） [4] - 成本红利持续释放，2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，2025年毛利率预计持续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct，净利率同减0.3pct至8.94% [5] - 主业延续稳增，2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），2025年产能预计持续释放；2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%）；2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42% [6] - 国内需求平稳，2024年国内营收94.21亿元（同增8%），2025年预计国内延续平稳；2024年国外营收57.12亿元（同增19%），2025年有望保持双位数增长 [7][8] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月11日，当前股价33.37元，总市值290亿元，总股本869百万股，流通股本854百万股，52周价格范围27.88 - 38.12元，日均成交额285.98百万元 [1] 市场表现 - 展示安琪酵母与沪深300的市场表现对比图 [2][3] 相关研究 - 提及《安琪酵母（600298）：需求持续回暖，关注产能落地》《安琪酵母（600298）：需求边际修复，盈利持续改善》《安琪酵母（600298）：股权激励确定方向，稳健增长向前进》等相关研究 [4] 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 - 2024Q4毛利率因糖蜜成本下降和海运费压力减轻同增1pct至24.15%，2025年糖蜜价格下降，公司锁定低价原料，毛利率预计持续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct，净利率同减0.3pct至8.94% [5] 主业延续稳增，产能持续释放 - 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，海外运力恢复，2025年产能预计持续释放；拆分量价，2024年销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%）；2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%）；2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42% [6] 国内需求平稳，加大扩张海外业务 - 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），2025年预计国内延续平稳；2024年国外营收57.12亿元（同增19%），中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，印尼工厂预计2026年投产，2025年有望保持双位数增长 [7][8] 盈利预测 - 国内事业部架构调整磨合期结束后，中后台效率有望提升，糖蜜价格下行，产能瓶颈突破，预计业绩持续改善；预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级 [9] 盈利预测表 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|15,197|16,769|18,369|19,891| |增长率（%）|11.9%|10.3%|9.5%|8.3%| |归母净利润（百万元）|1,325|1,568|1,791|2,005| |增长率（%）|4.1%|18.3%|14.3%|12.0%| |摊薄每股收益（元）|1.52|1.80|2.06|2.31| |ROE（%）|11.7%|12.8%|13.5%|13.9%| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 - 展示2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标，包括营业收入、营业成本、各项费用、净利润、资产负债率、毛利率、净利率等数据 [12]

文章核心观点 华鑫证券孙山山、张倩对安琪酵母进行研究并发布报告，给予买入评级，预计公司业绩持续改善，维持“买入”投资评级 [1][6] 事件 - 2025年4月9日安琪酵母发布2024年年度报告，2024年营收151.97亿元（同增12%），归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%） [2] 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 - 2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，因糖蜜成本下降和海运费压力减轻，2025年糖蜜价格延续下降，公司锁定低价原料，毛利率预计持续优化 [3] - 2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94% [3] 主业延续稳增，产能持续释放 - 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，海外运力恢复，发达市场YE销售提升，2025年子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放 [4] - 2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），因原材料优化带动产品价格下降 [4] - 2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），因公司推进贸易糖剥离 [4] - 2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，因微生物营养等产品销售增长贡献 [4] 国内需求平稳，加大扩张海外业务 - 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户导入YE产品带动营收增长，2025年预计国内延续平稳 [5] - 2024年国外营收57.12亿元（同增19%），中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压 [5] - 2025年初俄罗斯、埃及产能投产，受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划海外扩产等提升全球竞争力，2025年有望双位数增长 [5] 盈利预测 - 国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后中后台效率有望提升，糖蜜价格下行，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善 [6] - 根据2024年年报，预计2025 - 2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级 [6] 其他机构预测 - 该股最近90天内15家机构给出评级，买入评级11家，增持评级4家，过去90天内机构目标均价为45.2 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 24 年公司营收和归母净利润实现增长，Q4 酵母主业销售提速，海外保持高质量快增，全年净利率承压但 Q4 毛利率回升，主业经营稳健，期待业绩拐点，考虑海外快增和原料成本改善，业绩有望进入上行周期 [2][3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年公司实现营收 151.97 亿元，同比+11.9%；归母净利润 13.25 亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润 11.7 亿元，同比+5.9%；24Q4 公司实现营收 42.85 亿元，同比+9.1%；归母净利润 3.71 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+12% [2] - 预计 25 - 27 年归母净利润为 16.62/19.36/22.21 亿元（原 25 - 26 年为 17/20.44 亿元），分别同增 25%/16%/15% [6] 分品类营收情况 - 24 年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他主营产品营收分别同比+14%/-26%/-3%/+32%/+42%；酵母系列 24 年销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%；食品原料及其他产品实现快增 [4] 分区域营收情况 - 国内、海外全年营收分别同比+7.5%/+19.4%，其中埃及工厂全年营收、净利润分别同比 12.5%/59.3%，净利率达 33.5%；全年国内、国外经销商数量分别净增 1006/661 家，海外平均单商收入同比+6.3%；国际高质量快增主要系公司精耕海外，包括设立子公司、渠道下沉以及扩建产能 [4] 分渠道销售情况 - 全年公司线上、线下渠道销售分别同比+15.6%/+3.5% [4] 盈利情况 - 全年公司毛利率为 23.52%，同比-0.67pct，其中 Q4 毛利率为 24.15%，同比+1.13pcts；全年毛利率同比下降预计主要系公司出口运费攀升以及高价原料库存消化等影响，而 Q4 毛利率同比转正则受益于糖蜜成本的回落 [5] - 费用端有所上升，四项费率合计同比+0.15pct，而同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27/-0.16/-0.27/+0.3pct [5] - 全年，公司归母净利率为 8.72%，同比-0.65pct，扣非归母净利率为 7.7%，同比-0.43pct [5] 未来展望 - 海外产能爬坡、渠道深耕，将提振酵母及深加工销售增速，同时国内 Ye 持续渗透，酵母平稳发展，进一步夯实全年 10%的营收增长目标；盈利端，伴随新榨季国内糖蜜价格大幅下降、海运价边际回落，公司有望迎来利润拐点 [6]

文章核心观点 公司24年年报披露营收和归母净利润同比增长 主业经营稳健 海外产能爬坡和渠道深耕有望提振销售增速 伴随国内糖蜜价格下降和海运价回落 公司有望迎来利润拐点 虽略下调盈利预测 但维持“买入”评级 [1][4] 公司业绩情况 - 24年公司实现营收151.97亿元 同比+11.9% 归母净利润13.25亿元 同比+4.1% 扣非归母净利润11.7亿元 同比+5.9% [1] - 24Q4公司实现营收42.85亿元 同比+9.1% 归母净利润3.71亿元 同比+3.6% 扣非归母净利润3.3亿元 同比+12% [1] 分品类营收情况 - 24年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他主营产品营收分别同比+14%/-26%/-3%/+32%/+42% [2] - 酵母系列24年销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5% 食品原料及其他产品实现快增 [2] 分区域营收情况 - 国内、海外全年营收分别同比+7.5%/+19.4% [2] - 埃及工厂全年营收、净利润分别同比12.5%/59.3% 净利率达33.5% [2] - 全年国内、国外经销商数量分别净增1006/661家 海外平均单商收入同比+6.3% [2] 分渠道销售情况 - 全年公司线上、线下渠道销售分别同比+15.6%/+3.5% [2] 盈利情况 - 全年公司毛利率为23.52% 同比-0.67pct 其中Q4毛利率为24.15% 同比+1.13pcts [3] - 全年毛利率同比下降预计主要系公司出口运费攀升以及高价原料库存消化等影响 Q4毛利率同比转正受益于糖蜜成本的回落 [3] - 费用端有所上升 四项费率合计同比+0.15pct 同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27/-0.16/-0.27/+0.3pct [3] - 全年公司归母净利率为8.72% 同比-0.65pct 扣非归母净利率为7.7% 同比-0.43pct [3] 盈利预测与投资建议 - 考虑到24年利润增长低于预期 略下调盈利预测 预计25 - 27年归母净利润为16.62/19.36/22.21亿元 分别同增25%/16%/15% [4] - 考虑到海外持续快增、原料成本显著改善 公司业绩有望进入上行周期 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格44.80元 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，公司以份额为先，国内逐步改善、海外市场延续较快增长，2025年成本改善红利延续，业绩有望持续稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,881|18,630|20,425| |(+/-)%|5.8%|11.9%|11.1%|10.4%|9.6%| |净利润（归母，百万元）|1,273|1,325|1,555|1,852|2,048| |(+/-)%|-3.7%|4.1%|17.4%|19.1%|10.6%| |每股净收益（元）|1.47|1.52|1.79|2.13|2.36| |净资产收益率(%)|12.6%|12.2%|13.1%|14.2%|14.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|23.21|22.30|18.99|15.95|14.42| [5] 交易数据 - 52周内股价区间27.88 - 38.12元 - 总市值29,534百万元 - 总股本/流通A股869/854百万股 - 流通B股/H股0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益10,829百万元 - 每股净资产12.47元 - 市净率2.7 - 净负债率44.63% [7] 升幅情况 |升幅类型|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-5%|0%|19%| |相对指数|-0%|-2%|13%| [10] 投资建议 - 维持“增持”评级，维持公司2025 - 2026年EPS预测为1.79、2.13元，新增2027年EPS预测为2.36元，维持目标价为44.8元 [11] 业绩情况 - 2024年实现营收151.97亿元、同比+11.86%，归母净利13.25亿元、同比+4.07%，扣非净利11.70亿元、同比+5.79%；2024Q4单季营收42.85亿元、同比+8.98%，归母净利3.71亿元、同比+3.68%，扣非净利3.30亿元、同比+12.01%，收入、利润符合预期 [11] 业务收入情况 - 2024年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他业务收入分别同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，主业增速优于整体营收增速，预计YE等酵母衍生品增速较快，小包装酵母受益于在家消费，大包装低基数上逐步改善 - 国内/国外收入分别同比+7.5%/+19.4%，公司通过精准营销，实现主导产品销量的稳健增长，海外延续较快增长 - 线下/线上收入分别同比+15.6%/+3.5% [11] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至21.4%，预计糖蜜等原材料成本下行，但公司部分产品调价获取份额，2024Q4毛利率同比+1.1pct至24.1%，边际改善 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.1/-0.3/+0.3pct，费率相对平稳，归母净利率同比-0.6pct至8.7%，其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct，归母净利率-0.5pct至8.7%，但扣非净利率略有提升 [11] 未来展望 - 公司主动优化组织架构、提升整体效率，组织层面调整有望逐步到位，国内改善值得期待，海外本地化销售人员和产能布局正收获成效、延续较好增长 - 2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，以“稳增长、上销量、增利润、拓新品”为目标要求 - 预计国内糖蜜成本整体下行趋势持续，成本改善期公司市场策略空间有望更足，业绩稳健增长可期 [11] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等在2023A - 2027E各年的情况及相关财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元同比+11.9%，归母净利润13.25亿元同比+4.1%，扣非净利润11.70亿元同比+5.8%；24Q4营收42.85亿元同比+9.0%，归母净利润3.71亿元同比+3.7%，扣非净利润3.30亿元同比+12.0% [1] - 24Q4主业收入增速亮眼，国内促销和海外拓展使销量高增；产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润；25Q1或受春节错期扰动，全年利润弹性有望释放 [2][3][4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元，同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 24Q4收入同比+9.0%，酵母及深加工/制糖/包装/其他营收分别为31.4/3.7/1.0/6.8亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%；国内/国外营收28.4/14.6亿元，同比分别+8.9%/+12.8% [2] - 2024年酵母主业量/价同比+15.9%/-1.5%，促销拉动国内销量和份额增长但影响吨价 [2] 利润情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%，酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct至29.5%，或因海运费提升；24Q4毛利率同比+1.1pct，因业务结构变化，酵母主业占比提升 [3] - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4%，费用端管控严，整体费用率稳定 [3] - 24Q4资产处置收益从上年同期4533万元降至-96万元，24Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%，资产处置收益减少影响归母净利润 [3] 业绩展望 - 25Q1受春节错期影响业绩或短期承压，2024年糖蜜采购价格下行，成本红利将正向贡献利润 [4] - 2025年目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若国内需求复苏、海外业务高增速，成本红利下利润弹性有望释放 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,757|18,545|20,437| |增长率yoy（%）|5.8|11.9|10.3|10.7|10.2| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,596|1,872|2,212| |增长率yoy（%）|-3.7|4.1|20.5|17.3|18.2| |EPS最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.84|2.15|2.55| |净资产收益率（%）|12.6|12.2|13.4|14.3|15.3| |P/E（倍）|23.2|22.3|18.5|15.8|13.4| |P/B（倍）|2.9|2.7|2.5|2.3|2.0| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年受折旧摊销及海运费用影响毛利率略有下滑，2025年改善可期，海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,585|15,197|17,068|19,082|21,194| |同比（%）|5.78|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,559|1,869|2,134| |同比（%）|(3.67)|4.07|17.74|19.82|14.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|22.78|21.88|18.59|15.51|13.58|[1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|33.37| |一年最低/最高价|27.22/40.00| |市净率(倍)|2.68| |流通A股市值(百万元)|28,514.53| |总市值(百万元)|28,986.67|[7] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|12.47| |资产负债率(%,LF)|47.82| |总股本(百万股)|868.64| |流通A股(百万股)|854.50|[8] 事件 - 安琪酵母2024年实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68% [9] 业务表现 - 2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%；2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%，2024Q4酵母主业营收环比改善，加速剥离贸易糖业务 [9] 市场表现 - 2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场高增，国内市场稳健修复，预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速 [9] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产（百万元）|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债（百万元）|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债（百万元）|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计（百万元）|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益（百万元）|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益（百万元）|511|550|599|651| |所有者权益合计（百万元）|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加（百万元）|117|130|147|162| |销售费用（百万元）|828|930|1,030|1,144| |管理费用（百万元）|492|546|592|657| |研发费用（百万元）|632|709|793|881| |财务费用（百万元）|63|175|206|240| |加:其他收益（百万元）|184|230|227|265| |投资净收益（百万元）|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益（百万元）|1|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支（百万元）|24|19|20|21| |利润总额（百万元）|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税（百万元）|236|277|327|377| |净利润（百万元）|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益（百万元）|28|39|49|52| |归属母公司净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT（百万元）|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA（百万元）|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| |经营活动现金流（百万元）|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流（百万元）|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流（百万元）|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额（百万元）|151|56|81|341| |折旧和摊销（百万元）|847|864|967|1,083| |资本开支（百万元）|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动（百万元）|(662)|(323)|(838)|(559)| |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE - 摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| |P/B（现价）|2.68|2.44|2.22|2.01|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安琪酵母受折旧摊销及海运费用影响毛利率略有下滑 2025年改善可期 海外市场扎实扩张 成本红利延续、海运费用逐步优化 维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收151.97亿元、归母净利润13.25亿元 同比增长11.86%、4.07%；2024Q4实现营收42.85亿元、归母净利润3.71亿元 同比增长8.98%、3.68% [9] - 2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元 同比+14.19%/+20.84% 其中 2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%；2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元 同比分别-26.05%/-40.40% [9] - 2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36% 同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53% [9] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为170.68/190.82/211.94亿元 同比增长12.31%/11.80%/11.07%；归母净利润分别为15.59/18.69/21.34亿元 同比增长17.74%/19.82%/14.23% [1][4] 盈利分析 - 2024年公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90% 同比分别-0.66/-0.76pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16% [3] - 2024Q4开始海运费用逐步回落 叠加海外新增产能投产 或有效缓解2025年海运费用的压力；2025年糖蜜采购价或同比下降15%以上 期待整体毛利率进一步修复；公司本轮产能投放已近尾声 2025年资本性开支有望触顶回落 期待后续利润端改善 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |归母净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |EPS-最新摊薄（元/股）|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| [1] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益|511|550|599|651| |所有者权益合计|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益|21,733|23,803|26,625|29,396| [10] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加|117|130|147|162| |销售费用|828|930|1,030|1,144| |管理费用|492|546|592|657| |研发费用|632|709|793|881| |财务费用|63|175|206|240| |加:其他收益|184|230|227|265| |投资净收益|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支|24|19|20|21| |利润总额|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税|236|277|327|377| |净利润|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益|28|39|49|52| |归属母公司净利润|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益-最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| [10] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额|151|56|81|341| |折旧和摊销|847|864|967|1,083| |资本开支|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动|(662)|(323)|(838)|(559)| [10] 重要财务与估值指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE-摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.88|18.59|15.51|13.58| |P/B（现价）|2.68|2.44|2.22|2.01| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元，同比+11.9%；归母净利润13.25亿元，同比+4.1%；扣非净利润11.70亿元，同比+5.8%；24Q4营收42.85亿元，同比+9.0%；归母净利润3.71亿元，同比+3.7%；扣非净利润3.30亿元，同比+12.0% [1] - 24Q4主业收入增速亮眼，全年国内促销+海外拓展使销量高增；酵母主业2024年量/价同比+15.9%/-1.5% [2] - 产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润；24Q4公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7% [3] - 25Q1或受春节错期扰动业绩短期承压；全年来看，2024年糖蜜采购价格下行，成本红利将正向贡献利润；2025年公司目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若后续国内需求复苏、海外业务保持较高增速，成本红利贡献下公司利润弹性有望释放 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元，同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年实现营收151.97亿元，同比+11.9%；24Q4实现营收42.85亿元，同比+9.0% [1] - 24Q4酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收31.4/3.7/1.0/6.8亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2% [2] - 24Q4国内/国外实现营收28.4/14.6亿元，同比分别+8.9%/+12.8% [2] 利润情况 - 2024年实现归母净利润13.25亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.70亿元，同比+5.8%；24Q4实现归母净利润3.71亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.30亿元，同比+12.0% [1] - 24Q4公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7% [3] 毛利率与费用率 - 2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct至29.5%；24Q4公司毛利率同比+1.1pct [3] - 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4% [3] 未来展望 - 25Q1在春节错期影响下业绩或短期承压 [4] - 2024年糖蜜采购价格同比显著下行，成本红利将对利润形成正向贡献 [4] - 2025年公司目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若后续国内需求复苏、海外业务保持较高增速，成本红利贡献下公司利润弹性有望释放 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元（前次预测2025 - 2026年净利润为16.1/18.2亿元），同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,757|18,545|20,437| |增长率yoy（%）|5.8|11.9|10.3|10.7|10.2| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,596|1,872|2,212| |增长率yoy（%）|-3.7|4.1|20.5|17.3|18.2| |EPS最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.84|2.15|2.55| |净资产收益率（%）|12.6|12.2|13.4|14.3|15.3| |P/E（倍）|23.2|22.3|18.5|15.8|13.4| |P/B（倍）|2.9|2.7|2.5|2.3|2.0| [5]

文章核心观点 公司2024年年度报告显示收入和利润同比增长 海外市场表现亮眼 虽毛利和利润率小幅下滑 但展望2025年成本端改善 新增产能释放有望提升竞争力并带来业绩增长 [1][2][3] 经营业绩 - 2024全年实现收入152.0亿元 同比+11.9% 归母净利润13.25亿元 同比+4.1% 扣非归母净利润11.70亿元 同比+5.8% [1] - 预计2025 - 2027年实现营业收入168.9/186.7/205.4亿元 分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0% 归母净利润15.6/17.7/19.1亿元 分别同比+17.7%/+13.8%/+7.6% [3] 产品收入 - 2024全年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品收入分别为108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元 分别同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1% [1] - 单Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他收入分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2% [1] 区域收入 - 2024全年国内/国外收入分别同比+7.5%/+19.4% [1] - 2024Q4国内/海外收入分别同比变动+8.9%/+12.8% [1] 盈利指标 - 2024全年毛利率同比-0.7pcts至23.5% 主要受2024Q3海运费用涨幅较大影响 2024Q3毛利率同比-3.6pcts [2] - 2024全年销售/管理/研发费用率分别同比+0.3pcts/-0.2pcts/-0.3pcts [2] - 2024全年归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.7pcts/-0.4pcts至8.7%/7.7% [2] - 单Q4毛利率/销售/管理/研发费用率分别同比+1.1pcts/+0.8pcts/+0.1pcts/+0.2pcts [2] - 2024Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.5pcts/+0.2pcts [3] 未来展望 - 新榨季下成本端持续改善 成本红利有望延续 [3] - 埃及和俄罗斯新增产能释放 将加强公司海外市场竞争力 [3]