回售条款 - 2025年11月2日至12月12日连续30日股价低于转股价格70%，回售条款生效[2] 回售相关数据 - 回售价格100.30元/张（含息、含税）[3] - “华海转债”第六年票面利率2.00%，利息约0.30元/张[5] 时间安排 - 回售期为2025年12月22日至26日[3] - 回售资金发放日为2025年12月31日[3] - 公告发布于2025年12月15日[10] 操作规则 - 回售不强制，可部分或全部回售未转股可转债[3] - 需在申报期内上交所系统申报，卖出方向，不可撤销[7] - 回售期间继续交易，停止转股，卖出指令优先[8] - 若流通面值少于3000万元，回售期结束公告三日后停交易[8]

回售条款触发原因 - 公司股票自2025年11月2日至2025年12月12日连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，触发可转债有条件回售条款 [2] 回售核心条款与安排 - 回售期为2025年12月22日至2025年12月26日 [4][13] - 回售资金发放日为2025年12月31日 [4][10] - 回售价格为100.30元人民币/张，含当期利息及税 [2][6][13] - 回售价格计算依据：债券面值100元，第六年票面利率2.00%，计息天数54天（自2025年11月2日至2025年12月26日），当期应计利息约0.30元/张 [6] - 回售不具有强制性，持有人可选择回售部分或全部未转股的可转债 [2][7] 回售操作与交易安排 - 行使回售需在申报期内通过上交所交易系统进行卖出申报，代码“110076”，简称“华海转债”，申报确认后不可撤销 [8] - 回售期间可转债继续交易但停止转股，同一交易日卖出指令优先于回售指令 [12] - 若回售导致可转债流通面值总额少于3000万元人民币，回售期结束后公司将公告，并在公告三个交易日后停止可转债交易 [12]

回售条款 - 华海药业股票2025.11.2 - 2025.12.12连续30日收盘低于华海转债当期转股价格70%，回售条款生效[4] 回售信息 - 回售价格100.30元/张（含息、含税）[4][9][10] - 回售期2025.12.22 - 2025.12.26[4][10] - 回售资金发放日2025.12.31[4][10] 转债利率 - 华海转债第六年票面利率2.00%，计息54天，利息约0.30元/张[8][9] 转股安排 - 转股停牌2025.12.22 - 2025.12.26，复牌2025.12.29[3] - 回售期转债交易但停止转股，卖出指令优先[11] 回售规则 - 持有人可部分或全部回售，不具强制性[5][10] - 行使回售权需申报，确认后不可撤销[10] - 回售致流通面值少于3000万元，回售结束公告三日后停交易[11]

债券发行 - 公司公开发行1842.60万张可转换公司债券，募集资金总额184,260.00万元，净额182,170.45万元[1] - 184,260.00万元可转换公司债券于2020年11月25日在上海证券交易所挂牌交易[2] 回售情况 - 2025年11 - 12月连续30个交易日股价低于转股价格70%，有条件回售条款生效[4] - “华海转债”第六年票面利率2.00%，回售价格100.30元/张[5] - 回售申报期为2025年12月22 - 26日，资金发放日为12月31日[7] - 回售期间“华海转债”继续交易但停止转股[8] - 若回售致流通面值少于3000万元，回售期结束公告三个交易日后停止交易[8] - 保荐机构同意“华海转债”回售有关事项[9]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6] - 基于2026年可比公司平均43倍市盈率，给予目标市值344亿元，较当前股价有30.04%的上涨空间 [9][10][85] 核心观点 - 华海药业正从“原料药+制剂一体化”向“仿创结合”战略转型，创新药即将步入收获期，有望打开第二成长曲线 [6][9][13] - 公司以特色原料药为基石，通过制剂全球化布局和国内集采快速放量，已建立稳固的基本盘 [9][20][40] - 核心创新管线进展顺利，首款自研新药HB0034（IL-36R）上市申请已获受理，有望于2026年第二季度获批，标志着创新转型进入关键收获阶段 [9][69][73] 公司业务与财务表现 - **业务结构**：公司业务分为原料药及中间体、成品药销售（国内/国外制剂）及其他。2024年，原料药及中间体收入占比38.4%，国内制剂收入占比46.3%，国外制剂收入占比14.3% [30][93] - **历史业绩**：2024年营业收入达95.47亿元，同比增长14.91%；归母净利润达11.19亿元，同比增长34.74% [8][25] - **近期波动**：2025年前三季度营收64.09亿元，同比下降11.57%；归母净利润3.80亿元，同比下降63.12%。业绩波动主要受原料药及制剂价格承压、研发费用大幅增长、集采及关税等因素影响 [8][25][26] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为86.32亿元、94.13亿元、102.82亿元，增速分别为-9.6%、9.0%、9.2%。归母净利润分别为4.88亿元、7.97亿元、9.85亿元，增速分别为-56.4%、63.5%、23.6% [8][9][10] - **盈利能力**：公司毛利率保持稳定，近五年在60-64%左右，2025年前三季度为61.7%。预计随着创新药步入收获期，盈利能力将改善 [8][33][36] 原料药与制剂一体化 - **原料药业务**：是公司发展基石，产品以心血管类、精神障碍类、神经系统类等特色原料药为主。2020-2024年收入从31.02亿元增长至36.46亿元，复合增速4.13% [41][43] - **价格趋势**：主力品种如沙坦类、普利类原料药价格已从高位回落，2020-2024年抗高血压类和抗神经类销售均价分别下降23.7%和25.4%，目前价格底部趋稳 [48][53] - **制剂业务**：基于原料药优势向下游延伸，形成垂直一体化优势。2024年国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年复合年增长率达24.4% [9][59] - **制剂批文**：截至2025年上半年，公司拥有107个美国ANDA文号；国内通过一致性评价（含视同）产品共91个，其中45个制剂产品在国家带量采购中中选 [9][61] - **市场布局**：国内制剂借助集采快速上量，国外制剂主要面向美国市场。2024年制剂销售毛利率达71.56% [59][60] 创新药研发管线 - **研发聚焦**：生物药研发聚焦自身免疫和肿瘤领域，已申请国内外发明专利超70件，在研项目20余个，其中12个已进入临床研究阶段 [9][65] - **核心管线进展**： - **HB0034 (IL-36R单抗)**：用于泛发性脓疱型银屑病，关键临床试验所有终点均已达成，上市许可申请已于2025年10月10日获受理，并纳入优先审评，有望于2026年第二季度获批上市 [9][69] - **HB0017 (IL-17A单抗)**：中重度斑块状银屑病适应症已完成III期临床并顺利揭盲；强直性脊柱炎适应症正在同步开展III期临床 [9][71] - **HB0025 (PD-L1/VEGF双抗)**：联合治疗用于晚期或复发的子宫内膜癌已递交III期临床启动前会议申请；非小细胞肺癌的II期临床数据疗效显著，客观缓解率在鳞癌队列达82.8%，非鳞癌队列达62.3%，有望年内启动III期临床 [9][73][74][75] - **研发投入**：公司积极向创新转型，2025年前三季度研发费用同比大幅增长约54% [26] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用相对估值法，选取康辰药业、汇宇制药、奥赛康、翰宇药业作为可比公司 [83][84] - **估值基础**：可比公司2026年平均市盈率为43倍。基于公司2026年预测归母净利润7.97亿元，给予行业平均市盈率，得出目标市值344亿元 [10][85][86] - **当前估值**：以2025年12月11日收盘价17.67元计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为54倍、33倍、27倍 [8][86] - **上涨空间**：目标价对应上涨空间为30.04% [10] - **投资逻辑**：市场对公司从原料药向创新药转型的能力存在质疑，但报告认为公司已展现出清晰的转型路径与执行力。随着核心创新管线在2026-2027年进入收获期，公司成长空间确定 [13][82]

国家药品集采与印度药企进入 - 第十一批国家药品集采中，5家印度知名制药企业首次集体中标，拿下7个品种，创历届国采印度药企中标数之最 [1] - 印度熙德隆（Hetero Labs）以每片0.215元的“地板价”中标，对比阿斯利康原研药每片4.36元的价格，仿制药价格不到原研药的二十分之一 [1] - 此次集采被视为印度仿制药正式进入中国主流医药市场的“信号弹”，市场将进入新的竞争阶段 [1] 印度仿制药企的竞争优势 - 印度药企已为进入中国市场做足准备，例如瑞迪博士（Dr. Reddy's）拥有41张注册证，熙德隆和奥罗宾多（Aurobindo）分别持有35张和29张，且均通过仿制药一致性评价 [2] - 其本地化策略多采用“印度产能和价格+熟悉中国市场的代理商”模式，例如纳科制药选择西藏金岳医药作为合作伙伴 [2] - 低价优势源于产能利用率低（如熙德隆产线利用率约50%）和成本优势（印度人工成本为中国的1/2到1/3，生物等效性试验费用为15万美元，而中国需300万元以上） [2] - 印度是全球最大仿制药出口国，供应全球20%的仿制药，满足美国40%的仿制药需求和英国25%的药品需求，全球有超100家印度药企通过美国FDA认证 [3] 中国仿制药行业的现状与挑战 - 中国有近5000家药企，药品批准文号总数达18.9万个，95%以上为仿制药，2021年仿制药行业市场规模达9606亿元 [5] - 但中国药品主要在国内销售，难以走出国门，在WHO药品预认证项目通过的品种不足印度的1/10，且存在质量问题短板 [5] - 国内药企正遭受集采冲击，例如华海药业2025年上半年营收同比下滑11.93%，净利润率从14.71%跌至8.97%，仿制药遭遇集采续约压价，部分主力品种报价较2024年再降15%-20% [6] - 科伦药业抗生素类和麻醉镇痛类仿制药销售额占总收入60%，可能成为印度药企重点冲击领域 [6] 中国药企的应对策略 - 加强研发投入，聚焦复杂制剂和首仿药，例如人福医药开发复杂缓控释产品在美国获批，恒瑞的布比卡因脂质体注射液艾恒平于2024年7月在美国成功上市成为全球首仿 [7] - 拓展国际市场，例如甘李药业在胰岛素集采后开拓国际市场，今年9月拿下巴西市场30亿元大单，未来10年将主导巴西100%公立市场甘精胰岛素供应 [7] - 恒瑞医药表示稳步推进研发创新和制剂产品国际化，仿制药没有新增立项，出海路径会根据不同产品形成不同方式 [7] - 中小企业可专注于特定领域如罕见病、抗感染等，开发高技术壁垒仿制药，避免与印度仿制药企正面竞争 [7]

股东持股情况 - 股东周明华持有公司股份总数为224,418,890股，占公司总股本比例为14.99% [2] - 本次解除质押前，其处于质押状态的股份累计数为57,500,000股 [2] 本次股份解除质押详情 - 股东周明华质押给上海浦东发展银行股份有限公司张江科技支行的6,480,000股公司股份已办理完成解除质押手续 [3] - 本次解除质押后，周明华先生所持公司股份后续如有质押计划，公司将依据规定及时履行信息披露义务 [3] 解除质押后股份质押状态 - 本次股份解除质押后，周明华先生处于质押状态的股份累计数为57,500,000股，占其所持公司股份总数的25.62% [2] - 上述质押股份占公司总股本的比例为3.84% [2]

股东股份情况 - 5%以上股东周明华持股224,418,890股，占总股本14.99%[2] 股份解质押情况 - 周明华2025.11.21解除质押6,480,000股，占其所持2.89%，占总股本0.43%[4] - 解质押后周明华剩余质押57,500,000股，占其所持25.62%，占总股本3.84%[4][5] - 解质押前周明华累计质押63,980,000股[7] 股份限售与冻结情况 - 周明华已质押股份中限售股为0股，未质押股份中冻结股为0股[7]

交易概况 - 2025年11月24日，华海药业发生大宗交易，成交量为100万股，成交金额为1652万元 [1] - 该笔大宗交易成交价为16.52元，占公司当日总成交额的5.47% [1] - 成交价格较市场收盘价17.03元折价2.99% [1] 交易细节 - 交易证券代码为600521，买入方为机构专用席位 [2] - 交易日期为2025-11-24，卖出营业部信息在文档中显示不完整 [2]

文章核心观点 - 国内CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）行业已度过周期底部，预计在2026年将迎来更好的业绩增长 [1][2][3] - 生命科学上游行业受益于国产替代和海外拓展双轮驱动，长期成长逻辑清晰 [4] - 原料药行业仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，需关注企业新业务布局带来的个股机会 [1][5] CRO行业 - 国内研发需求端出现边际改善，创新药出海BD（业务发展）带动研发积极性回升，国内研发订单需求增长 [1][2] - 行业价格自2023年降价后已见底企稳，部分领域价格略有回升 [1][2] - 临床CRO（如泰格医药、诺思格、普蕊斯）2025年营收增速已逐步转正，临床前CRO业绩亦持续改善，扣非归母净利润环比修复显著 [2] - 国内CRO临床数据认可度提升，泰格医药海外业务贡献总量显著 [2] CDMO行业 - 2025年CDMO业绩已触底回升，全球创新药研发需求复苏带动行业新签订单与在手订单整体保持增长 [3] - 新分子赛道（如ADC、多肽等）需求打开增量空间 [3] - 前期产能建设逐步落地，叠加降本增效措施推进，行业产能利用率与盈利能力同步提升 [3] - 基于2025年新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势 [1][3] 生命科学上游行业 - 地缘风险催化下，生命科学上游（细胞培养基、生物试剂、层析介质等）国产替代需求迫切，目前细分领域国内市占率低 [4] - 国内企业有望凭借新分子品类或高性价比产品抢占市场份额 [4] - 叠加国内与海外新靶点新机理研发需求提升，带动细分赛道（如药效、抗体、蛋白质等）需求增长 [4] - 行业长期成长逻辑清晰，短期业绩边际改善显著 [4] 原料药行业 - 行业短期仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，传统品种业绩增长承压 [1][5] - 行业整体扩产周期收尾，部分企业向二三类仿制药、创新药、特色原料药等新业务延伸 [5] - 未来有望通过业务结构优化实现价值重塑，目前原料药企业估值处于底部区间 [5] 投资标的 - 临床及临床前CRO建议关注泰格医药、诺思格、益诺思等 [6] - CDMO行业建议关注药明合联、药明康德、药明生物等基本面强劲、产能优势显著的企业，以及博腾股份、康龙化成、凯莱英等利润弹性空间大的公司 [6] - 生命科学上游建议关注百奥赛图、百普赛斯、药康生物等受益于国产替代和海外增长的企业 [6] - 原料药行业建议关注普洛药业、华海药业等新业务布局逐渐完善的公司 [6]