行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - PD-(L)1/VEGF双抗赛道作为迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，进度居前产品均已通过BD出海，海外临床加速开展，2025年下半年重点关注第二梯队数据读出及BD出海机会[5][6][28] - 行业景气度持续提高，相关标的有望受益，重点推荐三生制药、华东医药，受益标的包括康方生物、君实生物、荣昌生物等[7][28][29] PD-(L)1/VEGF双抗赛道进展 - 第一梯队产品海外临床加速：依沃西单抗（康方生物/Summit）已开展超十项注册III期临床，海外开展近二十项试验，覆盖NSCLC适应症，两项海外一线治疗注册临床预计2027年底完成主要指标检测[5][20][21]；SSGJ-707（三生制药/辉瑞）已开展头对头K药治疗PD-L1阳性NSCLC的中国III期临床，预计2026年开展联合化疗NSCLC注册III期临床，辉瑞计划启动多款ADC联用I/II期临床[5][24][25]；PM8002（普米斯/BioNTech/BMS）一线SCLC早期数据优异，uORR达86.8%，20mg剂量组uORR为95.0%，探索与双抗/ADC联用可能性[5][13][23] - 第二梯队数据读出在即：JS207（君实生物）、RC148（荣昌生物）、SCTB14（神州细胞）、珀维拉芙普α（宜明昂科）、HB-0025（华海药业）等II期临床数据（NSCLC）将于2025年下半年逐步成熟，关注出海机会[6][17][26][27] - 突破性疗法进展：截至2025年8月13日，四款PD-(L)1/VEGF双抗获CDE纳入突破性治疗品种，包括依沃西单抗、PM8002、SSGJ-707和RC148（拟纳入）[14][15][16] BD出海交易动态 - 第一梯队产品均完成BD出海交易：普米斯与BMS交易首付款15亿美元，总里程碑76亿美元；与BioNTech交易首付款0.55亿美元，里程碑10亿美元；三生制药与辉瑞交易首付款12.5亿美元，里程碑48亿美元；康方生物与Summit交易总额5亿美元[19] 行业市场表现 - 2025年8月第4周医药生物板块上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，在31个子行业中排名第29位[31][33][34] - 子板块表现：医疗设备板块涨幅最大（上涨4.49%），疫苗板块上涨4.41%，中药板块上涨2.86%；医疗研发外包跌幅最大（下跌3.00%），原料药板块下跌1.44%[35][36][37] - 年初至8月23日医药生物指数上涨2.71%，沪深300指数上涨24.00%[33] 投资建议 - 推荐标的：三生制药（1530.HK，2025E P/S 6.8x）、华东医药（000963.SZ，2025E P/S 1.8x）[7][28][29] - 受益标的：康方生物（9926.HK，2025E P/S 41.6x）、君实生物（1877.HK，2025E P/S 12.0x）、荣昌生物（9995.HK，2025E P/S 17.6x）、宜明昂科（1541.HK，2025E P/S 25.4x）、神州细胞、基石药业、上海谊众等[7][28][29]

从依沃西单抗说起 - 免疫治疗和抗血管生成药物联合使用存在剂量控制难度大、毒副反应多、患者负担加重等痛点，推动双特异性抗体（双抗）研发[2] - 康方生物研发的依沃西单抗于2024年5月在中国获批上市，成为全球首款PD-1/VEGF双抗药物，验证该领域潜力并引发技术跟进热潮[2] - 全球已有17款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床试验阶段，涉及辉瑞、BMS、默沙东等跨国药企及康方、君实等本土企业，竞争格局呈现"百花齐放"态势[3] 三大关键变量拆解双抗技术"组合拳" - **免疫靶点选择**：PD-1抗体阻断PD-L1/PD-L2双通路更全面，PD-L1抗体选择性阻断PD-L1可能降低不良反应[6] - **抗血管生成靶点选择**：VEGF抗体直接中和促血管因子高效广谱，VEGFR抗体通过抑制受体间接发挥作用[6] - **抗体结构与融合方式**：涉及Fab片段、scFv、纳米抗体等形式及N端、C端或铰链区融合位置，影响药物亲和力、穿透性及生产工艺[9] PD-(L)1/VEGF双抗代表性技术路线梳理 - **四价对称结构（2+2设计）**：康方生物依沃西单抗采用PD-1单抗重链末端融合两个抗VEGF的scFv片段，形成稳定四价结构[13] - **C端VHH融合**：礼新医药LM-299、荣昌生物RC148等采用纳米抗体融合于C端，提升组织穿透性但需临床验证[13] - **N端融合设计**：华博生物HB0025、甫康药业CVL006在N端融合纳米抗体，临床前显示优于单靶点抗体的效果[14] - **铰链区插入型**：君实生物JS207将VEGF片段插入PD-1单抗铰链区，需验证生产稳定性与临床效果[14] 结构差异与临床验证关系 - PD-1与PD-L1单抗的竞争历史表明，理论差异（如PD-1覆盖更广、PD-L1安全性更优）未完全转化为临床数据差异[16] - BioNTech研究认为PD-L1/VEGF双抗可能通过靶向肿瘤微环境（TME）调节更具优势[18] - 当前双抗赛道竞争核心在于临床疗效、安全性及市场综合优势，而非单纯结构设计创新[19]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - PD - 1（L1）/VEGF 双抗是潜在肿瘤免疫基石药物，可对抗血管和免疫检查点协同抑制，增强肿瘤组织滞留能力和疗效，能治疗多种肿瘤，且安全性良好 [3] 各药物表现总结 PD - 1（L1）/VEGF 双抗整体情况 - 首款 PD - 1/VEGF 双抗康方生物 - 依沃西单抗在 EGFR - TKI 经治非鳞状 NSCLC、一线 PD - L1 阳性 NSCLC 中国上市，在 NSCLC 等超 6 种一线癌症 III 期临床；PD - L1/VEGF 双抗百时美施贵宝 - PM8002 在一线 TNBC、二线 SCLC 中国 III 期临床；PD - 1/VEGF 双抗三生制药 - 707 在一线 NSCLC 中国 III 期临床 [3] - 依沃西、707 在 NSCLC≥3 级 TRAEs 为 22.2%、23.5%；PM8002 联合白蛋白紫杉醇在 TNBC≥3 级 TRAEs 为 38.1% [3] 依沃西单抗 - 在一线 PD - L1 阳性、一线鳞状、二线 EGFR 突变 NSCLC III 期临床达到 PFS 终点。一线 PD - L1 阳性 NSCLC（N = 398），依沃西治疗 ORR 为 50.0%，DCR 为 89.9%；mPFS 为 11.1 个月；PFS HR = 0.51，39%OS HR = 0.777（vsPD - 1 单抗）。一线鳞状 NSCLC III 期临床，依沃西联合化疗达到 PFS 终点（vsPD - 1 单抗）；II 期临床，联合组在鳞状 NSCLC ORR 为 71.4%，DCR 为 90.5%，mDOR 为 12.7 个月，mPFS 为 11.1 个月，9 个月 OS 率为 90.4%；II 期临床，联合组在非鳞状 NSCLC ORR 为 54.2%，DCR 为 95.8%，mDOR 为 15.4 个月，mPFS 为 13.3 个月，9 个月 OS 率为 81.9%。经治 EGFR 突变 NSCLC，依沃西联合化疗 PFS HR 为 0.52，OS HR 为 0.79（vs 化疗）[4] - 在结直肠癌、头颈鳞癌、胆道癌一线 II 期临床获益明显。一线 MSS 结直肠癌，依沃西 + FOLFOXIRI 组 ORR 为 81.8%，9 个月 PFS 为 81.4%。依沃西 + 莱法利单抗 + FOLFOXIRI 组 ORR 为 88.2%，DCR 为 100%，9 个月 PFS 率为 86.2%。一线头颈鳞癌（N = 30），依沃西单药 ORR 为 30%，DCR 为 80%，mPFS 为 5.0 个月；联合莱法利 ORR 为 60%，DCR 为 90%，mPFS 为 7.1 个月。一线胆道癌，依沃西联合化疗 ORR 为 63.6%，DCR 为 100%，mPFS 为 8.5 个月，mOS 为 16.8 个月 [5] PM8002 - 在一线 TNBC Ib/II 期、二线 SCLC II 期临床生存获益突出。一线 TNBC（N = 42），PM8002 联合白紫 ORR 为 78.6%，DCR 为 95.2%，mPFS 为 14.0 个月。二线 SCLC（N = 70），PM8002 联合紫杉醇 mPFS 为 5.5 个月，mOS 为 14.3 个月 [6] 707 - 在 NSCLC、结直肠癌 II 期临床 ORR 获益明显。一线 PD - L1 阳性 NSCLC，707 单药（N = 83）ORR 为 70.8%，DCR 为 100.0%；联用化疗（N = 108）在非鳞 NSCLC ORR 为 58.3%，DCR 为 100%，在鳞状 NSCLC ORR 为 81.3%，DCR 为 100%。RASm 或 BRAFm non - MSI - H/pMMR 结直肠癌，707 单药≥三线（N = 7）治疗 ORR 为 33.3%，707 组合疗法一线（N = 63）治疗 ORR 为 36.3% [6][7]

中国创新药BD交易热潮分析 核心观点 - 中国创新药行业BD交易金额激增，2024年对外授权交易达571亿美元，2025年初已突破500亿美元 [2] - BD交易具有双面效应：既带来现金流和国际资源，也存在高退货率（40%）和核心资产流失风险 [2][3] - 头部CXO企业如药明生物成为稳定受益者，其CMO业务随BD交易增长而扩张 [7][8] BD热潮的双面效应 驱动因素 - 跨国药企面临专利悬崖（如默沙东K药2028年到期，诺和诺德司美格鲁肽2026年到期） [2] - 中国药企积累FIC/BIC潜力管线，国内融资环境趋紧倒逼BD交易 [2] 积极影响 - 快速获得现金流（首付款+里程碑款） [3] - 借助跨国药企加速全球开发，提升国际认可度 [3] 潜在风险 - 2020年62起BD交易中25起终止，退货率40% [3] - 核心资产流失案例：恒瑞医药管线转手价差达10亿美金 [3] - 依赖症风险：康方生物2024年因授权收入减少95%再度亏损 [3] 企业竞争力分化 优质企业特征 - 差异化创新：康方生物PD-1/CTLA-4双抗 [3] - 国际化能力：百济神州替雷利珠单抗通过BD进入美国市场 [4] - 管线梯队合理：亚盛医药奥雷巴替尼分成比例15%，潜在年收入3亿美金 [5] 高风险企业特征 - 产品同质化（扎堆PD-1/HER2靶点） [6] - 依赖单一BD交易（某企业因III期失败市值蒸发65%） [6] - 战略摇摆导致研发投入不足 [6] CXO行业受益逻辑 药明生物案例 - CMO业务随BD交易增长，订单从研发延续至商业化阶段 [7] - "CRDMO+"模式深度参与创新药全生命周期 [8] - 项目收入增幅：授权后增长5-10倍，商业化阶段可达10-50倍 [8] 行业定位 - 类比"淘金热中的卖水人"，无论BD成败均可获得稳定收益 [7][8] - 典型案例：BioNTech双抗项目推动普米斯药物价值提升十倍 [7] 行业长期趋势 - 可持续赢家需兼具研发能力与商业化路径 [9] - BD仅为阶段性手段，最终竞争力取决于创新本质与全球视野 [9]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年ASCO大会召开在即，中国创新药企惊艳亮相，PD - 1（PD - L1）/VEGF双抗概念火爆，国内药企在该领域临床进展和国际化布局领跑全球，已BD产品抢占先机，未BD企业加速追赶，后续有望催生更多潜在重磅BD交易，建议关注具备临床数据壁垒及国际化布局的企业 [2][20][26] - 从支付视角，基于院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道，看好院内政策支持、人民群众需求扩容、出海周期上行三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - A股医药生物指数（5.26 - 5.30）上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30pp，跑赢创业板综指2.00pp，在31个子行业中排名第2 [1][11] - 分子板块，涨幅最大的是其他生物制品，上涨4.65%；跌幅最大的是线下药店，下跌2.69% [12] - 个股层面，舒泰神涨幅最大，上涨60.41%；海辰药业跌幅最大，下跌19.28% [13] 本周观点 - 2025年5月以来，三生制药与辉瑞达成60.5亿美元全球授权交易，PD - 1（PD - L1）/VEGF双抗赛道关注度提升，预计2030年全球双抗市场规模将突破800亿美元 [2][20] - 全球处于临床阶段的PD - 1（PD - L1）/VEGF类产品有14款，均与中国公司相关，进度较快的有康方生物依沃西单抗、普米斯/BioNTech的PM008等 [2][21] - 临床进度较快但未达成BD合作的有神州细胞、荣昌生物等公司产品，后续有望催生更多潜在重磅BD交易 [3][24][26] 公司公告更新 - 新华医疗山东健康集团拟增持，透析液过滤器获三类医疗器械注册证；复星医药HLX22获欧盟孤儿药资格认定等多家公司有重要公告 [28] 上市公司研发进度更新 - 百济神州、人福药业IND申请新进承办；百济神州、三生制药临床申请新进承办 [29] - 恒瑞医药、石药集团等公司药品处于不同临床阶段 [29] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院总诊疗呈现较快恢复，累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29% [32] - 2025M1 - M2基本医保收入5464亿元，支出3305亿元，25M2收入环比减少26.2%，支出环比减少16.3% [42] - 4月抗生素、心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素原料药价格较5月23日回落 [52][54][55] - 25M1 - 4医药制造业收入同比 - 2.10%，营业成本和利润总额分别同比 - 0.70%、 - 3.30% [58] - 4月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比上升 [69] - 上周暂无耗材带量采购相关信息 [72] 医药公司融资进度更新 - 兴齐眼药、睿智医药、百利天恒有定向增发预案更新 [76] 上周重要事项公告 - 多家公司召开股东大会，部分公司有股权解禁信息 [77][78]

行业并购与授权动态 - 跨国医药巨头百时美施贵宝与德国生物技术公司BioNTech就新一代抗癌药物BNT327达成授权协议 里程碑付款最高可达111亿美元 [1] - BNT327早期由中国药企普米斯开发 曾用代号PM8002 [1] 资本市场反应 - 海南海药和万邦德连续2个交易日股价涨停 [1] - 华海药业当日股价涨停 [1] - 千红制药、微芯生物、华森制药、舒泰神、神州细胞等医药公司股价跟随上涨 [1]

港股创新药板块表现 - 今日港股创新药板块大幅上涨，三生制药大涨36%，石药集团涨超8%，荣昌生物涨超7%，先声药业涨超5%，信达生物、康哲药业、联邦制药、德琪医药-B、中国生物制药均涨超4% [1] - 相关ETF表现强劲，港股通创新药ETF工银涨5.23%，广发港股创新药ETF涨5.05%，景顺长城基金港股创新药50ETF涨4.89%，万家基金港股创新药ETF基金涨4.89%，汇添富基金港股通创新药ETF涨4.81%，易方达基金恒生创新药ETF涨4.72% [1] - 多只创新药ETF年涨幅显著，广发港股创新药ETF年涨32%，万家基金港股创新药ETF基金年涨32.58%，汇添富基金港股通创新药ETF年涨33.71% [3] 三生制药与辉瑞合作 - 三生制药与辉瑞签订独家许可协议，辉瑞获得PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产和商业化权利 [5] - 三生制药将获得12.5亿美元首付款，最高可达48亿美元的里程碑付款，以及基于净销售额的梯度双位数百分比提成 [5] - 辉瑞将以30日成交量加权平均价认购三生制药价值1亿美元的新发普通股 [5] - 此次12.5亿美元首付款刷新国产双抗出海首付款记录 [5] 创新药出海动态 - 今年以来国内创新药企出海势头强劲，尽管中美关税摩擦，多项药品出海BD交易仍达成 [7] - 石药集团授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元 [8] - 复宏汉霖将HLX13海外权益授予Sandoz，交易金额3.01亿美元 [9] - 荃信生物将QX030N全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超5.5亿美元 [10] - MNC购买中国创新药资产的热情不减，持续推动创新药出海 [11] 行业展望与数据披露 - 市场看好创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权推动营收增长并加快盈利转折 [12] - 多家创新药公司将在ASCO大会披露重磅数据，包括三生制药PD-1/VEGF在NSCLC的2期数据，信达生物PD-1/IL-2α-bias和CLDN18.2 ADC的临床数据 [11] - 湘财证券认为优质创新药公司逐步进入盈利周期，板块有望迎来业绩与估值双重修复 [19] 指数与ETF信息 - 恒生港股通创新药指数中三生制药占比4.38%，是指数第八大权重股 [12] - 易方达基金恒生港股通创新药ETF是全市场唯一跟踪恒生创新药指数的ETF，规模2亿元 [13] - 恒生港股通医疗保健指数中三生制药权重3.9%，富国基金恒生医疗ETF是唯一跟踪该指数的ETF，规模3.9亿元 [14] - 港股创新药(CNY)指数中三生制药权重3.5%，广发基金港股创新药ETF是唯一跟踪该指数的基金，规模12.57亿元 [15]