担保情况 - 为海南新芝仕本次担保最高债务本金1亿元[2][5][10] - 截至披露日为海南新芝仕已担保余额4.042874亿元[2] - 2025年拟对子公司担保不超25亿元[4] - 截至披露日对外担保总额（不含控股子公司）为0元[13] - 截至披露日对控股子公司担保总额（不含本次）9.742874亿元，占比22.10%[13] 海南新芝仕财务数据 - 2024年底资产12.702335亿元，负债11.599032亿元，净资产1.103303亿元[7] - 2024年营收14.684535亿元，净利润482.02万元[7] - 2025年3月底资产14.997038亿元，负债13.9134亿元，净资产1.083638亿元[7] - 2025年1 - 3月营收3.675138亿元，净利润 - 196.65万元[7] 其他 - 董事会通过《关于2025年度融资及担保额度预计的议案》[12] - 截至披露日逾期担保累计数量为0元[13]

财务表现 - 第一季度营收12.33亿元 同比增长6 26% [1] - 归母净利润8239 67万元 同比增长114 88% [1] - 净利润增长主要源于产品结构优化及奶酪收入增加带动毛利率提升 [1] 毛利率提升策略 - 经营性可比毛利提升是核心目标 而非周期性改善 [1] - 扩大产品营收规模以分摊成本 从而提升毛利率 [1] - 核心大单品是实现降本的关键 奶酪产品成本仍有5%优化空间 [1] - 研发与采购协同是成本优化的主要驱动力 [1] 高管团队调整 - 新一届高管团队中6名为新任 含4名80后成员 [1] - 销售一线背景高管占比达50% [1] - 团队构成强调年龄梯队、地域多元化和业务实战经验 [1]

燕京啤酒 - Q1营收增长6.69%至38.27亿元，归属净利提高61.1%至1.65亿元 [1] - 啤酒销量达99.5万千升（含托管企业），大单品燕京U8保持30%以上增速 [1] 顺鑫农业 - 2024年营收减少13.85%至91.26亿元，归属净利润增长178.20%至2.31亿元 [2] - 白酒收入增长3.19%至70.41亿元，低档酒收入增长5.08%至49.74亿元 [2] - 高档酒收入减少0.59%至9.72亿元，中档酒收入降低1.53%至10.95亿元 [2] 达能 - Q1收入增长4.3%至68.44亿欧元，销量与组合贡献1.9%增长，价格因素带动2.4%增长 [3] - 中国、北亚及大洋洲地区销售收入同比增长9.9%，销量与组合贡献10.4%增长 [3] - 婴幼儿配方奶粉品类凭借Essensis系列持续扩大市场份额，脉动品牌实现双位数增长 [3] 妙可蓝多 - Q1营收增长6.26%至12.33亿元，归属净利提高114.88%至8239.67万元 [4] - 奶酪收入10.297亿元，液态奶收入9484.73万元 [4] - 将坚定儿童奶酪产品向"高年龄段"进化，围绕成人奶酪开创新产品 [4] 保龄宝 - 2024年营业总收入24.02亿元，同比下降4.84%，归属净利润增长105.97%至1.11亿元 [5] - 益生元收入3.35亿元（+16.02%），膳食纤维收入2.38亿元（+14.52%），减糖甜味剂收入5.16亿元（+29.73%） [5] 牧原股份 - Q1营业收入360.61亿元（+37.26%），归属净利润44.91亿元，同比扭亏为盈 [6] 紫燕食品 - 拟以7000万元增资全资子公司无锡紫鲜，并出资不超过3500万美元认购绿茶集团IPO股份 [7] 洽洽食品 - 2024年营收71.31亿元（+4.79%），归属净利润8.49亿元（+5.82%） [8][9] - 数字化平台服务终端网点超49万家，电商渠道美团、拼多多、盒马等业务持续突破 [8][9] 盐津铺子 - 2024年营收53.04亿元（+28.89%），归属净利润6.4亿元（+26.53%） [10] - 麻酱素毛肚跃升为现象级单品，"蛋皇"鹌鹑蛋进驻山姆会员商店 [10] 恒顺醋业 - 2024年营收21.96亿元（+4.25%），归属净利润1.27亿元（+46.54%） [11] - 充分发挥集采效能，原辅包材节降成本成果显著 [11] 克明食品 - 选举陈宏担任第七届董事会董事长，陈晖担任副董事长 [12] 高鑫零售 - 预期2025财年税后溢利3.5亿至4亿元，同比由亏转盈（上年亏损16.68亿元） [13] - 同店销售额保持正增长，降本增效成效显著 [13] 步步高 - Q1营收11.53亿元（+24.22%），归属净利润1.19亿元（+488.44%） [14]

财务业绩 - 2025年第一季度营业收入12.33亿元，同比增长6.3% [1] - 归母净利润0.82亿元，同比增长114.9% [1] - 基本每股收益0.164元/股，同比提升115.8% [1] - 销售毛利率31.5%，同比提高2.82个百分点；净利率6.7%，同比提高3.38个百分点 [1] - 销售费用率同比下降2.67个百分点 [1] 业务结构 - 奶酪业务收入10.30亿元，同比增长31.2%，占总收入84.0% [2] - 贸易业务收入1.01亿元，同比增长22.7% [2] - 液态奶业务收入0.95亿元，同比增长17% [2] - 经销渠道收入9.59亿元，同比增长30.6%；直营渠道收入1.65亿元，同比增长26.3% [2] - 北区/中区/南区收入分别为4.64亿元/5.14亿元/2.48亿元，中区占比41.9% [2] 渠道扩张 - 经销商数量同比增加67.4%，净新增249家 [2] - 单季度新增经销商886家，淘汰637家 [2] - 蒙牛奶酪渠道整合以北方地区为主，经销商更下沉、体量更小 [2] 成本控制 - 通过提升国产原制奶酪占比实现成本灵活控制 [1] - 国内原奶价格维持较低水平 [1] 战略发展 - 推出2025年股票期权激励计划和员工持股计划，设置营收与利润双重考核目标 [3] - 未来三年利润复合年均增长率预期达50%以上 [3] - 与蒙牛奶酪合并后在品牌、渠道、人员组织及原料供应方面产生协同效应 [3] 行业环境 - 2024年出生人口954万人，同比增加52万人，为8年来首次正增长 [4] - 湖北天门市生育补助政策投入超3900万元，2024年出生人口6530人，同比增长16% [4] - 奶酪行业作为乳制品高成长性赛道，顺应消费升级趋势和政策导向 [5] 产品创新 - 将奶酪定位为老年人营养健康餐食，聚焦补钙及健康功能 [4] - 2024年10月在北京老博会展示芝士片、奶酪棒、手撕奶酪等产品 [4] - 计划推出更多适合老年消费者的功能性奶酪产品 [4]

业绩表现 - 2024年公司营收48.44亿元，同比下降8.99%，但净利润逆势增长89.16%至1.14亿元，呈现"增利不增收"现象 [1] - 2025年一季度营收同比增长6.26%至12.33亿元，净利润激增114.88%至8239.67万元，业绩显著回暖 [1] 业务结构调整 - 奶酪业务收入达37.57亿元，占总营收80.12%，销量同比增长18.32%，成为核心收入来源 [2] - 战略性收缩低毛利贸易业务，推动液态奶业务稳健增长，实现整体盈利质量改善 [2] - 通过收购蒙牛奶酪实现业务整合，2024年餐饮工业系列收入同比增长 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 原材料价格下降叠加降本增效措施推动净利润率提升 [2] - 2025年一季度业绩反转源于产品结构升级、费用精细化管理及渠道与供应链协同 [2] 潜在挑战 - 资产负债率从2023年37%升至43%，长短期借款合计20.42亿元，高额利息支出可能侵蚀利润 [3] - 2021年募资建设的三大生产基地截至2024年末完工进度较慢，长春项目仅完成5.93%，供应链布局滞后可能影响成本控制能力 [3] 战略方向 - 公司采取"聚焦奶酪主业、优化成本结构、依托蒙牛生态"战略，2025年一季度业绩印证其有效性 [4] - 长期价值取决于转型成效，需持续验证研发投入、债务风险、项目进度等关键领域表现 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡、费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润加速释放，费用率优化明显 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，销售费用率优化显著 [5] - 2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7%，蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压 [5] 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 - 2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74% [6] - 新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样；成都春糖会主推儿童成长酪乳；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发 [6] - 妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著 [6] 经销渠道较为稳固，区域结构优化 - 2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家 [7] - 2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍 [9] - 2025 - 2027年主营收入分别为54.59/61.31/68.53亿元，增长率分别为12.7%/12.3%/11.8%；归母净利润分别为2.14/3.19/4.11亿元，增长率分别为88.5%/49.0%/28.8% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润加速释放，费用率优化明显 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为12.33/0.82亿元，分别同增6.3%/114.9%，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加 [5] - 2025Q1毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts [5] - 2025Q1销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，较去年同期减少广告费用投入，销售费用率优化显著 [5] - 2025Q1经营净现金流为1.20亿元，同比-29.7% [5] 奶酪业务快速增长，双品牌效应初显 - 2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74% [6] - 新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样，丰富零食消费场景，扩大消费人群；成都春糖会主推儿童成长酪乳，持续扩大儿童产品矩阵；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发，添加玉米粉和奶酪粉 [6] - 妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著 [6] 经销渠道较为稳固，区域结构优化 - 2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01亿元，分别同比增加31%/26%/23%，其中经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046家经销商，净增加249家 [7] - 2025Q1北区/中区/南区营收为4.64/5.14/2.48亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为63/42/33倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|4,844|5,459|6,131|6,853| |增长率（%）|-9.0%|12.7%|12.3%|11.8%| |归母净利润（百万元）|114|214|319|411| |增长率（%）|89.2%|88.5%|49.0%|28.8%| |摊薄每股收益（元）|0.22|0.42|0.62|0.80| |ROE（%）|2.6%|4.6%|6.5%|7.7%|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报表现优异，营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；扣非归母净利润6494万元，同比+110.23% [1] - 奶酪主业占比持续提升，增速或快于整体，各区域和渠道收入有不同表现，经销商数量受蒙牛奶酪并表影响大增 [3] - 毛利率提升，销售费用率下降，其他收益占比增加，净利润同比大增 [3] - 自整合蒙牛奶酪后，公司在产品、品牌、渠道端合力不断提升，渠道不断精耕 [3] - 公司一季度开门红，奶酪赛道成长空间大，原料国产替代有望实现，预计2025 - 2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应2025 - 2027年64X/46X/32X PE，维持“买入”评级 [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |增长率YoY %|10.2%|-9.0%|11.1%|13.8%|15.2%| |归母净利润(百万元)|60|114|212|292|421| |增长率YoY%|-56.3%|89.2%|86.6%|37.9%|44.0%| |毛利率%|23.9%|28.3%|30.5%|30.4%|30.8%| |净资产收益率ROE%|1.3%|2.6%|4.6%|5.9%|7.9%| |EPS(摊薄)(元)|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| |市盈率P/E(倍)|135.04|79.20|63.90|46.35|32.19| |市净率P/B(倍)|1.74|2.08|2.93|2.76|2.54| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,115|3,631|3,795|4,545|4,713| |货币资金|2,396|1,105|649|1,191|1,159| |应收账款|112|129|137|161|185| |存货|725|574|766|873|1,000| |非流动资产|3,424|4,090|4,745|4,785|4,823| |资产总计|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| |流动负债|2,050|2,147|2,774|3,274|3,062| |非流动负债|749|1,165|1,145|1,142|1,139| |负债合计|2,799|3,312|3,919|4,416|4,201| |归属母公司股东|4,741|4,409|4,621|4,914|5,334| |负债和股东权益|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| [5] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |营业成本|4,051|3,473|3,739|4,258|4,878| |销售费用|1,019|922|1,017|1,108|1,199| |管理费用|185|269|288|306|353| |研发费用|54|48|54|61|71| |财务费用|24|50|57|73|81| |营业利润|54|164|274|374|539| |利润总额|82|161|272|375|540| |所得税|3|47|60|82|119| |净利润|79|114|212|292|421| |归母净利润|60|114|212|292|421| |EPS（当年）（元）|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| [5] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|264|531|307|466|629| |投资活动现金流|-643|-1,069|-753|-211|-132| |筹资活动现金流|146|531|411|-272|-232| |现金净增加额|-196|-194|86|-65|93| [5] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾在乳企巨头萨普托工作，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [6] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [6] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [6] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [6]

核心财务表现 - 1Q25收入12.3亿元同比增长6.26% 归母净利润8239.7万元同比增长114.88% 扣非归母净利润6494.1万元同比增长110.23% 业绩超预期主因餐饮和家庭奶酪表现优于预期 [1] - 1Q25毛利率同比提升2.8个百分点至31.5% 主因贸易/液态奶收入占比下降 原材料国产替代成本下降 奶酪规模效应 [3] - 1Q25销售费率同比下降2.7个百分点 管理费率基本平稳 净利率同比提升3.4个百分点至6.7% [3] 业务板块表现 - 奶酪收入可比口径下实现双位数增长 其中即食营养系列同比增长中高个位数 主因奶酪棒创新升级及新品推出包括奶酪小粒/一口奶酪/鳕鱼奶酪条/手撕奶酪等 [2] - 餐饮工业奶酪实现较好增长 主因增加SKU供给 推动国产奶酪 蒙牛和妙可客户交叉销售 [2] - 家庭餐桌奶酪实现较好增长 主因奶酪酱/涂抹奶酪/黄油及奶油等产品快速放量 [2] - 2025年1-2月公司市场份额同比继续提升 表现优于行业 [2] 未来展望与目标 - 股权激励考核目标为2025/2026/2027年收入分别不低于50.4/58.5/70.2亿元 归母净利润分别不低于1.89/2.88/4.14亿元 [3] - 预计2025年餐饮及家庭奶酪将驱动整体奶酪增长 即食营养收入保持稳健增长 [3] - 上调2025/2026年净利润预测6.3%/5.9% 主因餐饮及家庭奶酪超预期 [4] 估值与评级 - 当前交易于43.4倍2026年市盈率 目标价上调40%至28元 对应48.6倍2026年市盈率和5.8%上行空间 [4] - 维持跑赢行业评级 主因奶酪行业长期成长空间较大 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示开局优异，期待趋势持续，整合后发展动能足，奶酪赛道成长空间大，成本端原料国产替代有望逐步实现，作为行业市占率第一的公司有望长远发展并享受行业红利，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；扣非归母净利润6494万元，同比+110.23% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为53.80亿元、61.20亿元、70.50亿元，增长率分别为11.1%、13.8%、15.2%；归母净利润分别为2.12亿元、2.92亿元、4.21亿元，增长率分别为86.6%、37.9%、44.0% [4] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为30.5%、30.4%、30.8%；净资产收益率ROE分别为4.6%、5.9%、7.9%；EPS分别为0.41元、0.57元、0.82元；市盈率P/E分别为63.90倍、46.35倍、32.19倍；市净率P/B分别为2.93倍、2.76倍、2.54倍 [4] 业务分析 - 分产品看，25Q1液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61% [3] - 分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元 [3] - 分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期 [3] 盈利分析 - Q1毛利率为31.49%，同比+2.83pct，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致 [3] - 费用端积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct [3] - 政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct，Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增 [3] 发展策略 - 产品端推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用 [3] - 品牌端启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈 [3] - 渠道端整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级 [3]