行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告关注关税政策变化、AI眼镜新品催化，并认为家居和内需消费有望边际改善 [1] - 报告从出口、家居、AI眼镜、造纸、内需消费五个主要方向阐述了投资机会 [2] 分目录总结 本周观点/重点提示 - **出口**：美国最高法院裁定IEEPA授权的20%额外关税违法并撤销，特朗普政府依据《1974年贸易法》第122条推出10%全球临时关税替代，原有对华关税等继续有效，海外下游存在补库预期，推荐业绩确定性强的出口企业[嘉益股份]、[匠心家居]、[永艺股份]、[众鑫股份]、[依依股份] [2][4] - **家居**：地产链情绪升温，政策有望催化估值从底部向上，二手房占比提升提振需求，2025年以来行业整合加速，产业资本入局推动集中化，看好家居企业估值修复[顾家家居]、[索菲亚]、[欧派家居]、[慕思股份]、[喜临门] [2][4] - **AI眼镜**：Meta智能眼镜销量爆发式增长，2025年共售出超过700万副，较此前实现近三倍增长，苹果AI眼镜目标最快2025年12月启动生产，计划2027年发售，将加速AI眼镜渗透率提升，建议关注[康耐特光学]、[明月镜片]、[博士眼镜] [2][4] - **造纸**：海外浆厂控产意愿强烈，Suzano宣布3月报价亚洲区提涨20美元/吨，欧美地区提涨50美元/吨，短期箱板瓦楞价格稳定，中期供求格局有望优化，关注产业链一体化领先的[太阳纸业]、[玖龙纸业]、[博汇纸业]及特种纸标的[华旺科技]、[仙鹤股份] [2][4] - **内需消费**：内需有望边际改善，关注[百亚股份]、[登康口腔]、[倍加洁]、[中顺洁柔]、[公牛集团]、[晨光股份] [2][4] 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望逐步改善，带动行业估值从底部修复，存量需求占比持续提升平滑地产周期影响，智能家居赛道存在渗透率提升逻辑，定制家居渠道结构快速更迭，软体家居集中度更易提升 [25][26][27] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级与渠道优化提供新增长曲线，后期成本端压力有望缓解体现利润弹性，具体分析了[百亚股份]、[登康口腔]、[公牛集团]、[晨光股份]、[倍加洁]、[潮宏基]等公司的成长逻辑 [48][49][50][52][53][57][59] 个股更新 - **裕同科技**：公司拟以4.488亿元收购华研科技51%股权，华研科技为国家级“专精特新小巨人”，主要生产用于折叠手机、智能手表、智能眼镜等的精密金属零部件，客户涵盖谷歌、三星、META等全球知名品牌，此次收购有助于深化消费电子大客户绑定，加速新业务拓展 [21][23] - **中烟香港**：根据新规，中烟国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，新规于2026年1月1日生效并有6个月过渡期，预计2026年7月1日正式实施后，公司卷烟出口业务毛利率有望提升 [24]

投资评级与核心观点 - 报告给予博汇纸业(600966.SH)“买进”（Buy）的投资评级[6] - 报告核心观点：白卡纸价格自2025年8月触底回升，在“反内卷”背景下行业供需有望重新平衡，价格仍具备上行潜力。博汇纸业作为国内白卡纸领军企业，产能储备充足，化机浆项目将增强经营韧性。同时纸浆价格低位盘整，看好公司未来吨纸盈利改善[7] 公司基本情况与估值 - 公司所属产业为轻工制造，截至2026年2月25日A股收盘价为8.39元，报告给出的目标价为10元[1] - 公司总市值为112.16亿元，总发行股数为13.37亿股，每股净值为5.52元，股价/账面净值为1.52倍[1] - 过去一个月、三个月及一年股价涨幅分别为+19.3%、+38.9%、+81.2%[1] - 主要股东为山东博汇集团有限公司，持股28.84%[1] - 机构投资者中，基金占流通A股比例为12.3%，一般法人占48.8%[3] 产品结构与行业分析 - 公司主要产品结构为：白纸板（62.2%）、文化纸（25.1%）、箱板纸（6.9%）、石膏护面纸（3.0%）[2] - 白卡纸价格在经历4年下跌后，于2025年8月触底回升，截至2026年2月市场价已较低点上涨7.0%[8] - 价格上涨主要受“反内卷”背景下规划产能投放延后、行业需求回暖等因素影响[8] - 2026年市场预计投放80万吨食品卡产能，普通白卡纸暂无新增产能计划，较2025年新增约240万吨产能的情况将明显减少[8] - 需求方面，“以纸代塑”等政策对需求形成持续拉动[8] - 2026年初以来，玖龙、博汇、万国等公司已相继发布涨价函，计划在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨[8] - 纸浆方面，因2026年国内浆纸一体化产能集中释放（新增约631.9万吨产能），未来价格将继续低位盘整[8] 公司经营与财务表现 - 公司2025年第三季度扣非后归母净利润为0.3亿元，同比增长193%，环比增长387%，业绩呈现筑底企稳迹象[8] - 公司现有江苏、山东两大基地，合计造纸产能410万吨，配套纸浆产能约150万吨[8] - 公司新增化机浆技改项目及高档包装纸板技改项目，达产后将增加20万吨化机浆及30万吨箱板纸产能[8] - 盈利预测：预计2025、2026、2027年公司净利润分别为1.9亿元、3.4亿元、5.4亿元，同比增长率分别为+6%、+84%、+58%[8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.1元、0.3元、0.4元[8] - 当前A股股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为60倍、33倍、21倍[8] - 根据财务预测表，2025-2027年预计营业收入分别为194.10亿元、207.92亿元、224.88亿元[12]

报告投资评级 - 投资评级：买进 (Buy) [6] - 目标价：10元 [1] - 当前股价 (2026/2/25)：8.39元 [1] - 基于目标价的潜在上涨空间：约19.2% [1][6] 核心观点总结 - 核心观点：白卡纸价格自2025年8月触底回升，在“反内卷”背景下行业供需有望重新平衡，价格具备上行潜力 [7][8] - 公司作为国内白卡纸领军企业，产能储备充足，化机浆项目将增强经营韧性 [7][8] - 纸浆价格预计持续低位盘整，公司未来吨纸盈利有望改善，因此给予“买进”评级 [7][8] 公司基本面与市场表现 - 公司产业与市值：属于轻工制造产业，A股总市值约112.16亿元 [1] - 股价表现：近一个月、三个月、一年股价涨跌幅分别为+19.3%、+38.9%、+81.2% [1] - 估值水平：股价/账面净值为1.52倍 [1] - 主要股东：山东博汇集团有限公司持股28.84% [1] - 机构持股：机构投资者（基金+一般法人）合计占流通A股比例约61.1% [3] 产品结构与产能 - 产品结构：白纸板（主要为白卡纸）占营收62.2%，文化纸占25.1%，箱板纸占6.9%，石膏护面纸占3.0% [2] - 现有产能：公司拥有江苏、山东两大基地，合计造纸产能410万吨，配套纸浆产能约150万吨 [8] - 新增项目：化机浆技改项目及高档包装纸板技改项目达产后，将新增20万吨化机浆及30万吨箱板纸产能 [8] 行业分析与价格展望 - 白卡纸价格走势：价格在经历4年下跌后于2025年8月触底，截至2026年2月市场价已较低点上涨7.0% [8] - 供给端：2026年市场预计投放80万吨食品卡产能，普通白卡纸无新增产能计划，较2025年新增约240万吨产能明显减少 [8] - 需求端：“以纸代塑”等政策对需求形成持续拉动 [8] - 近期动态：玖龙、博汇、万国等公司计划在2026年2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨 [8] - 纸浆价格展望：因国内浆纸一体化产能集中释放（2026年新增约631.9万吨），预计未来将继续低位盘整 [8] 财务表现与盈利预测 - 近期业绩：2025年第三季度扣非后归母净利润为0.3亿元，同比+193%，环比+387%，呈现筑底企稳迹象 [8] - 盈利预测： - 预计2025年、2026年、2027年净利润分别为1.87亿元、3.43亿元、5.43亿元 [8][10] - 同比增速分别为+6%、+84%、+58% [8][10] - 对应每股盈余(EPS)分别为0.14元、0.26元、0.41元 [10] - 估值预测：当前股价对应2025E、2026E、2027E市盈率(PE)分别为60倍、33倍、21倍 [8][10] - 收入预测：预计2025E、2026E、2027E营业收入分别为194.10亿元、207.92亿元、224.88亿元 [12] - 资产负债表：预计股东权益将从2024年的68.00亿元增长至2027年的94.79亿元 [12]

控股股东及一致行动人股权结构与质押概况 - 截至公告日，控股股东博汇集团及其一致行动人（金光纸业、金嘉源纸业）合计持有公司股份652,871,937股，占公司总股本的48.84% [1] - 上述股东累计质押股份数量为409,667,800股，占其持有公司股份数的62.75%，占公司总股本的30.64% [1] - 上述股东剩余未质押股份数量为243,204,137股，均为无限售流通股 [1] 本次股份解除质押详情 - 博汇集团所持有的公司部分股份于近日被解除质押 [1] - 博汇集团本次解除质押的股份将继续用于质押 [1] 控股股东未来质押到期与偿债能力 - 博汇集团未来半年内到期的质押股份数量为122,367,800股，占其持有公司股份总数的31.74%，占公司总股本比例9.15% [2] - 上述半年内到期质押股份对应的融资余额为25,819.61万元 [2] - 博汇集团未来一年内到期（不含半年内到期）的质押股份数量为0股 [2] - 博汇集团具备资金偿还能力，还款资金来源包括但不限于其经营利润、自有资金、股票红利、投资收益等 [2] 公司治理与信息披露 - 博汇集团及其一致行动人不存在通过非经营性资金占用、违规担保、关联交易等侵害公司利益的情况 [2] - 公司将根据相关法律法规要求及时履行信息披露义务 [1][2] - 公司指定信息披露媒体为《证券时报》《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》和上海证券交易所网站 [2]

公司股权结构 - 控股股东及其一致行动人合计持有公司股份约6.53亿股，占公司总股本的48.84% [1] - 控股股东及其一致行动人累计质押股份约4.1亿股，占其持有公司股份数的62.75%，占公司总股本的30.64% [1] - 控股股东及其一致行动人剩余未质押股份数量约为2.43亿股，均为无限售流通股 [1] 股东质押变动 - 公司发布公告披露控股股东及其一致行动人进行了解除质押操作 [1] - 本次解除质押后，控股股东及其一致行动人累计质押比例为其持股的62.75% [1]

股东持股 - 控股股东及其一致行动人持股652,871,937股，占总股本48.84%[1] - 博汇集团持股385,496,958股，持股比例28.84%[3] - 金嘉源纸业持股267,368,879股，持股比例20.00%[3] - 金光纸业持股6,100股，持股比例0.0005%[3] 股份质押 - 控股股东及其一致行动人累计质押409,667,800股，占其持股数62.75%，占总股本30.64%[1] - 博汇集团三次解除质押股份分别为10,000,000股、4,300,000股、29,789,158股[2] - 博汇集团本次解除质押后剩余被质押股份225,667,800股，占其所持股份比例58.54%，占公司总股本比例16.88%[3] - 金嘉源纸业累计质押184,000,000股，占其所持股份比例68.82%，占公司总股本比例13.76%[3] 未来到期质押 - 博汇集团未来半年到期质押股份122,367,800股，占其持股总数31.74%，占公司总股本9.15%，对应融资余额25,819.61万元[4] - 博汇集团未来一年内到期（不含半年内到期质押股份）的质押股份数量为0股[4] 其他 - 博汇集团及其一致行动人不存在侵害公司利益情况[4]

公司控股股东股份质押变动 - 博汇纸业控股股东山东博汇集团有限公司近期解除质押股份合计44,089,158股 [1] - 其中10,000,000股于2026年2月12日解除质押 [1] - 其中4,300,000股于2026年2月13日解除质押 [1] - 其中29,789,158股于2026年2月24日解除质押 [1]

公司控股股东股权质押变动 - 控股股东博汇集团近期解除了部分股份质押 分别为1000万股 430万股和2978.92万股 解除时间分别为2026年2月12日 13日和24日 [1] - 截至公告日 博汇集团及其一致行动人合计持有公司股份6.53亿股 占公司总股本的48.84% [1] - 其中 累计质押股份数量为4.10亿股 占其自身持股总数的62.75% 占公司总股本的30.64% [1] 公司控股股东财务状况与未来质押安排 - 未来半年内 博汇集团到期的质押股份数量为1.22亿股 对应的融资余额为2.58亿元 [1] - 公告称 博汇集团具备相应的资金偿还能力 [1]

报告投资评级 - 给予博汇纸业“买入”评级 [4][122] 报告核心观点 - 白卡纸行业供给增长放缓，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升 [4] - 需求端，高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端将保持平稳增长 [4] - 博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠金光集团，同业竞争资产整合完成后，供应链实力增强，有望充分释放盈利弹性 [4] 公司概况 - 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为国内白卡纸龙头企业，2020年被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台 [10] - 公司主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品，细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型 [10] - 公司在山东和江苏拥有两大生产基地，截至2025年底，造纸总产能约410万吨（白卡纸约265万吨），配套浆产能约149.5万吨 [72][74] - 2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27% [23]；2025年Q1-Q3营收144.5亿元，同比+3.46% [23] - 2024年归母净利润1.8亿元，同比-3.3% [25]；2025年Q1-Q3归母净利润1.2亿元，同比-18.6% [25] - 2024年白卡纸/文化纸/牛皮箱板纸/石膏护面纸营收分别为115.4/47.4/16.3/6.0亿元，占总营收比例分别为61%/25%/8.6%/3.1% [27] - 2024年公司境内/境外收入分别为159.7/29.6亿元，分别同比-6.0%/+73.2% [32]；2025H1外销收入占比提升至20.6% [32] 行业分析 - **行业格局与趋势**：白卡纸受益于“以纸代塑”政策红利，向食品级、绿色可回收的高端市场发展 [36][39]；2025年白卡纸产量占比提升至62.8% [36] - **需求分析**：2025年国内白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2% [42]；下游结构中，食品餐饮类占比27%，为第一大品类 [44]；2025年白卡纸出口量为157万吨，同比+17.2%，出口依赖度为13.2% [46] - **供给与价格**：2025年我国白卡纸总产能为2225万吨，同比+12.2% [55]；行业集中度高，产能CR6为75.3%，其中APP（中国）和博汇合计产能占比近30% [59]；2025年下半年“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，纸价触底反弹 [49]；截至2026年1月30日，白卡纸价格达4360元/吨，较25年10月上涨250元/吨，多家龙头宣布2月底3月初再提价200元/吨 [53] - **盈利与库存**：2026年1月30日白卡纸毛利率为7.2%，较10月低点提升4.5个百分点 [53]；2025年12月白卡纸企业库存天数为14.22天，处于近年低位，但社会库存较高为183万吨 [66] 公司分析 - **产能与产量**：公司已形成“山东+江苏”双基地格局，2024年机制纸总产量达452.9万吨 [77]；2024年机制纸销量达456.2万吨，产销比长期维持在100%左右 [80] - **成本与盈利**：2024年白卡纸吨单价为3986.9元，为近年来底部 [84]；2024年机制纸整体吨毛利383.6元、吨净利38.5元，处于周期底部 [86]；公司凭借浆纸一体化布局，成本优势明显，2024年单吨白卡纸成本为3613元 [101] - **金光集团赋能**：金光纸业（APP中国）为实际控制方，合计持有公司48.84%股份 [18]；金光承诺在2026年9月底前解决与博汇的同业竞争问题，若其旗下约385万吨白卡纸产能顺利注入，博汇白卡产能有望达约600万吨 [89]；金光工业用纸吨毛利长期领先博汇，整合后有望带动博汇盈利上行 [94] - **财务表现**：2025Q1-Q3期间费用率为8.6%，同比-0.9个百分点 [108]；2025Q3资产负债率为69%，同比小幅回落2.1个百分点 [109]；2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达22.8亿元，同比+1537.1% [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为192.49、206.75、220.25亿元 [119] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍 [122] - 关键假设包括：白纸板吨均价2025-2027年分别为3950、4200、4300元，销量增速分别为3%、3%、5%；白纸板毛利率分别为11%、13%、14% [119][120]

报告投资评级 - 给予博汇纸业“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 白卡纸行业供给增长放缓，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升 [4] - 需求端，高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端将保持平稳增长 [4] - 博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠金光集团，在同业竞争资产整合完成后，供应链实力增强，有望充分释放盈利弹性 [4] 公司概况 - 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为国内白卡纸龙头企业，2020年被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台 [10] - 公司主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品，细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型 [10] - 公司在山东和江苏拥有两大生产基地，截至2025年底，合计造纸产能约410万吨，配套浆产能约149.5万吨 [72][74] - 2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27%；2025年Q1-Q3实现营收144.5亿元，同比+3.46% [23] - 2024年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%；2025年Q1-Q3实现归母净利润1.2亿元，同比-18.6% [25] - 2024年白卡纸/文化纸/牛皮箱板纸/石膏护面纸营收占比分别为61%/25%/8.6%/3.1% [27] - 2024年公司境内/境外收入分别为159.7亿元/29.6亿元，境外收入同比大幅增长+73.2% [32] 行业分析 - 白卡纸受益于“以纸代塑”政策红利，向食品级、绿色可回收的高端市场扩容 [36][39] - 2025年我国白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2%；白板纸消费量为630.0万吨，同比-7.5% [42] - 2025年我国白卡纸出口量为157万吨，同比+17.2%，出口依赖度(出口量/产量)为13.2% [46] - 白卡纸价格处于历史底部，2025年下半年起行业自律反内卷，龙头纸企多轮提价，截至2026年1月30日白卡纸价格达4360元/吨，较25年10月上涨250元/吨 [53] - 2026年1月，APP(中国)、博汇纸业等多家龙头宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨 [53] - 2025年我国白卡纸总产能为2225万吨，同比+12.2%，新增产能为联盛浆纸120万吨+玖龙（湖北）120万吨 [55] - 白卡纸行业集中度高，产能CR6为75.3%，其中APP（中国）和博汇总计产能占比近30% [59] - 2025年白卡纸产量为1190.8万吨，同比+8%，12月开工率回升至约67.5% [65] 公司分析 - 公司已形成“山东+江苏”双基地，以白卡纸为核心的产能格局，白卡纸产能约265万吨 [72] - 2024年公司机制纸产量达452.9万吨，2025年上半年产量为243.2万吨，同比+12.4% [77] - 2024年机制纸销量达456.2万吨，产销比长期维持在100%左右 [80] - 2024年白卡纸吨单价为3986.9元，为近年来底部 [84] - 2025年上半年白纸板毛利率为11.1%，同比+0.5个百分点 [84] - 2024年机制纸整体吨毛利383.6元、吨净利38.5元，其中白纸板吨毛利373.6元 [86] - 金光纸业解决同业竞争承诺期限预计于2026年9月到期，若金光白卡纸产能顺利注入，博汇白卡产能有望达到约600万吨 [89] - 金光纸业工业用纸吨毛利长期领先博汇纸业，整合后有望带动博汇盈利上行 [94] - 博汇白卡纸毛利率优于行业平均，2024年单吨白卡纸成本为3613元 [101] - 2025Q1-Q3公司期间费用率为8.6%，同比-0.9个百分点 [108] - 2025Q3公司资产负债率为69%，同比小幅回落2.1个百分点 [109] - 2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达22.8亿元，同比+1537.1% [112] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年净利润分别为1.86亿元、4.08亿元、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍 [4][122] - 预计2025-2027年营业收入分别为192.49亿元、206.75亿元、220.25亿元 [119] - 预计2025-2027年白纸板吨均价分别为3950元、4200元、4300元，销量增速分别为3%、3%、5% [119][120] - 预计2025-2027年白纸板毛利率分别为11%、13%、14% [119][120]