行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 短期来看海外供给冲击以及欧美市场供需变化或牵引国内浆价，长期来看用浆结构变化使得国内用浆成本下降 [4][7] - 全球成本曲线或受到木材和能源成本影响而抬升，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益 [4][7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [4][8] 国内浆价与海外关联 - 国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价 [4][9] - 中国是近20年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备一定议价权 [4][23] - 商品针叶浆、阔叶浆价格基本均由外盘价格决定 [17] 供给冲击与欧美市场影响 - 2017年以来，平均每年约200万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规模在2020年以后平均每年也超过200万吨 [76] - 欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，在浆价下跌时期，美国浆价对中国浆价有一定的牵引作用 [101] 用浆结构变化 - 针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升10pct至74%，阔叶浆占比的提升很大程度上降低了国内平均用浆成本 [111] - 生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升，国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至12.1%，竹浆产能扩张至263万吨 [124] - 木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张 [128] 成本曲线变化 - 成本曲线主要由木材成本决定，桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升 [134][158] - 物流成本占10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本 [164] - 能源成本占比15-20%，头部浆厂能够外售富余电力 [173]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 员工持股计划拟授予不超过1亿股（占总股本7.48%），预留1971万股（占计划19.7%），覆盖250名核心员工，资金来源为员工自筹及大股东借款，考核目标为2025年纸制品总销量不低于470万吨 [2][4] - 行业处于周期底部（总库存分位数60%），"反内卷"倡议有望推动价格回归健康水平，白卡纸作为价格弹性较大品种有望率先修复 [5] - 2025Q2白卡纸价格环比下降约200元/吨，吨盈利微利，预计Q3旺季带动浆价和纸价磨底回升 [6] - 2024年海外收入占比提升至16%，差异化产品（无菌液包纸、游戏卡纸等）持续研发，预计2025-2027年归母净利润2.3/3.8/5.1亿元，对应PE 29/18/13X [7] 行业分析 - 造纸行业库存周期仍处底部（企业库存分位数69%），2026年起新增产能增速预计明显放缓 [5] - 白卡纸当前价格和盈利处于历史低位，后续弹性空间较大，行业"反内卷"政策催化盈利修复 [5][6] 公司经营 - 2025Q2受淡季影响盈利环比下降，Q3新增产能压力测试后，旺季需求有望带动吨盈利改善 [6] - 当前PB不到1.0倍（历史区间0.6-2.0倍），若吨盈利回归历史中枢将释放较大利润弹性 [7] - 财务预测显示2025-2027年毛利率从11%提升至12%，净资产收益率从2.9%升至4.3% [18] 财务数据 - 2025年预测营收199.91亿元（同比+5.6%），归母净利润2.3亿元（同比+30.7%） [18] - 2025年每股收益0.17元，每股经营现金流1.10元，资产负债率预计从69.7%降至65.1% [18]

板块整体表现 - 造纸板块当日上涨0.57%，领先个股为恒达新材（涨5.95%）[1] - 上证指数上涨0.85%至3728.03点，深证成指上涨1.73%至11835.57点[1] - 板块内10只个股上涨，9只个股下跌或持平[1][2] 个股价格表现 - 恒达新材收盘价31.69元，涨幅5.95%，成交量5.06万手，成交额1.58亿元[1] - ST晨鸣收盘价2.30元，涨幅3.60%，成交量47.75万手，成交额1.09亿元[1] - 博汇纸业收盘价5.17元，涨幅2.78%，成交量31.55万手，成交额1.64亿元[1] - 松炀资源跌幅最大达2.10%，收盘价17.73元，成交额1.82亿元[2] - 太阳纸业微跌0.07%，成交额2.97亿元为板块最高[2] 资金流向 - 板块主力资金净流出5758.9万元，游资净流出1345.91万元，散户净流入7104.81万元[2] - 太阳纸业获主力净流入4931.65万元，占比16.58%，居板块首位[3] - 山鹰国际主力净流入1626.96万元，占比5.04%，成交额3.23亿元[2][3] - 恒丰纸业主力净流入1496.28万元，占比达20.46%，为占比最高个股[3] - 恒达新材主力净流入1458.21万元，占比9.20%[3] - 民丰特纸主力净流入1232.21万元，占比15.12%[3]

公司治理与员工持股计划 - 公司董事会审议通过《领航者员工持股计划（草案）》及管理办法，关联董事林新阳等4人回避表决，议案获3票全票通过[1][3][4] - 同步通过《奋斗者员工持股计划（草案）》及管理办法，非关联董事全票通过7票[13][15][16] - 两项员工持股计划均需提交2025年第一次临时股东大会审议，涉及对中小投资者单独计票及关联股东回避表决机制[4][16][52] - 董事会提请股东大会授权办理员工持股计划相关事宜，包含设立实施、存续期调整、股票锁定解锁等10项具体权限[9][10][21][22] 会计政策变更 - 公司变更应收款项会计估计，对合并范围内关联方应收款项不再按账龄计提坏账，仅对存在减值证据的个别债权计提专项准备[67][69][71] - 变更自2025年4月1日起执行，采用未来适用法不影响历史财务数据，审计委员会认为调整符合会计准则且能更公允反映财务状况[69][72][74] - 变更后关联方应收款项视为无风险组合，预计信用损失测试方法由账龄分析法改为单独测试，提升财务报告准确性[71][72] 子公司增资与资本运作 - 公司拟以自有资金向全资子公司香港博丰增资1.65亿美元，注册资本从5万美元增至1.65亿美元[76][80][90] - 香港博丰主营造纸化工产品贸易及对外投资，增资后仍为公司100%控股子公司，2024年末总资产3.47亿元[84][85][90] - 增资事项已经董事会审议通过无需股东大会批准，旨在优化内部结构推进出口业务发展，不改变合并报表范围[78][80][94] 股东大会安排 - 2025年第一次临时股东大会定于9月1日召开，采用现场与网络投票结合方式审议6项议案[50][51][52] - 需回避表决的关联股东包含两类员工持股计划参与对象及相关关联方，网络投票通过上交所系统进行[52][53][54] - 会议登记时间为8月29日，需提供股东账户、持股凭证等材料，异地股东可通过传真或信函方式登记[59][60][61]

公司公告 - 博汇纸业于8月15日晚间发布公告，宣布2025年第一次临时监事会会议审议通过《关于公司及其摘要的议案》等多项议案 [2] - 公告内容涉及公司内部审议事项，未披露具体议案细节 [2] 信息来源 - 新闻来源为证券日报，属于官方媒体渠道 [3]

公司动态 - 博汇纸业2025年第一次临时董事会会议审议通过《关于公司及其摘要的议案》等多项议案 [2] - 相关公告发布于8月15日晚间 [2] - 消息来源为证券日报 [3]

公司业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入中造纸业占比97.77% 其他业务占比2.23% [1] 子公司增资计划 - 公司拟以自有或自筹资金对全资子公司香港博丰控股国际有限公司增资1.65亿美元 [3] - 增资完成后香港博丰注册资本由5万美元变更为约1.65亿美元 [3] - 该议案已通过2025年第一次临时董事会审议 [3]

公司动态 - 博汇纸业于2025年8月15日召开2025年第一次董事会临时会议，会议以现场和视频相结合的方式在公司办公楼二楼第三会议室举行 [2] - 会议审议了《关于公司及其摘要的议案》等文件 [2] 业务构成 - 2024年1至12月，博汇纸业营业收入中造纸业占比97.77%，其他业务占比2.23% [2] 市场信息 - 截至公告发布日，博汇纸业（SH 600966）收盘价为5.03元 [2]

董事会决议 - 公司于2025年8月15日召开2025年第一次临时董事会会议 应参会董事7人 实际参会7人 会议以现场和视频结合方式召开 由董事长林新阳主持 [1] - 会议审议通过十项议案 包括两项员工持股计划草案 相关管理办法 授权办理事宜 会计估计变更 子公司增资 高管聘任及召开临时股东大会等 [1][2][3][4][5][6][7][8][9] 领航者员工持股计划 - 董事会审议通过《领航者员工持股计划（草案）》及其摘要 该议案已获董事会薪酬与考核委员会及职工代表大会审议通过 [1] - 关联董事林新阳 王乐祥 刘继春 魏同秋回避表决 非关联董事投票结果为同意3票 反对0票 弃权0票 [2] - 董事会同时通过《领航者员工持股计划管理办法》及授权董事会办理相关事宜的议案 非关联董事投票结果均为同意3票 反对0票 弃权0票 [2][3] - 上述三项议案均需提交2025年第一次临时股东大会审议表决 [2][3] 奋斗者员工持股计划 - 董事会审议通过《奋斗者员工持股计划（草案）》及其摘要 该议案已获董事会薪酬与考核委员会及职工代表大会审议通过 [3] - 全体董事投票结果为同意7票 反对0票 弃权0票 无董事回避表决 [3] - 董事会同时通过《奋斗者员工持股计划管理办法》及授权董事会办理相关事宜的议案 投票结果均为同意7票 反对0票 弃权0票 [4][5] - 上述三项议案均需提交2025年第一次临时股东大会审议表决 [4][5] 会计估计变更 - 董事会审议通过应收款项合并报表范围内关联方组合计提坏账准备的会计估计变更 [5][6] - 审计委员会已审议通过该变更 三位委员郭华平 王全弟 王乐祥均同意 认为变更符合企业会计准则 能更公允反映财务状况 采用未来适用法处理 无需追溯调整 [6] - 全体董事投票结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [6] 子公司增资与高管聘任 - 董事会审议通过向子公司香港博丰控股国际有限公司增资的议案 投票结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [6][7] - 董事会聘任徐善彬为副总经理 其曾任江苏博汇纸业副总经理 宁波亚洲浆纸业生产总监等职 拥有造纸行业丰富管理经验 [7][8][11] - 提名委员会已审议通过该聘任 三位委员王全弟 谢单 林新阳均同意 投票结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [8] 股东大会安排 - 董事会审议通过召开2025年第一次临时股东大会的通知 投票结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [9] - 多项议案需提交该股东大会审议表决 包括两项员工持股计划相关议案 [2][3][4][5][9]

公司治理动态 - 公司于2025年8月15日召开2025年第一次临时监事会会议 全体3名监事均出席 由监事会召集人程晨主持[1] - 会议以举手表决方式审议通过四项议案 涉及领航者员工持股计划草案及管理办法、奋斗者员工持股计划草案及管理办法[1] 员工持股计划进展 - 领航者员工持股计划草案及摘要已公布于上海证券交易所网站 该议案获监事会全票通过（同意3票 反对0票 弃权0票）[1] - 奋斗者员工持股计划因关联监事回避表决导致无法形成决议 将直接提交2025年第一次临时股东大会审议[1] - 两项员工持股计划管理办法均已获得董事会薪酬与考核委员会审议通过[1] 股东大会安排 - 领航者员工持股计划相关议案需提交2025年第一次临时股东大会审议表决[1] - 奋斗者员工持股计划因监事会无法形成决议 将直接移交股东大会审议[1]