报告公司投资评级 - 首次覆盖给予常熟银行"买入"评级，目标价 8.82 元/股 [4][7][110] 报告的核心观点 - 规模上异地布局领先、村镇银行改革提速，带来更大扩表空间，小微信贷进入新阶段，常熟银行相比同业空间更大 [3] - 息差方面做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 [3] - 信用成本上资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 [3] 各部分总结 立足全国百强县的小微标杆银行 - 区域经济实力雄厚，常熟稳居全国百强县前列，产业结构上二三产业合计占比不断提高 [18] - 小微土壤优渥，民营经济蓬勃发展，截至 2025 年 3 月，常熟民营企业、个人独资企业数量合计占比达 95.6% [21] - 常熟银行成立于 2001 年，截至 2024 年末总资产规模达 3666 亿元，同比增长 9.6% [26] - 深耕本地，积极布局异地分支机构和村镇银行，异地营收贡献度有所提升 [30][32] - 股权结构相对分散，交行为第一大股东，新领导班子就任，内部交接稳定有序 [35][36] - 坚守"三农两小"定位，组织、人力资源向小微业务倾斜，业务规模迅速增长，24H1 个人经营贷占比位居上市银行首位 [38][40] - 三次迭代造就"常熟微金模式"，引入 IPC 技术评估客户偿债能力，建立"信贷工厂"模式提高放贷效率，建设移动信贷平台降本增效 [44] 异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间 - 利好政策密集出台支持小微主体发展，小微信贷进入"保量、稳价、优结构"新阶段，银行业普惠小微贷款增速中枢下移 [53] - 常熟银行相比同业具备更大空间，2014 - 2024 年贷款规模复合增长率接近 16% [62] - 异地分支机构布局充分，市占率提升空间大，截至 2024 年末在江苏省内 10 个地级市均有布局 [64] - 村镇银行数量领先，率先设立投资管理行实现集约化管理，改革提速背景下业务版图有望扩张，资本安全垫厚，转债转股可提供支撑 [66][68][70] - 对公业务有效补位，结合区域和自身特色寻找增长点，2024 年对公实贷同比增长超 16% [73] 做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 - 做小、做信用打造差异化优势，形成资产端高收益率，户均贷款余额保持在 30 万元左右，个人经营贷中信用贷款占比至 41.5% [75] - 外部竞争压力趋于缓解，有助于常熟银行保持资产定价优势 [79] - 负债端定期存款占比偏高，集中到期重定价带来负债成本优化空间可观，净息差水平领跑同业，优势有望保持 [81][84] 资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 - 资产质量历经周期检验，2024Q3 不良率保持上市农商行最低水平 [87] - 受行业性因素影响，不良前瞻性指标有边际抬升趋势，但绝对水平可控 [89] - 出色的风控能力叠加政策呵护，重点领域风险整体可控，拨备覆盖率超 500%，信用成本有望保持低位 [92][95][97] ROE 有望维持领先，估值具备向上空间 - 优异的基本面支持业绩保持高增，2021 年以来营收和归母净利润增速领先行业整体水平 [100] - ROE 保持同业前列，当前位置估值具备向上空间，后续高 ROE 优势有望保持，为估值提供支撑 [102][105] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 规模增速上预计 2025 - 2027 年贷款、生息资产、存款、计息负债有相应同比增速 [106] - 净息差预计 2025 - 2027 年分别为 2.52%、2.47%、2.48% [106] - 非息收入预计 2025 - 2027 年净手续费收入同比增速保持在 0%，净其他非息收入同比增速分别为 15%、10%、10% [106] - 资产质量预计 2025 - 2027 年不良贷款净生成率和拨备支出/平均贷款有相应数值 [107] 投资建议 - 预计公司 25/26/27 年归母净利润同比增速分别为 12.8%/11.2%/13.1%，BVPS 分别为 10.52/11.92/13.51 元，当前 A 股股价对应 2025/26/27 年 PB 分别为 0.69/0.60/0.53 倍 [4][110] - 给予 20%估值溢价，对应 25 年 0.84 倍 PB，目标价 8.82 元/股，首次覆盖给予"买入"评级 [4][110]

社保基金持股概况 - 去年四季度末社保基金共现身328只个股前十大流通股东榜 新进85只 增持99只 不变71只 减持73只 [1] - 合计持股量70.52亿股 期末持股市值合计1098.70亿元 [1] 持股集中度较高的公司 - 常熟银行有4家社保基金集中现身 持股量26840.05万股 占流通股比例8.90% [1] - 太阳纸业有4家社保基金集中现身 持股量15946.33万股 [1] - 海信视像有4家社保基金集中现身 持股量7523.57万股 [1] - 巨星科技有4家社保基金集中现身 持股量5448.03万股 [1] 持股比例较高的公司 - 社保基金持有常熟银行比例达8.90% [1] - 登康口腔社保基金持股比例为6.78% [1] - 赤峰黄金社保基金持股比例为6.35% [1][3] - 坚朗五金和航材股份持股比例居前 [1] 持股数量较大的公司 - 社保基金持股数量在1亿股以上的共有14只 [1] - 常熟银行持股量最多达2.68亿股 [1] - 中国建筑持股量2.05亿股 [2] - 钒钛股份持股量2.00亿股 [1] 业绩表现突出的持股公司 - 广西能源2024年实现净利润6298.80万元 同比增幅3704.04% [2] - 安迪苏净利润增长2208.66% [2] - 汉得信息净利润增长842.28% [2] 板块分布情况 - 社保基金持有个股中主板有238只 创业板有56只 科创板有34只 [2] - 医药生物行业有36只个股上榜 [2] - 基础化工行业有27只个股上榜 [2] - 机械设备行业有27只个股上榜 [2] 市场表现 - 社保基金重仓股今年以来平均上涨1.22% 涨幅跑赢沪指 [2] - 双林股份累计涨幅157.49% [2] - 赤峰黄金上涨98.59% [2][3] - 胜宏科技上涨95.77% [2] - 上海艾录累计下跌38.17% [2] 重点行业持股情况 - 有色金属行业多只个股获重仓 包括中国铝业持股17731.74万股[2] 云铝股份持股15599.60万股[2] 赤峰黄金持股10570.03万股[3] 山东黄金持股5038.84万股[4] - 房地产行业有招商蛇口持股15102.20万股[2] 金地集团持股7314.88万股[3] 华侨城A持股8222.28万股[3] 华发股份持股6455.11万股[3] - 机械设备行业有三一重工持股15866.57万股[2] 巨星科技持股5448.03万股[3] 柳工持股4800.00万股[4] - 基础化工行业有华鲁恒升持股10249.23万股[3] 三友化工持股4104.21万股[4] 新和成持股4100.00万股[4] 杭氧股份持股3671.06万股[4]

核心观点 - 一季度银行板块财务指标和资产质量总体稳健，市场表现乐观，核心驱动要素在于稳定回报和股指权重优势 [1] - 短期中美贸易摩擦影响下低波板块具有配置价值，中期在宏观"审慎"和"走弱"情形下银行板块基本面相对稳健，建议积极增配 [1][9] - 银行板块同时具备业绩稳健、高股息与低波动特征，在当前资本市场高波动下防御属性强化，全年相对价值和绝对价值乐观 [7][9] 一季报汇总 - 6家上市银行披露一季度业绩或经营情况，整体稳健但分化延续 [2] - 民生银行净息差稳中改善，营业收入同比增长超过7%，净利息收入与净非利息收入均同比正增长 [2] - 平安、渝农和常熟银行一季度营收分别同比-13.05%/ +1.35%/ +10.05%，归母净利润分别-5.60%/ +6.26%/ +13.83% [2] - 盈利表现分化受上年净息差下行节奏与幅度及一季度公允价值变动损益影响 [2] 扩表动能 - 浦发银行一季度末贷款总额较上年末增长2,545.84亿元（5.02%），贷款净增量创近年单季新高 [3] - 民生银行存贷款规模稳健增长，平安银行贷款总额较上年末+1.1%（其中对公+4.71%），渝农商行资产规模较上年末+6.30% [3] - 一季度各家银行扩表动能强化，与社融增速边际改善相对应，实体信贷投放与利率债投资为重要方向 [3] 资产质量 - 平安、渝农和常熟银行一季度末不良贷款率分别较上年末持平/-0.01pct/-0.01pct，维持稳中向好 [4] - 上述银行一季度末拨备覆盖率分别环比-14.18pcts/ -0.14pct/ -10.95pcts，拨备小幅回落但风险安全垫仍分别维持在236.53%/363.30%/489.56% [4] - 一季度各家银行继续加大问题资产（特别是零售信贷）的确认与处置力度 [4] 市场表现 - 上周中信银行股指数上涨4.23%，同期沪深300指数上涨0.59%，板块显著跑赢大盘 [6] - A股涨幅前四位分别是重庆银行（8.8%）、浦发银行（7.4%）、渝农商行（7.0%）、青岛银行（6.8%） [6] - H股金融业指数上涨2.14%（恒生指数上涨2.3%），涨幅前四位分别为重庆银行（5.59%）、渝农商行（5.07%）、中国光大银行（4.28%）、青岛银行（4.23%） [6] 资金流向 - 上周A股股票型ETF申赎资金净流入390亿，大盘宽基ETF净流入345亿，被动资金增长为银行股带来增量资金 [7] - H股方面，上周南下资金银行板块平均持股市值占比14.23%，环比提高0.17pct，板块南下资金保持增配 [7] - 港股通持股比例前五名分别为郑州（47.87%）、重庆农商（43.88%）、农行（42.07%）、工行（37.04%）、中行（29.42%） [7]

文章核心观点 - 常熟银行2025年一季度业绩向好，但分红率持续走低和高管薪酬较高引发关注，且曾存在债券交易违规现象，需平衡股东回报与高管薪酬、合理提升分红率以提升投资价值 [1][2][3][5] 业绩表现 - 2025年一季度，公司实现营业收入29.71亿元，同比增长10.04%；归母净利润10.84亿元，同比增长13.87%；不良贷款率降至0.76%，拨备覆盖率保持在489.56% [1] - 2024年年报显示，公司资产总额达3665.82亿元，较年初增长9.61%；实现营业收入109.09亿元，同比增长10.53%；归母净利润38.13亿元，同比增长16.20% [1] 分红情况 - 2024年度公司分红率仅为19.77%，已连续6年下降，2018 - 2024年度分红率分别为33.20%、30.71%、30.40%、25.05%、24.97%、20.88%、19.77% [2] - 公司解释分红比例低于30%是基于自身成长期需要留存利润补充核心一级资本、提升价值创造能力以及满足监管对资本充足率的要求 [2] - 与江苏地区其他上市农商行相比，公司分红率处于较低水平，如张家港行2024年度分红率26.02%、无锡银行21.44%、江阴银行24.17% [2] 高管薪酬 - 董事长薛文薪酬从2022年的166.84万元提升至2023年的180万元，2024年达183.25万元，持有的55万股股份期末价值达416.39万元 [3] - 行长包剑2023年薪酬为15万元，2024年飙升至183.95万元，持股数量达19.9万股，期末参考价值150.8万元 [3] - 副行长薪酬水平在137万元至156万元之间 [3] 违规事件 - 2024年12月，交易商协会通报包括公司在内的4家农商行存在债券交易内控管理不健全、对交易员激励过度等违规现象，目前尚无新进展 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 营收增速保持两位数，利润增速单季度环比提升，25Q1公司实现营业收入29.71亿元，同比增长10.04%，归母净利润10.84亿元，同比增长13.87%，单季度环比24Q4营收、归母净利润同比增速分别回升2.0pct、4.1pct [7] - 资产质量保持优异水平，2025Q1末公司不良率0.76%，环比24Q4末改善1bp，拨备覆盖率489.56%，环比24Q4末下降10.95%，25年不良生成压力有望进一步舒缓 [7] - 公司坚持服务“三农两小”定位，基本面优势仍在，虽受关税冲击但国内政策加码对冲概率高，未来小微零售风险暴露压力有望舒缓，高成长性溢价有望回归 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为9870、10909、11635、12587、13785百万元，同比增长12.1%、10.5%、6.7%、8.2%、9.5% [3] - 2023 - 2027E营业利润分别为4053、4869、5208、5771、6433百万元，同比增长20.5%、20.1%、7.0%、10.8%、11.5% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为3282、3813、4250、4768、5380百万元，同比增长19.6%、16.2%、11.5%、12.2%、12.8% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.20、1.26、1.41、1.58、1.78元，PE分别为5.8、5.5、4.9、4.4、3.9，PB分别为0.7、0.7、0.7、0.6、0.5 [3] 基础数据 - 总股本3015百万股，已上市流通股3015百万股，总市值20.8十亿元，流通市值20.8十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）9.5，ROE（TTM）13.3，资产负债率91.6% [4] - 主要股东为交通银行股份有限公司，持股比例9.01% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-2%、-6%、7%，相对表现分别为4%、-1%、-1% [6] 业绩增速 - 2023A - 2025Q1累计营业收入同比增速分别为12.1%、10.5%、10.0%，归母净利润同比增速分别为19.6%、16.2%、13.8% [9] - 2023Q4 - 2025Q1单季度营业收入同比增速分别为10.5%、8.1%、10.0%，归母净利润同比增速分别为14.9%、9.7%、13.8% [9] 资产质量 - 2023A - 2025Q1不良贷款率分别为0.75%、0.77%、0.76%，拨备覆盖率分别为537.88%、500.51%、489.56% [9] 财务预测表 - 涵盖价值评估、每股指标、驱动性因素、利润表、资产负债表、资产质量、盈利能力、资本状况、流动性等多方面预测数据 [30]

文章核心观点 - 江苏常熟农商银行2025年一季度业绩优异，营收和净利润同比增长，资产质量良好，这与完善的高管薪酬激励体系有关，同时披露了高管薪酬和持股情况 [1] 分组1：2025年一季度业绩情况 - 2025年第一季度，该行实现营业收入29.71亿元，同比增长10.04%；净利润10.84亿元，同比增长13.87% [1] - 截至一季度末，常熟农商银行不良贷款率降至0.76%，拨备覆盖率保持在489.56%的较高水平 [1] 分组2：高管薪酬情况 - 董事长薛文薪酬稳健增长，2022年为166.84万元，2023年为180万元，2024年达到183.25万元 [1] - 2023年11月包剑出任行长后，2023年薪酬为15万元，2024年为183.95万元 [2] - 副行长层面，薪酬水平在137万元至156万元之间合理分布，陆鼎昌副行长以155.57万元位居前列，李勇副行长148.56万元紧随其后 [3] - 干晴副行长自2023年12月任职后，薪酬达到137.11万元；原副行长吴铁军因工作调动于2024年7月离职，当年薪酬为90.39万元 [3] 分组3：高管持股情况 - 董事长薛文持有的55万股股份期末价值达416.39万元 [1] - 行长包剑持股数量达19.9万股，期末参考价值150.8万元 [2] - 陆鼎昌、李勇、干晴等副行长分别持有一定数量股份，期末参考价值在83.27 - 85.85万元之间 [2][3]

文章核心观点 4月14日常熟银行披露一季度业绩，营收和归母净利双位数增长但增速下滑，不良贷款率下降拨备覆盖率降低，其增长或与对公业务有关且“三农两小”定位形成护城河 [1][2][4] 业绩表现 - 2025年一季度拟实现营收29.71亿元、归母净利10.84亿元，增幅分别为10.04%、13.87% [1] - 同期不良贷款率预计为0.76%，较年初下降0.01个百分点，拨备覆盖率489.56%，较年初下降10.95个百分点 [1] - 2022 - 2025年一季度营收、净利增速逐年下滑，2025年一季度降幅分别为1.96、5.97个百分点 [2] - 2017 - 2023年营收同比分别为15.37%、12.50%、19.25%、10.41%、5.03%、19.34%、13.28% [4] - 2017 - 2023年归母净利同比分别为11.51%、16.76%、20.96%、14.05%、4.84%、23.38%、20.60% [4] 行业对比 - 信贷需求疲软、中收承压的银行业“寒冬”里，已公示2024年业绩的35家上市银行中10家银行实现10%的净利增幅，仅常熟银行、瑞丰银行2家实现营收、净利同步双位数增长 [2] 业务情况 - 业务分为公司、个人、资金业务三部分，营收贡献分别为27.45%、57.55%、14.66% [5] - 2024年对公业务贷款增幅达16.1%，较零售高出13.9个百分点 [5] 市场定位与模式 - 坚持“三农两小”市场定位形成护城河 [5] - 形成“常银微金模式”，截至2024年末累计服务小微信贷客户超150万户，不良贷款率长期低于1% [5]

营业收入情况 - 2025年1 - 3月公司营业收入29.71亿元，同比增长10.04%[3][5] 利润情况 - 2025年1 - 3月公司营业利润13.52亿元，同比增长10.10%[3] - 2025年1 - 3月公司利润总额13.78亿元，同比增长12.31%[3] - 2025年1 - 3月归属于公司普通股股东的净利润10.84亿元，同比增长13.87%[3][6] 每股收益情况 - 2025年基本每股收益0.36元/股，同比增长12.50%[3] 所有者权益情况 - 2025年3月末归属于公司普通股股东的所有者权益295.64亿元，较年初增长3.20%[3] 每股净资产情况 - 2025年3月末归属于公司普通股股东的每股净资产9.81元/股，较年初增长3.26%[3] 不良贷款率情况 - 2025年3月末公司不良贷款率0.76%，较年初下降0.01个百分点[3][6] 拨备覆盖率情况 - 2025年3月末公司拨备覆盖率489.56%，较年初下降10.95个百分点[3][6] 一季度财务数据核算情况 - 2025年一季度主要财务数据为初步核算，主要指标与一季报数据差异预计不超10%[2][7]

文章核心观点 - 常熟银行2025年一季度营收、净利润和基本每股收益同比均实现增长 [1] 分组1：营收情况 - 2025年一季度实现营业收入29.71亿元，同比增长10.04% [1] 分组2：净利润情况 - 2025年一季度归属于本行普通股股东的净利润10.84亿元，同比增长13.87% [1] 分组3：每股收益情况 - 2025年一季度基本每股收益0.36元/股，同比增长12.50% [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 常熟银行借助村镇银行改革政策红利，收购村镇银行改分支行，有望扩大经营版图、复制小微模式推动规模高增，未来业绩增速有望持续在同业中保持领先优势 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 成长新逻辑：拥抱村银改革新机遇，复制小微模式推动规模增长 - 村银化险政策带来扩张机遇，市占率有望进一步提升：2020 年 12 月银保监会发布通知推动村镇银行改革重组，2022 - 2024 年“村改分、村改支”进度加快；常熟银行已公告收购 3 家村镇银行，收购后可扩大经营版图、复制小微模式推动规模高增；江苏地区小微土壤深厚，异地分支机构市占率持续提升；2022 年发行 60 亿可转债，转股后有望提升核心一级资本充足率打开发展空间 [1][20][25] - 开拓地域 + 复制小微模式，助力规模增长：江苏省内符合假设收购条件的村镇银行有 20 家，其中 17 家有望成为潜在标的；假设收购 8 家，网点成熟后预计每年提振信贷增速 2 个点；政策红利下常熟银行在江苏省内市占率有望继续提升，收购村银改设分支机构成熟后预计贷款市占率提高 0.07pc 至约 0.9% [3][32][37] 基本面分析及展望：成长属性突出，规模增速、息差有望优于同业，资产质量保持稳健 - 规模：异地贡献突出，成长性持续兑现，未来增速有望保持领先：上市以来常熟银行资产及贷款增速持续高于上市银行整体水平，2024 年增速虽下降但仍优于行业；省内异地机构规模贡献持续提升，2024 年省内异地分支机构贷款同比增速为 9.9%；微贷业务是规模扩张的主要动力，村银化险政策支持下有望进一步提升异地分支机构信贷增长贡献 [40][41][44] - 息差：资产端韧性较强，负债端成本管控效果显现，未来相对优势有望延续：2024 年常熟银行净息差为 2.71%，居上市银行前列，2021 - 2024H 息差降幅小于同业；资产端生息资产平均收益率高，零售贷款占比高且对 LPR 等调整敏感度低，信用贷款占比提升；负债端计息负债、存款成本下降，优化存款结构，长期限个人定期存款占比高，异地网点存款端贡献逐步体现 [50][51][52] - 资产质量：处行业第一梯队，经济持续修复下有望保持稳健：2022 年受经济环境影响小微客群风险压力上升，24Q4 零售贷款不良率等指标提升；未来伴随经济修复不良生成有望走低，资产质量指标改善；不良处置力度大，持续出清存量包袱；截至 24Q4 不良率低、拨备覆盖率高、不良认定严格 [13][14] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 43/48/53 亿元，同比增长 12.22%/11.70%/10.17% [15]