报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 新城控股2024年结转规模下降、毛利率逆势提升、租金收入双位数增长 因结转规模缩小、开发业务占比降低、现金有压力 下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元 看好公司业务结构调整后盈利能力回升 维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体财务表现 - 2024年实现营业收入889.99亿元 同比减少25.32%；归母净利润7.52亿元 同比增长2.07%；扣非归母净利润8.70亿元 同比增长183.07%；经营性净现金流15.12亿元 同比下降85.11%；毛利率、净利率分别为19.80%、0.81% 同比分别+0.75pct、+0.34pct [6] 销售情况 - 2024年实现合同销售面积538.82万平方米 同比下降44.38%；合同销售金额401.71亿元 同比下降47.13% 全口径销售金额在克而瑞榜单排名第24 [7] 财务状况 - 截至2024年末 在手货币资金102.96亿元 资产负债率73.09% 流动比率0.91 速动比率0.26 平均融资成本5.92% 同比-0.28pct [7] 出租物业业务 - 2024年全年实现营业收入120.29亿元 同比增长13.15% 截至年末在全国布局200座吾悦广场 已开业及委托管理在营数量达173座 开业面积达1601.07万平方米 出租率达97.97%；吾悦广场客流总量达17.66亿人次 同比增长19%；总销售额905亿元 同比增长19% [8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|119,174|88,999|74,206|65,564|60,938| |YOY(%)|3.2|-25.3|-16.6|-11.6|-7.1| |归母净利润(百万元)|737|752|1,047|1,505|1,760| |YOY(%)|-47.1|2.1|39.2|43.7|16.9| |毛利率(%)|19.1|19.8|21.8|23.7|25.2| |净利率(%)|0.6|0.8|1.4|2.3|2.9| |ROE(%)|0.6|0.9|1.0|1.5|1.7| |EPS(摊薄/元)|0.33|0.33|0.46|0.67|0.78| |P/E(倍)|40.0|39.2|28.1|19.6|16.7| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5|[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20% [2][15] 报告的核心观点 - 商管利润占比渐提升，开发持续承压，2024 年公司实现营业收入 889.99 亿元，同比下降 25.32%，归母净利润 7.52 亿元，同比上升 2.07% [2] - 商管业务逐渐成为公司利润贡献主力，待结转面积明显下滑，预计 2025 年营收面临一定压力 [8] - 2024 年销售金额同比下降 47%，暂无新增拿地投资，预计后续销售规模可能继续缩量 [8] - 2024 年商业运营总收入同比增长 13%，吾悦广场为公司融资重要抓手 [8] - 前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅 + 商业”双轮驱动模式 [8] - 考虑到公司 2024 年末待结转面积明显下滑，叠加近年来销售规模缩量，适当下调盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司 eps 分别为 0.25、0.32、0.36 元（25、26 年预测前值分别为 0.4、0.4 元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出 2025 年目标价 17 元，对应 2025 年 0.6 倍 PB [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 889.99 亿、639.48 亿、573.87 亿、541.39 亿元，同比增速分别为 -25.3%、-28.1%、-10.3%、-5.7% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 7.52 亿、5.7 亿、7.22 亿、8.16 亿元，同比增速分别为 2.1%、-24.3%、26.8%、13.0% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.33、0.25、0.32、0.36 元，市盈率分别为 39、52、41、36 倍，市净率均为 0.5 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 225562.29 万股，已上市流通股 225562.29 万股，总市值 294.58 亿元，流通市值 294.58 亿元 [5] - 资产负债率 73.09%，每股净资产 26.99 元，12 个月内最高/最低价 16.47/8.05 元 [5] 业务情况 - 2024 年住宅开发营收 760 亿，占总营收的 85%，商管营收 120 亿，占比约 14%；住宅开发、商业管理毛利润分别为 89 亿、84 亿，毛利率分别为 12%、70% [8] - 2024 年公司计提资产减值损失约 20 亿元，较 2023 年减少约 33 亿 [8] - 截至 2024 年底公司待结转面积 1251 万方，较 2023 年末下降 42% [8] - 2024 年公司合同销售金额约 402 亿元，同比下降约 47%，合同销售面积约 539 万方，同比下降约 44% [8] - 2024 年公司实现商业运营总收入约 128 亿元，同比增长 13% [8] - 截至 2024 年底，公司在全国 136 个城市布局 200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达 173 座（自持 148 座、轻资产运营 25 座），开业面积达 1601 万方，出租率 97.97%，较 2023 年提升 1.49pcts [8] - 公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50% [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027 年进行预测，如 2024 - 2027 年货币资金分别为 102.96 亿、143.6 亿、122.88 亿、89.71 亿元等 [9] - 主要财务比率方面，2024 - 2027 年营业收入增长率分别为 -25.3%、-28.1%、-10.3%、-5.7%，归母净利润增长率分别为 2.1%、-24.3%、26.8%、13.0%等 [9]

文章核心观点 新城控股集团西宁城北吾悦广场举办“春纷新聚场”活动，通过深度运营搭建共融共生平台，融合多种业态形成全方位消费体验平台，实现商户与顾客双赢 [1][12] 活动内容 艺术展示 - 《呼吸花境》美陈装置营造春意盎然艺术氛围 [3] 环保活动 - 举办地球一小时绿色公益活动、不插电音乐节、保护地球公益画展，呼吁环保 [6] 消费福利 - 餐饮美食 49.9 元团 100 元，时尚运动满 499 立减 80 元，还有满额赠礼活动 [7] 运营理念 - 坚持深度运营，以顾客为中心，精细化管理，关心支持商户与顾客 [8] 公司概况 - 1993 年创立于江苏常州，现总部设于上海，是跨足住宅与商业地产的综合性房地产集团 [14] - 截至 2025 年 1 月 25 日，全国开业及在建吾悦广场达 200 座，已开业 173 座，遍布 136 个大中城市 [14] - 坚持“住宅 + 商业”双轮驱动战略，以“深度运营”为模式，“用户思维”为根本 [14] - 秉承“让幸福变得简单”使命，未来坚持高质量转型升级、生态化可持续发展 [14]

报告公司投资评级 - 行业为房地产/房地产开发，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 在商管业务助力下报告研究的具体公司2024年利润逆势提升，核心经营指标向好，同时融资渠道顺畅、成本压降，偿债压力逐步趋缓，看好公司受益于行业“困境反转”逻辑 [5] 根据相关目录分别进行总结 核心经营指标 - 2024年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%，归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；Q4单季度营收374.36亿元，同比-21.84%，归母净亏损7.02亿元，同比减亏59.67% [1] - 2024年开发业务收入同比-29.16%，占比营收85.4%，物业出租及管理收入同比+13.15%；物业出租及管理毛利贡献占比48% [1] - 2024年毛利率19.8%，较2023年同期+0.75pct；开发、物业毛利率分别为11.72%、70.17%，分别较2023年同期-2.19、+0.27pct [1] - 2024年净利率0.81%，较2023年同期+0.34pct；销管费率较2023年上升0.41pct至7.56% [1] 销售回款 - 2024年签约销售面积533.6万平，同比-44.3%，销售金额401.2亿元，同比-47.1%，权益金额比例69.4%，较2023年同期下降1.5pct，2024年克而瑞权益销售金额排名第23位，较2023年下滑5位 [2] - 2024年实现销售回款金额411.29亿元，回款率达102.38% [2] - 2024年实现结转收入金额1336.66亿元（包含合联营项目），结转面积1388.85万平，截止2024年末，待结转面积1251.07万平；公司共160个子项目在建，总建面1968.46万平（含合联营项目） [2] - 2025年计划新开工16个子项目，新开工建面169.55万平，竣工104个子项目，预计竣工总建面555.05万平 [2] 经营物业 - 2024年实现商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，持续提升对公司的业绩贡献 [3] - 截止2024年末，在全国136城布局200座吾悦广场，已开业及委管数量达173座，开业面积达1,601.07万平方米，出租率达97.97%；2024年新开业吾悦广场15座，新开数量排名全国第3 [3] - 2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增+19%；截至2024年末会员人数4370万人，较2023年末增长32% [3] - 2025年商业运营收入目标140亿元，商管业务有望为公司提供长期坚实业绩支撑 [3] 偿债压力 - 截至2024年末，有息负债规模536.5亿元，同比-6.01%；其中1年内到期有息负债119.9亿元，包含37亿元公司债、21.5亿元美元债、45.8亿元银行贷款；净负债率为52.44% [4] - 截止2024年末，在手现金余额102.96亿元，同比-45.7%；经营性现金流净额为15.12亿元，较2023年同期下滑85.11%，主要因签约销售金额下滑 [4] - 2024年，如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，完成2笔共计29.2亿元中期票据的发行；新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50% [4] - 2024年整体平均融资成本为5.92%，较2023年下降0.28pct，融资渠道顺畅、成本管控良好、偿债压力趋缓 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润为8.71、10.59亿元，新增2027年归母净利预测11.66亿元，维持“增持”评级 [5] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 119,174.28 | 88,998.58 | 68,261.91 | 54,316.00 | 43,724.38 | | 增长率(%) | 3.22 | -25.32 | -23.30 | -20.43 | -19.50 | | EBITDA(百万元) | 18,588.93 | 11,177.29 | 8,877.14 | 6,317.10 | 6,105.13 | | 归属母公司净利润(百万元) | 737.10 | 752.39 | 871.38 | 1,058.52 | 1,165.97 | | 增长率(%) | -47.12 | 2.07 | 15.82 | 21.48 | 10.15 | | EPS(元/股) | 0.33 | 0.33 | 0.39 | 0.47 | 0.52 | | 市盈率(P/E) | 39.97 | 39.15 | 33.81 | 27.83 | 25.27 | | 市净率(P/B) | 0.49 | 0.48 | 0.48 | 0.47 | 0.46 | | 市销率(P/S) | 0.25 | 0.33 | 0.43 | 0.54 | 0.67 | | EV/EBITDA | -2.02 | -3.25 | -3.87 | -5.52 | -6.25 | [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 新城控股秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升助力稳健经营，未来 2 年偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级，下调 25 - 26 年归母净利润预测并引入 27 年预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 28 日收盘价 13.06 元，一年内最高/最低 16.70/7.95 元，市净率 0.5，股息率 -，流通 A 股市值 29,458 百万元，上证指数 3,351.31，深证成指 10,607.33 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 26.99 元，资产负债率 73.09%，总股本/流通 A 股 2,256/2,256 百万，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|3.2|-25.3|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|737|752|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|-47.1|2.1|12.7|18.3|50.8| |每股收益（元/股）|0.33|0.33|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.1|19.8|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|1.2|1.4|1.6|2.4| |市盈率|40|39|35|29|19| [7] 公司经营情况 - 24 年归母净利润同比 +2%、符合预期，扣非归母净利润同比 +183%，营业收入 890 亿元，同比 -25.3%，毛利率、归母净利率分别为 19.8%、0.8%，同比分别 +0.8pct、+0.2pct，三费费率 11.3%，同比 +1.6pct，IP 公允价值变动 0.7 亿元，同比 +10.5%，合联营投资收益 3.6 亿元，同比 -7.8%，24 年末预收款及合同负债为 563 亿元，同比 -47%，覆盖 24 年地产营收的 0.4 倍 [8] - 24 年商场零售额同比 +19%、租管费同比 +13%、保持快增，商场毛利占比提升至 48%，截至 2024 年末，在手吾悦广场 200 个，累计开业商场 173 个，开业 GRA1,604 万平，同比 +6.8%，出租率 97.9%，同比 +1.4pct，2024 年开业 15 个，2024 年商场零售额 905 亿元，2024 年含税租金收入 128 亿元，同比 +13.1%，2025 年计划含税租管费 140 亿元，同比 +9.3%，2024 年税后租管费 119 亿元，同比 +13.0%，江苏、浙江和安徽分别贡献 2024 年租管费收入的 28%、13%和 7%，构成 GLA 的 25%、10%和 8%，2024 年商场营收占比 14%、毛利占比 48%、毛利率 70.2% [8] - 有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，未来 2 年信用债敞口仅剩美元债 72 亿元，至 24 年末，处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.1%/53.0%/0.83 倍，有息负债 541 亿元，同比 -4.9%，24 年末融资成本 5.92%，较 23 年 -28BP，24 年新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%，存量公开债余额合计 182 亿元，境内债敞口 109 亿元，均带抵押、占比 60%，25、26 年分别到期 37 亿元、41 亿元，美元债敞口 10.04 亿美元（对应 72 亿元），均为信用债、占比 40%，25、26 年分别到期 6 亿美元、4.04 亿美元 [8] - 24 年销售额 402 亿、同比 -47%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始，2024 年销售金额 402 亿元，同比 -47%，销售面积 539 万平，同比 -44%，销售均价 7,455 元/平，同比 -4.9%，2024H1、2024H2、2025 年 1 - 2 月销售均价分别为 7,221、7,815、7,706 元/平，2024 年销售金额全国排名第 24 位，年内无新增拿地，2024 年开工面积 276 万平，同比 -37%，竣工面积 1,529 亿元，同比 -24%，2025 年计划开工面积 170 万平，同比 -39%，计划竣工面积 555 万平，同比 -64% [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |其中：营业收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |减：营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |减：税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |减：销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |减：管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |减：研发费用|20|7|5|4|3| |减：财务费用|2,966|3,311|3,084|3,465|4,936| |经营性利润|8,487|5,272|5,673|5,707|5,461| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-723|-682|-500|-200|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,348|-2,018|-1,150|-500|0| |加：投资收益及其他|1,583|330|336|353|635| |营业利润|4,474|2,972|4,359|5,360|6,094| |加：营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,359|5,360|6,094| |减：所得税|4,012|2,186|3,298|4,106|4,204| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,891| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [10]

文章核心观点 - 面对房地产行业深度调整周期，新城控股凭借“住宅 + 商业”双轮驱动战略展现强劲商业活力，2024 年商业运营收入贡献度持续提升，经营性物业布局成企业发展新动能 [2] 商业引擎持续发力收入占比再攀新高 - 2024 年新城控股实现营业收入 890 亿元，归属于上市公司股东的净利润 7.52 亿元，同比增长 2.07%，扣非归母净利润 8.70 亿元，同比增长 183.07%，整体毛利率为 19.80%，平均融资成本为 5.92%，同比下降 28 个 bp，核心指标稳定向好 [3] - 2024 年公司实现商业运营总收入 128 亿元，同比增长 13.1%，连续三年增速超 10% [3] - 物业出租及管理业务贡献营收 120.29 亿元，占比提升至 13.52%，毛利率高达 70.17%，创造 84.40 亿元核心利润，占总体毛利的 47.89%，较上年提升 15 个百分点以上 [3] - 截至 2024 年末，吾悦广场开业面积达 1601 万平方米，整体出租率提高至 97.97% [3] - 商业现金流覆盖利息支出的 3.34 倍，2 月单月租金收入 10.5 亿元，同比增速 12.8% [3] 商业模式深度进阶构筑持续发展底座 - 2024 年新开 15 座吾悦广场，管理规模达 173 个项目，以“轻重并举”模式新增签约面积 710 万平方米 [4] - 行业首创“五边形经营理念”重构商业价值体系，推动 10 月新城商业管理事业部升级为专业商管集团 [4] - 新城建管展现积极潜能与活力，依托 1600 万平方米在管基本盘和成熟建管平台，计划 2025 年实现商业运营收入 140 亿元 [4] - 商业版图稳中求进，新开业 5 座吾悦广场，建管平台覆盖超 60 个商业综合体管理项目，跻身代建领域 TOP10 阵营 [4] - 房企穿越周期新路径是摆脱对债务驱动的依赖，依靠内生动力实现业务“造血”自循环，新城控股以“低杠杆、强运营、正现金流”构建发展护城河 [4]

文章核心观点 新城控股2024年业绩答卷持续盈利、轻装上阵，在归母净利润、融资、商业运营、建管业务等方面表现良好，具备韧性和稳定性，未来发展前景可期 [1][2] 业绩表现 - 2024年实现营业收入890亿元，归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，同比增长2.07%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长183.07%，整体毛利率达19.80% [2] - 2024年合同销售金额约401.71亿元，合同销售面积约538.82万平方米，回款金额411亿元，回款率达102% [2] - 2024年商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，超额完成125亿元年度目标 [2] 财务状况 - 截至报告期末，在手现金余额102.96亿元，净负债率为52.44%，经营性现金流净额为15.12亿元且连续7年为正 [3] - 期末融资余额为536.50亿元，同比压降34.29亿元，合联营的权益有息负债降至32.73亿元 [3] - 2024年如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，平均融资成本为5.92%，同比下降28个bp [3][4] - 2024年成功发行两笔中期票据，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50% [3] 商业运营 - 2024年不含税物业出租及管理收入120.29亿元，同比增长14亿元，占营业收入的13.52%，毛利84.40亿元，占总毛利由32.73%提升至47.89%，毛利率高达70.17% [5] - 2024年新增开业15座吾悦广场，截至年末已布局173个综合体项目，开业商业面积达1601.07万平方米，出租率提升至97.97% [6] - 吾悦商管商业体量稳居行业前三位，2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开业吾悦广场5座 [7] 建管业务 - 2024年完成逾10万套房交付工作 [1][8] - 2024年新城建管累计管理项目超100个，商业综合体管理项目超60个，累计管理总面积超1600万平方米，新增签约面积超710万平方米，基本实现全国化布局，跻身“2024中国房地产企业代建综合能力TOP10” [8] 发展前景 - 开发业务有望减亏，后续恢复土拍后有望获取优质项目重回增长轨道 [9] - 吾悦广场有望受益于三四线城市复苏和“提振消费”政策，凸显消费需求增长红利 [9]

文章核心观点 尽管外部环境充满挑战，新城控股2024年度业绩可圈可点，在利润与现金流指标上守住底线，展现稳健经营态势，其回款销售、代建代管业务及商业管理优势为未来可持续发展奠定基础 [1] 扣非净利大增 稳健财务驱动韧性生长 - 2024年公司实现合同销售金额约401.71亿元，合同销售面积约538.82万平方米，回款金额411亿元，回款率达102%，交付超10万套物业 [2] - 2024年公司营业收入890亿元，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长183.07%，整体毛利率19.80% [2] - 报告期内公司在手现金余额102.96亿元，经营性现金流净额15.12亿元，连续7年为正 [2] - 公司净负债率52.44%，期末融资余额536.50亿元，同比压降34.29亿元，合联营权益有息负债降至32.73亿元 [3] - 2024年公司如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，平均融资成本5.92%，同比下降28个bp [3] - 2024年公司发行两笔中期票据，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿，加权本金平均利率4.97%，抵押率约50% [3] 多元业务优化布局 筑牢安全底线 - 2024年公司商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，超额完成125亿元年度目标 [4] - 2024年不含税物业出租及管理收入120.29亿元，占营业收入13.52%，毛利84.40亿元，占总毛利由32.73%提升至47.89%，毛利率达70.17% [4] - 2022年底公司成立新城建管，2024年累计管理项目超100个，商业综合体管理项目超60个，累计管理总面积超1600万平方米，新增签约面积超710万平方米，跻身“2024中国房地产企业代建综合能力TOP10” [4][5] 夯实运营内核 打造商业护城河 - 公司商业以“深度运营”“用户思维”为核心，采用“Mall + X”模式打造新型商业空间，构建丰富商业形式 [6] - 公司不断打造升级吾悦品牌，2024年将“商业管理事业部”升级为“新城吾悦商业管理集团有限公司”，发布“五边形经营理念” [6] - 报告期内公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及管理输出173座，商场开业数量居境内外上市公司之首，出租率达97.97%，客流总量达17.66亿人次，同比增长19%，会员人数4370万人，同比增长32% [6] - 自2021年起公司商业持续性经营收入大幅超出当期利息支出，2024年达3.34倍 [7] - 公司明确2025年商业发展目标，计划实现商业运营总收入140亿元，新开业5座吾悦广场 [7]

文章核心观点 公司2024年业绩报告显示营收下降但归母净利润增长 商业输出运营能力强 有望受益于消费提振政策 公开债务违约风险低 预计2025 - 2027年收入和归母净利增长 维持“推荐”评级 [1][2][5] 业绩情况 - 2024年公司实现营收889.99亿元（yoy - 25.32%） 归母净利润7.52亿元（yoy + 2.07%） 扣非归母净利润8.70亿元（yoy + 183.07%） [1] 营收分析 - 房地产开发业务实现营收760.41亿元（yoy - 29.16%） 毛利率11.72%（yoy - 2.19pct） 因高地价项目结转且结转体量降幅大 [2] - 物业出租及管理实现营收120.29亿元（yoy + 13.15%） 毛利率70.17%（yoy + 0.27%） [2][3] 盈利分析 - 归母净利在营收下滑时正增 原因一是商业管理业务提质增效带动整体毛利率至19.8%（yoy + 0.75pct） 二是开发业务减值计提大幅下降 [2] 商业运营情况 - 2024年新开吾悦广场15座 截至年末在136个城市布局200座 已开业及委托管理在营173座 开业面积1601.07万平方米（yoy + 6.8%） 出租率97.97%（yoy + 1.49pct） [3] - 2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次（yoy + 19%） 总销售额905亿元（不含车辆销售 yoy + 19%） 年末会员人数4370万人（yoy + 32%） [3] 行业趋势与公司机遇 - 2024年全国新开商业项目数量下降 市场进入存量市场 但低线城市单位商业面积未饱和 消费意愿走高 新开业餐饮、文化娱乐、生活休闲商户数同比增长47%、27%和58% 吾悦广场有望受益 [3] - 2025年政策以提振消费为主旋律 公司吾悦广场布局下沉市场 作为下沉市场商管龙头有望优先受益 [4] 债务情况 - 2030年前待偿规模约173亿元 约46个未做经营性物业贷款的开业经营性物业估值约368亿元 按抵押率最少可获184亿元新增融资 公开债务违约风险低 [5] - 截至2024年底整体平均融资成本5.92%（yoy - 0.28pct） 2024年在中债增担保下发行2笔共29.2亿元中期票据 年末获银行集团授信总额度849亿元 [5] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为796.5、734.4、710.9亿元 归母净利分别为9.4、11.8、14.4亿元 对应PE分别为31.5x、24.9x、20.4x 维持“推荐”评级 [5]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 多因素致2024年公司归母净利润增速高于营收，紧抓销售资金回笼，坚守商业开业节点，融资渠道畅通且成本下行，商业地产运营良好，“地产开发 + 商业运营”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为房地产，大股东是富域发展集团有限公司，持股61.09%，实际控制人是王振华，总股本22.56亿股，流通A股22.56亿股，总市值295亿元，流通A股市值295亿元，每股净资产26.99元，资产负债率73.1% [6] 财务数据 利润表相关 - 2024年营业收入890亿元，同比下降25.3%，归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%；预计2025 - 2027年营业收入分别为619.43亿元、441.03亿元、328.13亿元，同比分别下降30.4%、28.8%、25.6%；净利润分别为7.6亿元、7.79亿元、8.94亿元，同比分别增长1.1%、2.5%、14.8% [3][5] - 2024年毛利率19.8%，同比提升0.8个百分点；净利率0.8%；ROE为1.2%；EPS（摊薄）为0.33元；P/E为39.2倍；P/B为0.5倍 [5] 资产负债表相关 - 2024年末资产总计3071.93亿元，负债合计2245.2亿元，归属母公司股东权益608.69亿元 [8] 现金流量表相关 - 2024年经营活动现金流14.19亿元，投资活动现金流13.5亿元，筹资活动现金流 - 90.88亿元，现金净增加额 - 63.19亿元 [10] 主要财务比率相关 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增速分别为 - 25.3%、 - 30.4%、 - 28.8%、 - 25.6%；营业利润增速分别为 - 33.6%、 - 20.5%、2.5%、15.0%；归属于母公司净利润增速分别为2.1%、1.1%、2.5%、14.8% [9] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为19.8%、19.9%、20.0%、21.2%；净利率分别为0.8%、1.2%、1.8%、2.7%；ROE分别为1.2%、1.2%、1.2%、1.4% [9] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为73.1%、68.5%、61.0%、53.0%；净负债比率分别为39.9%、31.4%、20.5%、9.2% [9] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率分别为0.3、0.2、0.2、0.2；应收账款周转率分别为156.9、183.7、183.7、183.7 [9] 业务情况 房地产开发销售 - 2024年实现合同销售面积538.8万平米，同比下降44.4%，合同销售金额401.7亿元，同比下降47.1%，全口径资金回笼411.3亿元，全口径资金回笼率102.4% [6] 商业运营 - 2024年末在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.1万平米，出租率97.97% [6] - 2024年期内吾悦广场客流总量17.7亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%，含车辆总销售额966亿元；期末会员人数4370万人，较2023年末增长32% [6] - 2024年商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%，2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开业持有吾悦广场及管理输出项目5座 [6] 融资情况 - 2024年在中债信用增进担保下完成2笔共计29.2亿元中期票据发行，新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率4.97%，抵押率约50%，期末整体平均融资成本5.92%，较2023年末下降0.28个百分点 [6] 投资建议 - 维持原有预测，预计公司2025 - 2026年EPS分别为0.34元、0.35元，新增2027年EPS预测为0.40元，当前股价对应PE分别为38.7倍、37.8倍、32.9倍，维持“推荐”评级 [7]