报告行业投资评级 - 房地产行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 5月楼市运营延续4月，整体平稳，结合十五五规划，亮点预计在城市更新和企业新商业模式两个维度展开 [3] - 5月行业走势平稳，符合市场预期，核心指标窄幅波动，促进止跌回稳是主旋律 [5][60] - 新模式提升行业门槛，“造好房”与金融关联度下降，地产开发投资额低位运行，城市更新将提速 [5][61] - 下半年行业无金融风险，土地市场结构好，房企谋求新商业模式，包袱小的企业优势明显 [5][62] 根据相关目录分别进行总结 2025年1 - 5月投资降幅扩大，销售额降幅扩大 - 与2024年同期比，2025年1 - 5月开发投资完成额降10.7%，商品房销售额降3.8%，开发资金来源降5.3%，新开工面积降22.8% [8] - 2025年5月环比，开发投资完成额升8.66%，商品房销售额升13.13%，销售面积升10.32%，开发资金来源降2.94%，新开工面积升10.50%，竣工面积升5.76% [8] - 2025年1 - 5月，开发投资同比降幅、销售额同比降幅扩大，小阳春延续政策效应，4、5月淡季回调，后续政策支持或使板块价值重估 [9][10] 2025年1 - 5月投资情况 房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大 - 2025年1 - 5月全国房地产累计开发投资36234亿元，同比降10.7%，降幅扩0.4个百分点；住宅开发投资27731亿元，同比降10.0%，降幅扩0.4个百分点，占比76.5%，提高0.2个百分点 [12] - 2025年1 - 4月全国房地产开发企业土地购置费用10564.72亿元，同比减5.9%，降幅扩1.4个百分点 [14] 新开工面积同比降幅缩窄，竣工面积同比降幅扩大 - 2025年1 - 5月房屋施工面积62.50亿平方米，同比降9.2%，跌幅缩窄0.5个百分点；新开工面积2.32亿平方米，同比降22.8%，跌幅缩窄1.0个百分点；竣工面积1.84亿平方米，同比降17.3%，跌幅扩大0.4个百分点 [18] 房地产销售面积累计扩大，销售额同比降幅扩大 - 2025年1 - 5月商品房销售面积3.53亿平方米，同比降2.9%，跌幅扩0.1个百分点；销售额3.41万亿元，同比降3.8%，跌幅扩0.6个百分点；住宅、办公楼、商业营业用房销售额均下降 [26] - 分线来看，2025年1 - 5月一线城市销售面积、金额同比增长且增幅扩大，二线增长且增幅缩窄，三线下降且降幅持平或扩大 [10] - 2025年1 - 5月销竣比1.92，5月末待售面积7.74亿平米，减少715万平米，去化周期8.87个月，减少0.05个月 [38] - 截至2025年5月，35城月度可售面积3.07亿平，减少0.59亿平，库存出清周期20.20月，缩短3.52个月，分线城市出清周期有差异 [41] 到位资金累计降幅扩大 - 2025年1 - 5月全国房地产资金来源总量4.02万亿元，同比降5.3%，跌幅扩1.2个百分点 [45] - 资金来源构成中，国内贷款占16.60%，降1.7%；利用外资占0.04%，增49.0%；自筹资金占34.16%，降7.2%；其他资金占49.20%，个人按揭贷款降8.5% [47] 投资建议 - 推荐开发类A股万科A、保利发展等，H股中国海外发展；商住类华润置地等；物业类万物云等；文旅类华侨城A [5][62] - 给出重点公司盈利预测及投资评级，均为增持 [65]

公司融资动态 - 新城成功发行3亿美元美元债，成为近年来首家破冰美元债券融资的民营房企 [2] - 公司60亿元公司债注册申请获上交所受理，若发行成功将成为融资品种最丰富的民营房企 [4][8][9] - 公司计划近期发行由中债增增信的中票，持续拓宽融资渠道 [12] 行业融资环境 - 2022年地产信用通缩后，民营房企公司债发行近乎停滞，仅滨江集团能实现纯信用发行 [6] - 中票市场同样呈现"滨江独大"格局，其他房企需通过抵质押物+担保增信才能发行 [8] - 行业公司债发行量已远低于中票，民营房企注册申请额度者极为罕见 [9] 公司财务状况 - 境内公开市场债务总量约100亿元，2025-2029年到期债务结构分散（30亿/40亿/8亿/1亿/21亿） [10] - 持有25座未抵押吾悦广场，估值约190亿元，提供充足资产腾挪空间 [10][11] - 美元债发行获得长线资金支持，投资者质量令公司满意 [11] 融资策略分析 - 公司债申请时机精准：既预留缓冲期应对明年到期债务，又符合"前三后六"的借新还旧规则 [9] - 多品种融资布局（经营性物业贷/中票/CMBS/ABS/Reits等）提升抗风险能力 [9] - 融资渠道多元化战略意义大于利率成本，为未来借新还旧降成本创造条件 [11] 行业复苏信号 - 新城融资突破被视为行业久旱后的新绿，展示未违约房企的生存韧性 [9][14] - 公司主动接受市场"体检"的行为，可能为同类房企打开融资窗口 [12][13] - 守住公开市场信用的房企有望迎来行业曙光，时间成为关键变量 [1][14]

债券发行 - 新城控股2025年面向专业投资者公开发行公司债券获上海证券交易所受理 [1] - 债券品种为小公募，拟发行金额60亿元 [1] 资金用途 - 募集资金拟用于偿还公司有息债务、房地产住宅项目开发建设以及补充流动资金 [1] - 拟使用不超过36亿元募集资金用于偿还公司有息债务，占发行总额的60% [1]

房地产市场动态 - 5月全国70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比下降 一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.2% 二线城市环比下降0.2% 三线城市环比下降0.3% 降幅比上月扩大0.1个百分点 [1] - 同比降幅继续收窄 一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.7% 降幅比上月收窄0.4个百分点 二线城市同比下降3.5% 三线城市同比下降4.9% 降幅分别收窄0.4和0.5个百分点 [1] - 成都推出"住建房产超市"平台 整合近30家房企在售项目 提供政策发布、信息展示和促消费活动推介一站式服务 [2] 房企融资与债务情况 - 新城控股60亿元公募公司债申请获上交所受理 债券品种为面向专业投资者公开发行 承销商为中信证券 [3] - 绿城房地产集团20亿元中期票据将按期兑付 债券代码"22绿城地产MTN005" 本息合计20.76亿元 票面利率3.80% 主承销商为招商证券和工商银行 [4] - 正荣地产10亿元债券宽限期延长议案未获通过 债券代码"20正荣02"余额9.98亿元 票面利率5.75% 持有人会议同意率仅44.71% 且程序被判定无效 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 新城控股发布2025年5月经营简报，销售规模下降、排名下降，商管经营优秀、租金收入双位数增长，整体经营稳健，商业出租率维持高位，母公司新城发展重启美元债融资，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为29.1、20.3、17.4倍，看好公司业务结构调整后盈利能力回升 [5] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 2025年5月，合同销售金额19.73亿元，同比减少51.90%；销售面积25.26万平方米，同比减少56.12%；1 - 5月累计合同销售金额88.36亿元，同比下降55.27%，累计合同销售面积113.86万平方米，同比下降58.40%；销售金额在克而瑞榜单排名第44 [6] 商管经营情况 - 截至2025年5月末，持有已开业 + 管理输出的吾悦广场174座，较2024年同期增加13座；出租物业总建面达1604万方；1 - 5月累计实现商业运营总收入53.74亿元，同比增长12.0%，5月单月租金收入11.0亿元，同比增长9.6%；5月商业运营总收入为11.78亿元，环比提升3.79%，同比提升9.58% [7] 融资情况 - 2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元优先票据，票面利率11.88%，债券期限3年期，资金用于回购两笔即将到期的旧美元债，此次发行是近两年来首家民营房企重启境外美元债融资，簿记认购超8.8亿美元 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|119,174|88,999|74,206|65,564|60,938| |YOY(%)|3.2|-25.3|-16.6|-11.6|-7.1| |归母净利润(百万元)|737|752|1,045|1,500|1,749| |YOY(%)|-47.1|2.1|38.9|43.6|16.6| |毛利率(%)|19.1|19.8|21.8|23.7|25.2| |净利率(%)|0.6|0.8|1.4|2.3|2.9| |ROE(%)|0.6|0.9|1.0|1.5|1.7| |EPS(摊薄/元)|0.33|0.33|0.46|0.67|0.78| |P/E(倍)|41.2|40.4|29.1|20.3|17.4| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入74206百万元，归属母公司净利润1045百万元等 [19]

房地产板块市场表现 - A股、港股房地产板块全线爆发，富力地产一度大涨超24%，合肥城建涨停，万通发展大涨超9% [2][5][6] - 港股房地产个股中，力高集团盘中最高涨超28%，远洋集团、融创中国、龙湖集团、宝龙地产等跟涨 [5] - A股房地产板块午间收盘时，特发服务、滨江集团、新城控股、华夏幸福、我爱我家、渝开发等个股纷纷走高 [6] 政策信号与市场影响 - 国务院常务会议提出对全国房地产已供土地和在建项目摸底，优化政策以稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险 [2][12] - 国家统计局数据显示，5月70个大中城市房价同比降幅收窄，一、二、三线城市新建商品住宅价格同比降幅分别收窄0.4、0.4和0.5个百分点 [6] - 5月末商品房待售面积比4月末减少715万平方米，连续三个月减少 [6] 市场数据与趋势 - 1-5月新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，降幅与1-4月基本持平 [6] - 部分一线、二线城市市场交易活跃，商品房销售面积和销售额保持增长 [6] - 5月二手住宅销售价格同比降幅收窄，一、二、三线城市分别收窄0.5、0.4和0.5个百分点 [6] 政策预期与行业展望 - 未来政策将围绕"稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险"四个方面发力 [9][13] - 5月以来中央层面落实降息、下调公积金贷款利率等政策，各地累计出台超50条政策 [10][11] - 摸底已供土地和在建项目是盘活存量、优化新增供应的关键步骤，将为政策精准性提供基础 [12]

债券发行情况 - 新城发行了一笔3亿美元、11 88%票面利率的三年期美元债券，实际发行利率成本为12 95%，因债券按98 166价格折价发行而非通常的100 [1] - 债券发行后市场价比发行价下跌0 5-1pt，最终认购量从8 8亿美元降至6 12亿美元 [1] - 这是近三年来首笔民营地产美元债券，且为无抵押信用债，具有跨越性意义 [2] 发行策略与时机 - 新城原定下周一发行但提前至本周，以抓住有利市场窗口期避免夜长梦多 [4] - 公司未用满6亿美元境外发债额度，仅发行3亿美元以缓解2-3年后兑付压力 [6][7] - 新城在新发债券和要约回购间隔时间上处理谨慎，基本无间隔期就将资金用于回购7月和10月到期美元债券 [9] 投资者结构与行业背景 - 认购新城债券的投资人结构中，基金和资管公司占39%，高净值客户/私人银行占55%，投行占6%，大金融机构占比较少 [11] - 绿城此前美元债发行曾受质疑但最终证明踩准窗口期，新城此次也成功抓住发行时机 [3][4] - 行业融资环境仍严峻，银行对房企CMBS融资需突破内部授信政策 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 新城控股成功发行3亿美元债，商场租金保持快增，维持“买入”评级 公司秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，未来2年偿债压力逐步减轻，将实现更长期、有质量的增长 维持25 - 27年归母净利润预测分别为8.5/10.0/15.1亿元，对应25年PE为36X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月13日收盘价13.42元，一年内最高/最低为16.70/8.36元，市净率0.5，息率（分红/股价）为 - ，流通A股市值30,270百万元，上证指数/深证成指为3,377.00/10,122.11 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产27.12元，资产负债率72.93%，总股本/流通A股为2,256/2,256百万，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [6] 公司经营情况 - 成功发行3亿美元无抵押债券，票面利率11.88%，期限3年，是民营房企2022年3月以来首次境外信用债融资破冰，同时要约回购两笔美元债 截至24年末，存量公开债余额合计182亿元，境内债109亿元（均带抵押、占比60%），美元债10.04亿美元（均为信用债、占比40%） [7] - 25年1 - 5月商场租管费同比+12%，保持快增 截至2025年5月末，累计开业商场173个（轻资产25个），开业GRA1,604万平，同比+6.6% 2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% 2024年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%，较2023年均进一步提升 [7] - 25年1 - 5月销售额88亿元、同比 - 55%，销售面积114万平、同比 - 58%，销售均价7,761元/平、同比 + 8% 2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始 2025Q1竣工面积59万平，同比 - 57%；2025年计划开工面积170万平，同比 - 39%；计划竣工面积555万平，同比 - 64% 年内无新增拿地 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |减：营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |减：税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |减：销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |减：管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |减：研发费用|20|7|5|4|3| |减：财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-723|-682|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |加：投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |加：营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |减：所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [8]

公司融资计划 - 新城发展（HK01030）建议进行美元计值优先票据的国际发售 并向机构投资者展开推介会 [2] - 票据定价由国泰君安证券（香港）等9家机构通过累计投标结果厘定 包括本金总额、发售价及利率 [2] - 公司拟将发行所得款项用于同步购买要约 包括现金购买2025年7月票据及2025年10月票据 [2] - 票据已向新交所申请上市 预期获标普评级为B-级 [2] 发行规模与背景 - 新城发展为新城控股（SH601155）母公司 此前市场传闻其筹备美元债发行额度在2 5亿—3亿美元之间 [3] - 公司暂未对市场传闻的发行额度作出正面回应 [3] 市场数据 - 新城发展当前股价2 27港元 市值160亿港元 [2] - 子公司新城控股股价13 41元 市值302亿元 [3]

民营房企境外融资重启 - 新城发展正在推进美元债发行工作 预计发行额度在2 5亿美元至3亿美元之间 已选定国泰君安国际、海通国际、花旗、中信里昂四家券商 [2] - 新城发展董事会主席王晓松5月下旬带队前往中国香港和新加坡进行非公开路演 试探海外投资人态度 两周后即推进美元债发行 [2] - 新城发展是首家重启境外资本市场融资的民营房企 也是年内第二家境外融资的房企 此前绿城中国2月18日发行1 5亿美元优先票据 年利率8 45% [3] 新城系债务管理 - 新城发展今年7月到期3亿美元债 新城控股10月到期3亿美元债 此次融资可能用于债务再融资 [2] - 新城控股正在沟通由中债增担保的中期票据 发行额度15亿元至20亿元 同时有4个资产包在与金融机构沟通融资 用途均为偿还美元债 [2] - 上海证券交易所已受理"国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划" 拟发行5 63亿元ABS 原始权益人为上海睿硕创企业管理有限公司 [3] 行业影响 - 民营房企境外融资重启成功将释放积极信号 有助于修复国际资本市场对中国民营房企的风险预期 [3] - 此举可为优质企业提供生存和发展空间 通过信用修复与资金链改善 推动房地产行业从"保主体"转向"稳发展" [3]