行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年土地市场呈现“量缩价升”与“向核心城市聚焦”的显著特征，房企投资高度集中于高能级核心城市[1][3] - 政策持续落地推动市场分化，具备综合开发能力、优质存量资源及强大运营品牌的房企将受益于结构性机会[4][117][118] 百城土地市场供需概况 - 2025年1-10月，百城土地成交建面9.46亿平方米，累计同比下降7.0%[8] - 2025年1-10月，百城住宅类用地成交建面1.84亿平方米，累计同比下降9.3%[1][18] - 分能级看，一线城市住宅用地成交建面692万平方米（累计同比-24.4%），二线城市7,912万平方米（累计同比+7.6%），三线城市9,749万平方米（累计同比-18.6%）[1][26][36][44] 百城土地市场价格表现 - 2025年1-10月，百城住宅类用地成交楼面均价为6,597元/平方米，累计同比上涨14.9%[1][51] - 分能级看，一线城市成交楼面均价40,610元/平方米（累计同比+38.8%），二线城市7,260元/平方米（累计同比+9.4%），三线城市3,643元/平方米（累计同比+7.4%）[1][62][65][73] 重点房企拿地情况 - 2025年1-10月，TOP50房企新增土储价值9,084亿元，累计同比大幅增长55.0%；新增土储面积5,288万平方米，累计同比增长5.8%[78][83] - 新增土储价值排名前三的房企为：中海地产（1,199亿元）、招商蛇口（1,034亿元）、绿城中国（651亿元）[2][87] - 新增土储面积排名前三的房企为：中海地产（415万平方米）、保利发展（351万平方米）、招商蛇口（307万平方米）[2][87] 核心城市市场表现 - 2025年1-10月，光大核心30城宅地成交建面8,286万平方米（累计同比-3.3%），成交总价9,465亿元（累计同比+17.8%），楼面均价11,423元/平方米（累计同比+21.8%），溢价率10.5%（同比+6.0个百分点）[3][95] - 核心城市土地价值高度集中：核心30城宅地成交总价占百城比重达78.2%，核心6城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）占比达44.7%[3][102] - 2025年10月单月，核心30城土地市场降温，成交宅地133宗（单月同比-33.2%），零溢价成交地块111宗，占比高达83.5%[2][115] 投资建议主线 - 主线一：推荐产品美誉度高、在核心城市销售表现好的稳健龙头房企，如招商蛇口、保利发展、中国金茂等[4][118] - 主线二：推荐存量资源丰富、具备运营品牌核心竞争力的房企，如华润置地、上海临港、新城控股等[4][118] - 主线三：看好物业服务长期发展空间，推荐招商积余、华润万象生活、绿城服务等[4][118]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国房地产行业[1] * 提及的具体公司包括华润置地（CR Land, 1109 HK）、建发国际集团（C&D International, 1908 HK）和新城控股（Seazen, 1030 HK/601155 SS）[2] 核心观点与论据 **市场表现恶化** * 10月新房销售量同比下跌32%（9月为同比下跌8%），二手房销售量同比下跌33%（9月为同比增长10%），主要由于高基数效应和居民情绪迅速恶化[3] * 10月新房价格同比下跌2.6%，环比下跌0.5%（9月环比下跌0.4%），二手房价格同比下跌5.4%，环比下跌0.7%（9月环比下跌0.6%），价格下跌加速[4] * 一线城市二手房价格环比跌幅更深，达-0.9%（二线城市-0.6%，低线城市-0.7%），与调查显示高线城市居民对房价更悲观一致[4] * CREIS前十城市二手房价格环比下跌1%，前100城市二手房价格环比下跌0.8%[4] **库存与土地市场** * 70个城市的新房库存月数从9月的25个月上升至10月的26个月，其中一线城市从14.9个月升至15.4个月，二线城市从24.7个月升至25.3个月，三线城市从32.9个月大幅升至35.5个月[6] * 300个城市土地销售面积10月同比下降21%，销售额同比下降26%，使得年初至今的土地销售面积降幅扩大至-11.2%[7] **其他市场指标** * 新挂牌量保持稳定，总挂牌量环比微增0.1%，约45%的样本城市录得环比增长（9月为71%）[5] * 客户看房量环比增长3%，同比增长3%（9月环比下降1%）[5] * 土地拍卖平均溢价率保持稳定在3.4%[7] **前景展望与投资建议** * 预计实物市场挑战将持续至明年第一季度，原因包括居民情绪快速恶化、库存升高、反应性政策以及高基数效应[1] * 建议采取防御性和选择性策略，对民营企业保持谨慎，但建议积累具有阿尔法机会的优质国有企业，以应对2026年的新投资主题[2] * 推荐华润置地和建发国际集团作为长期市场整合者，具有吸引力的股息收益率，推荐新城控股因其稳健的商场租金收入和私人REIT剥离[2] 其他重要内容 **政策动态** * 10月有多项地方性支持政策出台，涉及重庆、上海、北京、杭州、武汉等地，内容包括公积金政策优化、城市更新、税收优惠、购房补贴等[122] * 二十届四中全会和"十五五"规划建议强调推动以人为本的新型城镇化、房地产高质量发展、构建新模式、优化保障性住房供给和化解风险[122] **开发商销售表现** * 10月开发商总销售额中位数同比下降42%，环比上升7%[123] * 年初至今总销售额中位数同比下降20%，其中国有企业（SOE）中位数下降7%，半国有企业（Semi-SOE）中位数下降32%，民营企业（POE）中位数下降31%[123]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 核心观点 - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [6] - 去年4月和9月对应优质地产股的底部区间，当前股票位置较底部的溢价并不大，且市场估值抬升也提供了补涨空间 [6] - 重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [6] - 定向降低购房负担，对好房子的“小循环”有一定支撑，有助于“增量带动存量”逻辑的进一步演绎 [2][10] 市场表现 - 本周（2025年11月23日当周）长江房地产指数下跌6.19%，相对沪深300的超额收益为-2.42%，行业排名相对靠后（23/32） [7][17] - 年初至今房地产指数累计上涨7.75%，相对沪深300的超额收益为-5.43%，行业排名相对靠后（25/32） [7][17] - 本周房地产板块表现相对较差，开发类、物管类、收租类均以下跌为主 [7] 政策动态 - 中央层面：全国城市更新工作推进会召开，将着力在规划、资金、运营、治理等4方面下功夫，系统推进“四好”建设，并建立房屋全生命周期安全管理制度 [8][19] - 地方层面：广州安居集团再次面向全市收购存量商品房，用作保障性住房，主要征集条件为建筑面积原则上在90平米以下、已取得竣工联合验收意见书或主体已封顶的在建未售商品房 [8][19] 销售数据 - 新房市场持续承压：37城新房成交面积四周滚动同比为-40.3%，较上周下降2.9个百分点；年初至今累计同比为-12.6% [9][19] - 二手房市场相对稳健：17城二手房成交面积四周滚动同比为-21.6%，较上周上升0.7个百分点；年初至今累计同比为+8.0% [9][19] - 月度数据疲软：11月截至21日，37城新房成交面积当月同比-41.8%，17城二手成交面积当月同比-20.6% [9] 热点分析：定向降低购房负担 - 核心城市房价承压的根本原因在于收入或通胀预期尚不乐观，以及租售比与房贷利率倒挂 [10] - 深度降息在宏观和银行层面有较多约束，贴息或者抵税是定向降息的主要手段 [2][10] - 政策关键点在于“怎么贴”：政策持续性比幅度和范围更重要，若仅补贴有限年份，其稳价效果可能有限 [2][10] - 政策覆盖范围影响成本与效果：若只补贴新房，初期政策成本较小但会加大新房对存量的替代；若兼顾存量，政策成本则明显提高 [2][10] - 从落地经验看（如武汉、芜湖、长春），现有政策一般有额度或时间上限（如不超过三年或几万元/户），更类似于一次性补贴 [10]

项目开业与战略意义 - 公司位于河南南阳的高新吾悦广场于11月21日盛大开业，是公司在南阳的第二个商业项目，成功构建“一城双店”战略布局 [1] - 项目深度融合购物、餐饮、娱乐、亲子、文化等多元业态，旨在打造一站式消费体验新地标 [1] - 项目开业进一步激活区域商业活力，并为南阳城市经济高质量发展注入动能 [1] 项目定位与特色 - 项目地处南阳高新技术产业开发区核心地段，以“秀水南阳”为主题，深度融入城市人文与历史特色 [2] - 依托汉城河生态资源打造生态绿廊、立体退台及近万平方米的空中花园，构建南阳首个亲水商业综合体标杆 [2] - 通过宛风汉韵市集、卧龙文化街区等十大场景，重塑城市文化新地标 [2] 品牌组合与竞争优势 - 项目汇聚超200个优质品牌，其中80余家为“首进南阳”，涵盖9家河南首店及70余家南阳首店，有效破解区域商业同质化竞争 [2] - 引入盒马鲜生（豫南首店）、会飞的哈林、滏晓等品牌，满足市民对高品质生鲜及便捷生活的需求，塑造全新消费体验 [2] - 对同城共有品牌进行全方位升级，打造超级安踏、阿迪 mega plus、小米车经店等旗舰级门店，增强商业辨识度 [3] 业态布局与经营理念 - 项目业态涵盖零售、餐饮、亲子、娱乐等全业态，并以43%的高餐饮占比构建南阳最大餐饮矩阵 [3] - 以盒马鲜生为核心，搭配见青山等餐饮首店、西町村屋等零售旗舰品牌，形成全时段、全场景的消费布局，打造“一站式生活场” [3] - 公司以“品质空间、与人欢喜、专业匠心、绿色智能、双向奔赴”的“五边形经营理念”构建商业运营新范式 [4] 公司规模与项目影响 - 公司在全国141座城市布局205座综合体项目，已开业及委托管理在营数量达176座，开业数量位居境内外上市公司首位 [4] - 南阳高新吾悦广场由公司与南阳高新发展投资集团联合打造，直接带动超3000个就业岗位，实现经济效益与社会效益深度融合 [4]

房地产板块市场表现 - 房地产板块迎来涨停潮，多只个股在两分钟内直线涨停，例如我爱我家和财信发展 [1] - A股申万房地产指数当日上涨1.59%，板块内45只概念股收涨，港股相关概念股亦集体走强，融创中国一度大涨超12% [2][3] - 个股方面，财信发展涨停，新城控股涨幅超7%，我爱我家、世联行尾盘涨超6%，特发服务、滨江集团等涨幅超3% [3] - 港股融创中国收盘涨超6%，碧桂园、万科企业涨超3%，新世界发展等多股涨超2% [3] 行业基本面数据 - 今年1月至10月，全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手房在交易总量中占比达44.8% [1] - 1月至10月全国新建商品房销售面积和销售额同比降幅分别比去年同期收窄9个和11.3个百分点 [5] - 全国商品房待售面积今年以来连续8个月减少，房地产去库存稳步推进 [5] 政策导向与机构观点 - 政策放松预期升温，机构认为产业政策进一步放松的必要性明显提高，常规及超常规政策均有空间 [4] - 中央层面高频提及建设好房子和高品质住房，政策导向下高品质住宅或将迎来发展浪潮 [4][5] - 机构建议基本面主线首选库存压力小且产品力突出的优质房企，弹性主线可关注边际改善型房企 [4] - 具备稳定现金流和潜在高股息的商业地产、物业管理等领域的龙头企业被视为中长线配置机会 [4]

板块整体表现 - 房地产开发板块当日上涨0.28%，表现优于大盘，同期上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内个股表现分化，财信发展以10.03%的涨幅领涨，盈新发展以10.00%的跌幅领跌 [1][2] 领涨个股表现 - 财信发展收盘价3.40元，涨幅10.03%，成交45.11万手，成交额1.44亿元 [1] - 新城控股收盘价15.53元，涨幅7.18%，成交39.84万手 [1] - ST中迪收盘价12.40元，涨幅5.00%，成交额3.00亿元 [1] - 涨幅前列个股还包括*ST荣控（4.90%）、滨江集团（3.91%）、西藏城投（3.83%）等 [1] 领跌个股表现 - 盈新发展收盘价3.24元，跌幅10.00%，成交量531.59万手，成交额17.73亿元 [2] - 中国武夷收盘价3.67元，跌幅9.38%，成交额10.71亿元 [2] - 华夏幸福收盘价3.13元，跌幅9.01%，成交量868.71万手，成交额28.31亿元 [2] - 跌幅较大个股还包括首开股份（-8.26%）、合肥城建（-5.23%）等 [2] 板块资金流向 - 房地产开发板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出3.21亿元，游资资金净流出2.64亿元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为5.85亿元 [2] 个股资金流向 - 万科A获得主力资金净流入1.60亿元，主力净占比13.23%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 金地集团主力资金净流入9337.98万元，主力净占比21.47% [3] - 招商蛇口、光大嘉宝、新城控股分别获得主力资金净流入8341.03万元、7435.82万元、6433.35万元 [3] - 部分涨幅较大个股如滨江集团、福星股份也获得主力资金青睐，净流入分别为5867.72万元和5693.95万元 [3]

公司股价表现 - 11月20日新城控股股价上涨5.11%，报收15.23元/股 [1] - 当日成交金额为2.70亿元，换手率为0.81% [1] - 公司总市值为343.53亿元 [1] 公司基本情况 - 新城控股集团股份有限公司主营业务为房地产开发与销售 [1] - 公司房地产开发销售业务收入占比68.63%，物业出租及管理收入占比29.06%，其他业务收入占比2.31% [1] - 公司成立于1996年6月30日，于2015年12月4日上市 [1] 基金持仓动态 - 安信基金旗下安信新价值混合A（003026）三季度增持新城控股22.1万股，持有股数达29.62万股 [2] - 该基金持有新城控股占基金净值比例为0.87%，为第六大重仓股 [2] - 基于11月20日股价上涨，该基金当日浮盈约21.92万元 [2] 相关基金业绩 - 安信新价值混合A今年以来收益率为9.53%，近一年收益率为12.33% [2] - 该基金自2016年8月19日成立以来累计收益率为104.2% [2] - 该基金最新规模为9843万元 [2]

市场表现 - 受相关传闻影响，A股市场部分地产股出现拉升[1] - 招商蛇口、滨江集团、新城控股涨幅超过4%[1] - 华丽家族、深深房A、金地集团、西藏城投、中华企业、信达地产、万科A涨幅超过3%[1] - 福星股份领涨房地产开发板块，单日涨幅达5.86%[2] - ST中油单日涨幅为5.00%，年初至今涨幅高达394.02%[2] - 深深房A年初至今涨幅为73.44%[2] 重点公司涨幅 - 招商蛇口单日涨幅4.79%，总市值887亿元[2] - 滨江集团单日涨幅4.30%，总市值332亿元，年初至今上涨24.96%[2] - 新城控股单日涨幅4.14%，总市值340亿元，年初至今上涨26.17%[2] - 万科A单日涨幅3.14%，总市值746亿元[2] - 金地集团单日涨幅3.77%，总市值174亿元[2] - 西藏城投单日涨幅3.61%，总市值136亿元，年初至今上涨33.16%[2]

行业转型趋势 - 中国房地产行业在经历25年大规模建设后，正从新建住宅转向租赁资产运营，并伴随REIT市场发展 [1][3] - 这一转变可能重塑开发商竞争格局，并重新定义行业长期投资逻辑 [1][3] C-REITs市场潜力与现状 - 政策利好正加速C-REIT扩容，长期市场规模有望达到约1万亿美元，为当前市值的30倍以上 [2][6][16] - 截至2025年9月，境内市场共上市75只公募C-REITs，累计发行规模约人民币2000亿元，总市值约人民币2200亿元，较2021年首批上市时规模增长8.3倍，市值增长6.8倍 [10] - 当前C-REITs仅占中国整体股市市值的0.15%，商业地产类REITs占总上市数量的75%和总市值的79% [10] - 参考成熟市场经验，中国C-REITs潜在市值可达8000亿至1万亿美元，占2024年GDP的5.4%及当前股市总市值的5% [15][16] 开发商受益逻辑 - 开发商因拥有庞大租赁资产组合但在REIT发行方面参与度偏低，有望从该主题中受益 [2][4][6] - 通过REIT剥离资产可释放价值、优化盈利质量、提升股息可持续性，并通过资本循环实现去杠杆 [6] 重点受益公司分析 - 对开发商租赁资产分析显示，华润置地具备最强的通过REIT剥离提升基本面的潜力 [2][4][7] - 新城控股与龙湖集团因拥有规模庞大购物中心但质押率较高，短期受益潜力次之 [7] - 中国海外发展、招商蛇口、万科企业等公司因非零售租赁资产丰富，可能在中期随REIT覆盖范围扩展而受益 [7] 市场表现与驱动因素 - 受持续降息影响，当前REITs平均交易收益率已压缩至4.4%，较IPO时平均下降约184个基点，价格平均上涨约10% [11] - 自2025年第三季度以来，增量政策利好加速了境内REITs发行，资产范围和发行主体背景均有所扩展 [6] - REIT发行常态化、商业资产范围扩展、发行人持有条件放宽等因素将强化中期投资逻辑信心 [2][7] C-REITs发展历程 - C-REIT发展历经四个阶段：初步筹备期（2001-2006）、渐进发展期（2007-2015）、推广加速期（2016-2020）和全面提速期（2021年至今） [9] - 首批九只REITs于2021年6月上市，至2025年前九个月共有75只REITs完成上市 [9][10]

宏观政策与行业导向 - “十五五”规划建议提出坚持扩大内需战略基点，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，大力提振消费 [2] - 政策推动下，消费类基础设施公募REITs有望不断扩容，实体零售物业将更受投资者追捧 [2] - 行业整体步入分化与盘活的新阶段，部分企业自10月下旬起已恢复投资动作 [2] 消费市场表现与潜力 - 2025年1—9月社会消费品零售总额累计达365877亿元，累计增速4.46% [3] - 国庆中秋假期国内出游人数8.88亿人次，较2024年同期增加1.23亿人次，出游总花费8090.06亿元，增加1081.89亿元 [3] - 中国一、二线城市约4亿人口，庞大的人口基数为消费力提供基础 [3] - 中年初老人群和年轻人群被识别为具有高消费潜力的关键群体 [4] 行业发展趋势与新增长点 - 体验式消费需求增加，城市微度假商业、奥莱+文旅等业态有望成为新增长点 [4] - 企业探索首店经济、银发经济、城市微度假商业等新形态、新模式以打造增长点 [3] - 社区商业需加强精细化运营，深入了解居民需求以提升客群黏性 [4] - 约三分之一的赛道处于增长状态，驱动因素包括宠物经济、文化经济、健康经济等 [5] 企业战略与竞争格局 - 行业迈入“精耕细作”阶段，竞争从区位和品牌全面升级为内容创造、独特体验和精细运营的多维比拼 [5] - 企业提出“内容即店铺，客户即媒体，服务即营销”的发展战略，注重社交媒体直播和熟人推荐获客 [4] - 寻找存量发展机遇成为重点，多家企业通过轻资产模式扩大版图 [5] - 定制化、精细化服务变得重要，企业需通过更新低效物业和量身定制的规划来打磨产品能力 [5] - 部分企业如恒隆地产聚焦现有资产优化，通过“恒隆V.3”等策略进行小投资、轻重结合的资产整合以提升竞争力 [5] 企业业绩与市场分化 - 2025年上半年商业地产企业业绩分化明显，新城控股、恒隆地产、太古地产等企业营收取得不错增长 [5] - 大型企业凭借优质资产和运营能力抢占较大市场份额，但收入持续增长难度较大 [3] - 中小企业因项目竞争力不足，面临招商难、运营难、收入低的困境 [3] 政策效果与市场信心 - 短期政策对消费端的刺激效果已逐步显现，场景融合与补贴政策精准激活了居民消费潜力 [6] - 投资端复苏滞后，反映出市场信心修复并非短期之功 [6]