财务顾问变更 - 公司收到中金公司变更持续督导独立财务顾问主办人说明[1] - 苏子健因工作职责变动不再担任主办人，佟妍接替[1] - 变更后主办人为佟妍、贾义真，督导期至2024年12月31日[1] 新主办人信息 - 佟妍为中金公司投资银行部高级经理、保荐代表人[4] - 佟妍有注册会计师与法律职业资格，曾参与多项目[4] - 佟妍保荐业务执业记录良好[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善，在网内、网外及海外市场均有良好表现，预计24 - 26年营收和归母净利润将实现增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善 - 一次设备品类覆盖齐全，变压器&开关贡献主要营收 - 公司是国内输配电一次设备成套生产制造能力最强的企业，深度参与我国输变电工程发展史，一次设备产业链布局完善 [16][17] - 下游需求主要来自国网集招、南网、网外电源&工业侧、海外客户，23年海外收入占比达11%，24年上半年提升至13% [19] - 22年以来收入&业绩进入上行通道，24年前三季度营收152.5亿元，同比+6.2%，归母净利润7.9亿元，同比+45.3% [21] - 收入增量主要来自变压器和开关业务，24年上半年两大业务收入同比增长22%/25%，占比分别提升至43%/39% [25] - 23年以来毛利率持续修复，24年前三季度达20.5%，同比提升3.7pct，开关业务毛利率较高，变压器仍有提升空间 [30][34] - 中电装备集团核心上市公司，提质增效持续释放盈利潜力 - 23年起公司成为中国电气装备集团旗下核心上市公司之一，发展进入新阶段 [37] - 国资考核注重资本回报质量，引导中央企业高质量发展转型 [39] - 近年来公司提质增效成果显著，主要源于聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年前三季度净利率提升至6.5% [43] - 行业横向比较，公司经营潜力仍有进一步释放的空间，预计盈利能力仍有提升动能 [52] 网内市场：公司稳居国网集招份额第一，受益特高压&超高压投资增长 - 特高压：预计25 - 26年加速核准开工，公司特高压订单有望快速增长 - 行业端：23年开启的特高压第三轮高峰横跨10年周期，预计25年及“十五五”年开工4直2交、核心设备年均招标额281亿元 [57][70] - 公司端：交直流产品矩阵完善，23/24年特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一，预计25 - 30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单 [1][72][79] - 主干网：输变电项目招标稳健增长，500kv以上招标放量，公司份额维持行业第一 - 行业维度：24年输变电招标稳健增长，25年国网输变电设备1批招标152亿元，同比+23%，预计25年投资维持高基数，500kv、750kv电压等级招标将进一步增长 [83][88] - 公司维度：技术沉淀积累雄厚，24年国网输变电项目中标份额达9.3%，25年1批中标14.4亿元，市占率9.5%，维持行业领先地位 [94] 网外、海外市场：电源&工业侧加速推进，国际业务贡献新增长级 - 网外市场：电源&工业侧下游潜力巨大，公司坚持“大客户营销”战略、成效显著 - 风光储源侧下游持续扩容，数据中心等用电侧增速明显：24年风机招标量高增，预计25年国内风电新增装机规模为115GW，同比+45%；预计25年国内储能新增装机131GWh，同比增长30%；预计2025年国内光伏新增装机增速将逐渐平稳；预计24 - 28年国内IDC市场规模CAGR达31% [100][106][107][110] - 公司坚持“大客户营销”战略，网外市场开拓成效显著：公司为发电企业和用电侧提供设备，24年重点能源企业中标量稳步提升 [19] - 全球变压器和高压开关高景气延续，公司渠道布局领先、业务模式优化 - 全球电网投资快速增长，变压器、高压开关供不应求：预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24% [3] - 公司海外市场产能、渠道布局领先，业务模式优化有望驱动盈利能力提升：公司国际业务涉及多家子公司，产能、渠道布局领先，24年国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上 [3] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计24 - 26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26% [4] - 投资建议及估值：25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

公司行业地位与业务概览 - 公司是中国输配电设备制造企业中产品电压等级最高、品种最全、工程成套能力最强的企业，深度参与中国输变电工程发展史 [9][10][11] - 公司一次设备产业链布局完善，核心业务覆盖高压、超高压及特高压交直流输配电设备制造、研发和检测，主要产品包括高压开关、变压器、电抗器、电力电容器等 [12] - 变压器和开关是公司两大核心业务，2024年上半年收入占比分别达到43%和39%，同比增速分别为22%和25% [18] - 2023年起公司成为中国电气装备集团核心上市公司，国资考核注重资本回报质量，引导高质量发展转型 [23][24][25] 网内市场：特高压与主干网投资增长 - 特高压行业进入第三轮建设高峰，预计2025年及"十五五"期间年均开工4条直流和2条交流线路，对应核心设备年均招标额281亿元 [29][35][37] - 公司在特高压设备市场占有率稳居行业第一，2023年和2024年特高压设备中标金额份额分别为19%和20% [38] - 预计2025-2030年特高压项目每年可为公司带来61亿元核心设备订单，其中单条特高压交流、直流、柔直分别贡献4.4亿元、9.9亿元和16.3亿元订单 [41][42] - 2024年国家电网输变电设备招标规模达739.5亿元，同比增长7%，2025年第一批招标152亿元，同比增长23% [43][45] - 公司在国家电网输变电设备招标中市场份额持续提升，2024年中标金额69亿元，市场份额9.3%，2025年第一批中标14.4亿元，市场份额9.5% [48] 网外与海外市场拓展 - 网外市场需求主要来自电源侧（风光储并网）和工业侧（数据中心、工业企业等），公司坚持"大客户营销"战略，深度开拓"五大六小"等央企客户 [50][55][57] - 全球电网投资持续高景气，Rystad Energy预计2025年全球电网投资将超过4500亿美元，较2020年接近翻倍 [59] - 全球电力变压器和高压开关设备交货周期从2019年的1.5年延长至2023年的约2.5年，供需持续紧张 [60] - 中国变压器和高压开关出口金额2024年分别达到67.0亿元和41.1亿元，同比增长27%和24% [62] - 公司海外业务优化模式，减少低盈利工程总包项目，加强单机设备出口，2024年设备类出口占比首次提升至50%以上 [64] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2013年的132.0亿元增长至2023年的210.5亿元，归母净利润从2013年的3.2亿元增长至2023年的8.9亿元 [17] - 2024年前三季度公司实现营业收入152.5亿元，同比增长6.2%，归母净利润7.9亿元，同比增长45.3% [17] - 2024年前三季度公司毛利率提升至20.5%，同比提升3.7个百分点，净利率提升至6.5% [19][26] - 公司通过聚焦核心业务、加强产业链协同和提升人均效益实现提质增效，2023年人均创收和人均创利分别提升至230万元和10万元 [27] 行业趋势与驱动因素 - 新能源大比例接入对电网消纳能力提出更高要求，2024年电网投资同比增长15.3%，预计2025年输变电设备招标801亿元，同比增长10% [45] - 2023-2024年国家电网输变电项目招标中500kV和750kV电压等级产品需求显著增长，2025年第一批招标中750kV变压器和组合电器招标金额同比分别增长180%和296% [46][47] - 电源侧投资快速增长，2024年国内风机招标119GW，同比增长93%，预计2025年国内风电新增装机115GW，同比增长45% [50][51] - 2024年国内新型储能装机规模达73.8GW/168GWh，较2023年底增长约135%，预计2025年国内储能新增装机131GWh，同比增长30% [52]

会议信息 - 公司第四届董事会第三十三次会议于2025年3月7日发通知，3月12日召开[1] - 本次会议应出席董事9人，实到9人[1] 议案审议 - 审议通过组织机构调整议案，9票同意[2] - 审议通过2024年法治工作总结报告议案，9票同意[3] - 审议通过2025年度重大经营风险预测评估报告议案，9票同意[4]

业绩相关 - 公司2023年度营业收入为208.4791亿元[1] 中标情况 - 2025年3月11日国家电网发布采购中标公告，12家子公司中标[1] - 中标产品有变压器、组合电器等，总中标金额14.4282亿元[1] 未来影响 - 签约后对未来经营发展有积极影响，但当期业绩影响不确定[2][3] 合同情况 - 尚未与国家电网签署正式商务合同，条款和交货时间不确定[3]

文章核心观点 - 中国西电下属12家子公司中标国家电网2025年第八批采购项目，总中标金额14.43亿元 [1] 分组1 - 中标主体为中国西电下属12家子公司 [1] - 中标项目为国家电网有限公司2025年第八批采购（输变电项目第一次变电设备（含电缆）招标采购）项目 [1] - 中标产品包括变压器、组合电器、断路器、隔离开关、电容器、互感器、避雷器等 [1] - 总中标金额为14.43亿元 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：特高压、电力设备行业 - **公司**：中国西电、平高电气、许继电气、国电南瑞、长高电新、日立能源、西门子能源 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **国内市场** - **投资规模大**：2025年国南网整体投资规模超8850亿元，同比增长36%，国网计划投资6500亿元，南网1750亿元，同比增速分别为30%和45%，创历史新高[1] - **订单业绩双增长**：2025年计划核准5 - 4条线路，设备招标体量有望达600亿以上，产业链迎订单大年；2023年开工的特高压线路在2025年有望集中兑现业绩，核心设备厂商订单弹性达30%以上[1][2] - **背靠背投资有望上量**：2025年开始，背靠背投资有望超预期[3] - **电网投资增长确定性高**：2023年1 - 11月电网投资完成额累计达5290亿元，同比增长19%，较2023年全年5%的增速显著提升[9] - **特高压建设有望延续景气**：十四五和十五期间新增电力外送需求大，现存通道能力不足，预计需建设26 - 28条特高压线路，每年开工3 - 4条，景气度有望延续到2030年[10] - **海外市场** - **需求长期向好**：2023年全球行业龙头迎来大规模扩产，日立能源、西门子能源均宣布10亿以上级别的变压器扩展规划；2023年各类大型发电机组装机规模装机40.5GW，同比增长27.8%，19 - 23年CAGR为13.8%，其中光伏储能增速较高；截至2024年4月底，美国各类大型发电项目在建规模53GW，新能源47GW，规划项目高达167GW[3][11] - **中国厂商有提升市占率窗口期**：海外扩产建设周期长，美国变压器市场紧缺，平均交货时间维持高位，中国厂商有机会提高海外市场占有率[3][12] 公司层面 - **中国西电产品优势明显**：产品覆盖全面，特高压设备核心价值量排名前三的产品市场占有率高；2024年国网特高压输电设备中标额36.23亿元，市占率19.73%；换流变、组合电器及换流阀中标额分别为14.9、52.4、12.43亿元，占比分别为35.5%、23.27%、19.7%[4] - **盈利能力显著提高**：19 - 23年公司年收入从154.76亿元增长至210.5亿元，CAGR为7.99%；2024年前三季度总收入152.45亿元，同比增长6.21%，归母净利润7.87亿元，同比增长45.33%；全年净利率有望恢复到15%左右[6][7][8] - **海外布局积极**：成立埃及和印尼子公司，为80个国家地区提供产品服务；2024年上半年海外营收占比13%，较2024年底提高2个点；在一带一路沿线16个国家新签约50亿订单，较2023年同期两位数增长；中标马来西亚、土耳其核电站项目，土耳其项目合同额超3亿元[14][15][16] - **数据中心业务有潜力**：研发出专为数据中心设计的固态变压器，具备项目能力；为马来西亚数据中心供货，中标马来西亚柔佛州数据中心项目，有望切入国内相关市场[16][17] - **盈利预测乐观**：预计24 - 26年营收分别为245.8、301.6、342.2亿元，同比增长11.9%、20.7%、13.5%；归母净利润分别为12.6、17.7、22.8亿元，同比增长42.6%、40%、29%；给予25年24倍PE，对应标价8.28亿元，给予买入评级[4][19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业风险**：2025年特高压建设可能不及预期；项目核准进度落后会影响市场空间和公司业绩；金属原材料价格和汇率大幅波动会影响公司业绩；海外政策阻碍会影响电力设备厂商盈利能力[20][21] - **公司对比**：许继电气拳头产品在换流阀及相关电表建设；平高电气主要竞争力在断路器产品；中国西电产品品类覆盖最全，核心设备中标率基本在15%以上[5]

业绩数据 - 西高院2024年度营业总收入79836.01万元[1] - 西高院2024年度利润总额28174.98万元[1] - 公司2024年前三季度营业总收入1524504.35万元[1] - 西高院2024年前三季度营业总收入56578.65万元[1] 股权情况 - 公司持有西高院44.44%的股权[1]

股份情况 - 通用电气新加坡公司持股615,105,882股，占总股本12%[2] - 股份来源为非公开发行取得[2] 减持计划 - 2025年3月6日至6月5日拟减持不超153,776,470股，不超总股本3%[2] - 集中竞价拟减持不超51,258,823股，大宗交易拟减持不超102,517,647股[2] 其他说明 - 减持计划实施有不确定性，不导致控制权变更[7] - 减持将遵守相关规定[7]

公司中标情况 - 公司下属7家子公司中标国家电网有限公司2024年第六十八批采购（特高压项目第六次设备招标采购）[1] - 中标产品包括1000kV变压器、换流变压器、直流穿墙套管、1000kV组合电器、组合电器、互感器、避雷器等[1] - 总中标金额为17.07亿元[1] 公司财务表现 - 公司2023年度营业收入为208.48亿元[1] 行业动态 - 国家电网有限公司电子商务平台发布了特高压项目第六次设备招标采购信息[1]