投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][12] 核心观点 - 中报业绩表现稳健 营收同比增长12.96%至56.96亿元 归母净利润同比增长24.59%至6.65亿元 [6] - 盈利能力持续提升 销售毛利率同比提升1.19个百分点至24.72% 销售净利率同比提升1.19个百分点至12.60% [9] - 特高压建设带来长期增长动力 国家电网和南方电网2025年计划总投资超8250亿元 [9] - 订单储备充足 合同负债较年初增长43.24%至17.15亿元 存货较年初增长44.75%至22.40亿元 [10] - 估值水平较低 对应2025-2027年PE分别为14.64/11.83/9.77倍 [12] 财务表现 - 营收增长稳健 2025年上半年实现营业总收入56.96亿元 同比增长12.96% [6] - 盈利能力提升 加权平均净资产收益率6.15% 同比提升0.97个百分点 [6] - 现金流承压 经营活动产生的现金流量净额-4.30亿元 同比下滑166.75% [6] - 未来增长可期 预计2025-2027年净利润分别为14.37/17.78/21.54亿元 同比增长40.45%/23.74%/21.11% [11] 业务板块分析 - 高压板块收入32.64亿元 同比增长7.58% 毛利率29.79% 同比提升2.2个百分点 [9] - 配网板块收入15.96亿元 同比增长14.57% 毛利率15.32% 同比下滑0.53个百分点 [9] - 运维服务收入6.34亿元 同比增长20.08% 毛利率24.32% 同比下滑1.26个百分点 [9] - 国际业务收入1.67亿元 同比增长288.37% 毛利率9.68% 同比提升63.64个百分点 [9] 技术与研发 - 研发投入大幅增长 研发费用2.39亿元 同比增长48.32% [9][12] - 技术突破显著 成功开发800千伏交流GIL、550千伏无电容灭弧室断路器等核心装备 [12] - 产品应用拓展 1000千伏GIL实现网外应用 420千伏GIS产品首次进入墨西哥市场 [10] 市场与订单 - 中标金额快速增长 1-7月中标国网项目合计金额45.93亿元 [10] - 市场地位领先 在高压、超高压、特高压开关领域拥有较高市场份额 [10] - 产品线丰富 涵盖组合电器、断路器、隔离开关、避雷器等多类产品 [10][16] 行业前景 - 电网投资保持高位 2025年两大电网公司计划总投资超8250亿元 [9] - 政策支持明确 《电力装备行业稳增长工作方案》加快特高压电力外送通道建设 [9] - 特高压建设空间广阔 十五五期间有望保持较高投资强度 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.32亿元 同比增长0.40% 设备交付相对企稳 [1][2] - 归母净利润1.06亿元 同比下降13.12% 扣非归母净利润1.00亿元 同比下降11.37% [1][2][3] - 子公司表现分化：长高电气因客户工程延后致收入降16.34% 研发费增2475万元致净利润降55.26%；长高成套因交货增加致收入增58.87%净利润增63.32%；长高森源因延期交货收入降12.52%且低毛利产品占比提升 [3] 行业景气度与需求 - 国家电网2025年投资预计超6500亿元 南方电网固定资产投资1750亿元 均创历史新高 [1][4] - 2025年1-7月电网投资完成额3315亿元 同比增长12.5% [4] - 特高压建设需求刚性：受沙戈荒大基地外送及西南水电外送需求驱动 [1][4] - 国家电网2025年前三批输变电集中招标金额541亿元 同比增长24.8% 其中组合电器采购额135亿元 增28.1% [4] 公司业务与产品布局 - 输变电设备为核心业务 2025H1收入6.9亿元（占比94%） 毛利率提升1.63个百分点 [4] - 高压隔离开关业务稳居行业前列 为国内规模最大专业生产企业之一 [5] - 组合电器业务拓展多电压等级GIS产品 500kV产品首次投标即中标 [5] - 横向拓展互感器、配电变、充气柜等多类产品 [5] - 投资0.96亿元新建GIL装配厂房 具备220-1000kV电压等级研发生产能力 [5] 业绩预测 - 预计2025年归母净利润3.26亿元 2026年4.07亿元 [7] - 对应PE估值14.1倍（2025年）和11.3倍（2026年） [7]

行业趋势与投资方向 - 2025年上半年电力设备行业景气延续 呈现新兴需求多元化发展趋势 全球电网投资维持高景气 数据中心诞生新兴需求 特高压及配用电招标规模与价格有望修复 网外新能源及工业企业配套需求持续扩容 [1] - 推荐四大投资方向：AIDC 变压器出海 主干网建设 特高压 [1] 财务表现 - 板块42家重点公司1H25实现营收1701亿元同比增长13% 归母净利润140亿元同比增长14% 网内/海外/网外需求均贡献增量 [2] - 2Q24实现营收994亿元同比增长14% 归母净利润89亿元同比增长13% 龙头公司高盈利水平海外业务占比提升驱动增长 [2] - 1H25整体毛利率提升至21.2% 净利率提升至8.6% 2Q25毛利率/净利率分别环比提升至22%/9% [2] - 主网设备环节归母净利润同比增长17% 二次设备及智能化环节归母净利润同比增长16% [2] 营运与资本状况 - 1H25应收账款同比增长9% 存货同比增长18% 回款效率与存货管理保持稳定 [3] - 出海环节应收账款同比增长18% 存货同比增长35% 周转率下降 受海外项目结算周期较长及积极备货影响 [3] - 二次设备及智能化环节营运能力全面优化 [3] - 1H25资本开支同比持平 货币资金同比增长6% 出海环节资本开支同比增长21% 主要因布局海外产能 [3] 机构持仓与市值 - 电网设备行业2025年二季度市值达1.2万亿元同比增长8% 环比增长1% 占全A股市值1.2%同比下降0.2个百分点 [4] - 公募基金重仓持股中电网设备行业占比0.6%同比下降0.8个百分点 [4] - 东方电缆 思源电气 宏发股份 三星医疗 特锐德等出海及细分行业龙头公司受机构青睐 [4] 出海业务表现 - 国际电力设备龙头（日立/西门子能源/伊顿）在手订单充足 指引电网业务强劲增长 均提及北美数据中心业务高景气 [5] - 国内25年1-7月变压器出口金额同比增长37% 隔离开关出口金额同比增长30% [5] - 思源电气 三星医疗 华明装备海外业务实现高增长 [5] 国内电网建设 - 25年1-7月电网基本建设投资实际完成额3315亿元同比增长13% [6] - 国网主网投资增量来自西北地区送端扩建和受端电站升级 25年输变电设备前三批招标541亿元同比增长25% [6] - 特高压25年已核准2直1交 开工两条交流线路 全年设备招标额预计突破500亿元 第四批招标有望快速释放 [6] - 配网采用联采形式 头部企业凭借综合实力实现以量补价 [6]

财务表现 - 板块重点标的1H25实现营收1701亿元 同比增长13% 网内 海外 网外需求均贡献增量 [1][2] - 实现归母净利润140亿元 同比增长14% 主要系龙头公司高盈利水平的海外业务占比提升 [1][2] - 2Q25实现营收994亿元 同比增长14% 实现归母净利润89亿元 同比增长13% [2] - 1H25整体毛利率和净利率分别提升至21.2%和8.6% 2Q25毛利率/净利率分别环比提升至22%/9% [2] - 主网设备环节归母净利润同比增长17% 二次设备及智能化环节归母净利润同比增长16% [2] 营运与资本 - 1H25应收账款同比增长9% 存货同比增长18% 回款效率和存货管理保持稳定 [3] - 出海环节应收账款同比增长18% 存货同比增长35% 周转率下降 主要受海外项目结算周期较长影响 [3] - 二次设备及智能化环节营运能力全面优化 [3] - 1H25资本开支同比持平 货币资金同比增长6% [3] - 出海环节资本开支同比增长21% 主要系布局更多海外产能 [3] 行业市值与持仓 - 电网设备行业2025年二季度市值达1.2万亿元 同比增长8% 环比增长1% [1][4] - 行业市值占全A股市值1.2% 同比下降0.2个百分点 [1][4] - 公募基金重仓持股总市值中行业占比0.6% 同比下降0.8个百分点 [1][4] - 东方电缆 思源电气 宏发股份 三星医疗 特锐德等涉及出海及细分行业龙头的公司受机构青睐 [4] 出海业务 - 国际电力设备龙头（日立 西门子能源 伊顿）在手订单储备充足 均提及北美数据中心业务高景气 [5] - 国内25年1-7月变压器出口金额同比增长37% 隔离开关出口金额同比增长30% [5] - 思源电气/三星医疗/华明装备海外业务高增长 [5] 国内电网建设 - 25年1-7月电网基本建设投资实际完成额3315亿元 同比增长13% [6] - 国网主网投资增量主要源自西北地区送端扩建和受端电站升级 [6] - 25年输变电设备前三批招标541亿元 同比增长25% [6] - 特高压25年已核准2直1交 开工两条交流线路 全年设备招标额预计突破500亿元 [6] - 配网采用联采形式 头部企业有望通过"以量补价"实现份额提升 [6] 行业趋势与投资方向 - 全球电网投资维持高景气 数据中心诞生行业新兴需求 特高压及配用电招标规模及价格有望修复 [7] - 网外新能源及工业企业配套需求持续扩容 [7] - 重点推荐AIDC 变压器出海 主干网建设 特高压四大方向 [7]

行业投资评级 - 报告对电网设备行业持积极看法，推荐关注AIDC相关、变压器出海、主干网建设和特高压方向 [70] 核心观点 - 全球电网投资维持高景气，数据中心需求旺盛，特高压及配用电招标规模及价格有望修复 [5] - 电力设备出海环节长周期景气，高压设备出口持续高增长，北美数据中心需求强劲 [3] - 国内主网配网环节招标高速增长，特高压后续招标预计提速 [4] 财务分析总结 - 板块重点公司1H25营收1701亿元，同比+13%，归母净利润140亿元，同比+14% [5][12] - 2Q25营收994亿元，同比+14%，归母净利润89亿元，同比+13% [5][12] - 整体毛利率和净利率分别提升至21.2%和8.6%，2Q25毛利率/净利率环比提升至22%/9% [5][12] - 主网设备和二次设备及智能化环节表现亮眼，归母净利润分别同比+17%和+16% [5][25] - 出海环节资本开支同比+21%，主要因布局海外产能 [5][30] 持仓分析总结 - 电网设备行业2025年二季度市值1.2万亿元，同比+8%，环比+1% [2][32] - 公募基金重仓持股中电网设备行业占比0.6%，同比-0.8pct [2][32] - 东方电缆、思源电气、宏发股份、三星医疗、特锐德等公司受机构青睐，涉及出海和细分行业龙头领域 [2][35] 电力设备出海环节总结 - 国际电力设备龙头（日立、西门子能源、伊顿）展望积极，在手订单充足，均提及北美数据中心业务高景气 [3][38][40][43] - 国内25年1-7月变压器出口金额同比+37%，隔离开关等出口金额同比+30% [3][44] - 思源电气海外业务营收同比+88.9%，三星医疗海外营收同比+50.9%，华明装备海外业务营收同比+42.7% [3][48][49][50] 国内主网配网环节总结 - 25年1-7月电网基本建设投资完成额3315亿元，同比+13% [4][51] - 国网主网投资前三批招标541亿元，同比+25% [4][54] - 特高压25年已核准2直1交，开工两条交流线路，全年设备招标额预计突破500亿元 [4][59] - 配网招标采用联采形式，头部企业有望通过"以量补价"提升份额 [4][61] 投资建议总结 - 推荐AIDC相关方向，关注金盘科技、良信股份、伊戈尔、明阳电气 [70] - 推荐变压器出海方向，关注思源电气、科陆电子 [70] - 推荐主干网建设方向，关注思源电气、长高电新 [70] - 推荐特高压方向，预计下半年招标加速 [70]

行业概况 - 低压电器行业2025年上半年呈现量增质变的结构性分化 受益于政策红利 新兴需求及产业升级支撑行业稳健增长 但市场分化特征凸显 专业市场如数据中心 船舶 电子 冶金 化工等领域需求激增 新能源领域尤以光储为甚的高增长对市场形成强力提振 而通用市场持续承压 受困于库存高企与货流周转滞缓 叠加建筑行业深度调整及地方财政约束 同时国内企业加速拓展海外市场 凭借技术迭代和成本优势 在"一带一路"等海外市场的份额提升 [3] 公司业务与产品 - 公司作为国内低压电器行业领军企业之一 主要从事配电电器 控制电器 终端电器 电源电器 仪表电器等低压电器元件及成套产品的研发 生产和销售 同时为各行业提供智能化低压电器产品及智能配电系统全面解决方案 包括智慧安全用电解决方案 智慧配电运维解决方案 智慧能源管理解决方案 智能微电网方案等 为客户提供更安全 高效 节能的数智化解决方案 产品广泛应用于电力 建筑 能源 通讯 工业 交通及新兴领域 为新型电力系统建设和产业升级提供关键支撑 [4] - 公司主要代表产品包括智能框架断路器 智能塑壳断路器 万能式断路器 塑料外壳式断路器 自动转换开关电器 接触器 直流隔离开关 物联网智慧型断路器 负载识别模块 小型断路器 智能光伏并网箱 快速熔断器 国网费控智能电表 直流导轨式电能表 高/低压智能型开关设备 预制舱 YZC 环网柜 变频器 高压断路器等 [5][6][7][8][9] - 公司提供的主要解决方案涵盖光伏行业解决方案 储能行业解决方案 充换电行业解决方案 石油石化行业解决方案 电力行业解决方案 数据通信行业解决方案 智慧工业行业解决方案等 针对不同应用场景提供定制化服务 [9] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入14.54亿元 同比下降4.96% 归属于上市公司股东的净利润0.82亿元 同比增长10.24% 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.78亿元 同比增长8.51% [2] - 基本每股收益为0.16元/股 同比增长6.67% 稀释每股收益为0.16元/股 同比增长6.67% 加权平均净资产收益率为4.48% 同比增加0.47个百分点 [2] - 经营活动产生的现金流量净额为4080.77万元 上年同期为-4991.18万元 [2] 市场拓展 - 在新能源行业 公司深耕分布式和集中式新能源项目 储能逆变配套 充电桩配套等领域 服务行业头部客户 协同中能建集团 中国大唐集团 中电建集团 国家电力投资集团等央企落地大型新能源项目 充换电行业上半年增长超过180% 储能行业实现突破性增长 与海博思创 阳光电源 德业 亿纬锂能等行业龙头企业进行深度合作 [11] - 在电力行业 公司持续中标国家电网 南方电网等重大项目 在多个省级电力公司实现业务稳步扩张 国网三相电表业务取得突破性进展 中标份额持续攀升 智能化产品矩阵加速落地 量测开关 光伏开关等核心产品已在多省份实现规模化供货 [12] - 在通讯行业 公司实现"中国移动辽宁公司2024-2026年低压配电开关设备集中采购项目"等多项目断路器品牌入围且配套中标供货 在智算 通算核心数据中心电源领域取得"中国电信240V直流电源设备集中采购项目"高份额配套中标 直流熔断器已供货于腾讯 快手等客户的高压直流系统电源产品 与维谛技术 麦格米特深度合作 [13] - 在建筑行业 公司聚焦房地产头部国央企及重点区域有影响力的工商建客户 与中海 保利 华润 中铁建 中电建 越秀 金茂等达成深度战略合作 提供智慧系统解决方案 [14] - 在OEM设备行业 业务领域拓广至工业控制领域 围绕高端智能装备制造方向 协同充电桩与逆变器行业的配套合作 聚焦国内主流行业头部客户开发及工业企业设备配套 上半年该业务线实现超30%的增长 [14] - 在石油石化行业 公司凭借在低压断路器和高低压开关柜领域积累的深厚技术底蕴与可靠产品品质 与中石油 中石化 万华化学等国内行业巨头建立了稳固的合作关系 报告期内业务线在既有合作深化与新客户 新领域突破的双重驱动下 保持了良好的发展势头 [15][16] - 在海外业务方面 公司持续加大海外市场拓展力度 重点布局中东 独联体 东南亚及南美等新兴市场 2025年上半年实现海外销售收入同比增长222% 增速再创新高 于2025年4月在迪拜设立办事处 加强中东市场的本地化运营能力 [17] 研发与技术 - 截至2025年6月30日 公司拥有专利1140项 其中发明专利189项 报告期内主持及参与了16项国家 行业和团体标准的制修订 [18] - 公司持续完善以项目管理为中心 链接市场及产品管理的产品研发管理体系 完成主流平台产品一期产品框架断路器 塑壳断路器 小型断路器 接触器等七大系列产品的上市发布与前期推广 并完成二期智能塑壳 塑壳漏电 小型漏电断路器等系列产品的开发 完成新能源用直流 交流高电压系列产品升级与开发 [19] - 产学研合作项目"基于多场耦合的新能源用高压直流电弧开断技术研究及应用"项目顺利通过验收 "浙江省尖兵计划——海量多模态数据采集与治理服务关键技术研究及应用"项目顺利开展多场景现场验证及产业化推广 浙江省领雁计划---低压电器产品工艺再造及全自动柔性装配关键技术研发项目取得阶段性成果 温州市高水平创新团队项目——新一代数字化固态断路器关键技术开发及产业化项目开发完成一款新型数字化固态断路器 2025年浙江省装备更新改造项目顺利立项 [20] - 面向新能源 工业 建筑 通讯 数据中心等行业 开发了新3系列行业平台产品 在储能行业与客户联合优化整机方案 提供真2极框架隔离TGW5FGDC 直流塑壳TGM5DC系列产品 在风电行业补全了近海陆上风电场景下AC1140V框架断路器TeW5F系列产品 提前布局AC1500V与DC2000V产品 [21] 生产制造与数字化转型 - 公司持续推进精益智造体系建设 引入行业领先设备 创新实现从线路板到成品入库的"一个流"连续生产模式 配置自动加温老化智能仓 自动提升机及高温循环线 突破产品在线自动老化的行业技术瓶颈 [21] - 重点推进主导产品"零缺陷"质量提升工程 QMS数字化质量管理系统成功落地 通过设备联网及扫码选型技术突破多品种 少批量生产换型难题 在关键工序导入CCD视觉检测系统 实现"一站一检"质量管控模式 [22] - 在数字化转型方面 基于知识库的AIGC营销数字人项目上线 实现客户解决方案智能化生成 产品快速选型等功能 内部部署AI智能体应用 覆盖营销资料检索 技术支持及跨部门协作场景 通过5G+工业互联网平台实现生产参数动态优化及设备预测性维护水平 推动生产效率提升 供应链协同平台实现与超500家供应商的系统直连 缩短交付周期 降低运营成本 实现物流数据全链路可追溯 天正天擎工业互联网平台通过国家信息系统安全等级保护三级认证 并通过浙江省重点工业互联网平台验收 [22] 品牌建设 - 公司专注打造高端品牌影响力 举办新型电力系统及新能源前沿技术发展论坛 向全球客户发布"NEXTG"产品矩阵以及全新一代"NEXTG-3"系列行业创新成果 举办NEXTG全国巡展会 全新NEXTG新品亮相储能 光伏 电力等行业国际高端展会 展出全场景光储充解决方案和标杆案例 [23][24] - 荣膺2025年度中国低压电器市场"销量领先奖" 获评"浙江省管理现代化企业标杆" 品牌精准发力海外市场 重装亮相广交会 中东迪拜展 越南电力展等 [24] 核心竞争力 - 技术和产品研发优势：公司拥有浙江省重点企业研究院 国家认定企业技术中心 国家级博士后科研工作站 并与多个重点院校展开校企合作 技术和产品研发具有创新高效 市场导向 技术领先 质量可靠 布局前瞻的优势 [25] - 智能制造优势：公司持续推进智能制造升级 先后获评国家级"智能制造优秀场景" 浙江省"未来工厂" 国家级首批"卓越级智能工厂" 入选工信部"绿色供应链"名单和美丽浙江省级"无废集团"重点培育名单 关键工序智能化覆盖率达95% 产品不良率下降35% 打造工厂全域数字孪生系统 异常响应时效提升至分钟级 车间换线效率提升20% 订单响应周期缩短40% [25][26] - 营销渠道多样化优势：公司推进"行业大客户开发和分销渠道建设"相结合的方式 构建以销售大区为核心 覆盖主要省份 直辖市和自治区的广阔销售网络 针对下游行业客户需求制定差异化渠道策略 安排专业销售团队对接重点行业 联合经销商打造市场化生态组织 [26] - 数字化优势：公司实现了新一代信息技术与制造业的深度融合 荣获国家工信部"特色专业型工业互联网平台"示范名单 获得国家两化融合管理体系AA级评定 入围"浙江省重点工业互联网平台" 并获评"浙江省企业首席数据官制度建设示范企业"和"浙江民营企业数字化转型弄潮榜上榜单位"等荣誉 实现了从生产端到客户端的全链路可视化管理 提升供应链协同效能 [27] - 管理优势：公司先后荣获中国战略峰会"战略执行明星组织奖" 浙江省卓越绩效模式先进企业 浙江省管理现代化企业奖 财视中国"优秀财务管理奖"等 建立科学高效的经营班子决策机制 推行市场化生态组织变革 利用事业部敏捷型管理模式 实现垂直领域专业化运营与横向资源协同的双轮驱动 [28]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入7.32亿元，同比微增0.4%，但归母净利润1.06亿元同比下降13.12% [1] - 第二季度营收3.93亿元同比下降17.32%，净利润7206.32万元同比下降21.44% [1] - 毛利率提升至37.17%（同比+4.11%），净利率下降至14.43%（同比-12.95%）[1] 现金流与资产负债 - 每股经营性现金流0.19元，同比大幅增长1007.81%，主要因销售回款增加 [1][3] - 货币资金增至8.78亿元（同比+37.73%），有息负债降至6870.23万元（同比-64.41%）[1] - 应收账款规模9.2亿元，占归母净利润比例达364.85% [1][5] 费用与研发投入 - 三费总额9550.65万元，占营收比例13.04%（同比+5.43%）[1] - 财务费用同比下降47.15%，主要因银行借款利息减少 [1] - 研发投入大幅增长75.08%，源于子公司新产品试验费增加 [2] 投资回报与历史表现 - 2024年ROIC为9.94%，净利率14.32%，产品附加值较高 [4] - 近10年ROIC中位数7.79%，2018年曾低至-14.82% [4] - 上市14年年报中仅1次亏损年份 [4] 机构关注与行业地位 - 主要基金持仓为创金合信启富优选股票发起A，持有4.7万股 [5] - 公司隔离开关产品为国网集采前三名，500千伏产品已中标、800千伏产品研发成功 [5] - 较许继电气、平高电气规模较小，但细分领域具备技术优势 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入113.01亿元，同比增长9.23% [1][2] - 归属上市公司股东净利润5.98亿元，同比增长30.08% [1][2] - 拟派发现金红利2.41亿元，占净利润比例40.27% [1][3] - 上市以来累计分红金额达46.7亿元 [1][3] 业务运营与市场拓展 - 主营业务覆盖全电压等级输配电设备，包括高压开关、变压器、电抗器等核心产品 [2] - 2025年三次中标国家电网项目，总金额44.74亿元，占2024年营业收入20.2% [3] - 合同负债余额53.19亿元创历史新高，同比增长38.10% [3] - 境内收入占比80.79%（91.31亿元），境外收入占比19.21%（21.71亿元） [6] 盈利能力与效率 - 综合毛利率持续提升，从2022年16.42%增至2025年上半年21.61% [3] - 境内业务毛利率23.22%，境外业务毛利率14.84% [6] - 净利润增速显著高于营收增速，主要受益于规模效应和毛利率提升 [2] 研发与创新能力 - 2023-2025年上半年研发费用分别为7.27亿、8.09亿、4.31亿元，两年半合计19.67亿元 [5] - 研发费用率持续提升，从2023年3.43%升至2025年上半年3.81% [5] - 拥有6家国家级专精特新"小巨人"企业和13家省级"专精特新"企业 [5] 财务稳健性 - 货币资金103.55亿元，同比增长16.18%，占总资产比例21.74% [1][6] - 资产负债率46.47%，低于行业平均水平 [1][6] - 短期债务压力较小，短期借款9.14亿元，一年内到期负债1681万元 [6] 行业地位与竞争优势 - 国内领先的交直流输配电工程成套设备供应商，具备全产业链覆盖能力 [4][5] - 参与三峡工程、西电东送、特高压示范工程等国家级重点项目 [5] - 产品服务覆盖全球80多个国家和地区 [5]

公司业绩表现 - 25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47% [2] - Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60% [2] - 25H1毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct；Q2毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct [2] 海外业务表现 - 25H1海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct，收入占比提升至34%，同比+9pct [3] - 变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&价格上涨，摊薄费用并改善毛利率 [3] - 预计25H2海外优质订单交付将推动收入和毛利率持续上升 [3] 国内业务表现 - 25H1国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct [4] - 子公司思源高压/如高高压/思源赫兹收入同比+10%/31%/31%，净利率同比+0.29/1.32/3.04pct [4] - Q2新能源抢装+储能收入占比提高导致国内毛利率下滑，预计25H2 750kV组合电器交付将改善毛利率 [4] 费用与订单情况 - 25H1销售/管理/研发费用同比分别+52%/10%/26%，销售费用增长因加大市场投入 [5] - 存货47.15亿元，同比+38%；合同负债25.62亿元，同比+32%，在手订单充足 [5] - 经营性现金流净流出7.13亿元，主因储能业务垫资及海外业务账期久，但客户信用优质 [5] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32% [5] - 多家机构预测25年净利润中位数为26.78亿元，目标价最高达98.00元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1营收84.97亿元同比+38% 归母净利润12.93亿元同比+46% 扣非净利润12.36亿元同比+47% [8] - Q2单季营收52.70亿元同比+50% 归母净利润8.46亿元同比+62% 毛利率32.61%同比+0.07pct 净利率16.05%同比+1.12pct [8] - 海外收入占比提升至34% 28.62亿元同比+89% 毛利率35.69%同比+1.87pct [8] - 国内营收56.35亿元同比+21% 毛利率29.73%同比-1.34pct 受新能源抢装及储能占比提高影响 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收193.13亿元同比+24.94% 归母净利润28.25亿元同比+37.86% [1][8] - 2026E营收240.90亿元同比+24.73% 归母净利润38.02亿元同比+34.60% [1][8] - 2027E营收296.31亿元同比+23.00% 归母净利润50.03亿元同比+31.58% [1][8] - 2025E EPS 3.63元/股 对应PE 23.99倍 [1][8] 资产负债表 - 2025E总资产275.43亿元 流动资产222.87亿元含货币资金85.63亿元 [9] - 2025E存货38.69亿元同比+11% 合同负债23.18亿元 [9] - 2025E资产负债率44.14% 较2024A下降1.95pct [9] 现金流与资本开支 - 2025E经营性现金流30.72亿元 投资性现金流-9.71亿元含资本开支-8.30亿元 [9] - 2025E ROE 18.77% ROIC 19.35% 较2024A提升1.82pct/1.42pct [9] 业务分析 海外业务 - 变压器/高压开关出口金额同比+37.5%/32% 海外订单优质且价格持续上涨 [8] - 子公司思源高压/思源赫兹净利率同比+0.29pct/3.04pct 受益海外AIS及互感器占比提升 [8] 国内业务 - 思源高压(GIS)收入同比+10% 如高高压(AIS)收入同比+31% [8] - 750kV组合电器交付有望改善国内毛利率 预计25H2收入保持稳健增长 [8] 市场与研发 - 25H1销售费用同比+52% 研发费用同比+26% 市场投入力度加大 [8] - 25H1存货47.15亿元同比+38% 合同负债25.62亿元同比+32% 在手订单充足 [8]