纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力设备行业，特别是输配电设备领域[1] * 公司：思源电气股份有限公司[1] 核心观点与论据 * **海外业务采用差异化经营思路**：思源电气的海外业务根据区域特征采取不同策略，具体表现为“亚洲做总包/一带一路借船出海，美洲做本地化耕耘，欧洲做突破”[1] * **亚洲市场（菲律宾、巴基斯坦、哈萨克斯坦）的经营特点**： * **菲律宾**：采用“全产业链渗透与‘类总包’模式”，提供“一站式”解决方案，不仅提供核心设备（变压器、断路器），还大量提供钢管杆、龙门架、安装材料、光缆、数据机柜等产品，展现了极强的成套集成能力[1][2][3] * **巴基斯坦**：以高压/超高压核心单机为主，提单频现220kV/500kV等级设备，且常伴随“SF6气体”出口，说明其GIS类产品认可度高[4] * **哈萨克斯坦**：体现了“借船出海”策略，进口商多出现“葛洲坝”等中资企业分支机构，跟随中国大型EPC央企参与“一带一路”项目[4] * **美洲市场（墨西哥、厄瓜多尔/哥伦比亚）的经营特点**： * **墨西哥**：进行本地化深耕，提单显示大量发货给自家子公司“SIEYUANELECTRICMEXICO”，一方面参与本地电网建设，另一方面利用墨西哥工厂进行战略备货，例如25年11月运了数10套变压器，价值量近2000万美元[4] * **厄瓜多尔/哥伦比亚**：市场较为传统，以断路器、隔离开关、电容器组等标准电力设备为主，产品多为标准化的69kV-230kV设备，强调性价比和交付速度[4][5] * **欧洲市场的经营特点**： * 俄罗斯业务从25年3月后可能因回款问题逐步停止[5] * 乌克兰市场在2025年有所爆发，更多参与当地灾后重建[5] * 波兰业务主要面向铁路运营商，作为辐射其他地区的铁路物流枢纽[6] * 西欧市场是电力设备老牌厂商的大本营，仍是难啃的硬骨头[6] 其他重要内容 * **客户类型**： * 菲律宾市场客户主要是电网公司和大型电力IPP[2] * 巴基斯坦市场主要大客户是国家输配电公司(NTDC)[4] * 厄瓜多尔/哥伦比亚市场客户多为当地电力服务商[5] * 波兰市场客户主要是铁路运营商（RTSBGMBH公司）[6] * **产品与能力**： * 公司不仅是设备供应商，还深入到了工程建设环节[4] * 在菲律宾展现了极强的成套集成能力[3]

公司业务与项目进展 - 公司为乌鲁木齐国际机场T4航站楼项目提供了自动转换开关产品 [1] - 公司为西藏S5线项目提供了自动转换开关和断路器产品 [1] - 公司明确表示，上述单个项目对公司整体业绩的占比较小 [1]

公司业务与产品 - 公司子公司默飓电气主营气体绝缘开关设备及其部件、断路器、环网柜、成套环网箱等产品 [1] - 默飓电气通过招投标方式获取国家电网相关公司的订单 [1] - 除电网系统外，默飓电气的产品还广泛应用于工业项目、电力能源、建筑房产、市政工程、交通运输等领域 [1] - 公司高低压电气机柜下游客户群体广泛，包括众多变压器制造商等行业客户 [1] 市场与客户结构 - 因行业下游市场本身较为分散，公司对单一客户的销售占比相对较低 [1] 行业机遇与公司策略 - 作为电力设备企业，电力电网领域投资对公司具备积极意义 [1] - 公司将不断提升自身业务匹配能力，积极把握行业与市场发展机遇 [1]

“十五五”电网投资规划与行业影响 - 国家电网披露“十五五”期间固定资产投资目标高达4万亿元人民币，较“十四五”期间的约2.8万亿元增长40%，创下历史新高 [1] - 该投资规模意味着年均投入不低于8000亿元，复合增长率至少6%，叠加新能源消纳与AI数据中心耗电增长，实际增速有望向8%靠拢 [1] 投资结构特征与战略转型 - 4万亿投资呈现清晰的阶段性结构特征，反映中国电网从“骨干扩容”向“智能升级”的战略转型 [2] - 特高压是2026年增长最快的细分领域，同比增速有望达24%，之后增长逐步换挡至智能电网与配网建设 [2] - 2026年计划新开工5条特高压线路，2027-2030年每年新开工数量降至4条，整体投资强度维持高位 [2] - 长期投资重心向配网与智能电网倾斜，2026-2030年配网投资增速将超过输电环节，其总投资占比从57%提升至59% [2] - 智能电网成为结构性投资主线，源于2030年新能源发电占比目标逼近30%、900GW分布式可再生能源并网及超4000万台充电设施建设带来的电网波动性挑战 [3] - 2028-2030年AI与数据中心耗电需求爆发，将进一步强化智能电网的投资紧迫性 [4] 2025年行业表现：投资与招标分化 - 2025年1-11月国家电网固定资产投资达5604亿元，同比增长6%，预计全年增速为11%，低于此前13%的预期 [5] - 同期发电投资同比下降2%，整体基建节奏略显放缓 [5] - 2025年国家电网五批次输电设备招标总额同比增长26%，其中一次设备（如GIS、变压器）增速27%，二次设备（如保护继电器、监控系统）增速20% [5] - 特高压设备招标是例外，全年同比下降12%，主要因2025年新开工的5条特高压线路集中于下半年，招标需求顺延至2026年释放 [5] 市场竞争格局与头部企业 - 行业竞争格局向头部集中，GIS、断路器、变压器等核心产品的CR5（前五企业市场份额）普遍提升 [6] - 在断路器领域，思源电气市场份额从2023年的16%跃升至2025年的49%，实现绝对领先 [6] - 在电力变压器领域，特变电工稳居第一，2025年市占率达23%，较2023年提升7个百分点 [6] - 在二次设备领域，南瑞科技龙头地位稳固，在保护继电器市场长期维持30%以上份额，2025年达31% [6] - 在SVC/STATCOM等柔性输电设备领域，南瑞科技市占率从2024年的86%微调至48%，仍显著领先于思源电气（19%）等同行 [6] - 头部企业份额集中的核心逻辑在于技术壁垒与产能优势，随着设备向高端化、智能化升级，马太效应强化 [6] 投资主线与看好企业 - 投资主线一：短期受益于特高压补涨需求的核心设备企业，如思源电气、特变电工 [7] - 投资主线二：长期享受智能电网升级红利的数字技术龙头，以南瑞科技为代表 [7] - 高盛对南瑞科技、思源电气维持买入评级，目标价分别为24.40元、185.90元 [7]

公司市场地位与业务 - 公司下属全资子公司浙江福达合金材料科技有限公司在低压电接触材料领域2024年的主要产品销售额位居国内第一 [1] - 公司为良信股份电接触材料的第一大供应商 [1] 产品与下游应用 - 电接触材料是继电器、断路器等电器产品的核心部件 [1] - 公司电接触材料可伴随良信股份的断路器、继电器等产品供应至其下游客户 [1] 客户与合作伙伴 - 公司下游客户覆盖良信股份、正泰电器、德力西、ABB、施耐德、西门子等国内外知名电器厂商 [1]

公司业务与客户关系 - 公司北美生产基地不直接生产断路器，主要向北美施耐德电气本地化项目提供零部件配套 [2] - 公司北美生产基地的原材料为当地采购，并非从国内运输 [2] 公司运营与供应链 - 公司北美生产基地的供应链已实现本地化，原材料在当地进行采购 [2]

公司业务澄清 - 公司北美生产基地不直接生产断路器产品 [1] - 公司主要向北美施耐德电气本地化项目提供零部件配套 [1] 供应链与采购 - 北美生产基地的原材料为当地采购 [1]

公司主营业务与产品 - 公司专注于低压电器市场的研发、生产与销售 [1] - 核心产品包括断路器、接触器、继电器、终端配电等系列产品 [1] - 产品主要应用于新能源、数字能源、基础设施、电力、工控等行业 [1] 公司业务架构与范围 - 互感器、电度表、电压表及转换开关业务主要由控股子公司广州汉光电气股份有限公司负责 [1] - 上述产品目前未纳入公司母公司的主营业务范围 [1] 公司未来战略方向 - 公司将持续聚焦低压电器主业 [1] - 公司将围绕客户需求不断优化产品与解决方案 [1]

新型工业化强市战略体系 - 泰安市于2021年末提出新型工业化强市战略，旨在解决产业层级不高、创新动能不足的发展瓶颈 [2] - 2022年建立以三个“1+N”为核心的推进体系，包括市工业推进委员会、推进办、产业链专班“三驾马车” [2] - 组织体系上构建“链长挂帅、专班驻链、市县联动”格局，市委市政府主要负责同志担任总链长，11个产业链由四大班子有关负责同志担任链长，百余名业务骨干下沉一线 [2] - 规划体系上锚定“441X”现代产业蓝图，即4大支柱产业、4大优势产业和数字经济及未来产业，编制11个产业链行动计划及87家重点企业专项规划 [3] - 政策体系梳理10大类330余项核心政策，形成8批《政策汇编》，并通过“泰企通”平台精准推送政策1.2万条次 [4] - 三年间，工业企业增值税留抵退税达40.3亿元，“强工贷”为9509家企业提供695.27亿元资金支持 [4] 支柱产业发展与竞争力 - 高端装备制造领域，以泰开集团为龙头建成省内最大、国内第三的智能输变电产业基地，其新能源箱变、断路器服务国家级工程 [5] - 泰开集团核心产品竞争力达“全国前三”，综合经济指标长期稳居全国高压开关行业前四名 [3] - 石横特钢蝉联“中国企业500强”，其锚杆钢筋全国市场占有率超60%，高强度电力角钢全国市场占有率超50% [3] - 新材料产业中，泰山玻纤拥有国内玻纤行业唯一国家级技术中心，其无碱玻纤产品应用于京沪高铁、C919大飞机，泰安玻璃纤维产品国内市场占有率超20% [6] - 泰山石膏以工业副产石膏为原料生产纸面石膏板，实现100%固废再利用，国内石膏板市场占有率高达53% [6] - 现代食品产业聚焦畜禽制品、饲料加工等，培强营收过亿元企业75家，打造1个肉鸭百亿级全产业链及生猪奶业两个50亿级产业集群 [7] - 规上食品企业数量由2021年底的119家增长到204家 [7] - 高端化工产业实现跨越式增长，成功培育2个省级特色产业集群、2个省级雁阵形产业集群，化工新材料及药用中间体集群入选2025年全省先进制造业集群 [8] 科技创新与数字化转型 - 泰安纵深推进“双十”攻坚及“百名专家泰安行 百家企业进院所”行动，截至2025年9月已开展“双百行动”系列活动146场 [10] - 行动中“走出去”对接21所高校院所，“请进来”481人次专家，对接481家企业，助力解决187项技术难题，促成136个科技合作项目 [10] - “十四五”以来累计实施制造业数字化转型重点项目1725个，规上工业企业数字化转型覆盖率达95.1%，关键业务环节全面数字化率达75.1% [5] - 获评省级工业互联网平台31家，国家特色专业型工业互联网平台2家，国家数字领航企业3家，17个项目入选省“工赋百景”试点 [5] - 石横特钢打造“九位一体”零碳智慧管控中心，通过国家级两化融合管理体系3A级认证，其智能工厂项目入选2025年度国家卓越级智能工厂 [11] - 恒信高科建成全国首家“华为云智能化工数字孪生工厂”，其煤基化工产业大脑入选省级示范 [11] 绿色发展与能源转型 - 泰安推广节能电机、建设微电网，使企业综合节电率超15% [10] - 截至2025年8月，新能源装机达695.4万千瓦，占比65%居全省前列，“十四五”期间年均增长19.8% [10] - 2025年1-8月新能源发电量增长15.3%，成功应对561.1万千瓦历史最高负荷 [10] - 泰山抽水蓄能一期投运、二期在建、三期纳入国家规划，在建在运储能装机超580万千瓦，2030年将突破1000万千瓦 [10] - “储能之都”经验作为山东改革典型上报中央 [10] 产业生态与要素保障 - 泰安每年预留20%能耗、土地指标支持重点项目，创新“五色项目地图” [12] - 累计通过“强工贷”为9509家企业提供695.27亿元资金支持，并创新推出“科创贷”“文旅贷”等信贷产品 [4][12] - 出台《新型工业化促进条例》以立法护航政策兑现，深化重大项目“绿卡”制度使审批提速75%以上 [12] - 创新建立“企业市长直通车”，实行“企业服务专员”“企业宁静日”等制度 [12] - 建成14家省级特色产业集群总量全省第一，以及3家省级先进制造业集群 [12] - 绘制先进制造业、产业链供应链“两张协同图谱”，推动11条产业链横向联动、纵向贯通 [13] 企业培育与产业成果 - 政策催生出1618家规上工业企业、20家国家级制造业单项冠军 [4] - “十四五”期间累计培育国家级单项冠军20家，省级单项冠军85家 [13] - 培育创新型中小企业1184家，专精特新中小企业667家，专精特新“小巨人”企业65家，省级瞪羚企业115家 [13] - 肥城电池级碳酸锂产量已占全国21%，为“锂电材料占全国五分之一”目标奠定基础 [3][4] - 岱岳区功能纤维及复合材料产业集群入选山东省第三批战略性新兴产业集群名单 [6] 经济发展成效与未来方向 - 2024年1-10月规上工业增加值同比增长7.8%，居全省第4位，工业投资、技改投资增幅稳居全省前列 [14] - 与“十三五”末相比，2024年泰安市工业增加值占GDP比重由24.6%提升到27.4%，制造业增加值占GDP比重由19.8%提升到23% [14] - 工业税收占全部税收比重由35.4%提升到37.1%，工业投资占全部投资比重由33.8%大幅提升到51.2% [14] - “十五五”期间将以智能化、绿色化、融合化为主攻方向，统筹推进传统产业改造、新兴产业培育及未来产业布局 [14]

核心观点 - 维持对公牛集团的买入评级，但将目标价下调18%至50.00元，对应20倍2026年市盈率，较当前股价有16%上升空间 [1][3][4] 财务表现与经营状况 - 2025年第三季度业绩持续承压，营收同比下滑4.4%至40.3亿元，归母净利润同比下滑10.3%至9.2亿元 [1] - 2025年前三季度累计营收同比下滑3.2%至122.0亿元，归母净利润同比下滑8.7%至29.8亿元 [1] - 前三季度毛利率同比下降1.0个百分点至42.1%，归母净利率同比下降1.5个百分点至24.4% [1] - 期间费用率有所调整，销售费用率同比下降1.4个百分点至7.0%，管理费用率同比上升0.9个百分点至4.7%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.6% [1] - 营运资金管理有所改善，净营业周期同比优化5天至-26天，但存货周转天数同比增加1天至52天，应付账款周转天数同比增加7天至85天 [1] 业务发展与战略举措 - 在国内市场，面对行业下行压力，公司加大断路器、电动工具等新品的研发与开拓，墙开业务聚焦智能化策略迭代 [2] - 个人充电桩业务从主推线下转变为全渠道发展，并组建专门团队重点开拓重卡等领域充电桩客户 [2] - 在海外市场，家装业务已形成完善的大客户开发流程，预计2025年家装自有品牌营收突破1亿元 [2] - 公司规划三年内实现主要品类的全球覆盖，针对海外需求较强的轨道插座和电动工具等类目进行产品研发 [2] - 优化海外业务管理模式，转向更本土化的组织架构，配备区域和国家负责人以提升经营效率 [2] - 储能业务将顺应海外户用储能与工商业储能边界模糊的趋势布局产品，预计2026年上半年将有更多SKU上市 [2] 未来业绩预测 - 预计2025年营收同比下滑1.5%至165.8亿元，2026-2027年营收分别同比增长6.0%和5.7%，至175.7亿元和185.7亿元 [3][4] - 预计2025年归母净利润同比下滑1.2%至42.2亿元，2026-2027年归母净利润分别同比增长6.2%和6.1%，至44.8亿元和47.6亿元 [3][4]