业绩说明会信息 - 2025年4月25日10:30 - 11:30举行2024年度暨2025年Q1业绩说明会[2][3][5] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[2][5] - 方式为上证路演中心自行录制视频直播和网络文字互动[2][4][5] 投资者参与 - 2025年4月18 - 24日16:00前可提问[2][7] - 2025年4月25日10:30 - 11:30可在线参与[6] 其他 - 参加人员含董事长等[5] - 联系人及电话、邮箱[8] - 已发布2024年报和2025年Q1报告[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年实现营收 221.75 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润 10.54 亿元，同比增长 17.50%，扣非归母净利润 9.97 亿元同比增长 55.52%；2025Q1 实现营收 52.45 亿元，同比增长 11.27%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 42.10%，扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 54.14% [4] - 2024 年毛利率为 20.75%，同比提升 2.92pct，2025Q1 毛利率 21.02%，同比提升 3.17pct [4] - 开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加，2024 年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标 53.46 和 62.02 亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长 [5] - 预计 25/26/27 年归母净利润分别为 16.97/20.06/23.69 亿元（前值为 20.20/25.10/-亿元），对应 PE 分别 19/16/13 倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22281|25432|28760|32516| |收入同比（%）|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1697|2006|2369| |净利润同比（%）|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |每股收益（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|31960|/|34478|39958| |现金|10423|11309|14572|17517| |应收账款|9864|10882|12311|13925| |其他应收款|356|479|452|499| |预付账款|1168|1504|1771|1854| |存货|4720|4685|5036|5809| |其他流动资产|5429|5618|5815|6356| |非流动资产|14172|14560|14937|15284| |长期投资|2403|2403|2403|2403| |固定资产|3891|4181|4430|4636| |无形资产|2039|2156|2295|2411| |其他非流动资产|5839|5820|5809|5834| |资产总计|46133|49038|54896|61244| |流动负债|19504|20209|23598|27177| |短期借款|865|1209|1544|1879| |应付账款|8651|8625|9725|11402| |其他流动负债|9989|10375|12329|13896| |非流动负债|1800|1968|2081|2081| |长期借款|330|443|557|557| |其他非流动负债|1470|1525|1525|1525| |负债合计|21304|22177|25679|29259| |少数股东权益|2804|3101|3451|3851| |股本|5126|5126|5126|5126| |资本公积|12194|12194|12194|12194| |留存收益|4704|6440|8445|10814| |归属母公司股东权|22025|23760|25766|28135| |负债和股东权益|46133|49038|54896|61244| [9] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|22281|25432|28760|32516| |营业成本|17574|19777|22260|25056| |营业税金及附加|152|177|200|227| |销售费用|872|999|1130|1278| |管理费用|1416|1618|1831|2071| |财务费用|203|-94|-87|-120| |资产减值损失|-202|-162|-188|-212| |公允价值变动收益|-46|0|0|0| |投资净收益|142|148|197|206| |营业利润|1373|2246|2647|3107| |营业外收入|40|40|40|40| |营业外支出|67|70|70|70| |利润总额|1347|2216|2617|3077| |所得税|127|222|262|308| |净利润|1220|1994|2355|2769| |少数股东损益|165|297|350|400| |归属母公司净利润|1054|1697|2006|2369| |EBITDA|2489|2632|3090|3515| |EPS（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| [9] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3499|821|3572|3441| |净利润|1220|1994|2355|2769| |折旧摊销|955|510|560|558| |财务费用|45|63|83|99| |投资损失|-142|-148|-197|-206| |营运资金变动|1270|-1806|551|-22| |其他经营现金流|100|4008|2024|3034| |投资活动现金流|-720|-411|-675|-732| |资本支出|-1343|-896|-972|-938| |长期投资|238|200|100|0| |其他投资现金流|385|285|197|206| |筹资活动现金流|-1756|471|366|236| |短期借款|-481|344|335|335| |长期借款|159|113|113|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|28|0|0|0| |其他筹资现金流|-1463|13|-83|-99| |现金净增加额|2945|1025|886|3263| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |营业利润|19.6%|63.5%|17.9%|17.4%| |归属于母公司净利|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |净利率（%）|4.8%|6.7%|7.0%|7.3%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |ROIC（%）|5.3%|6.7%|7.3%|7.7%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|46.2%|45.2%|46.8%|47.8%| |净负债比率（%）|85.8%|82.6%|87.9%|91.5%| |流动比率|1.64|1.71|1.69|1.69| |速动比率|1.13|1.19|1.22|1.23| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.49|0.53|0.55|0.56| |应收账款周转率|2.24|2.44|2.47|2.47| |应付账款周转率|2.31|2.29|2.43|2.37| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.21|0.33|0.39|0.46| |每股经营现金流|0.68|0.16|0.70|0.67| |每股净资产|4.30|4.64|5.03|5.49| |估值比率| | | | | |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年实现营收 221.75 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润 10.54 亿元，同比增长 17.50%，扣非归母净利润 9.97 亿元同比增长 55.52%；2025Q1 实现营收 52.45 亿元，同比增长 11.27%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 42.10%，扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 54.14% [4] - 2024 年毛利率为 20.75%，同比提升 2.92pct，2025Q1 毛利率 21.02%，同比提升 3.17pct [4] - 开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加，2024 年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标 53.46 和 62.02 亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长 [5] - 预计 25/26/27 年归母净利润分别为 16.97/20.06/23.69 亿元（前值为 20.20/25.10/-亿元），对应 PE 分别 19/16/13 倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22281|25432|28760|32516| |收入同比（%）|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1697|2006|2369| |净利润同比（%）|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |每股收益（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计从 46133 百万元增长至 61244 百万元，负债合计从 21304 百万元增长至 29259 百万元等 [9] - 利润表：2024 - 2027 年营业收入从 22281 百万元增长至 32516 百万元，归属母公司净利润从 1054 百万元增长至 2369 百万元等 [9] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 3499、821、3572、3441 百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027 年营业收入同比分别为 5.1%、14.1%、13.1%、13.1%等 [9] - 获利能力：2024 - 2027 年毛利率分别为 20.7%、21.8%、22.2%、22.6%等 [9] - 偿债能力：2024 - 2027 年资产负债率分别为 46.2%、45.2%、46.8%、47.8%等 [9] - 营运能力：2024 - 2027 年总资产周转率分别为 0.49、0.53、0.55、0.56 等 [9] - 每股指标：2024 - 2027 年每股收益分别为 0.21、0.33、0.39、0.46 元等 [9] - 估值比率：2024 - 2027 年 P/E 分别为 36.14、18.67、15.80、13.37 等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国西电盈利能力持续提升，业绩超市场预期，考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0亿、20.7亿元（前值为20.7亿、27.4亿元），预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%、+22%、+23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%；2025Q1/2024Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%；2024年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），2025Q1/2024Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct，净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct [8] 业务板块情况 - 变压器业务：2024年实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct，主要系特高压换流变收入占比提升、产线降本、变压器出海等因素影响，2024年累计中标换流变份额约27%排名第一，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增 [8] - 开关业务：2024年实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct，高压开关业务稳健增长，2024年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，预计2025年板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 电力电子&国际贸易业务：2024年实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct，收入及毛利率下滑主要系海外项目确收较少、换流阀交付较少所致；2024年首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，预计柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力 [8] - 网外+国际业务：2024年进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升 [8] 财务指标情况 - 费用率：2024年/2025Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，2025年预计有望稳中有降 [8] - 存货/合同负债：2024年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23% [8] - 现金流：2024年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善 [8] - 汇兑损失：2024年汇兑损失约2.4亿元，预计基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12| [9]

文章核心观点 公司24年年报发布，营收和利润增长，Q1业绩超预期，各业务板块有不同表现，现金流改善但汇兑损失波动大，考虑不确定性下修盈利预测，维持“买入”评级 [1][4] 业绩表现 - 24年营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5% [1] - 25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5% [1] - 24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct [1] 业务板块情况 变压器业务 - 24年实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct [2] - 改善原因系特高压换流变收入占比提升、产线降本、变压器出海等，24年累计中标换流变份额约27%排名第一 [2] - 预计25年国网开工“6直5交”，订单高增 [2] 开关业务 - 24年实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct [2] - 高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，750kV组合电器+21%，中标土耳其550kV组合电器项目 [2] - 预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升 [2] 换流阀及网外+国际业务 - 24年电力电子&国际贸易业务收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct，下滑因海外项目确收少、换流阀交付少 [3] - 24年首次中标甘浙柔直工程换流阀，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，预计柔直换流阀份额稳步提升 [3] - 24年网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大 [3] 财务状况 - 24年/25Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，预计25年稳中有降 [4] - 24年末存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23% [4] - 24年末经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177% [4] - 24年汇兑损失约2.4亿元，项目完成+汇率稳定后有望冲回 [4] 盈利预测与投资评级 - 下修25 - 26年归母净利润分别为17.0/20.7亿元（前值为20.7/27.4亿元），预计27年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23% [4] - 现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年中国西电实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，2025Q1营收52.6亿元，同比+10.9%，归母净利润2.9亿元，同比+42.1%，扣非净利润2.9亿元，同比+54.1%，Q1业绩超市场预期 [8] - 变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增，开关业务板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利，预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力，看好公司网外+国际不断实现新的突破 [8] - 现金流大幅改善、汇兑损失波动较大，2025年预计期间费用率有望稳中有降，公司2024年汇兑损失约2.4亿元，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] - 考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0/20.7亿元，预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价6.18元，一年最低/最高价6.08/9.54元，市净率1.42倍，流通A股市值31,677.95百万元，总市值31,677.95百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.36元，资产负债率44.96%，总股本5,125.88百万股，流通A股5,125.88百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12|[9]

文章核心观点 中国西电经营业绩持续向好，2025年一季度营收和净利润双增，主要因产品销售收入增长和高毛利产品占比上升；公司过去三年营收和净利润也持续增长，且持续分红回报股东；公司竞争力强，研发投入大，在手订单饱满，资金充裕，未来盈利能力有望持续提升 [2][6][7] 营收与利润情况 - 2025年一季度，公司营业收入52.45亿元，同比增加11.27%；净利润2.95亿元，同比增加42.10%；扣非净利润2.93亿元，同比增加54.14% [2][4] - 2022 - 2024年，公司营业收入和净利润持续增长，2024年营收规模创历史新高，当年营收221.75亿元，同比增加5.59%；净利润10.54亿元，同比增加17.50%；扣非净利润9.97亿元，同比增加55.52% [6] - 2024年公司经营活动现金流34.99亿元，同比增长176.57% [6] - 2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.22元（含税），共计派发现金红利1.13亿元（含税），全年预计现金分红总额4.25亿元（含税），占2024年净利润的40.36% [6] 业绩增长原因 - 2025年一季度业绩增长，系变压器、开关等板块产品销售收入同比增长较多，且高毛利产品收入占比上升 [2][6] 公司业务与竞争力 - 公司主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器等 [3] - 公司是我国重要的输配电成套设备企业，具有产品电压等级最高、品种最多、工程成套能力最强等优势，是国内唯一有输配电一次设备成套生产制造能力的企业 [7] - 2022 - 2024年公司研发投入分别为7.97亿元、10.21亿元、11.27亿元，三年合计29.45亿元 [7] - 2024年成功申报国家级项目7项，8项重大装备入选首台套目录，39项新产品通过行业鉴定，其中国际领先水平32项，制修订国际、国家标准各14项 [8] - 公司先后为国家重点工程项目和80多个国家和地区提供产品和服务 [8] 市场拓展与订单情况 - 2025年1月中标国家电网项目，中标金额17.07亿元；3月下属12家子公司中标国家电网项目，中标金额约14.43亿元，两次中标金额合计超30亿元 [9] - 截至2025年一季度末，公司合同负债达41.47亿元，同比增长4.03% [10] 资金状况 - 截至2025年一季度末，公司资产负债率为44.96%，期末货币资金92.57亿元，短期借款7.96亿元、一年内到期的非流动负债2123万元、长期借款3.5亿元 [10]

伴随着全球特高压需求释放，中国西电（601179）(601179.SH)步入红利收获期。 4月14日，国内特高压装备龙头中国西电交出的2024年财报。数据显示，该公司营业收入为221.7亿元， 同比上升6.4%；归母净利润为10.5亿元，同比上升19.1%；扣非归母净利润为9.97亿元，同比上升 55.5%。 比如去年旗下子公司收购了河南省高压电器研究所有限公司55%的股权，同时承诺三年业绩净利不低于 1.9亿元；控股检测机构西高院成为沙特国家电网唯一非欧美背景的指定实验室。这意味着，我国首次 实现对海湾国家电力标准的系统性渗入。 在电力能源转型趋势下，绿电输送与配送、保供电网安全稳定运行成为行业发展与国家战略的必走之 路。而作为"特高压国家队"，中国西电成为电力输送与分配的重要抓手。 值得一提的是，中国西电与智利KiIo高压直流输电换流站EPC项目、国网2023年第三十三批采购(特高压 项目第三次设备招标采购)两份合同订单中，累计待履行金额供给超39亿元。该笔金额或将体现在未来 的年度业绩中。 在最新财报中，中国西电一组有关海外业务的数据引发关注。 数据显示，2024年，该公司国外业务营收28.25亿元，毛 ...

市场业绩可圈可点 报告期内，公司一方面网内市场提质扩量。特高压市场占有率持续保持行业领先，实现了"柔直阀"首次 突破。国网总部集采中标市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创历史新高。配网市场显著提 升，累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。蒙网市 场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先。 另一方面，网外市场加速推进。电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框 架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄 能市场中标三峡集团多个电站发断产品。 国际市场再创新高，取得佳绩。新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国 家。设备类出口占比提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550 千伏组合电器项目。西高院成为中国唯一沙特电力公司认可高压GIS报告的实验室。 4月14日晚间，中国西电（601179.SH）发布2024年年度报告，公司2024年全年实现营业收入221.75亿 元，同比增长5.59%；实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；扣非净利润 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.16 元 [5][6] 报告的核心观点 - 25 年 Q1 公司总营收 52.61 亿元（+10.93%yoy），归母净利润 2.95 亿元（42.10%yoy）同比高增，25 年有望迎特高压订单与交付大年，改善公司收入与结构，且公司市场开拓效果好、提质增效深化，盈利能力有望持续提升 [1] - 24 年公司总营收 222.81 亿元（+5.07%yoy），归母净利润 10.54 亿元（+17.50%yoy），扣非净利润 9.97 亿元（+55.52%yoy），经营活动现金流量净额 34.99 亿元（+176.57%yoy），两级营销成效显著，国南网中标份额提升，网外市场推进，海外新签合同额增加，提级管理配网业务 [2] - 24 年公司毛/净利率分别为 21.12%/5.47%，同比+2.50/0.62pct，25 年 Q1 毛/净利率 21.02%/7.04%，净利率攀升，多业务毛利率因收入规模、结构及管理水平提升而明显提升 [3] - 25 年特高压项目节奏有望提速，预计核准 5 - 6 条直流、3 条交流，成为订单与交付大年，拉动公司业绩 [4] - 考虑出海业务受海外政策影响，略下调公司 25 - 26 年归母净利润预测至 17.38/21.68 亿元（前值 18.86/23.51），给予 27 年预测 23.78 亿元，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 18.2 倍，给予公司 25 年 24 倍 PE，目标价 8.16 元（前值 25 年 25X，9.20 元） [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 年，公司营业收入分别为 210.51 亿、222.81 亿、287.31 亿、324.14 亿、344.03 亿元，增速分别为 15.58%、5.84%、28.95%、12.82%、6.13% [5][27] - 归属母公司净利润分别为 8.85 亿、10.54 亿、17.38 亿、21.68 亿、23.78 亿元，增速分别为 44.55%、19.09%、64.84%、24.76%、9.71% [5][27] - EPS 分别为 0.17、0.21、0.34、0.42、0.46 元，ROE 分别为 4.15%、4.83%、7.66%、8.95%、9.11% [5][27] - PE 分别为 36.83、30.93、18.76、15.04、13.71 倍，PB 分别为 1.51、1.48、1.40、1.30、1.20 倍，EV EBITDA 分别为 13.32、12.13、10.21、6.50、6.76 倍 [5][27] 业务收入与毛利率 - 24 年变压器/开关/电子电力与工程贸易/电容器、避雷器/研发检测及二次设备收入分别为 92.2/85.0/24.6/9.8/6.6 亿元，同比+17.8%/+11.0%/-32.9%/+22.6%/+2.5%，毛利率为 14.35%/26.52%/15%/23.2%/51.73%，同比+5.88/+1.29/-0.81/+1.49/+2.82pct [3] 现金流情况 - 2023 - 2027E 年经营活动现金分别为 12.15 亿、34.99 亿、 - 20.78 亿、81.56 亿、 - 16.21 亿元 [27] 可比公司估值 - 平高电气、思源电气、国电南瑞、许继电气 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18.0 倍，中国西电 25 年预测 PE 为 18.76 倍 [20]