减持前情况 - 恒源投资持有公司979,303,034股，占总股本24.65%[2] - 其一致行动人孙俊良持有93,041,666股，占2.34%[2] 减持计划 - 2026年3月3日恒源投资拟减持不超79,444,444股，不超总股本2%[2] 减持实施 - 2026年4月2日恒源投资减持39,567,000股，占总股本1.00%[3] - 恒源投资持股比例降至23.66%，与一致行动人降至26.00%[3] - 减持方式为大宗交易，价格3.83 - 4.08元/股，总金额155,915,519.84元[7] 后续情况 - 原计划减持不超2%，当前持股939,736,034股，比例23.66%[7] - 减持计划有不确定性，但不会导致公司控制权变更[9][10]

上市及督导 - 北元集团于2020年10月20日在上海证券交易所上市[2] - 保荐机构对北元集团持续督导期至2022年12月31日止[2] 募集资金 - 2025年度北元集团募集资金管理和使用符合规定，无违规情况[10][11] - 公司使用募集资金已履行相关决策程序并进行信息披露[5] 其他 - 项目组建议公司相关人员加强最新相关法律法规学习[7]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 氯碱行业景气度已逐步触底，在“双碳”政策和PVC无汞化推进下，行业景气度将加快从底部向上修复[4] - 短期来看，行业面临库存压力大、出口受限等挑战，亏损可能加深并加速高成本产能出清[4] - 长期来看，需求端将逐步向好，供给端受政策限制趋严，叠加落后产能淘汰，行业供需格局有望持续改善[4] 氯碱行业概况与特点 - 氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端需求涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域[14] - 氯碱为高耗能行业，2025年电石和烧碱行业总耗电量分别高达933亿千瓦时和1,046亿千瓦时[23] - 2025年第四季度行业盈利能力大幅下滑，氯碱行业双吨利润为-224元，较第三季度的70元由盈转亏，龙头企业出现大面积亏损[30][33] - 行业亏损加剧，预计将进入落后产能淘汰阶段，具有规模和成本优势的龙头企业有望受益[30] PVC供需分析与展望 - **需求分析**：PVC下游约59%用于地产装修阶段，需求偏刚性[36]；2025年国内PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81%[36]；国内地产支持政策持续加码，有望支撑PVC需求稳步修复[38]；海外需求旺盛，2025年中国PVC出口量达382万吨，同比增长46%，其中对印度出口151万吨，占总出口量的39.6%[46] - **供给分析**：2025年PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，新增产能以乙烯法为主[66][68]；预计2026-2027年行业无新增产能[66]；政策端禁止新建小规模装置，且《关于汞的水俣公约》推动电石法PVC无汞化，将加速落后产能退出[72][73] - **供需格局与价格展望**：国内外供给存在减少预期，而需求持续增加，预计2026-2028年PVC行业开工率将从80%逐步提高，远期供需格局向好[5]；目前PVC价格位于历史低位，未来价格上涨弹性充足[5][84] 烧碱供需分析与展望 - **需求分析**：2025年烧碱表观消费量为3,950万吨，同比下降1.61%[85]；氧化铝是主要下游（占比约28%），2025-2026年国内外氧化铝预计新增产能较多（国内分别新增1,140和1,510万吨），将持续拉动烧碱需求[88]；非铝需求随着经济恢复有望增长[6] - **供给分析**：由于2026年PVC基本无新增产能，缺乏大的耗氯下游，将限制烧碱新增产能，预计烧碱产能增速在3%左右[6] - **供需格局展望**：2026年开始，烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复[6] 受益标的 - 报告列举的受益标的包括：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团等[4][13]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [1] 核心观点 - 氯碱行业景气度正逐步触底，双碳政策及PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上 [4] - 短期来看，行业面临库存压力大、出口受限等挑战，亏损可能加深，或将加速高成本产能出清 [4] - 长期来看，在海外能源成本高企背景下，国内氯碱企业出口将具备较强成本优势，且供应端限制趋严及落后产能退出将改善行业供需格局 [4] 氯碱产业链概况 - 氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域 [14] - 生产1吨烧碱将对应生产0.886吨氯气、0.025吨氢气 [14] - 2025年，烧碱下游需求中氧化铝占比28%，PVC占液氯下游需求的46% [14] 行业特点一：高耗能与政策驱动退出 - 氯碱为高耗能行业，2026年是“十五五”开局之年，也是实现2030年碳达峰的决胜期，政策对高耗能行业供应端的限制或进一步趋严 [16] - 碳交易市场计划在2027年基本纳入石化、化工等行业，届时将管控全国约75%的二氧化碳排放 [18] - 能效“领跑者”企业能耗水平较行业标杆水平平均低19%，较基准水平平均低31%，未来在碳交易市场中有望充分受益 [19][20] - 氯碱行业总耗电量高，2025年电石、烧碱行业总耗电量分别为933亿千瓦时和1,046亿千瓦时，对电价敏感度高 [23][24] 行业特点二：盈利触底与产能淘汰 - 2025年第四季度氯碱行业出现大面积亏损，行业双吨利润为-224元，较第三季度的70元由盈转亏 [30][33] - 多家龙头企业2025年第四季度预计出现亏损，例如北元集团、中泰化学、新疆天业预计净利润分别为-1.04亿元、-1.01亿元、-0.57亿元 [30][35] - 行业亏损加剧，预计将进入落后产能淘汰阶段，具有规模、成本及能耗控制优势的龙头企业有望受益 [30] PVC需求分析 - PVC下游需求与地产强相关，2025年其下游59%用于装修阶段，27%用于管材 [36] - 2025年国内PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81% [36][37] - 2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03亿平方米和8.81亿平方米，分别同比下降18%和8.70% [36][41] - 国内地产支持政策持续加码，以上海为例，优化限购、提高公积金贷款额度等措施有望支撑PVC需求稳步修复 [38][44] - 出口需求亮眼，2025年我国PVC出口量达382万吨，同比增长46%，其中向印度出口151万吨，占总出口量的39.6% [46][48] - 印度PVC需求快速增长，2025财年需求增至470万吨，同比增长约11%，且其国内新增产能困难，依赖进口 [49][50][52] PVC供给分析 - 2025年PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，新增产能以乙烯法为主 [66][69][72] - 预计2026-2027年PVC行业没有新增产能 [66][67] - 政策禁止新建20万吨/年以下电石法PVC产能，并淘汰使用高汞催化剂的装置 [72] - 根据《关于汞的水俣公约》，电石法PVC需进行无汞化改造，采用金基催化剂或改乙烯法工艺，将增加成本，加速落后产能退出 [73][78][80] - 2025年海外PVC产能退出超120万吨，主要集中在欧美地区 [58][60] PVC供需格局展望 - 2025年PVC价格均值为2,726元/吨，价差均值为741元/吨，同比分别下降9%和36%，2025年12月价格达历史低点4,158元/吨 [81][83] - 截至2026年2月底，PVC行业库存为191.68万吨，位于历史高位 [81][83] - 预计2026-2028年PVC行业开工率将从80%逐步提高至82%，从2027年开始需求量将大于产量，行业景气度将大幅改善 [5] - 在需求刚性、供给收缩预期下，远期PVC供需格局有望持续改善，未来价格上涨弹性充足 [5][84] 烧碱需求分析 - 2025年烧碱表观消费量为3,950万吨，同比下降1.61% [85][90] - 国内氧化铝需求增长是主要拉动，2025年对烧碱需求为1,353万吨，同比增长6.37%；非氧化铝需求为2,597万吨，同比下降5.31% [85] - 2025年烧碱出口411万吨，同比增长33.43% [85] - 国内外氧化铝新增产能将持续拉动需求，预计2025-2026年国内分别新增氧化铝产能1,140万吨和1,510万吨 [88][89] - 印尼、几内亚、越南等国家也有大量氧化铝产能建设计划 [88] 烧碱供给与供需格局 - 2025年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限 [26] - 由于2026年开始PVC行业基本无新增产能，烧碱缺乏大的耗氯下游，从而限制其新增产能，预计产能增速在3%左右 [6] - 从2026年开始，烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复 [6] 受益标的 - 报告提及的受益标的包括：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团等 [4][13]

股权结构 - 陕西恒源投资集团有限公司持股979,303,034股，占总股本24.65%[3] - 恒源投资一致行动人孙俊良持股93,041,666股，占总股本2.34%[3] 减持计划 - 恒源投资15个交易日后3个月内减持不超79,444,444股，不超总股本2%[4] - 减持方式有二级市场集中竞价等[9] - 减持超5%以上前3个交易日发提示性公告[10] 减持承诺 - 上市12个月内不转让或委托管理上市前股份，不要求回购[7] - 锁定期满后两年内每年减持不超规定限制[9] - 减持价格不低于发行价[9] - 未履行承诺6个月内不得减持，违规收益归公司[11] 不确定性 - 本次减持因市场等因素，数量和价格不确定[12]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 核心观点 - 国家“双碳”政策引导及生态环境部加快推动聚氯乙烯行业无汞化转型，PVC长期格局向好 [2] - 2025年PVC市场基本延续下行走势，氯碱行业以碱补氯，优势企业具备低成本竞争优势 [3] - 电石法无汞化转型有望加快，聚焦无汞催化剂研发攻关等关键环节 [3] 行业现状与趋势 - PVC行业集中度持续提升：2021年至2025年中国PVC年度产能集中度（CR10）分别为35.59%、35.99%、37.8%、37.71%、40.17% [3] - 氯碱行业产能增速持续放缓，行业布局更趋清晰，单个企业平均规模继续提升 [3] - 自2022年下半年开始，国内PVC市场长期低迷不振，2023年生产企业陆续出现亏损，2024年亏损企业增多 [3] - 根据不完全统计，PVC在计产能中有超过130万吨装置持续停车超过一年 [3] 政策与转型 - 国家发展改革委表示，“十五五”是实现碳达峰目标的决胜期，2026年作为开局之年，将加快能源转型、推动产业升级 [3] - 电石法目前在国内聚氯乙烯行业占据主导地位，我国是全球电石法聚氯乙烯生产工艺的最大应用国 [3] - 我国已顺利实现聚氯乙烯行业“2020年单位产品用汞量较2010年减半”的履约目标 [3] - 生态环境部将聚焦无汞催化剂研发攻关等关键环节，加大政策支持与技术创新引导力度，加快推动聚氯乙烯行业无汞化转型 [3] 投资建议与相关公司 - 相关标的包括中泰化学、新疆天业、君正集团、北元集团、华塑股份、天原股份、嘉化能源等 [3] - 推荐凯立新材，公司乙炔氢氯化法生产PVC用金炭催化剂实现了规模化生产和销售 [3] - 重点公司估值数据（收盘日期：2026年2月28日）： - 凯立新材（688269.SH）：评级增持，收盘价45.26元，2024A/2025E/2026E EPS为0.71/1.16/1.82元，对应PE为64/39/25倍 [4] - 君正集团（601216.SH）：收盘价6.01元，2024A/2025E/2026E EPS为0.33/0.43/0.47元，对应PE为18/14/13倍 [4] - 其他公司如中泰化学、新疆天业、华塑股份、天原股份、英力特、嘉化能源、新金路、北元集团等未获增持评级，部分公司2024年业绩为负或未提供盈利预测 [4]

行业与市场环境 - 近期烧碱市场出现供需错配，导致价格承压 [1] - 行业整体处于承压背景下 [1] 公司财务表现与展望 - 公司2025年预计归母净利润约为1.03亿元至1.17亿元 [1] - 公司在行业整体承压的背景下保持了盈利 [1] 公司经营举措：降本增效 - 深挖降本增效，发挥区位优势 [1] - 加强战略采购，深化上下游协同共享 [1] - 拓展供应商寻源渠道，实施分级分类管理 [1] - 推进国产化替代，盘活库存物资，以持续降低采购成本 [1] - 严控非生产性支出 [1] 公司经营举措：技术创新 - 以技术创新破解同质化困局 [1] - PVC产品牌号已达到45种 [1] - 10万吨无汞化改造项目已落地 [1] - “二氧化碳加氢制航空煤油”项目已完成小试 [1] 公司经营举措：绿色低碳转型 - 围绕“双碳”目标，深耕现有产业 [1] - 充分发挥资源、规模、区位、循环产业链、体制“五大优势” [1] - 已建成300MW光伏项目 [1] - 持续延伸新能源、新材料产业，推动能源结构转型 [1] - 加快新型储能技术研究攻关，构建“源网荷储”一体化格局 [1]

关联交易调整 - 公司董事会审议通过调整2026年日常关联交易预计，总额达153.07亿元，相关议案已提交临时股东会审议 [2] 公司项目与研发 - 公司董事会通过了2026年技术改造、设备更新、科技创新及信息化项目计划，旨在提升生产效率和推动低碳转型 [3] - 公司正推动无汞PVC催化技术的规模化应用，并与科研机构合作开展二氧化碳加氢制航空煤油技术的中试准备 [4] - 公司持续探索氢能耦合、绿电替代路径，其300MW光伏项目已投产，并推进储能技术研究，以构建“源网荷储”一体化体系 [6] 行业政策影响 - 2026年4月将取消PVC出口退税政策，公司表示其PVC出口占比有限，整体影响可控 [5]

股东会基本情况 - 公司于2026年2月11日在陕西北元化工集团股份有限公司办公楼二楼209会议室召开了2026年第一次临时股东会 [1] - 会议由董事会召集，董事长史彦勇主持，召集、召开和表决方式符合《公司法》及《公司章程》规定 [1] - 本次会议无否决议案 [1] 会议出席与列席情况 - 出席会议的股东及其持股情况详见公告表格 [1] - 公司在任董事11人，其中8人列席会议，董事孙俊良、王胜勇及独立董事盛秀玲因工作原因未列席 [2] - 公司董事会秘书刘娜及其他高级管理人员列席了本次会议 [2] 议案审议与表决结果 - 会议审议了非累积投票议案《关于公司2026年度日常关联交易情况预计的议案》，该议案获得通过 [3] - 议案涉及关联交易，关联股东陕西煤业化工集团有限责任公司、陕西恒源投资集团有限公司回避表决，其持有的2,381,986,368股不计入有效表决权总数 [3] - 关联股东孙俊良未出席会议及表决 [3] - 涉及重大事项的5%以下股东表决情况详见公告表格 [3] 律师见证情况 - 本次股东会由北京市嘉源律师事务所律师周书瑶、韩金熹见证 [4] - 律师认为，本次股东会的召集、召开程序、召集人和出席会议人员的资格及表决程序符合相关法律法规及《公司章程》规定，表决结果合法有效 [5]

会议信息 - 2026年2月11日14:30举行股东会现场会议，网络投票时间9:15 - 15:00[7] - 出席会议股东657名，代表股份428,816,325股，占总股本26.9655%[10] 议案情况 - 股东会有《关于公司2026年度日常关联交易情况预计的议案》[13] - A股同意票数412,327,958，比例96.1549%等[15] - 关联股东对议案回避表决[14]