本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报 2024 年 02 月 29 日 今 世缘(603369.SH) 证券研究报告 开系升级挺价，夯实基本盘 白酒 投资评级 买入-A 事件：据微酒消息，今世缘销售公司发布国缘开系订单及价格 维持评级 体系调整通知，2 月 29 日起停止接收四代开系产品销售订单，3 6个月目标价 70元 月 1 日起五代国缘四开/对开/单开出厂价分别上调 20/10/8 元/ 股价 (2024-02-28) 50.67元 瓶，四开严格执行配额机制，计划外配额在当期出厂价基础上上 调 10元/瓶。 交易数据 淡季升级挺价，保障渠道利润。在行业内卷、消费者端竞争加 总市值(百万元) 63,565.51 剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘。四开作为省内次高端 流通市值(百万元) 63,565.51 价格带超级大单品，渠道价盘相对透明，公司焕新推出五代四开， 总股本(百万股) 1,254.50 在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠 流通股本(百万股) 1,254.50 道利润。我们认为当前行业背景下市场对 20 元/瓶的提价幅度接 12个月价格区间 4 ...

产品及市场 - 今世缘调整国缘开系订单及价格体系，四代版本上出厂价提高20/10/8元/瓶，有望提升国缘品牌价值回归[1] - 公司产品在苏中和苏南市场增势迅猛，2023年10月底数据显示增速保持在26%以上，业绩有望进一步提升[2] 财务展望 - 公司预计2023-2025年实现营收和净利润的增长，市盈率分别为20/16/13倍，给予24倍PE估值，合理价值为62.28元/股，给予“买入”评级[3] - 2025年预计公司营业收入占比将降至21.9%[4] - 2025年预计公司营业利润占比将保持在24.6%左右[4] - 2025年预计公司净利润占比将达到24.5%[4] - 2025年预计公司毛利率将逐年提升，达到78.1%[4] - 2025年预计公司净利率将逐年提升，达到32.2%[4] 风险提示 - 投资者应注意广发证券及其关联机构可能存在利益冲突，不应仅依据本报告作出投资决策[12] - 报告提及的证券可能不被某些国家或地区允许销售，投资涉及风险，过去业绩不代表未来表现[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 公司计划调整国缘开系订单及价格体系，2024年2月29日起停收四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘四开、对开、单开分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，国缘四开执行配额机制 [2] - 五代国缘春节后上市，此次停货提价配合其上市推广，提价幅度得当，有助于渠道价格管理和维持批价稳定，预计终端价跟随上提10元左右 [2] - 春节动销表现佳，公司开门红进展顺利，节前回款35%，当前接近40%，预计春节动销双位数增长，公司向股权激励增速目标进发 [2] - 维持公司2023 - 2025年收入101/124/151亿元（同比+28%/24%/21%）、归母净利润32/38/47亿元（同比+26%/22%/22%）的预测，当前对应PE为20/17/14倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,408|7,888|10,067|12,434|15,091| |同比|25.13%|23.09%|27.63%|23.51%|21.36%| |归母净利润（百万元）|2,029|2,503|3,161|3,845|4,687| |同比|29.50%|23.34%|26.29%|21.63%|21.91%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|2.00|2.52|3.06|3.74| |P/E（现价 & 最新摊薄）|31.33|25.40|20.11|16.53|13.56| [1] 市场数据 - 收盘价50.67元，一年最低/最高价41.32/66.70元，市净率4.97倍，流通A股市值和总市值均为63,565.51百万元 [3] 公司财务数据 资产负债表（百万元） |项目|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11,662|14,050|17,372|20,338| |非流动资产|6,521|7,286|7,848|8,609| |资产总计|18,184|21,336|25,220|28,946| |流动负债|6,941|7,652|8,521|8,491| |非流动负债|178|178|178|178| |负债合计|7,119|7,830|8,699|8,670| |归属母公司股东权益|11,065|13,506|16,520|20,277| |所有者权益合计|11,065|13,506|16,520|20,277| [6] 利润表（百万元） |项目|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7,888|10,067|12,434|15,091| |营业成本 (含金融类)|1,845|2,341|2,826|3,307| |税金及附加|1,277|1,611|2,027|2,490| |销售费用|1,390|1,812|2,313|2,822| |管理费用|323|352|435|528| |研发费用|38|35|50|68| |财务费用|(100)|(37)|(51)|(75)| |营业利润|3,341|4,219|5,129|6,262| |利润总额|3,328|4,206|5,116|6,249| |净利润|2,503|3,161|3,845|4,687| |归属母公司净利润|2,503|3,161|3,845|4,687| |每股收益 - 最新股本摊薄 (元)|2.00|2.52|3.06|3.74| |EBIT|3,035|3,916|4,784|5,876| |EBITDA|3,179|4,052|4,926|6,027| |毛利率 (%)|76.60|76.75|77.27|78.09| |归母净利率 (%)|31.73|31.40|30.92|31.06| |收入增长率 (%)|23.09|27.63|23.51|21.36| |归母净利润增长率 (%)|23.34|26.29|21.63|21.91| [6] 现金流量表（百万元） |项目|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,780|2,459|3,483|4,163| |投资活动现金流|(1,121)|(613)|(693)|(1,004)| |筹资活动现金流|(144)|(750)|(860)|(960)| |现金净增加额|1,514|1,096|1,931|2,199| |折旧和摊销|144|136|142|151| |资本开支|(1,147)|(493)|(493)|(593)| |营运资本变动|557|(635)|(277)|(422)| [7] 重要财务与估值指标 |项目|2022A|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----| |每股净资产 (元)|8.82|10.77|13.17|16.16| |最新发行在外股份（百万股）|1,255|1,255|1,255|1,255| |ROIC(%)|21.78|22.84|23.02|23.20| |ROE - 摊薄 (%)|22.62|23.40|23.27|23.11| |资产负债率 (%)|39.15|36.70|34.49|29.95| |P/E（现价 & 最新股本摊薄）|25.40|20.11|16.53|13.56| |P/B（现价）|5.74|4.71|3.85|3.13| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 五代四开入市在即，高质量新征程开启 [5] 事件描述 - 2023年12月29日，第五代国缘四开上市发布，与此同时，2024年春节在销版四代四开动销势能强劲、四开已成为江苏市场400-500元价格带的旗舰产品，且公司主动加码C端营销活动、进一步拉动产品实际开瓶动销 [5] - 考虑到四代四开春节的热销，五代四开或参考四代四开上市路径，缩减在销版四开订单，为五代四开上市做好衔接准备 [5] - 目前公司实现全价格带布局，春节开门红顺利完成，五代四开入市后有望进一步理顺渠道利润体系 [5] 事件评论 - 2023年12月29日，第五代国缘四开上市发布，以四大升级带来全新体验、为推动公司全国化强势助力 [6] - 2024年春节在销版四代四开动销势能强劲、四开已成为江苏市场400-500元价格带的旗舰产品，且公司主动加码C端营销活动，新春期间在全国市场开展"贺新年送国缘——过团圆节喝缘分酒晒幸福味"春节主题活动，开盖扫码开系产品、有丰厚好礼，进一步拉动产品实际开瓶动销 [6] - 考虑到四代四开春节热销、公司亦持续保持库存良性，五代四开或参考四代四开上市路径，缩减在销版四开订单，为五代四开上市做好衔接准备 [6] - 旺季热销后适度停货，一方面有效降低渠道库存、维护价格体系，另一方面，也增强产品的稀缺属性，强化产品的品牌价值 [6] - 五代四开入市在即，高质量新征程开启 [6] - 目前公司省内实现全价格带布局，薄弱市场得到夯实，有望稳步提升份额 [6] - 春节开门红顺利完成，为全年任务的完成夯实基础 [6] - 五代四开入市在即，有望进一步理顺渠道利润体系、激发渠道积极性 [6] - 预计公司2023/2024年EPS为2.51/3.12元，对应最新PE为20/16倍，维持"买入"评级 [6] 公司基础数据 - 当前股价为50.67元 [7] - 总股本为125,450万股 [7] - 流通A股为125,450万股，无B股 [7] - 每股净资产为10.20元 [7] - 近12月最高价为66.70元，最低价为41.32元 [7] 财务报表及预测指标 - 2022年营业总收入为7888百万元，2023E为10074百万元，2024E为12570百万元，2025E为15630百万元 [10] - 2022年营业成本为1845百万元，2023E为2281百万元，2024E为2757百万元，2025E为3189百万元 [10] - 2022年毛利为6043百万元，2023E为7794百万元，2024E为9814百万元，2025E为12442百万元 [10] - 2022年营业税金及附加为1277百万元，2023E为1612百万元，2024E为2011百万元，2025E为2501百万元 [10] - 2022年销售费用为1390百万元，2023E为1864百万元，2024E为2351百万元，2025E为2970百万元 [10] - 2022年管理费用为323百万元，2023E为412百万元，2024E为515百万元，2025E为640百万元 [10] - 2022年研发费用为38百万元，2023E为60百万元，2024E为75百万元，2025E为94百万元 [10] - 2022年财务费用为-100百万元，2023E为-128百万元，2024E为-159百万元，2025E为-198百万元 [10] - 2022年营业利润为3341百万元，2023E为4196百万元，2024E为5233百万元，2025E为6650百万元 [10] - 2022年利润总额为3328百万元，2023E为4179百万元，2024E为5211百万元，2025E为6623百万元 [10] - 2022年净利润为2503百万元，2023E为3143百万元，2024E为3919百万元，2025E为4981百万元 [10] - 2022年归属于母公司所有者的净利润为2503百万元，2023E为3143百万元，2024E为3919百万元，2025E为4981百万元 [10] - 2022年EPS为2.00元，2023E为2.51元，2024E为3.12元，2025E为3.97元 [10] - 2022年经营活动现金流净额为2780百万元，2023E为3241百万元，2024E为4605百万元，2025E为5542百万元 [10] - 2022年投资活动现金流净额为-1121百万元，2023E为-1068百万元，2024E为-983百万元，2025E为-1040百万元 [10] - 2022年筹资活动现金流净额为-144百万元，2023E为-1110百万元，2024E为-590百万元，2025E为-724百万元 [10] - 2022年现金净流量（不含汇率变动影响）为1514百万元，2023E为1063百万元，2024E为3032百万元，2025E为3779百万元 [10] - 2022年每股收益为2.00元，2023E为2.51元，2024E为3.12元，2025E为3.97元 [10] - 2022年每股经营现金流为2.22元，2023E为2.58元，2024E为3.67元，2025E为4.42元 [10] - 2022年市盈率分别为25.51倍，20.22倍，16.22倍，12.76倍 [10] - 2022年市净率分别为5.77倍，4.64倍，3.73倍，2.99倍 [10] - 2022年EV/EBITDA分别为18.71倍，13.97倍，10.72倍，7.82倍 [10] - 2022年总资产收益率为13.8%，2023E为15.0%，2024E为15.1%，2025E为15.7% [10] - 2022年净资产收益率为22.6%，2023E为22.9%，2024E为23.0%，2025E为23.4% [10] - 2022年净利率为31.7%，2023E为31.2%，2024E为31.2%，2025E为31.9% [10] - 2022年资产负债率为39.2%，2023E为34.6%，2024E为34.6%，2025E为32.9% [10] - 2022年总资产周转率为0.43，2023E为0.48，2024E为0.48，2025E为0.49 [10]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"投资评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布对老开系订单和价格体系调整通知:1)2024年2月29日起停止接收四开订单;2)2024年3月1日起,五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元,建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价和团购价;3)四开执行配额制,计划内执行当期出厂价,计划外在当期出厂价基础上上调10元/瓶执行 [1] - 春节期间公司动销反馈积极,以V系列为例,2024年春节期间,国缘达成V3开瓶数同比增长近两倍,V6开瓶数激增六倍,V9开瓶数同比增长一倍多,公司一季度开门红确定性较强 [2] - 预计2023-2025年EPS分别为2.50/3.08/3.71元,当前股价对应PE分别为20/16/14倍 [2] 公司财务数据总结 收入利润 - 预计2023-2025年营业收入分别为100.50/123.27/148.03亿元,增长率分别为27.4%/22.6%/20.1% [4] - 预计2023-2025年归母净利润分别为31.41/38.70/46.60亿元,增长率分别为25.5%/23.2%/20.4% [4] 盈利能力 - 预计2023-2025年毛利率分别为77.5%/77.7%/77.8% [5] - 预计2023-2025年净利率分别为31.3%/31.4%/31.5% [5] - 预计2023-2025年ROE分别为23.6%/23.9%/23.6% [5] 偿债能力 - 预计2023-2025年资产负债率分别为36.5%/33.3%/29.5% [5] 估值 - 预计2023-2025年PE分别为20.2/16.4/13.6倍 [5] - 预计2023-2025年P/S分别为6.3/5.2/4.3倍 [5] - 预计2023-2025年P/B分别为4.8/3.9/3.2倍 [5]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 今世缘发布《关于调整国缘开系订单及价格体系通知》:停止接收四代开系产品销售订单,五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20/10/8 元/瓶 [1] - 四开换新提价有望提振信心,维持渠道秩序,持续推动库存去化,保证五代产品的顺利导入,提价后价盘有望提振、渠道利润有望增厚 [1] - 公司春节旺季顺利开局,回款/发货保持正常节奏,终端动销表现较好,库存亦有明显去化,四开和V系列产品表现亮眼 [1] - 公司已顺利达成百亿营收目标,2024年是开启后百亿时代的起步之年,省内竞争力有望持续强化,成熟市场保持高周转,渠道精耕下市占率有望继续提升 [1] 财务数据总结 - 2023-2025年归母净利润预测为31.92/39.61/48.65亿元,对应EPS为2.54/3.16/3.88元 [2] - 2023-2025年营业收入预测为100.37/123.36/150.44亿元,增长率分别为27.29%/22.91%/21.95% [3] - 2023-2025年ROE分别为23.93%/24.48%/24.74% [3] - 2023-2025年P/E分别为20/16/13倍 [2]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，老四开停止接单，五代开系价格上调，有助于优化价格体系，提振经销商信心 [1] - 国缘开系增长势能强劲，春节动销良好，24年公司或通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，中长期省内外持续深耕运作有望成业绩增长点 [1] - 预计23 - 25年公司收入分别为101/123/151亿元，归母净利润分别为32/39/48亿元，对应23 - 25年PE 21X/17X/14X [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做三项调整：2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元/瓶 [1] 增长势能 - 国缘开系市场表现良好、业绩显著，渠道占有率与市场口碑不断攀升，国缘品牌在五百元价格带稳扎稳打，“小步快跑”提价方式获消费者认可，品质不断升级 [1] 春节动销 - 国缘品牌2024年春节销售任务完成度超2022年全年销售量，实现两年翻一番，近几年势能提升快，国缘V系高端产品给老开系赋能，基地市场体量大、基数大，销售氛围好 [1] 财务数据和估值 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,408.46|7,888.03|10,050.24|12,311.57|15,061.67| |增长率（%）|25.13|23.09|27.41|22.50|22.34| |EBITDA（百万元）|2,786.07|3,396.16|4,256.55|5,227.93|6,374.07| |归属母公司净利润（百万元）|2,029.13|2,502.79|3,156.52|3,899.89|4,787.88| |增长率（%）|29.50|23.34|26.12|23.55|22.77| |EPS（元/股）|1.62|2.00|2.52|3.11|3.82| |市盈率（P/E）|33.20|26.92|21.34|17.27|14.07| |市净率（P/B）|7.25|6.09|5.09|4.31|3.60| |市销率（P/S）|10.51|8.54|6.70|5.47|4.47| |EV/EBITDA|21.29|15.80|13.17|10.05|7.95| [4] 资产负债表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|3,957.75|5,381.27|6,659.91|9,954.36|11,707.02| |应收票据及应收账款（百万元）|39.85|46.72|66.16|69.12|97.53| |预付账款（百万元）|5.45|5.24|20.14|2.07|25.22| |存货（百万元）|3,194.22|3,909.66|4,113.98|5,843.86|6,141.70| |流动资产合计（百万元）|9,933.35|11,662.42|13,177.15|18,201.06|20,305.51| |长期股权投资（百万元）|24.28|28.81|28.81|28.81|28.81| |固定资产（百万元）|1,293.66|1,218.94|1,739.18|2,174.73|2,543.50| |在建工程（百万元）|726.45|1,760.60|1,582.42|1,457.69|1,370.39| |无形资产（百万元）|169.90|342.68|333.79|337.91|323.37| |非流动资产合计（百万元）|4,500.35|6,521.29|6,076.70|6,612.23|6,990.35| |资产总计（百万元）|14,433.70|18,183.71|19,253.86|24,813.29|27,295.86| |短期借款（百万元）|0.00|600.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款（百万元）|570.21|1,081.25|510.62|1,552.83|1,002.38| |流动负债合计（百万元）|2,912.35|4,900.50|5,873.60|9,021.77|8,422.67| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |非流动负债合计（百万元）|156.94|178.28|149.42|161.55|163.08| |负债合计（百万元）|5,136.62|7,118.98|6,023.02|9,183.32|8,585.75| |股本（百万元）|1,254.50|1,254.50|1,254.50|1,254.50|1,254.50| |股东权益合计（百万元）|9,297.08|11,064.73|13,230.84|15,629.97|18,710.10| [5] 现金流量表 |项目|2021|2022|2023E|2024E|2025E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|2,029.13|2,502.79|3,156.52|3,899.89|4,787.88| |折旧摊销（百万元）|119.00|142.50|171.82|205.06|234.58| |财务费用（百万元）|1.06|8.27| - 144.14| - 207.17| - 270.10| |投资损失（百万元）| - 121.27| - 122.19| - 178.33| - 140.60| - 147.04| |营运资金变动（百万元）|1,079.60| - 279.04|50.92|1,208.85| - 1,061.36| |经营活动现金流（百万元）|3,024.10|2,779.75|3,056.79|4,966.04|3,543.95| |资本支出（百万元）|592.16|1,253.24|533.86|507.87|499.96| |长期投资（百万元）|4.90|4.53|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流（百万元）| - 1,215.53| - 1,121.14| - 331.93| - 377.99| - 353.64| |债权融资（百万元）| - 296.11|699.70| - 455.81|207.17|270.10| |股权融资（百万元）| - 1,170.48| - 909.69| - 990.42| - 1,500.76| - 1,707.75| |筹资活动现金流（百万元）| - 1,360.84| - 144.38| - 1,446.22| - 1,293.59| - 1,437.65| |现金净增加额（百万元）|447.73|1,514.23|1,278.64|3,294.45|1,752.66| [6]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是苏酒优秀代表，产能扩张、产品结构优且升级，厂商模式下渠道力强、全国化进程加速，治理结构先进、激励充分，预计未来归母净利增速良好，给予“买入”评级 [1][2][3][6] 各部分总结 1. 今世缘：苏酒代表，稳健成长 - 起源苏酒名酒，围绕“缘”文化打造“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌 [12][13] - 实控人为涟水县人民政府，截至23H1间接控制公司44.72%股权，控制权稳定 [15] - 2023年收入初步核算达100.5亿元左右，完成营收过百亿目标，23 - 25年现金分红不低于可分配利润的30% [16][17] - 收入、业绩持续稳健成长，2022年营业总收入78.88亿元（+23.09%），归母净利25.03亿元（+23.34%），23Q1 - 3分别为83.65/26.36亿元，同比+28.34%/+26.63% [18] - 指导价300元以上产品占比超六成，百元以上超九成，特A +及特A类产品持续放量带动产品结构升级和收入高增 [20][21] - 省内收入占比超90%，南京、淮安、苏中大区位列前三，23Q1 - 3省内外所有区域均双位数同比增长 [24] - 经销渠道收入占比约98%，盈利能力稳中有升，销售费用率小幅增长，管理、研发、财务费用率保持稳定 [25][27][28] 2. 江苏白酒市场：消费力强，今世缘、洋河引领次高端竞争 - 江苏白酒市场规模超500亿元，消费力强、主流价格带高，由北到南主流价格带提升 [30][33] - 省内本土品牌强势，洋河、今世缘占据次高端市场，洋河全国化进程领先，今世缘平均单价更高 [34][35][37] 3. 围绕“缘”构建产品、品牌差异化，新产能释放在即 - 白酒产销量持续增长，2022年成品酒产量4.04万千升（+10.62%），销量3.90万千升（+21.78%），2022年基酒设计产能3.6万千升，投资项目预计新增基酒产能3.8万吨，2023 - 2026年逐步投产 [41][42][43] - 地处淮河名酒带，传统工艺与现代科技结合，香型融合、酒精度数中等，形成独特产品风格 [45][46][47] - 多品牌运作，“国缘”“今世缘”“高沟”定位不同，组织架构清晰，300元以上价位带产品表现强势，不断向更高价位带延伸 [49][50][60] - 围绕“缘”文化营销，构建多元传播矩阵，采用多种营销手段占领消费者心智 [65][66][67] 4. 渠道上重视厂商关系，管理上激励充分激发组织活力 - 以经销渠道为主，向“经销 + 直销 + 线上销售”转变，渠道下沉、门店掌控力强，厂商深度协销，国缘经销商重视团购资源 [70][71][72] - 营销队伍有序扩容，省内经销商队伍持续扩容，省外数量高增后进入稳态，不同区域单个经销商规模差异大，实施“省内精耕、省外突破”战略 [77][78][83] - 21世纪初开启经营层持股范例，截至23H1董监高持股合计8.84%，2022年股票期权激励落地，考核目标综合考虑多因素 [90][91][93] 5. 盈利预测及投资建议 - 预计国缘品牌特A +及特A类、今世缘品牌特A及A类、高沟品牌百元以下产品有望持续较快增长 [99][100][101] - 预计公司23/24/25年归母净利分别为31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应2月19日PE 20/16/13倍，给予“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 今世缘公司2023年营收成功突破百亿，得益于品牌、产品和市场战略，多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长可期 [2] - 江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先，公司依托品牌文化，打造多品牌战略架构，四开卡位次高端竞争成效显著，在省内强力渗透，规模和产品优势明显，成长势能延续 [2] - 后百亿展望，省内市占率有望稳步提升，省外策略明晰，中长期有望开花结果，基于产品销售势能和省内市场份额提升逻辑，调整公司2023 - 2025年收入和归母净利润预测，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 写在首页 - 今世缘用10年从20亿收入成长到50亿，3年从50亿实现百亿，2017年以来成长性优异，品牌和市场势能强化，报告旨在分析其崛起原因和后百亿发展机遇并给出投资建议 [11] 百亿之路：坚持差异化，稳扎稳打 - 公司通过差异化品牌、价格、渠道，坚持省内精细化耕耘，国缘系列获认可，四开大单品成长强劲，江苏经济发达，白酒消费和次高端价位段领先，公司凭借品牌定位、定价策略和渠道优势形成省内基本盘，内有激励、外有渠道优化，实现百亿目标 [12] - 打造独特“缘文化”，实现品牌差异化：立足“缘文化”，打造品牌缘文化，实现“卖产品”到“卖文化”转变，拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，各有定位和市场表现 [13] - 避开直接竞争，定价差异化思路启程：国缘品牌占比超8成，对开和四开保持高增，V系列拔高价格带；今世缘品牌收入占比10 - 15%；产品发展初期定价错位竞争，成熟后部分产品成交价与竞品接近 [15][17] - 依托团购布局流通，实现渠道差异化发展：坚持渠道“网格化、扁平化、精细化”，从经销商主导转变为厂商1 + 1协销，再升级为1 + 1 + N模式；团购起家，扩宽消费者范围，支持到位；渐进渗透流通渠道，控盘分利，保证渠道利润优势 [19][20][21] - 市场推进：由北向南，基本盘稳步扩张：起源于苏北，将淮安和南京纳入基本盘，盐城大区经销商成熟，苏中、淮海大区快速发展；南京成为第一大销售收入市场，份额超洋河；苏中苏南有节奏招商耕耘，苏中起势强劲 [23][27] - 省内次高端迎升级风口，国缘乘势扩容渠道力强：次高端行业高速增长，国缘四开顺应风口，精准占位；江苏次高端价位容量大，为公司提供基地市场 [30] - 股权结构灵活，股权激励动力足：公司历史悠久，2023年突破百亿；股权结构优，管理层和股东利益绑定，内生动力足，发展战略稳定 [31] 后百亿展望：主线省内份额提升，副线全国化 - 今世缘份额近几年增长，2022年省内市占率约19%，四开带动下省内增长空间大，分价格带、场景、区域均有提升空间，省外战略明确，将成增速贡献重要成长极 [33] - 乘势而起，省内份额空间继续提升 - 分价格带有空间：四开带动多产品势能渐强，各竞争维度占优：300 - 600元价位段扩容，四开进攻，市占率有望提升；四开向下赋能，对开放量、淡雅高增，100 - 300元份额提升有抓手；四开势能向上辐射，V3加大投入，有望提升市占率 [34][37] - 分场景有空间：专销终端占比提升，争抢宴席市场：今世缘团购终端专销占比20 - 30%，今年着力开发V系列专销客户，提升专销比例；大众宴席市场空间大，国缘系列渗透空间仍大 [38][39] - 分区域有空间：苏中优势有望先显现，苏南可渗透性强：苏中势能渐起，四开带动销售，市占率有望靠拢苏北；苏南容量大，竞争激烈，今世缘可通过多种方式渗透 [40][43] - 全国化：战略聚焦，布局新品 - 后百亿底气足，进一步明晰省外战略：省外战略动态调整，投入效果未显现；百亿后省外成增长极，战略目标清晰，措施细化，聚焦国缘品牌、板块打造和顾客创造 [44][46] - 动态调整打基础，辅助省外扩张：明确点状市场，聚焦资源突破；内部人员结构调整，实行领导分片负责；推出战略新品六开，完成主开系高端化延续；省外大商有合作基础，助扩宽销售路径 [48][49] 附：江苏市场特征分析 - 消费升级高地市场，量价双领先：江苏经济活力强，人均消费高于全国，为苏酒发展奠定基础；省内白酒消费量价双领先，次高端及以上消费基础好，未来主流次高端价位段有望扩容 [50][51] - 区域特征：层次化发展，从北向南消费逐步靠近：省内消费水平自南向北递减，苏南、苏北、苏中各有消费特点和市场格局，区域层次化发展为地产品牌提供渗透和产品升级空间 [53][55][58] - 竞争格局：省内双强，名酒百舸争流：洋河和今世缘呈现双寡头格局，合计市占率维持在50%左右，今世缘份额增长；全国性名酒渗透高端，地产酒在其他价位段优势显现 [59][61] 盈利预测 - 收入端：特A +有望保持快速增长，特A类在2024年有望更快速增长，A类及以下产品预计小幅下滑，预计2023 - 2025年收入实现100.7、124.3、150.9亿元 [65] - 利润端：2024年毛利率有望稳定或稳中有升，费用率同比有所增加，预计2023 - 2025年归母净利润实现31.6、38.4、46.9亿元 [65] - 可比公司对标显示，公司势能向上，省内市占率提升+省外贡献增速，未来收入扩张可见度清晰，对利润表现预计相对保守，当前对应2024 - 2025年PE为17/14 [65]

产品展望 - V系产品形成清晰梯度，V9聚焦高端消费圈层，V3围绕城市精英等目标客群[5] - 公司推出第五代国缘四开产品，有望重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润[16] - 淡雅系列产品在2023年销售口径预计达到25-30亿体量，具备消费韧性[22] 业绩展望 - 公司23-25年收入预计为101.0/124.3/150.9亿，同比增长率分别为+28.1%/+23.0%/+21.4%[30] - 2025年预计公司营业收入将达到150.89亿元，较2021年增长135.5%[36] 风险提示 - 疫情反复风险可能影响大众聚饮、商务接待、餐饮宴席等，减少白酒品类的需求[31] - 经济下行风险可能导致消费者减少白酒消费，影响产品需求和白酒行业升级进程[32] - 竞争格局恶化风险，如果江苏竞争加剧，公司未能及时有效拓展其他市场，将影响公司的生产经营活动[33]