报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年度业绩预告显示全年归母净利润和扣非后归母净利润同比大幅增长，单Q4有所下滑但业绩表现符合预期；受益于项目落地和海外业务拓展，产销维持景气，虽24Q4价格回调、吨盈利走弱，但未来盈利有望改善；广西&湖北林浆纸基地将贡献重要增量，25年产量有望同比增长30% - 40% [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年归母净利润10.0 - 10.8亿元（同比+50.7%~+62.7%），中值10.4亿元（同比+56.7%）；扣非后归母净利润9.0 - 9.8亿元（同比+51.3%~+64.8%），中值9.4亿元（同比+58.0%） [1] - 单Q4归母净利润1.8 - 2.6亿元（同比-35.1%~-6.7%），中值2.2亿元（同比-20.9%）；扣非后归母净利润1.6 - 2.4亿元（同比-43.5%~-14.9%），中值2.0亿元（同比-29.2%） [1] 盈利分析 - 24Q4销量环比提升约3万吨，因需求疲软和行业竞争加剧，价格小幅回调，本部吨盈利环比走弱，预计薄纸吨净利约650 - 700元/吨（环比约-200元/吨），夏王吨净利约1000元/吨（环比约-100元/吨），厚纸开工率低、延续亏损 [2] - 未来低价原料入库、自给浆比例提升、基地盈利改善、卡纸业务转型，预计25Q1吨盈利边际企稳、25Q2进入改善周期，25年盈利有望靓丽 [2] 项目进展 - 湖北项目24年1月落成，PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线预计25年初逐步落地 [3] - 广西项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5预计25年初逐步落地 [3] - 两大项目首期合计投产约90万吨以上造纸产能，25年公司产量有望同比增长30% - 40%；合计贡献90万吨左右纸浆产能 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.7X、10.6X、8.7X [3] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|7,738|8,553|10,065|13,284|16,637| |增长率YoY %|28.6%|10.5%|17.7%|32.0%|25.2%| |归属母公司净利润(百万元)|710|664|1,043|1,435|1,773| |增长率YoY%|-30.1%|-6.5%|57.1%|37.7%|23.5%| |毛利率%|11.5%|11.6%|15.4%|15.7%|16.0%| |净资产收益率ROE%|10.3%|9.1%|13.1%|16.2%|17.7%| |EPS(摊薄)(元)|1.01|0.94|1.48|2.03|2.51| |市盈率P/E(倍)|21.54|23.05|14.67|10.66|8.63| |市净率P/B(倍)|2.22|2.09|1.92|1.72|1.53| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2022A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目情况 [7] - 利润表展示了2022A - 2026E的营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目情况 [7] - 现金流量表展示了2022A - 2026E的经营活动、投资活动、筹资活动现金流量及现金流净增加额等情况 [7] 研究团队简介 - 姜文镪为新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，有丰富履历和多项荣誉 [10] - 李晨毕业于加州大学尔湾分校和罗切斯特大学，2024年加入信达证券，覆盖多个赛道 [10] - 曹馨茗毕业于中央财经大学和圣路易斯华盛顿大学，有行业研究经验，2024年加入信达证券 [10]

担保与授信 - 公司及子公司拟为全资子公司提供不超37亿元新增担保[4] - 公司及全资子公司申请不超100亿元综合授信额度[6] 议案表决 - 《关于2025年度对外担保额度预计的议案》全票通过[4] - 《关于2024年度日常关联交易情况及2025年度预计的议案》3票同意[5] - 《关于2025年度向银行申请综合授信额度的议案》全票通过[6] - 《关于召开2025年第一次临时股东大会的议案》全票通过[7]

会议信息 - 公司第三届监事会第十七次会议通知于2025年1月15日发出，1月23日通讯表决召开[3] - 会议应参与表决监事3人，实际参与3人[3] 议案表决 - 《关于2025年度对外担保额度预计的议案》3票同意待股东大会审议[4] - 《关于2024年度日常关联交易情况及2025年度预计的议案》2票同意待审议，关联监事回避[5]

股东大会时间 - 2025年第一次临时股东大会召开时间为2025年2月13日14点[5] - 股权登记日为2025年2月6日[18] - 网络投票起止时间为2025年2月13日[8] 会议审议议案 - 包括2025年度对外担保额度预计等三项议案[11] - 议案1为特别决议议案[12] - 对中小投资者单独计票的议案为议案1、2[15] 股东表决情况 - 议案2涉及关联股东回避表决，应回避股东有三家[15] 登记信息 - 登记时间为2025年2月12日9:30 - 15:00[21] - 登记地点为仙鹤股份有限公司证券部[21] 会议联系方式 - 联系地址、联系人、电话、传真、邮编等信息[22]

业绩数据 - 2024年采购商品预计157800万元，实际94617.91万元；销售商品预计110000万元，实际61169.07万元[8] - 2025年采购商品预计119540万元，销售商品预计80000万元[11] - 2024年9月30日公司资产总额2752.93万元，较2023年12月31日增长；负债总额19.01万元，较2023年12月31日下降[18] - 2024年9月30日公司营业收入45.16万元，较2023年12月31日下降；净利润18.62万元，较2023年12月31日大幅下降[18] - 浙江夏王纸业有限公司2024年9月30日资产347266.34万元，负债132422.57万元，净资产214843.77万元，营收270709.08万元，净利润28326.67万元[15] 采购销售计划 - 2025年向浙江夏王纸业采购商品预计30000万元，占比99%；销售商品预计80000万元，占比5%[11] - 2025年向浙江高旭仙鹤高分子材料采购商品预计40万元，占比100%[11] - 2025年向浙江邦成化工采购商品预计6500万元，占比1%[11] - 2025年向衢州仙鹤房地产采购商品预计3000万元，占比100%[11] - 2025年向广西哲辉建设工程采购商品预计30000万元，占比50%[11] - 2025年向浙江哲辉环境建设采购商品预计50000万元，占比50%，因建设项目增加[11] 股权结构 - 浙江邦成化工股东浙江高旭仙鹤高分子材料出资比例73.01%，戚文萍出资比例26.99%[18] - 衢州仙鹤房地产股东浙江仙鹤控股集团投资占比100%[19] - 浙江哲辉环境建设股东浙江仙鹤控股集团投资占比90%，王明龙投资占比10%[22] - 广西哲辉建设工程股东浙江仙鹤控股集团投资占比90%，王明龙投资占比10%[26] 其他要点 - 2025年1月23日相关议案经会议审议通过，尚需提交股东大会审议[5][6] - 公司与关联方关联交易按市场价格，遵循公平合理定价原则[27] - 2024年及预计2025年日常关联交易为日常生产经营所需，对财务和经营成果无重大影响[28]

担保情况 - 公司2025年度拟为全资子公司提供不超37亿元担保额度[3] - 截至公告披露日，已实际为全资子公司提供担保余额101.46亿元[3] - 仙鹤销售等被担保方资产负债率超70%，预计对外担保总额超公司最近一期经审计净资产50%[4] - 仙鹤销售本次新增担保额度5亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例6.11%[8] - 湖北仙鹤本次新增担保额度7亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例44.50%[8] - 广西仙鹤本次新增担保额度25亿元，占上市公司最近一期经审计净资产比例61.26%[8] 子公司业绩 - 仙鹤销售2024年9月30日营业收入38.922562亿元，净利润718.84万元[10] - 湖北仙鹤2024年9月30日营业收入3.397638亿元，净利润 - 2304.18万元[11] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年1 - 9月营业收入为6482.87万元，净利润为 - 1730.18万元[13] 子公司资产负债 - 仙鹤销售2024年9月30日资产总额18.396149亿元，负债总额16.877275亿元，净资产1.518874亿元[10] - 湖北仙鹤2024年9月30日资产总额47.075781亿元，负债总额38.926482亿元，净资产8.149298亿元[11] - 湖北仙鹤热力能源有限公司2024年9月30日资产总额为52.087494亿元，负债总额为37.55325亿元，净资产为14.534245亿元[13] - 广西仙鹤能源发展有限公司2024年9月30日资产总额为10.612926亿元[14]

综合授信 - 公司2025年度拟申请综合授信额度不超1,000,000万元[3] - 申请期限自2025年第一次临时股东大会通过起不超12个月[4] - 额度可循环使用，不超额度无需再审批[4] - 董事会提请授权董事长办理业务并签署文件，有效期同额度申请期[4]

业绩预计数据 - 2024年年度预计归属母公司所有者净利润10 - 10.8亿元，同比增加50.65% - 62.70%[4][5] - 2024年年度预计归属母公司所有者扣非净利润9 - 9.8亿元，同比增加51.30% - 64.75%[4][5] - 上年同期归属母公司所有者净利润6.637928亿元，扣非净利润5.948575亿元[6] 业绩预计说明 - 本期业绩预告数据未经注册会计师审计[5] - 本次业绩预计是初步核算，无重大不确定因素影响准确性[8] - 预告数据以正式披露的《2024年年度报告》为准[9] 业绩增长原因 - 纸基新材料运用范围拓宽，为公司带来稳定利润和增长态势[7] - 公司深化成本管理，各生产园区布局光伏发电项目[7] - 用户侧储能项目储能能力达10小时，优化能源结构降低成本[7] - 公司海外市场拓展成果显著，出口市场稳健增长[7]

投资评级 - 报告未给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 特种纸行业2023年产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），开工率提升6.8pct至84.3% [1] - 2023年特种纸进口量33.4万吨（同比-19.1%），出口量181.3万吨（同比+9.7%），CR9为59.2%（同比+1.5pct） [1] - 仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct [1] - 特种纸行业出口双位数增长，进口双位数下滑，供需关系明显好于大宗纸 [1] 公司项目进展 - 湖北项目2024年1月落成，PM1&PM2已Q1投产，H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，预计2025年初逐步落地 [2] - 广西项目PM2纸机2024年6月下旬开机投产，PM4于2024年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5预计2025年初逐步落地 [2] - 两大项目首期合计将投产约60万吨以上造纸产能 [2] - 湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已投入生产，广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已投入生产 [2] - 两大项目首期合计贡献70万吨左右纸浆产能 [2] 财务预测 - 预计2024-2026年盈利分别为10.5、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.1X、10.3X、8.4X [3] - 预计2024-2026年营业总收入分别为100.65、132.84、166.37亿元，同比增长17.7%、32.0%、25.2% [4] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为10.47、14.40、17.66亿元，同比增长57.8%、37.5%、22.7% [4] - 预计2024-2026年毛利率分别为15.4%、15.7%、16.0% [4] - 预计2024-2026年净资产收益率ROE分别为13.1%、16.2%、17.7% [4] - 预计2024-2026年EPS分别为1.48、2.04、2.50元 [4] 资产负债表 - 预计2024-2026年流动资产分别为79.06、103.60、134.77亿元 [6] - 预计2024-2026年非流动资产分别为137.80、132.91、125.92亿元 [6] - 预计2024-2026年资产总计分别为216.87、236.51、260.70亿元 [6] - 预计2024-2026年流动负债分别为61.98、72.51、85.51亿元 [6] - 预计2024-2026年非流动负债分别为74.68、74.68、74.68亿元 [6] - 预计2024-2026年负债合计分别为136.65、147.18、160.19亿元 [6] - 预计2024-2026年归属母公司股东权益分别为79.81、88.85、99.93亿元 [6] 利润表 - 预计2024-2026年营业总收入分别为100.65、132.84、166.37亿元 [6] - 预计2024-2026年营业成本分别为85.11、112.04、139.75亿元 [6] - 预计2024-2026年营业利润分别为11.73、16.30、19.98亿元 [6] - 预计2024-2026年净利润分别为10.52、14.47、17.75亿元 [6] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为10.47、14.40、17.66亿元 [6] 现金流量表 - 预计2024-2026年经营活动现金流分别为18.09、18.30、24.23亿元 [6] - 预计2024-2026年投资活动现金流分别为-30.16、-0.65、0.57亿元 [6] - 预计2024-2026年筹资活动现金流分别为9.28、-8.48、-9.70亿元 [6] - 预计2024-2026年现金流净增加额分别为-2.80、9.17、15.10亿元 [6]

行业与公司概述 - 行业：造纸行业，特别是特种纸领域[3][4] - 公司：仙鹤股份，专注于特种纸生产，积极布局上下游产业链[4][6] 核心观点与论据 1. **2025年消费市场展望** - 2025年消费市场预计逐步企稳回升，带动包装、造纸等上游行业需求增长[3] - 供需状况将好于2024年，需求端伴随下游经济回归和区域性刺激政策，呈现同比持续向上趋势[3] 2. **上游木片及木浆产能布局** - 上游木片及木浆产能布局对造纸企业盈利能力至关重要，一体化布局能有效提升抗风险能力[4] - 仙鹤股份通过向下游木浆布局，增强了盈利稳定性[4] 3. **仙鹤股份的产能扩展与销售目标** - 2024年新增产能40万吨，2025年计划新增50万吨，订单充足，产能消化信心强[6][9] - 2025年销售目标超过200万吨，纸浆产量目标超过100万吨，力争木浆自给率达到50%[10] 4. **应对原材料价格波动的措施** - 通过产业链一体化布局和优化成本结构，增强抗风险能力[7] - 2024年成功落地实施一体化布局，有效应对木浆价格波动[7] 5. **特种纸产业发展前景** - 特种纸行业虽面临价格波动和竞争加剧，但通过一体化布局和产品创新，仙鹤股份保持高毛利率和高利润[8] - 特种纸具有独特技术壁垒，大众产品难以进入该领域[8] 6. **新产品研发与竞争优势** - 在湖北和广西基地开发高毛利、高附加值新产品，保持行业领先地位[11] - 通过优质服务和灵活定价策略维持客户粘性[12] 7. **市场波动与价格调整** - 2024年四季度价格有所回调，但原材料成本下降，盈利状态未受影响[16] - 2025年价格走势与整体经济形势相关，预计经济复苏将带动市场容量[23] 8. **出口市场与国际布局** - 出口将是2025年的增长点，国际市场拓展空间大[24] - 海外市场盈利空间更大，新产品接受能力更强[25] 9. **资本开支与投资方向** - 未来三年资本开支将减少，2025年投资约20亿，主要用于新产能投资[21] - 2025年底后根据市场情况决定是否继续投资[22] 10. **木浆库存与市场走势预期** - 木浆库存策略保持平稳，不进行混浆操作[29] - 2024年纸张市场走势预计平稳，二、三季度产能稳定释放[31] 其他重要内容 - **产品价格调整**：2024年四季度价格回调，2025年一季度价格可能上调，二季度预计有上升空间[28] - **木浆自给率提升**：通过湖北和广西基地的1:1:1配套模式，提升木浆自给率[10] - **新产品开发**：研发45克重新型产品，保持竞争优势[26] 总结 仙鹤股份通过一体化布局、产能扩展和新产品研发，成功应对原材料价格波动和市场竞争，保持高毛利率和高利润。2025年，公司计划进一步扩大产能，提升木浆自给率，并积极拓展国际市场，未来发展前景乐观。