报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，参考可比公司给予2025年目标PS 9X，上调目标价55.29元（原为53.81元，2024年85倍PE，+3%） [3][6] 报告的核心观点 - 市场调整带来短期承压，国产替代长期趋势不变，软镜行业外资企业市场占有率仍较高，国产可替代空间大，公司产品性能提升及市场宣传力度增加，临床端认可度在提升 [3][6] - 旗舰产品AQ - 300持续推广，拉动中高端机型装机量提升，2024年设备端营收7.14亿元（+14.72%），中高端系列产品销量稳步提升，同时深耕县域市场 [3][6] - 海外市场推进顺利，有望保持较高增速，24年全年境外业务收入1.61亿元，同比增长42.70%，系列产品在多国获批，海外市场准入进一步发展 [3][6] 相关目录总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为6.78亿、7.50亿、8.27亿、10.17亿、12.48亿元，增速分别为52.3%、10.5%、10.4%、23.0%、22.7% [2] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为5800万、2100万、9100万、1.17亿、1.69亿元，增速分别为167.0%、 - 63.7%、332.6%、29.1%、44.2% [2] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.43、0.16、0.68、0.87、1.26元 [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为4.2%、1.5%、6.8%、8.4%、11.4% [2] - 2023 - 2027年市盈率分别为94.01、258.86、59.83、46.34、32.15 [2] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了2023 - 2027年公司财务状况，如货币资金、应收账款及票据、营业总收入等项目的变化 [4] - 主要财务比率方面，2023 - 2027年ROE分别为4.2%、1.5%、6.8%、8.4%、11.4%，ROA分别为4.0%、1.2%、5.3%、6.7%、9.4%等 [4] 可比公司估值表 - 选取爱博医疗、海泰新光、开立医疗三家医疗器械企业作为可比公司，展示了其总市值、营业收入及PS等数据 [5]

文章核心观点 - 文章聚焦于内窥镜行业，特别是软式内窥镜的市场趋势、竞争格局及技术演进，重点分析了中国市场总量提升、国产替代进程以及一次性内窥镜等新形态的发展潜力 [1][11][17][24][37] 内窥镜行业概述 - 医用内窥镜是集光学、精密机械、电子等技术于一体的医疗设备，用于通过人体自然腔道或小切口进行微创观察、诊断和治疗 [3] - 内窥镜按镜体硬度主要分为硬镜和软镜：硬镜不可弯曲，用于进入无菌组织或腔室；软镜可弯曲，主要用于消化道、呼吸道等检查 [4][6][7] - 软镜具有成本高、技术壁垒高、主机镜体一体化要求高等特点 [8] 市场情况分析 - 中国软镜市场总量持续提升，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率达16.79%，预计2025年将增长至81.2亿元 [17] - 市场增长动力源于中国消化道肿瘤高发（2020年前十大癌症中5种属消化系统）及早筛渗透率提升的临床需求 [16][18] - 然而，2024年医院招采活动减少，导致开立医疗、澳华内镜等公司营收增速转负，国际巨头奥林巴斯中国区营收亦首次下滑约10%，显示行业实际增速与预期出现差距 [23][31] 国产替代进程 - 国产替代是市场重要特征，国产品牌市场份额从2018年的约5%提升至2022年的15% [24] - 2020年至2022年，国产医用内窥镜销售总金额从近9亿元增长至近37亿元，占比从10%提升至26%；在三级医疗机构销售额年均增长率高达65% [27] 代表性企业分析 - 国际巨头奥林巴斯在中国市占率近50%，其优势在于NBI光学染色技术及建立的医师培训体系（累计培训超10万人次） [30] - 国产代表企业开立医疗和澳华内镜市占率分别约9%和6%，2020-2024年内窥镜业务营收五年复合增速分别为21%和24%，超过行业平均 [32][33][34] 内窥镜新形态发展 - 一次性内窥镜为解决交叉感染问题而兴起，2022年全球市场规模约11亿美元，预计2024年达20亿美元，2022-2030年复合增长率26% [37][39] - 中国市场2022年一次性内窥镜规模约6亿元人民币，增速达158%，但支付端意愿不明，主要企业多布局海外 [41][47] - 其他新形态如胶囊内镜因检查率不可控、价格昂贵等因素逐渐淡出；超声内镜则作为诊断粘膜下肿瘤的金标准，是普通内镜的补充而非替代 [49][52]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年医院招投标放缓使收入利润短期承压，2025年渠道库存等调整下收入或仍有压力，但有望逐步恢复 [1] - 2025年上半年收入或仍承压，新品持续商业化有望形成新增拉动，随着招投标恢复利润增速恢复可期 [2] - 2025年在收入压力下净利率或仍较低，但整体有稳步提升趋势 [3] - 预计2025 - 2027年收入和归母净利润均呈增长态势 [4] 各部分总结 成长性 - 2024年实现收入7.50亿元，同比增长10.54%，Q4单季收入2.49亿元，同比下滑0.2%，2025年Q1收入1.24亿元，同比下滑26.9%，2025年上半年收入或仍有压力 [1][2] - 2024年3月推出电子经皮胆道镜和电子膀胱镜，5月发布电子输尿管肾盂镜，镜种逐步完善并拓展科室，新品商业化有望拉动新增收入 [2] - 2024年Q4归母净利润 - 0.16亿元，2025年Q1归母净利润 - 0.29亿元，2025年上半年收入压力下利润增长或仍承压，长期利润率有望提升 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率68.1%（同比 - 5.7pct），净利率2.7%（同比 - 6.3pct），2025年Q1毛利率66.36%，同比下降10.0pct，净利率 - 23.28%，2025年净利率或仍较低但有提升趋势 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入分别为8.27/10.46/13.17亿元，分别同比增长10.32%、26.44%、25.95%；归母净利润分别为0.38/1.33/2.07亿元，分别同比增长79.62%、252.61%、55.91%，对应EPS分别为0.28/0.99/1.54元，对应2025年7倍PS [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|749.55|826.93|1045.60|1316.98| |营业收入(+/-) (%)|10.54%|10.32%|26.44%|25.95%| |归母净利润（百万元）|21.01|37.74|133.08|207.49| |归母净利润(+/-) (%)|-63.68%|79.62%|252.61%|55.91%| |每股收益(元)|0.16|0.28|0.99|1.54| |P/S|7|7|5|4| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [10][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标的预测 [10][11] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/S、P/B等指标进行了预测 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - B”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收小幅增长得益于海外市场推广顺利，但市场调整使2025Q1销售承压；2024年国内终端市场招采活动减少致国内业务收入增长有限，海外营销网络布局带动整体业务收入增长；2025Q1受市场调整影响，营业收入和净利润下滑 [5][6] - 2024年公司销售毛利率和净利率均下降，净利率下降幅度更大；毛利率下滑受海外销售收入增长快且海外销售部分毛利率偏低影响，净利率下滑受销售期间费用率提升影响 [7] - 公司持续加大研发投入，重视基层县域医疗诊疗水平提升，2024年研发费用增长，产品管线取得多项重要进展 [8] - 预计公司2025 - 2027年营收和净利润同比增长，维持“增持 - B”评级 [10] 相关目录总结 市场数据 - 2025年4月22日收盘价40.34元，年内最高/最低为59.00/31.51元，流通A股/总股本为1.35/1.35亿股，流通A股市值和总市值均为54.32亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日基本每股收益和摊薄每股收益为 - 0.21元，每股净资产9.88元，净资产收益率 - 2.17% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；归母净利润2101.22万元，同比减少63.68%；扣非归母净利润 - 628.62万元，同比减少114.13%；基本每股收益0.16元，同比减少62.79% [5] - 2025年一季度公司实现营业收入1.24亿元，同比减少26.92%；归母净利润 - 2879.15万元，同比减少1143.36%；扣非归母净利润 - 3100.11万元；基本每股收益 - 0.21元 [5] - 2024年境内主营业务收入5.86亿元，同比增长3.93%；境外主营业务收入1.61亿元，同比增长42.70% [6] - 2024年销售毛利率和销售净利率分别为68.12%、2.71%，较去年同期分别下降1.61、6.25个百分点；境外主营业务毛利率为58.15%，境内主营业务毛利率为70.97% [7] - 2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，较去年同期分别提升3.16、1.08、0.15、0.40个百分点 [7] - 2024年研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83% [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收8.73、10.71、12.72亿元，同比增长16.4%、22.7%、18.8%；分别实现净利润0.75、1.24、1.72亿元，同比增长257.1%、65.6%、38.6%；对应EPS分别为0.56、0.92、1.28元，以4月22日收盘价40.34元计算，对应PE分别为72.4X、43.7X、31.5X [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目金额及变化 [15] - 涵盖成长能力、毛利率、净利率、ROE、偿债能力、营运能力、估值比率等主要财务比率数据及变化 [15]

文章核心观点 - 公司2025年一季度业绩短期承压但全年有望向好，新品上市及市场拓展将为业绩带来加速度，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2025年一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%，归母净利润 - 0.29亿元，同比下降1143.36%，扣非净利润 - 0.31亿元 [1] 业绩承压原因 - 受市场调整及渠道库存压力影响，25Q1销售不及预期，对应收账款、合同资产及存货合计计提597.8万元 [2] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为42.3%/24.22%/33.75%/-0.28%，同比变化 + 4.75pct/7.82pct/+7.48pct/-0.07pct [2] 业绩向好预期 - 25Q1以来第二轮设备更新推进，院端招标恢复，库存压力进一步消化，AQ 300引领下国内大型医疗终端客户数量增长，中高端产品放量，业绩有望修复 [2] 新品上市情况 - 25Q1陆续推出640倍细胞内镜/140倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜等新品，全新电子胸腔镜、AQ150搭载60全系列消化内镜临床落地 [3] 市场拓展情况 - 持续深耕县域基层市场，推进内镜临床应用渗透率提升，24年3月到25年3月新增覆盖181所医院，开展300多场学术交流活动，培训2400多位基层医生 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为8.67/10.27/12.17亿元，同比增长15.64%/18.47%/18.53% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润0.95/1.25/1.67亿元，同比增长353.19%/31.02%/33.82%，对应PE分别为54/41/31倍 [3]

文章核心观点 公司1Q25业绩收入下滑且归母净亏损 虽短期利润端有波动但长期竞争力仍在 持续聚焦创新研发有望带动产品落地 维持盈利预测不变但下调目标价仍有上行空间 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 1Q25收入1.24亿元 同比下降26.92% 归母净亏损2879万元 而1Q24盈利276万元 符合市场预期 [1] 发展趋势 收入端 - 1Q25收入端承压 预计因1Q25为常规淡季且渠道库存处于出清过程 [2] - 随着临床认可度提升及品牌力传播 AQ - 300在2025年有望逐季加速放量 2Q25收入存在同比及环比反弹机会 [2] 利润端 - 1Q25毛利率约66.4% 环比4Q24提升约0.5pct 同比下降约10pct 因2Q24起会计准则变化影响表观毛利水平对比 [2] - 1Q25计提存货跌价准备及合同资产减值准备约364万元 对应收项目计提信用减值约234万元 对单季度利润造成扰动 但公司或持续控制和优化费用投入 短期波动不改长期竞争力 [2] 研发情况 - 2024年研发费用为1.64亿元 同比增长11.29% 占营业收入比例21.83% 同比增加0.15pct [3] - 2024年发布AQ - 150、AQ - 120等内镜系统及640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜 [3] - 预计搭载3D和EDOF功能的AQ - 400或于26年上市 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025/2026年盈利预测1.13亿元/1.86亿元不变 [4] - 基于DCF估值下调目标价7.7%至60元 有57.5%上行空间 维持跑赢行业评级 [4]

回购方案 - 首次披露日为2025年1月6日[2] - 实施期限为董事会审议通过后12个月[2] - 预计回购金额10000 - 20000万元[2] - 用途为员工持股计划或股权激励[2] - 回购股份价格不超过45元/股[3] 回购进展 - 截至2025年4月17日累计回购137.04万股[2][5] - 占总股本比例1.02%[2][5] - 累计已回购金额5524.20万元[2][5] - 实际回购价格37.50 - 41.99元/股[2][5] 方案审议 - 2025年1月3日董事会审议通过回购方案[3]

公司基本信息 - 公司于2021年11月15日在上海证券交易所科创板上市，首次公开发行3334万股A股[5] - 公司注册资本为134,665,250元[7] - 公司成立时向全体发起人发行10000万股普通股，占已发行普通股总数的100%[16] - 公司股份总数为134,665,250股，均为普通股[16] 股东信息 - 发起人顾小舟持股21,740,500股，持股比例21.7405%[16] - 发起人顾康持股16,950,200股，持股比例16.9502%[16] - 发起人Appalachian Mountains Limited持股11,632,000股，持股比例11.6320%[16] 股份转让与收购 - 董事、监事、高级管理人员任职期间每年转让股份不得超过所持同一种类股份总数的25%[24] - 因减少注册资本情形收购股份，应自收购之日起10日内注销[22] - 因与其他公司合并、股东异议等情形收购股份，应在6个月内转让或者注销[22] 股东权利与义务 - 股东要求董事会执行相关规定，董事会需在30日内执行[25] - 股东请求法院撤销股东大会、董事会决议，需在决议作出之日起60日内提出[28] - 连续180日以上单独或合并持有公司1%以上股份的股东，可书面请求监事会或董事会向法院诉讼[28] - 监事会、董事会收到股东书面请求后，应在30日内提起诉讼[29] - 持有公司5%以上有表决权股份的股东质押股份，应当日书面报告公司[30] 股东大会相关 - 年度股东大会每年召开1次，应于上一会计年度结束后6个月内举行[39] - 董事人数不足规定人数或章程所定人数的2/3时，2个月内召开临时股东大会[39] - 公司未弥补亏损达实收股本总额1/3时，2个月内召开临时股东大会[39] - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东可请求召开临时股东大会[40][43][44] - 董事会收到召开临时股东大会请求后10日内需书面反馈[42][43][44] - 单独或合并持有公司3%以上股份的股东可在股东大会召开10日前提临时提案[48] - 召集人在收到临时提案后2日内发出股东大会补充通知[48] - 股东大会普通决议需出席股东（含代理人）所持表决权1/2以上通过，特别决议需2/3以上通过[62] - 公司一年内购买、出售重大资产或担保金额超最近一期经审计总资产30%的事项需特别决议通过[64] - 股东大会对关联交易事项决议，普通关联交易需出席非关联股东所持表决权过半数通过，特别决议关联交易需2/3以上通过[66] - 单独或合计持有公司有表决权股份总数3%以上股东可提董事或股东代表监事候选人[68] - 董事会、监事会、单独或合计持有公司1%以上股份股东可提独立董事候选人[68] 董事会相关 - 董事会由9名董事组成，含4名独立董事，设董事长1名[82] - 交易涉及资产总额占公司最近一期经审计总资产10%以上等六种情况应提交董事会审议[85] - 关联交易与关联法人成交金额占公司最近一期经审计总资产或市值0.1%以上且超300万元等情况应提交董事会审议并披露[87] - 对外担保事项须经全体董事过半数通过，且经出席董事会的三分之二以上董事审议同意[87] - 董事长由董事会以全体董事过半数选举产生[88] - 董事会每年至少召开两次会议，会议召开10日前书面通知全体董事和监事[88] - 代表1/10以上表决权的股东、1/3以上董事或者监事会可提议召开董事会临时会议，董事长应在10日内召集和主持[88] - 董事会召开临时会议通知时限不得晚于会议召开前3天，特别紧急事项经全体董事一致同意不受此限[89] - 董事会会议应有过半数董事出席方可举行，作出决议须经全体董事过半数通过，审议担保事项需经出席董事会会议的三分之二以上董事同意[89] - 董事与决议事项有关联关系不得行使表决权，无关联董事过半数出席会议且决议经无关联董事过半数通过，无关联董事不足三人应提交股东大会审议[89] 专门委员会 - 审计委员会由三名董事组成，独立董事应不少于两名，其中至少有一名会计专业人士[96] - 审计委员会每季度至少召开一次会议，会议须有三分之二以上成员出席方可举行[96] - 战略委员会由三名董事组成，召集人由公司董事长担任[97][98] - 提名委员会由三名董事组成，独立董事应不少于两名[99] - 薪酬与考核委员会由三名董事组成，独立董事应不少于两名[100] 管理层与监事会 - 公司设总经理1名，副总经理若干名，均由董事会聘任或解聘[108] - 总经理每届任期3年，可以连聘连任[110] - 监事任期每届为3年，连选可连任[117] - 监事会由3名监事组成，设主席1人，包括2名股东代表和1名公司职工代表[121] - 监事会每6个月至少召开一次会议[122] 财务与利润分配 - 公司在会计年度结束之日起4个月内报送并披露年度财报，前6个月结束之日起2个月内报送并披露半年度财报，前3个月和前9个月结束之日起1个月内报送并披露季度财报[126] - 公司分配当年税后利润时，提取利润的10%列入法定公积金，法定公积金累计额为注册资本的50%以上时可不再提取[128] - 法定公积金转为资本时，留存的该项公积金不少于转增前公司注册资本的25%[129] - 公司需在2个月内完成股利（或股份）的派发事项[132] - 满足现金分红条件时，公司每年现金分红不少于当年可分配利润的10%[132][133] - 公司未来十二个月内拟对外投资等累计支出达或超最近一期经审计归属于公司净资产的30%，视为有重大投资计划或重大现金支出[132] 其他 - 公司聘用会计师事务所聘期1年，可续聘，由股东大会决定[144] - 公司解聘或不再续聘会计师事务所，需提前15天通知[145] - 调整利润分配政策的议案应经出席股东大会的股东/股东代理人所持表决权的2/3以上通过[140] - 公司合并或分立应自决议之日起10日内通知债权人，并于30日内公告，债权人可在规定时间要求清偿债务或提供担保[151][152] - 持有公司全部股东表决权10%以上的股东，可请求法院解散经营管理严重困难的公司[157] - 依照特定情形修改章程，须经出席股东大会会议的股东所持表决权的2/3以上通过[157] - 公司因特定情形解散，应在15日内成立清算组开始清算[157] - 清算组应自成立之日起10日内通知债权人，并于60日内公告，债权人按规定时间申报债权[159] - 控股股东指持股份占公司股本总额50%以上或持股比例不足50%但表决权足以影响股东大会决议的股东[169]

业绩总结 - 2025年第一季度公司计提信用及资产减值准备共计597.80万元[2] - 2025年第一季度计提信用减值损失233.58万元[3][4] - 2025年第一季度计提资产减值损失364.22万元[3][6] - 2025年第一季度计提减值准备合计对合并利润总额影响597.80万元[7] 其他说明 - 本次计提符合准则和政策，不影响正常经营及股东利益[8]

股份登记与流通 - 2025年3月4日完成2022年限制性股票激励计划预留授予部分第二个归属期股份登记，归属78,000股[1] - 2025年3月10日归属股票上市流通[1] 股本与注册资本变更 - 归属后公司股本总数由134,587,250股增至134,665,250股[1] - 归属后公司注册资本由134,587,250元增至134,665,250元[1] 章程修订 - 修订《公司章程》部分条款，股本和注册资本相应修改[2] - 修订后《公司章程》全文同日在上海证券交易所网站披露[2] 授权与审议 - 2022年第二次临时股东大会授权董事会办理相关事宜[3] - 本次章程修订无需提交股东大会审议批准[3]